李睿

盡管中國內(nèi)地在投資者調(diào)查方面的得分和排名與兩年前的上次調(diào)查相同（分別為18%和12位），但這一結(jié)果掩蓋了一些潛在發(fā)生的變化。

自2018年中明晟公司（MSCI）決定將A股納入其新興市場指數(shù)之后，隨著資本的涌入，我們注意到更多的外國機(jī)構(gòu)投資者開始積極參與A股公司的投票及與公司進(jìn)行溝通。我們還看到了本地投票代理咨詢行業(yè)的興起。隨著集體訴訟相關(guān)法規(guī)的變化，內(nèi)地中小股東也變的更加活躍。遺憾的是，內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者的作用并沒有發(fā)生顯著改善，這也是中國內(nèi)地公司在這部分得分較低的主要原因。盡管隨著監(jiān)管部門對于專業(yè)基金管理而非散戶投資的推崇，機(jī)構(gòu)的發(fā)展在中國內(nèi)地受到越來越多的關(guān)注，但其中許多機(jī)構(gòu)缺乏針對公司治理和ESG的明確政策，包括投票政策，也不透露其在投票或投資者參與方面的表現(xiàn)。在中國內(nèi)地，投資者參與管理實踐還處在初級階段。

缺乏公共政策

亞洲公司治理協(xié)會對中國前五大資產(chǎn)所有者和前十大資產(chǎn)管理者進(jìn)行的分析發(fā)現(xiàn)，只有兩名資產(chǎn)所有者（中國平安和中投公司）和一名資產(chǎn)管理者（中國南方航空）擁有明確且公開披露的公司治理或ESG政策。

在前十五名資產(chǎn)所有者和資產(chǎn)管理者中，沒有一家披露了它們的投票或曾與被投公司溝通的記錄。值得一提的是，嘉實基金管理公司建立了一套可以對3 700多家A股公司的ESG績效進(jìn)行評分的內(nèi)部框架。

還是“用腳投票”

“用腳投票”仍然是中國內(nèi)地的投資者在不高興時最常見的退出方式。我們根據(jù)深圳價值在線提供的數(shù)據(jù)分析得出，2016年至2019年間，平均只有約3%的中小股東在A股公司的年度股東大會上進(jìn)行了投票（見上圖）。就中小投資者而言，這不足為奇，因為他們對治理問題的了解十分有限，通常只會在特殊情況下進(jìn)行投票。但令人失望的是，機(jī)構(gòu)投資者也沒有參與大量的投票。

中小股東在A股公司年度股東大會中的投票比例

資料來源：價值在線，ACGA 分析

中證中小投資者服務(wù)中心可能有助于改變這種局面，該中心是證監(jiān)會于2014年成立的一家非營利性機(jī)構(gòu)，主要通過促進(jìn)集體訴訟來行使股東積極主義。投服中心副總經(jīng)理黃勇表示，截至2020年9月，該中心已調(diào)解成功8 047件，幫助投資者獲得賠償金26.47億元。通過該中心參與集體訴訟的投資者中，平均約有90%會得到一些補(bǔ)償。

另一個在這方面可能產(chǎn)生積極影響的機(jī)構(gòu)是全國社會保障基金，該基金于2020年8月宣布正在公開招聘資產(chǎn)管理公司在全球范圍內(nèi)進(jìn)行責(zé)任投資。這也是社保罕見地在公開文件中提及“責(zé)任投資”的概念。

在華外國投資者分布情況（按投資組合規(guī)模）

資料來源：ACGA 投資者成員調(diào)查，2020。注1 ：并非所有受訪者都回答了這個問題注。2 ：選擇范圍以反映所提供的數(shù)字;如果不包含數(shù)據(jù)點，則省略范圍

外部視角

作為我們《公司治理觀察2020》研究的一部分，亞洲公司治理協(xié)會還在2020年第三季度對全球投資者成員進(jìn)行了一項調(diào)查，以了解它們在我們涵蓋的12個亞太市場中的投票情況和與公司溝通的參與度。亞洲公司治理協(xié)會的近一半投資者成員（92家成員中的45家）對此次調(diào)查做出了回應(yīng)。此時，這些成員在全球的資產(chǎn)管理總額超過26萬億美元。如我們所料，成員的回復(fù)顯示中國市場是一個非常重要的投資標(biāo)的：

91%的受訪者（41家）表示，它們已經(jīng)在中國內(nèi)地進(jìn)行投資——并在內(nèi)地的投資規(guī)模與香港并列第二，略低于印度（93%）;

只有26家成員回答了有關(guān)投資組合確切規(guī)模的問題，平均每家投資282家公司，中位數(shù)為85家，范圍從5到1 953家。這使中國在該地區(qū)排名第二，僅次于日本——平均768家，中位數(shù)為400家，范圍從5到3 000家。

另一種顯示在華投資規(guī)模的方法是按規(guī)模對投資組合進(jìn)行分組。如下圖所示，投資組合規(guī)模分散在各個領(lǐng)域，大約一半受訪者的所投公司不超過100家，其余的則在150到2 000家之間。

所有受訪者都表示認(rèn)真對待在A股市場的投票，并在2020年對一定數(shù)量的管理層決議投了反對票：

大多數(shù)在中國持股的受訪者表示每年會參與100%被投公司的年度股東大會投票，另外四家受訪者分別出席了92%、70%、50%和30%被投公司的年度股東大會投票;

所有受訪者2020年平均在155次會議上至少對一項管理層決議投了反對票，中位數(shù)是30次會議，區(qū)間范圍是1至1386次會議。同樣，這使得中國內(nèi)地在亞太地區(qū)排名第二。最大市場日本的可比數(shù)字分別是：平均值271，中位數(shù)168，區(qū)間范圍0至971;

在2020年，受訪者平均在36%的股東會議上對至少對一項管理層決議投了反對票。這一比例與日本的42%相當(dāng)。

由于我們此次的調(diào)查只是對全球投資者基本行為了解的初步嘗試，因此我們沒有深入探究它們在市場層面投反對票的具體事項和原因。但我們還是對整個地區(qū)投資者通常反對的決議類型進(jìn)行了大致的了解。最常見的答案是董事選任（通常與獨立性或多樣性的問題相關(guān)），其次是董事/高管薪酬、股票發(fā)行和審計師聘用。在未來的調(diào)查中，我們還將進(jìn)一步探討針對具體市場的投票情況。

公司參與度

在與發(fā)行人的溝通互動方面，外國投資者撥給與中國公司溝通的預(yù)算排到整個亞太地區(qū)市場的第二位，第一位是差距較大的日本。受訪者在2019年和2020年每年平均與16家A股公司進(jìn)行了溝通，而總數(shù)為487家公司。相比之下，同期日本的公司總數(shù)為1 991家，平均每個受訪者參與的公司為77家。同樣的，說明公司參與度更具代表性的方式是顯示統(tǒng)計分布情況。如下圖所示，參與調(diào)查的受訪者最多的一類與1至5家公司進(jìn)行了溝通，其次是6至10家公司。較小的一類受訪者每年與超過30家公司進(jìn)行溝通。

外國投資者在A股市場的參與度

資料來源：亞洲公司治理協(xié)會投資者成員調(diào)查，2020。注：并非所有受訪者都回答了這個問題

就在A股市場的相對參與程度（即在被投公司中所占的百分比）而言，我們的調(diào)查結(jié)果顯示了一些初步的答案。大多數(shù)受訪者只與20%或更少的A股被投公司有過溝通，但其中三家機(jī)構(gòu)的這一數(shù)字上升到了25%至35%，一家機(jī)構(gòu)的數(shù)字達(dá)到50%（是投資組合規(guī)模在71至100區(qū)間內(nèi)的一家受訪者），另一家則高達(dá)83%。盡管幾乎所有受訪者都表示，他們對亞洲采用了公司標(biāo)準(zhǔn)的全球投票和管理政策，但令人印象深刻的是，其中有46%的受訪者表示，他們已針對中國市場就這些政策作出了調(diào)整——這是亞洲地區(qū)比例最高的市場之一，僅次于日本（69%）和韓國（49%）。這里“調(diào)整”指的是翻譯或修改部分政策，以適應(yīng)當(dāng)?shù)氐囊?guī)則或治理實踐。

ESG參與度不斷提高

盡管（或也許正因為）外國投資者近年來在中國公司的治理問題上付出了相當(dāng)大的努力，他們發(fā)現(xiàn)推動這項工作尤為艱難。2020年，我們還征詢了亞洲公司治理協(xié)會中國工作小組中的投資者成員在投票和參與公司治理時面臨的挑戰(zhàn)。所有人都證實，他們對所有A股公司的所持股票進(jìn)行了投票，而大約一半的人表示，在過去三年中，他們增加了與中國公司進(jìn)行溝通的次數(shù)，特別是在與ESG相關(guān)的問題上。另一半則表示，他們必要時會與公司接洽。部分成員指出，他們越來越多地嘗試在中國踐行與發(fā)達(dá)市場相同的投票和參與準(zhǔn)則。

顯然大多數(shù)成員在嘗試與中國公司進(jìn)行溝通時遇到了困難。不少成員表示要獲得公司的訪問權(quán)限非常困難。由于沒有專業(yè)的投資者關(guān)系團(tuán)隊，信件常常沒有得到答復(fù)，包括一些大盤股公司?？傮w而言，中國公司不像其他亞洲市場（尤其是日本和韓國）那樣對與股東進(jìn)行對話抱持開放態(tài)度。

當(dāng)A股上市公司主動在年度股東大會之前與投資者接觸時，它們通常帶著一個非常明確的目的：確保某些決議可以得到足夠的贊成票。正如一位成員所評論的那樣，“我們不會試圖在普遍的股東大會問題上花費太多的努力，比如董事會的組成，因為實在太難了。我們不得不把有限的精力放在其它事務(wù)上”。

下一步

隨著中國資本市場逐漸轉(zhuǎn)型成由機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場，現(xiàn)在正是本地的機(jī)構(gòu)制定更加深入的ESG政策和提升自身投票與參與公司治理能力的好時機(jī)。這不應(yīng)該僅僅被看成是一項合規(guī)工作，也應(yīng)該是一個管理投資風(fēng)險和尋找新投資標(biāo)的的長期過程。

雖然投服中心在推動中國集體訴訟的勢頭方面做出的努力是值得肯定的，但作為一家由政府支持的自律性機(jī)構(gòu)，該中心在實際操作上不免面臨諸多限制。比如，它不能在涉及國有企業(yè)或監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚未啟動行政處罰程序的情況下對公司采取行動。

隨著上海金融法院簡化訴訟程序，以及修訂后的《證券法》對投資者保護(hù)問題的強(qiáng)調(diào)，個人投資者也許很快就可以對違法亂紀(jì)的公司直接提起訴訟。

延伸閱讀

被拒絕的投票

一個在A股市場棘手的問題是股東在年度股東大會上的投票遭到拒絕。

近年來，一些亞洲公司治理協(xié)會成員的投票遭到上市公司的無端拒絕。股東發(fā)現(xiàn)投票遭拒是由于收到投票代理機(jī)構(gòu)的通知;通過仔細(xì)檢查年度股東大會的投票結(jié)果公告亦或是通過與上市公司后續(xù)的溝通。那么，這樣拒絕股東的投票合法嗎？我們認(rèn)為顯然不合法。但是全球企業(yè)服務(wù)公司Broadridge告知我們的一些成員稱，中國內(nèi)地的上市公司有權(quán)要求其股東對管理層的決議反對票進(jìn)行解釋，然后自行決定是否接受這些投票。

亞洲公司治理協(xié)會曾在2019年向中國證監(jiān)會提出了這一問題，得到的答復(fù)與我們的觀點一致。一位證監(jiān)會的官員告訴我們，投票權(quán)是任何中國上市公司股東的基本權(quán)利，不論你是誰，也不論你是如何進(jìn)行投資的。我們咨詢的中國律師也認(rèn)為中國的上市公司或董事會秘書沒有拒絕股東投票的法律依據(jù)。并且，股東也沒有義務(wù)向公司解釋說明他們可能投出反對票的理由。

確保上市公司將投票確認(rèn)書發(fā)送給次級托管機(jī)構(gòu)或投資者也許是未來消除這類投票遭拒情況的最佳辦法。中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司年度股東大會管理辦法（2016）》第三十七條明文規(guī)定，通過網(wǎng)絡(luò)或其他方式投票的公司股東或其代理人，有權(quán)通過相應(yīng)的投票系統(tǒng)查驗自己的投票結(jié)果。然而，這一規(guī)定對境外機(jī)構(gòu)投資者并沒有太大幫助，因為他們通常很難注冊由上海和深圳證券交易所提供的在線投票平臺——注冊需要中國認(rèn)可的身份證明文件、有效的內(nèi)地電話號碼、能閱讀中文等。一個更好的解決方案是由證券交易所為境外投資人開設(shè)一個新的電子投票渠道，以便它們在中國進(jìn)行投票。