徐松濤 張 倩

（南京審計(jì)大學(xué),江蘇 南京 211815）

一、引言

隨著股權(quán)質(zhì)押的優(yōu)勢(shì)逐漸明顯，以及其地位的合法化，越來越多的大股東選擇以股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資，但股權(quán)質(zhì)押的同時(shí)也伴隨著許多風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，例如提前歸還借款、強(qiáng)制平倉(cāng)等。風(fēng)險(xiǎn)影響程度與股權(quán)質(zhì)押的比例也有關(guān)系，所以，股權(quán)質(zhì)押給公司的投資決策和投資效率帶來的負(fù)面影響是大多數(shù)公司目前亟待解決的問題。

二、股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀、風(fēng)險(xiǎn)及其應(yīng)對(duì)

（一）股權(quán)質(zhì)押

1995年，《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》確立了質(zhì)押這一行為作為擔(dān)保的合法地位。自此以后，股權(quán)質(zhì)押制度就得到了法律的保障。股權(quán)質(zhì)押其含義是指將自身手中持有的股票在資本市場(chǎng)上進(jìn)行質(zhì)押，以換取資金的一種融資方式。因?yàn)樵谫|(zhì)押期間，股東并沒有失去對(duì)股票的所有權(quán)，只是讓渡了質(zhì)押期間相關(guān)的股利權(quán)和處置權(quán)，所以，股權(quán)質(zhì)押得到了許多企業(yè)大股東的青睞，股權(quán)質(zhì)押也在資本市場(chǎng)上變得越來越普遍。

（二）股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)質(zhì)押首先需要面對(duì)的是法律風(fēng)險(xiǎn)，一方面是指它有可能會(huì)違反《公司法》的一些相關(guān)規(guī)定使得股權(quán)質(zhì)押行為不符合規(guī)范。另一方面是在合同方面，質(zhì)押雙方可能會(huì)因?yàn)樾畔⒌牟粚?duì)稱性而使得合同當(dāng)中一些條款會(huì)有利于質(zhì)押的某一方。

其次是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是指當(dāng)公司的股票出現(xiàn)大幅的股價(jià)下跌時(shí)，質(zhì)權(quán)人會(huì)要求股東提前歸還所欠借款或是要求股東對(duì)其質(zhì)押的股票進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)。股權(quán)質(zhì)押的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要是由于公司的財(cái)務(wù)狀況導(dǎo)致的，如果企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之后仍不能解決公司的流動(dòng)性問題，那么企業(yè)將面臨的會(huì)是退市和倒閉。

股權(quán)質(zhì)押還需面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是指國(guó)家因多種內(nèi)部或者外部的不利因素，經(jīng)過一段漫長(zhǎng)的時(shí)間沒有被發(fā)現(xiàn)或提及，在某段時(shí)間內(nèi)爆發(fā)出來而造成難以控制的嚴(yán)重后果。企業(yè)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的操作空間很小，一旦發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)狀況必然會(huì)向不好的趨勢(shì)發(fā)展，此時(shí)企業(yè)通過股權(quán)質(zhì)押所融入的資金可能會(huì)難以償還。

（三）風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

合理規(guī)劃好融入資金地分配，避免公司出現(xiàn)相關(guān)的財(cái)務(wù)問題。鄭雪迎（2003）提出將控股股東50%的股權(quán)質(zhì)押率作為企業(yè)代理沖突的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信號(hào)。以此來鞏固控股股東的地位，防止股票被強(qiáng)制平倉(cāng)，從而給公司帶來流動(dòng)性問題。提高新增借款的使用效率，使企業(yè)整體的運(yùn)營(yíng)狀況向良好的趨勢(shì)發(fā)展，緩解因股權(quán)質(zhì)押而可能面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。

三、股權(quán)質(zhì)押與投資決策、投資效率

（一）股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資決策的影響

投資決策是企業(yè)最重要的三大財(cái)務(wù)決策之一，正確的投資決策可使企業(yè)迅速的成長(zhǎng)，擴(kuò)大、穩(wěn)定企業(yè)未來的現(xiàn)金流。企業(yè)投資也會(huì)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。從前，企業(yè)將自身的投資集中在固定資產(chǎn)投資和研發(fā)項(xiàng)目所必須的固定資產(chǎn)投資上，投資形式過于單一。但隨著經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)的不斷推進(jìn)，企業(yè)及其領(lǐng)導(dǎo)人金融投資的意識(shí)不斷增強(qiáng)，所能接觸到的投資渠道增多，金融投資進(jìn)入了企業(yè)的視角，并逐漸被大多數(shù)企業(yè)接受并青睞。

以往，企業(yè)選擇金融資產(chǎn)進(jìn)行投資只是為了預(yù)防企業(yè)在未來某一時(shí)間段發(fā)生流動(dòng)資金不足的情況，通過購(gòu)買一些流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)來預(yù)防此類問題的發(fā)生。但是近些年來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率在連年下滑，相比之下，金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)所帶來的高回報(bào)率逐漸吸引了金融企業(yè)乃至非金融企業(yè)參與其中，由此產(chǎn)生的金融套利行為更加嚴(yán)重。不僅如此，面對(duì)如此之高的回報(bào)率，有些企業(yè)甚至改變?cè)械耐顿Y理念，將企業(yè)大部分的投資放置于金融資產(chǎn)之上，將固定資產(chǎn)及研發(fā)項(xiàng)目所必須的固定資產(chǎn)投資的份額縮減，從而影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

與銀行貸款等增強(qiáng)企業(yè)流動(dòng)性的方式相比，股權(quán)質(zhì)押對(duì)于大股東而言有著獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。首先是融資過程的簡(jiǎn)便快捷，出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人只需要按照相關(guān)的法律規(guī)定設(shè)立質(zhì)權(quán)即可，無需像銀行貸款那樣需提交申請(qǐng)之后經(jīng)過一系列的審批。股東在將股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押后，并不會(huì)失去控制權(quán)和表決權(quán)，僅僅是將質(zhì)押期間的股利權(quán)進(jìn)行讓渡。但是質(zhì)押擔(dān)保物的價(jià)格會(huì)隨著股價(jià)進(jìn)行上下波動(dòng)，當(dāng)股價(jià)出現(xiàn)大幅度下跌時(shí)，股權(quán)質(zhì)押的股東可能會(huì)面臨提前歸還借款或者將質(zhì)押股票進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)的狀況。因?yàn)楫?dāng)出質(zhì)人無法及時(shí)采取措施時(shí)，其控制權(quán)很有可能會(huì)失去。

控股股東股權(quán)質(zhì)押比例會(huì)對(duì)企業(yè)的投資決策造成影響?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)金融資產(chǎn)投資水平呈開口向上的拋物線狀。當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例低于臨界值時(shí)（即拋物線的頂點(diǎn)），控股股東與中小股東利益更為一致，且控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較小，因此控股股東積極參與公司核心業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，增加實(shí)業(yè)投資并降低金融投資。

（二）股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率的影響

股權(quán)質(zhì)押過程中的信息不對(duì)稱是客觀存在的。因此，控股股東可能會(huì)為了個(gè)人利益而損害質(zhì)權(quán)人或是其他投資者的利益，導(dǎo)致投資過度的情況出現(xiàn)。此外，控股股東在將股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押后，仍可以采取一系列措施占有企業(yè)資源，從而導(dǎo)致企業(yè)投資不足的情況發(fā)生?？毓晒蓶|在將股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押后，為了個(gè)人的利益，這些大股東極有可能將融入資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，違背當(dāng)初質(zhì)權(quán)人所認(rèn)為的資金的使用方向，從而侵害質(zhì)權(quán)人的利益。其次，控股股東會(huì)將融入資金用作他處，從而加劇公司內(nèi)部的資金緊張，影響公司的正常經(jīng)營(yíng)。一旦企業(yè)發(fā)生現(xiàn)金流的問題時(shí)，企業(yè)內(nèi)部的運(yùn)轉(zhuǎn)便會(huì)出現(xiàn)困難，商品無法按時(shí)交付的會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在市場(chǎng)上的信譽(yù)收到損傷，不僅會(huì)使得企業(yè)的有形資產(chǎn)收到損失，類似于商譽(yù)等一系列的企業(yè)無形資產(chǎn)也會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)資金出現(xiàn)問題而收到損失。

但股權(quán)質(zhì)押也有利好的一面?？毓晒蓶|將股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押雖會(huì)表現(xiàn)出企業(yè)內(nèi)部的資金短缺，融資存在約束等問題，引起股東現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離的進(jìn)一步加大，但此時(shí)控股股東會(huì)有努力擴(kuò)展企業(yè)規(guī)模，從而獲得更多資源以控制企業(yè)的動(dòng)力。此外大股東為了避免出現(xiàn)提前歸還欠款、強(qiáng)制平倉(cāng)的現(xiàn)象出現(xiàn)，在股權(quán)質(zhì)押之后會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)的對(duì)外投資，由此可以向外界傳遞控股股東看好企業(yè)未來發(fā)展的信息，在短時(shí)間內(nèi)，對(duì)股價(jià)可以做到穩(wěn)定或者是提升的作用。

四、研究假設(shè)

股權(quán)質(zhì)押是一種大股東常用的融資手段，但會(huì)面臨提前歸還借款和強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。所以，資金融入之后的投資決策就變成了公司最重要的決策。股權(quán)質(zhì)押有著多個(gè)優(yōu)點(diǎn)，如限制少，審批便捷等。但這種融資方式也伴隨著許多的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股東將自身持有的股票質(zhì)押給銀行等金融機(jī)構(gòu)之后，質(zhì)權(quán)人為了保障自身資金的免遭損失，通常會(huì)與股東約定一個(gè)警戒價(jià)格或者平倉(cāng)價(jià)。當(dāng)股票價(jià)格下跌至警戒價(jià)格時(shí)，質(zhì)權(quán)人會(huì)要求股東追加質(zhì)押物等措施來彌補(bǔ)損失。當(dāng)股價(jià)下跌至平倉(cāng)價(jià)時(shí)，質(zhì)權(quán)人有權(quán)利要求股東進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)。若到期無法還本付息，質(zhì)權(quán)人有權(quán)利處置股票。因此，股東的控制權(quán)就受到了威脅?？毓晒蓶|的利益由公共利益和私利共同構(gòu)成。如果控股股東注重公共利益，那么他會(huì)憑借自身的表決權(quán)，積極投入到公司事務(wù)當(dāng)中，通過提高公司收益而提供公共收益。如果控股股東注重個(gè)人私立，控股股東極有可能與管理層之間進(jìn)行暗箱操作，掏空公司，致使公司破產(chǎn)，質(zhì)權(quán)人的資金會(huì)受到損失。

股權(quán)質(zhì)押會(huì)加大控股股東兩權(quán)分離的程度，加劇代理沖突，此時(shí)的股東會(huì)更傾向于滿足個(gè)人私利。當(dāng)股東選擇了這種方式時(shí)，意味著股東注重滿足個(gè)人私利，而非理想狀態(tài)下的實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，那么企業(yè)的投資決策必然會(huì)偏離實(shí)現(xiàn)企業(yè)最大化這一目標(biāo)，企業(yè)的投資效率也必然會(huì)降低。由此，提出假設(shè)：在其他條件不變的情況下，大股東股權(quán)質(zhì)押和公司投資效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

五、實(shí)證分析

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

通過Wind和Choice的數(shù)據(jù)收集，選取2009年至2018年A股上市企業(yè)作為研究樣本。為避免極端異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量采用1%縮尾的方式進(jìn)行處理。其他數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。使用Excel進(jìn)行數(shù)據(jù)整理，使用STATA14.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析與回歸分析。對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：

1．去除了金融類上市公司。

2．去除了上市不足一年的公司。

3．去除了異常樣本。

（二）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)，構(gòu)建了如下的模型：

Sinv=β0+cPledge+β1Growth+β2Age+β3Size+β4Fcf+β5Roa+β6Turno

表1 各個(gè)變量定義

（三）描述性分析

從表2的分析中可以看出，企業(yè)普遍存在非效率投資的情況。根據(jù)表中的數(shù)據(jù)，在選取的1500個(gè)樣本當(dāng)中，過度投資的公司有800家，投資不足的公司有700家。不同的公司之間投資效率的差異也過大。成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的極值差距較大，這是因?yàn)椴煌墓舅幍某砷L(zhǎng)階段不同，所面臨的投資機(jī)會(huì)和做出的投資選擇也會(huì)產(chǎn)生較大的差異，從而導(dǎo)致了成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的極值差距較大。從總資產(chǎn)凈利率來看，平均值為0.05，最大值為0.32，最小值為-0.17，說明在選取的企業(yè)當(dāng)中存在著明顯的經(jīng)營(yíng)水平差距，部分企業(yè)可以做到良好的經(jīng)營(yíng)且保證合理的盈利，但是部分企業(yè)存在經(jīng)營(yíng)困難，處于負(fù)收益的狀態(tài)。從企業(yè)的年齡來看，最大值為3.33，最小值為1.2，表明選取的企業(yè)當(dāng)中有剛剛成立處于成長(zhǎng)階段的企業(yè)，也有成了一段時(shí)間，業(yè)務(wù)、商品、市場(chǎng)處于成熟階段的成熟企業(yè)，也包含了處于衰退期的企業(yè)，很好的避免了選取的企業(yè)過于集中在一個(gè)發(fā)展階段，造成分析結(jié)果過于片面的情況出現(xiàn)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（四）相關(guān)性分析

表3 相關(guān)性分析

從上述相關(guān)性分析中可以看出，股權(quán)質(zhì)押比例Pledge與投資效率Sinv的相關(guān)系數(shù)為正，且在10%的水平上顯著，此現(xiàn)象表明一個(gè)公司的控股股東在外進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的比例越高，企業(yè)的效率就會(huì)越低。從公司的年齡來看，公司的年齡和投資效率Sinv，股權(quán)質(zhì)押的比例Pledge，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)Growth都是在1%的水平上呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，說明當(dāng)一個(gè)企業(yè)的年齡越大時(shí)，它被市場(chǎng)所淘汰的可能性是越大的，此時(shí)它的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)相對(duì)較少，所以呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較少意味著盈利的機(jī)會(huì)較少，那么股權(quán)質(zhì)押的比例也會(huì)越低，從而投資的效率也就相對(duì)較低。從總資產(chǎn)凈利率來看，Roa和投資效率sinv在1%的水平上呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系，說明當(dāng)一個(gè)企業(yè)的總資產(chǎn)凈利率越高時(shí)，企業(yè)的投資效率越高，因?yàn)槠髽I(yè)此時(shí)擁有的盈余資金較多，企業(yè)所受到的投資限制也就相對(duì)較少，企業(yè)可以進(jìn)行多種多樣的投資方式來增加自身的收益。

六、總結(jié)

股權(quán)質(zhì)押作為當(dāng)今資本市場(chǎng)受歡迎程度越來越高的一種融資方式，其風(fēng)險(xiǎn)因素較多。從實(shí)證分析的角度來看，大股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司的投資效率也就越低，原因在于大股東可能為了個(gè)人的私利而未全身心投入都公司的運(yùn)作當(dāng)中，當(dāng)出現(xiàn)新的投資機(jī)會(huì)時(shí)，由于大股東的股權(quán)質(zhì)押比例過高，新出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)存在有利于企業(yè)發(fā)展但不會(huì)為大股東帶來過多的個(gè)人收益的情況，此時(shí)大股東為了個(gè)人的利益會(huì)選擇放棄這個(gè)投資機(jī)會(huì)，這會(huì)使得公司發(fā)展向不好的趨勢(shì)發(fā)展，從而影響了公司的投資決策的判斷，企業(yè)的投資決策的選擇會(huì)很大程度上影響企業(yè)未來一段時(shí)間的經(jīng)營(yíng)效率，當(dāng)企業(yè)無法選擇正確的投資方案時(shí)，其投資效率必然是較低的，當(dāng)企業(yè)的投資效率過低時(shí)，企業(yè)未來的發(fā)展趨勢(shì)必然是不容樂觀的。