李睿

盡管中國(guó)內(nèi)地在投資者調(diào)查方面的得分和排名與兩年前的上次調(diào)查相同（分別為18%和12位），但這一結(jié)果掩蓋了一些潛在發(fā)生的變化。

自2018年中明晟公司（MSCI）決定將A股納入其新興市場(chǎng)指數(shù)之后，隨著資本的涌入，我們注意到更多的外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始積極參與A股公司的投票及與公司進(jìn)行溝通。我們還看到了本地投票代理咨詢(xún)行業(yè)的興起。隨著集體訴訟相關(guān)法規(guī)的變化，內(nèi)地中小股東也變的更加活躍。遺憾的是，內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者的作用并沒(méi)有發(fā)生顯著改善，這也是中國(guó)內(nèi)地公司在這部分得分較低的主要原因。盡管隨著監(jiān)管部門(mén)對(duì)于專(zhuān)業(yè)基金管理而非散戶(hù)投資的推崇，機(jī)構(gòu)的發(fā)展在中國(guó)內(nèi)地受到越來(lái)越多的關(guān)注，但其中許多機(jī)構(gòu)缺乏針對(duì)公司治理和ESG的明確政策，包括投票政策，也不透露其在投票或投資者參與方面的表現(xiàn)。在中國(guó)內(nèi)地，投資者參與管理實(shí)踐還處在初級(jí)階段。

缺乏公共政策

亞洲公司治理協(xié)會(huì)對(duì)中國(guó)前五大資產(chǎn)所有者和前十大資產(chǎn)管理者進(jìn)行的分析發(fā)現(xiàn)，只有兩名資產(chǎn)所有者（中國(guó)平安和中投公司）和一名資產(chǎn)管理者（中國(guó)南方航空）擁有明確且公開(kāi)披露的公司治理或ESG政策。

在前十五名資產(chǎn)所有者和資產(chǎn)管理者中，沒(méi)有一家披露了它們的投票或曾與被投公司溝通的記錄。值得一提的是，嘉實(shí)基金管理公司建立了一套可以對(duì)3 700多家A股公司的ESG績(jī)效進(jìn)行評(píng)分的內(nèi)部框架。

還是“用腳投票”

“用腳投票”仍然是中國(guó)內(nèi)地的投資者在不高興時(shí)最常見(jiàn)的退出方式。我們根據(jù)深圳價(jià)值在線(xiàn)提供的數(shù)據(jù)分析得出，2016年至2019年間，平均只有約3%的中小股東在A股公司的年度股東大會(huì)上進(jìn)行了投票（見(jiàn)上圖）。就中小投資者而言，這不足為奇，因?yàn)樗麄儗?duì)治理問(wèn)題的了解十分有限，通常只會(huì)在特殊情況下進(jìn)行投票。但令人失望的是，機(jī)構(gòu)投資者也沒(méi)有參與大量的投票。

中小股東在A股公司年度股東大會(huì)中的投票比例

資料來(lái)源：價(jià)值在線(xiàn)，ACGA 分析

中證中小投資者服務(wù)中心可能有助于改變這種局面，該中心是證監(jiān)會(huì)于2014年成立的一家非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)，主要通過(guò)促進(jìn)集體訴訟來(lái)行使股東積極主義。投服中心副總經(jīng)理黃勇表示，截至2020年9月，該中心已調(diào)解成功8 047件，幫助投資者獲得賠償金26.47億元。通過(guò)該中心參與集體訴訟的投資者中，平均約有90%會(huì)得到一些補(bǔ)償。

另一個(gè)在這方面可能產(chǎn)生積極影響的機(jī)構(gòu)是全國(guó)社會(huì)保障基金，該基金于2020年8月宣布正在公開(kāi)招聘資產(chǎn)管理公司在全球范圍內(nèi)進(jìn)行責(zé)任投資。這也是社保罕見(jiàn)地在公開(kāi)文件中提及“責(zé)任投資”的概念。

在華外國(guó)投資者分布情況（按投資組合規(guī)模）

資料來(lái)源：ACGA 投資者成員調(diào)查，2020。注1 ：并非所有受訪(fǎng)者都回答了這個(gè)問(wèn)題注。2 ：選擇范圍以反映所提供的數(shù)字;如果不包含數(shù)據(jù)點(diǎn)，則省略范圍

外部視角

作為我們《公司治理觀察2020》研究的一部分，亞洲公司治理協(xié)會(huì)還在2020年第三季度對(duì)全球投資者成員進(jìn)行了一項(xiàng)調(diào)查，以了解它們?cè)谖覀兒w的12個(gè)亞太市場(chǎng)中的投票情況和與公司溝通的參與度。亞洲公司治理協(xié)會(huì)的近一半投資者成員（92家成員中的45家）對(duì)此次調(diào)查做出了回應(yīng)。此時(shí)，這些成員在全球的資產(chǎn)管理總額超過(guò)26萬(wàn)億美元。如我們所料，成員的回復(fù)顯示中國(guó)市場(chǎng)是一個(gè)非常重要的投資標(biāo)的：

91%的受訪(fǎng)者（41家）表示，它們已經(jīng)在中國(guó)內(nèi)地進(jìn)行投資——并在內(nèi)地的投資規(guī)模與香港并列第二，略低于印度（93%）;

只有26家成員回答了有關(guān)投資組合確切規(guī)模的問(wèn)題，平均每家投資282家公司，中位數(shù)為85家，范圍從5到1 953家。這使中國(guó)在該地區(qū)排名第二，僅次于日本——平均768家，中位數(shù)為400家，范圍從5到3 000家。

另一種顯示在華投資規(guī)模的方法是按規(guī)模對(duì)投資組合進(jìn)行分組。如下圖所示，投資組合規(guī)模分散在各個(gè)領(lǐng)域，大約一半受訪(fǎng)者的所投公司不超過(guò)100家，其余的則在150到2 000家之間。

所有受訪(fǎng)者都表示認(rèn)真對(duì)待在A股市場(chǎng)的投票，并在2020年對(duì)一定數(shù)量的管理層決議投了反對(duì)票：

大多數(shù)在中國(guó)持股的受訪(fǎng)者表示每年會(huì)參與100%被投公司的年度股東大會(huì)投票，另外四家受訪(fǎng)者分別出席了92%、70%、50%和30%被投公司的年度股東大會(huì)投票;

所有受訪(fǎng)者2020年平均在155次會(huì)議上至少對(duì)一項(xiàng)管理層決議投了反對(duì)票，中位數(shù)是30次會(huì)議，區(qū)間范圍是1至1386次會(huì)議。同樣，這使得中國(guó)內(nèi)地在亞太地區(qū)排名第二。最大市場(chǎng)日本的可比數(shù)字分別是：平均值271，中位數(shù)168，區(qū)間范圍0至971;

在2020年，受訪(fǎng)者平均在36%的股東會(huì)議上對(duì)至少對(duì)一項(xiàng)管理層決議投了反對(duì)票。這一比例與日本的42%相當(dāng)。

由于我們此次的調(diào)查只是對(duì)全球投資者基本行為了解的初步嘗試，因此我們沒(méi)有深入探究它們?cè)谑袌?chǎng)層面投反對(duì)票的具體事項(xiàng)和原因。但我們還是對(duì)整個(gè)地區(qū)投資者通常反對(duì)的決議類(lèi)型進(jìn)行了大致的了解。最常見(jiàn)的答案是董事選任（通常與獨(dú)立性或多樣性的問(wèn)題相關(guān)），其次是董事/高管薪酬、股票發(fā)行和審計(jì)師聘用。在未來(lái)的調(diào)查中，我們還將進(jìn)一步探討針對(duì)具體市場(chǎng)的投票情況。

公司參與度

在與發(fā)行人的溝通互動(dòng)方面，外國(guó)投資者撥給與中國(guó)公司溝通的預(yù)算排到整個(gè)亞太地區(qū)市場(chǎng)的第二位，第一位是差距較大的日本。受訪(fǎng)者在2019年和2020年每年平均與16家A股公司進(jìn)行了溝通，而總數(shù)為487家公司。相比之下，同期日本的公司總數(shù)為1 991家，平均每個(gè)受訪(fǎng)者參與的公司為77家。同樣的，說(shuō)明公司參與度更具代表性的方式是顯示統(tǒng)計(jì)分布情況。如下圖所示，參與調(diào)查的受訪(fǎng)者最多的一類(lèi)與1至5家公司進(jìn)行了溝通，其次是6至10家公司。較小的一類(lèi)受訪(fǎng)者每年與超過(guò)30家公司進(jìn)行溝通。

外國(guó)投資者在A股市場(chǎng)的參與度

資料來(lái)源：亞洲公司治理協(xié)會(huì)投資者成員調(diào)查，2020。注：并非所有受訪(fǎng)者都回答了這個(gè)問(wèn)題

就在A股市場(chǎng)的相對(duì)參與程度（即在被投公司中所占的百分比）而言，我們的調(diào)查結(jié)果顯示了一些初步的答案。大多數(shù)受訪(fǎng)者只與20%或更少的A股被投公司有過(guò)溝通，但其中三家機(jī)構(gòu)的這一數(shù)字上升到了25%至35%，一家機(jī)構(gòu)的數(shù)字達(dá)到50%（是投資組合規(guī)模在71至100區(qū)間內(nèi)的一家受訪(fǎng)者），另一家則高達(dá)83%。盡管幾乎所有受訪(fǎng)者都表示，他們對(duì)亞洲采用了公司標(biāo)準(zhǔn)的全球投票和管理政策，但令人印象深刻的是，其中有46%的受訪(fǎng)者表示，他們已針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)就這些政策作出了調(diào)整——這是亞洲地區(qū)比例最高的市場(chǎng)之一，僅次于日本（69%）和韓國(guó)（49%）。這里“調(diào)整”指的是翻譯或修改部分政策，以適應(yīng)當(dāng)?shù)氐囊?guī)則或治理實(shí)踐。

ESG參與度不斷提高

盡管（或也許正因?yàn)椋┩鈬?guó)投資者近年來(lái)在中國(guó)公司的治理問(wèn)題上付出了相當(dāng)大的努力，他們發(fā)現(xiàn)推動(dòng)這項(xiàng)工作尤為艱難。2020年，我們還征詢(xún)了亞洲公司治理協(xié)會(huì)中國(guó)工作小組中的投資者成員在投票和參與公司治理時(shí)面臨的挑戰(zhàn)。所有人都證實(shí)，他們對(duì)所有A股公司的所持股票進(jìn)行了投票，而大約一半的人表示，在過(guò)去三年中，他們?cè)黾恿伺c中國(guó)公司進(jìn)行溝通的次數(shù)，特別是在與ESG相關(guān)的問(wèn)題上。另一半則表示，他們必要時(shí)會(huì)與公司接洽。部分成員指出，他們?cè)絹?lái)越多地嘗試在中國(guó)踐行與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相同的投票和參與準(zhǔn)則。

顯然大多數(shù)成員在嘗試與中國(guó)公司進(jìn)行溝通時(shí)遇到了困難。不少成員表示要獲得公司的訪(fǎng)問(wèn)權(quán)限非常困難。由于沒(méi)有專(zhuān)業(yè)的投資者關(guān)系團(tuán)隊(duì)，信件常常沒(méi)有得到答復(fù)，包括一些大盤(pán)股公司。總體而言，中國(guó)公司不像其他亞洲市場(chǎng)（尤其是日本和韓國(guó)）那樣對(duì)與股東進(jìn)行對(duì)話(huà)抱持開(kāi)放態(tài)度。

當(dāng)A股上市公司主動(dòng)在年度股東大會(huì)之前與投資者接觸時(shí)，它們通常帶著一個(gè)非常明確的目的：確保某些決議可以得到足夠的贊成票。正如一位成員所評(píng)論的那樣，“我們不會(huì)試圖在普遍的股東大會(huì)問(wèn)題上花費(fèi)太多的努力，比如董事會(huì)的組成，因?yàn)閷?shí)在太難了。我們不得不把有限的精力放在其它事務(wù)上”。

下一步

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)逐漸轉(zhuǎn)型成由機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場(chǎng)，現(xiàn)在正是本地的機(jī)構(gòu)制定更加深入的ESG政策和提升自身投票與參與公司治理能力的好時(shí)機(jī)。這不應(yīng)該僅僅被看成是一項(xiàng)合規(guī)工作，也應(yīng)該是一個(gè)管理投資風(fēng)險(xiǎn)和尋找新投資標(biāo)的的長(zhǎng)期過(guò)程。

雖然投服中心在推動(dòng)中國(guó)集體訴訟的勢(shì)頭方面做出的努力是值得肯定的，但作為一家由政府支持的自律性機(jī)構(gòu)，該中心在實(shí)際操作上不免面臨諸多限制。比如，它不能在涉及國(guó)有企業(yè)或監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚未啟動(dòng)行政處罰程序的情況下對(duì)公司采取行動(dòng)。

隨著上海金融法院簡(jiǎn)化訴訟程序，以及修訂后的《證券法》對(duì)投資者保護(hù)問(wèn)題的強(qiáng)調(diào)，個(gè)人投資者也許很快就可以對(duì)違法亂紀(jì)的公司直接提起訴訟。

延伸閱讀

被拒絕的投票

一個(gè)在A股市場(chǎng)棘手的問(wèn)題是股東在年度股東大會(huì)上的投票遭到拒絕。

近年來(lái)，一些亞洲公司治理協(xié)會(huì)成員的投票遭到上市公司的無(wú)端拒絕。股東發(fā)現(xiàn)投票遭拒是由于收到投票代理機(jī)構(gòu)的通知;通過(guò)仔細(xì)檢查年度股東大會(huì)的投票結(jié)果公告亦或是通過(guò)與上市公司后續(xù)的溝通。那么，這樣拒絕股東的投票合法嗎？我們認(rèn)為顯然不合法。但是全球企業(yè)服務(wù)公司Broadridge告知我們的一些成員稱(chēng)，中國(guó)內(nèi)地的上市公司有權(quán)要求其股東對(duì)管理層的決議反對(duì)票進(jìn)行解釋?zhuān)缓笞孕袥Q定是否接受這些投票。

亞洲公司治理協(xié)會(huì)曾在2019年向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出了這一問(wèn)題，得到的答復(fù)與我們的觀點(diǎn)一致。一位證監(jiān)會(huì)的官員告訴我們，投票權(quán)是任何中國(guó)上市公司股東的基本權(quán)利，不論你是誰(shuí)，也不論你是如何進(jìn)行投資的。我們咨詢(xún)的中國(guó)律師也認(rèn)為中國(guó)的上市公司或董事會(huì)秘書(shū)沒(méi)有拒絕股東投票的法律依據(jù)。并且，股東也沒(méi)有義務(wù)向公司解釋說(shuō)明他們可能投出反對(duì)票的理由。

確保上市公司將投票確認(rèn)書(shū)發(fā)送給次級(jí)托管機(jī)構(gòu)或投資者也許是未來(lái)消除這類(lèi)投票遭拒情況的最佳辦法。中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司年度股東大會(huì)管理辦法（2016）》第三十七條明文規(guī)定，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)或其他方式投票的公司股東或其代理人，有權(quán)通過(guò)相應(yīng)的投票系統(tǒng)查驗(yàn)自己的投票結(jié)果。然而，這一規(guī)定對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者并沒(méi)有太大幫助，因?yàn)樗麄兺ǔ：茈y注冊(cè)由上海和深圳證券交易所提供的在線(xiàn)投票平臺(tái)——注冊(cè)需要中國(guó)認(rèn)可的身份證明文件、有效的內(nèi)地電話(huà)號(hào)碼、能閱讀中文等。一個(gè)更好的解決方案是由證券交易所為境外投資人開(kāi)設(shè)一個(gè)新的電子投票渠道，以便它們?cè)谥袊?guó)進(jìn)行投票。