韓佳景

【摘? 要】我國私募股權(quán)基金近幾年發(fā)展迅速，但其發(fā)展仍然存在很多問題，因此，私募股權(quán)基金投資的風險管理就變得尤為重要。論文采用德爾菲法和層次分析法對影響私募股權(quán)基金投資的風險分解為多個目標，通過定性指標模糊量化方法算出層次單排序和總排序，來確定該因素對風險影響的重要程度，最后據(jù)此提出相應的解決方案。

【Abstract】Private equity fund in China has developed rapidly in recent years， but there are still many problems in its development. Therefore， the risk management of private equity fund investment has become particularly important. This paper uses Delphi method and analytic hierarchy process to decompose the risk that affects the investment of private equity fund into multiple objectives， calculates the single ranking and total ranking of the hierarchy by the qualitative index fuzzy quantification method， to determine the importance of the factor to the risk， and finally puts forward the corresponding solution.

【關鍵詞】私募股權(quán)基金;模糊綜合評價法;風險管理

【Keywords】private equity fund; fuzzy comprehensive evaluation method; risk management

【中圖分類號】F832.51? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2021）09-0071-03

1 引言

私募股權(quán)已經(jīng)引入我國近20年，在我國初期面臨發(fā)展速度慢、總體規(guī)模小、投資領域有限等問題。但隨著我國的發(fā)展，近10年來私募股權(quán)發(fā)展迅速，資金規(guī)模不斷增加，成為我國資本市場中重要的一部分。但是由于私募股權(quán)基金在我國出現(xiàn)時間短，風險管理體系并沒有完全建立，因此投資失敗的案例比比皆是，這就使得私募股權(quán)基金投資的風險管理尤為重要。

2 私募股權(quán)基金投資面對的主要風險

由于私募股權(quán)投資不僅受到經(jīng)濟環(huán)境變化的影響，同時也跟被投資公司內(nèi)部的管理發(fā)展有關，因此，可以按性質(zhì)將私募股權(quán)投資的風險分為外部風險與內(nèi)部風險。

2.1 外部風險

外部風險即宏觀風險，是由于外部投資環(huán)境的不確定性而帶來的風險。這類風險無法避免，且會對所有企業(yè)產(chǎn)生影響，因此只能通過企業(yè)自身來減少外部風險對其的影響。

①國家政策風險。

即由于國家宏觀經(jīng)濟目標和相關經(jīng)濟政策的改變對所處行業(yè)的公司產(chǎn)生的影響。對于該風險，企業(yè)可以通過風險控制來減少損失，如在困難時期采用收縮經(jīng)營的保守經(jīng)營方式來降低損失。

②法律法規(guī)風險。

我國資本市場還處于發(fā)展初期，法律法規(guī)尚不完善，目前仍然沒有完整的法律法規(guī)來保護融資雙方的利益，且監(jiān)管部門近年來陸續(xù)出臺的一些政策也讓投資方錯失了最佳機會，因此投資者需要對監(jiān)管部門的行動有預料并且提前做好準備，以減少損失。

③金融市場風險。

私募股權(quán)投資和金融市場有著密切的關系，因此，金融市場證券價格的變化、匯率的變動以及銀行利率的波動都會直接影響私募股權(quán)基金投資的收益和資金的供應。

2.2 內(nèi)部風險

內(nèi)部風險是由于基金公司運作以及被投資企業(yè)經(jīng)營管理的不確定性而產(chǎn)生的，可以通過改善經(jīng)營方式、優(yōu)化管理結(jié)構(gòu)等方式來消除。

①操作風險。

由于我國私募股權(quán)基金起步較晚，高端人才供應不足，遠遠不能滿足金融機構(gòu)需求。與此同時，管理層專業(yè)水平不足，缺乏獨到的投資眼光和分析問題的能力也是導致操作風險的原因之一。

②信用風險。

由于私募股權(quán)基金投資期長、流動性差、投資規(guī)模較大且回報較高，其穩(wěn)定性相對較差且信用質(zhì)量往往比其他金融機構(gòu)低。特別是我國私募股權(quán)基金行業(yè)準入門檻較低，因此，信用風險更要主要考慮，否則一不小心就會造成重大損失。

③道德風險。

與信用風險相比，道德風險具有更多的主觀意愿，是刻意犧牲組織利益來謀求個人利益。盡管道德風險不是私募股權(quán)投資所獨有的風險，但是其表現(xiàn)程度要比其他投資高，因此要在合同中明確雙方的權(quán)利和義務，以免發(fā)生風險。

④企業(yè)管理風險。

管理風險是在管理過程中因為信息不對稱、管理不善、判斷失誤導致管理水平下降的風險，具體發(fā)展戰(zhàn)略風險、公司管理風險、企業(yè)核心競爭風險和財務風險。因此，企業(yè)要在管理者、組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、管理過程4個方面進行風險規(guī)避。

3 私募股權(quán)基金投資風險的產(chǎn)生原因

私募股權(quán)基金在我國的發(fā)展歷史僅有20年左右，且引進初期是以外資背景為主，在近幾年的飛速發(fā)展下，監(jiān)管部門并沒有及時地反應并作出決策，且基金人才的缺失、經(jīng)營管理經(jīng)驗的不足都是影響我國私募股權(quán)基金發(fā)展的頑石。

從投資角度來看，私募股權(quán)往往投資于沒有上市的中小型公司，因此投資者很難獲取其公司的內(nèi)部信息，無法正確地對投資對象進行全面的分析評估。同時私募股權(quán)基金的實際操作是典型的委托代理關系，被投資公司的高管很容易為了自身利益而減少對私募股權(quán)基金管理人的信息披露。雖然私募股權(quán)基金管理人在投資后可以參與項目部分管理，但被投資者仍可以以各種借口拒絕信息披露。不僅如此，我國頒布的大量法律法規(guī)都只停留在宏觀層面的監(jiān)管，對風險的把控依舊沒有太多規(guī)定，從一定層面上講采用的依舊是寬松的監(jiān)管政策。

4 私募股權(quán)基金投資風險評價指標

4.1 風險評價指標構(gòu)建原則

①科學性及合理性。

構(gòu)建的風險指標應該能正確評估風險，具有理論基礎和現(xiàn)實意義，并且要能夠獲取。

②完整性及綜合性。

影響私募股權(quán)基金的因素多種多樣且錯綜復雜，在選取指標的同時要注意各個指標之間的關系，避免指標遺漏或重復。

③可操作性和可行性。

選取指標要便于收集，并且可以用于后續(xù)計算。

4.2 確定評價指標

根據(jù)前人的研究成果及部分參考文獻，風險評價指標體系的數(shù)據(jù)量化一般是采用專家打分的方式，對模型求解則采用層次分析法。根據(jù)第一部分對風險的分類將第一層級分為6個指標，即M=（M1，M2，…，M6），相應的權(quán)重集為A=（a1，a2，…，a6）。其中ai表示Mi指標在M中的比重，且0≤ai≤1。

第二層級分為15個指標，指標集為Mi=（Mi1，Mi2，…，Mij），相應的權(quán)重集為ai=（ai1，ai2，…，aij）。其中aij表示Mij指標在Mi中的比重，ai1+ai2+…+aij=1，且0≤aij≤1。具體的分類如表1所示。

4.3 確定評價等級和標準

可以將風險分為5個等級：低風險、較低風險、中等風險、較高風險、高風險，構(gòu)成評價等級元素的集合：V=（V1，V2，V3，V4，V5）。

4.4 評價指標的權(quán)數(shù)分配

指標體系中各層次對上層指標的權(quán)重既表明了各指標間的相對重要性也是進行綜合評價的前提。本文采用德爾菲法和AHP法相結(jié)合的定性定量分析：

①建立層次結(jié)構(gòu)模型;

②構(gòu)造判斷矩陣R=（aij），其中aij表示元素i對元素j相對重要程度，aij=1/aji。針對上層元素，對每一層次元素進行兩兩比較，判斷矩陣元素的標度如表2所示。

因為aij=1/aji，因此對n階判斷矩陣，僅需給出n（n+1）/2個元素給出數(shù)值。上述指標由專家打分確定。

③專家打分。德爾菲法要求專家對每一對指標的組合都進行評估并打分。

④綜合專家意見。統(tǒng)計所有專家的意見，并將結(jié)果反饋給專家，使其對評分進行修正或者不修正并給出理由。

⑤求個指標的權(quán)重。權(quán)重是由判斷矩陣的特征向量Y經(jīng)過歸一化處理得到的，特征向量Y的分量yi計算公式：yi=（∏■■aij）1/n，其中i=1，2，…，n。n為判斷矩陣的階數(shù)，判斷矩陣的特征向量Y=（y1，y2，…，yn）。對向量進行歸一化處理得到權(quán)重Bi=yi/∑■■yi。

⑥一致性檢驗。由于不同的人對aij的評估并不是完全一致的，所以只能對其進行估計，并允許一定的誤差出現(xiàn)，但不能出現(xiàn)邏輯錯誤，如M1比M2重要，M2比M3重要，M3卻又比M1重要，所以當n≥2時一定要進行一致性檢驗。一致性指標CI=（λmax-n）/n-1，CI=0完全一致;CI接近0，有滿意的一致性;CI越大，不一致越嚴重。為衡量CI的大小，引入隨機一致性指標RI=（CI1+CI2+…+CIn）/n?？紤]到一致性偏離可能是隨機原因造成的，還需將CI和RI進行比較，得出檢驗系數(shù)CR=CI/RI，一般認為CR≤0.1時矩陣具有良好的一致性，可以接受。

5 私募股權(quán)基金投資風險管理對策

私募股權(quán)基金的投資通常有10個步驟：獲得項目流、初步聯(lián)系、初步評估、盡職調(diào)查、設計投資方案、撰寫投資備忘錄、談判投資協(xié)議條款、最終批準和完成交易、交易后管理以及退出投資，因此對項目的投前、投中、投后3個流程的風險把控極其重要。

5.1 投前階段風險控制

只有選擇了優(yōu)良的投資項目，后續(xù)的投資才會有意義，因此，投資的關鍵是投資前期的項目篩選和初步審查。影響項目篩選的關鍵主要有投資規(guī)模、行業(yè)發(fā)展、公司發(fā)展階段、產(chǎn)品性能、管理團隊以及投資區(qū)域等方面，即由宏觀到微觀，由淺入深對企業(yè)進行分析和調(diào)查。因此要想做好投資前的風險控制，主要應關注以下幾點：

第一，創(chuàng)業(yè)團隊的公司治理模式以及能力分析，根據(jù)前人的研究經(jīng)驗比較好的模式主要有眾星捧月型模式和經(jīng)營團隊型模式;第二，企業(yè)內(nèi)部管理，可以從計劃、組織、人事、激勵和控制5個領域依次分析;第三，技術創(chuàng)新能力分析，內(nèi)部的技術創(chuàng)新條件是不可被復制的，特別是在當前時代的大背景下，創(chuàng)新是一個企業(yè)發(fā)展的重要因素;第四，市場占用情況，通過分析產(chǎn)業(yè)上下游的關系以及同行競爭性來判斷企業(yè)未來的發(fā)展空間;第五，財務分析，根據(jù)公司的財務報告可以設計出一套財務安全控制系統(tǒng);第六，政策環(huán)境分析。

5.2 投中階段風險控制

在經(jīng)過項目的篩選和基本審查后，就要安排投資團隊和風控團隊來進行盡職調(diào)查，在充分地了解企業(yè)內(nèi)部情況的條件下進行充分評估，最終作出投資決策。

①盡職調(diào)查。盡職調(diào)查是解決投資機構(gòu)信息不對稱問題的措施，投資機構(gòu)采用專業(yè)的方法和手段對公司進行深入的分析，了解其內(nèi)在價值、核心競爭力以及自身的優(yōu)勢和不足，盡職調(diào)查主要從業(yè)務、財務、法律3個方面進行。

②投資評審。如果盡職調(diào)查后發(fā)現(xiàn)公司的情況滿足投資評審的要求，則召開評審會，對評審會的提問盡調(diào)團隊要如實詳細地回答，對不清楚的問題要進行進一步調(diào)查。如果評審順利通過，則開始對投資價格、投資決策進行明確，如果未能通過評審，則將項目納入儲備資源庫，待條件成熟后再進行投資。

③投資決策。即與標的企業(yè)簽訂《股權(quán)投資協(xié)議》，這是一個雙方談判博弈的過程，因此要經(jīng)過多番協(xié)商后才會簽訂。

5.3 投后階段風險控制

投后階段是對投資企業(yè)進行監(jiān)管，保證退出投資后可以獲得預期收益。因此私募股權(quán)基金管理人要做到以下幾點：第一，優(yōu)質(zhì)的管理人員和管理架構(gòu)，專門成立投后管理部門，以保證準確地對基金進行監(jiān)管;第二，建立完善的管理機構(gòu)，及時全面地了解公司內(nèi)部信息，避免信息不對稱;第三，建立后續(xù)的管理服務;第四，選擇合適的退出方式，一般來說私募股權(quán)基金的投資期限在3～5年，基金管理人要根據(jù)企業(yè)和市場的具體情況改變投資決策。

6 結(jié)語

私募股權(quán)基金投資是一種高風險、高難度、高技巧的投資，受到很多因素的制約，因此一般而言，需要有專門的基金管理團隊，要有豐富的管理經(jīng)驗和市場運作經(jīng)驗，以此來幫助企業(yè)制定相應的發(fā)展戰(zhàn)略。但是，私募股權(quán)投資者只能參與企業(yè)管理，不能控制企業(yè)。

風險分析在私募股權(quán)項目投資中的地位越來越重要，對我國經(jīng)濟發(fā)展也有很大的作用。因此要采用定性和定量相結(jié)合的方法，盡量減少非系統(tǒng)性風險。同時要確保選取的評價指標要科學、全面、客觀，在經(jīng)濟環(huán)境、金融市場、管理、技術、財務等方面進行具體的分析，盡可能多地獲取信息，保證指標的真實性。私募股權(quán)基金投資成功與否關鍵在于能否有效進行風險控制，雖然影響私募股權(quán)基金投資的因素有很多，但是仍然可以通過一些手段在各個階段減少風險，使其控制在可以接受的范圍內(nèi)。

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