鄧 綏

（作者單位：廣西師范大學(xué)）

■ 前言

2021年2月18日，注定是要載入中國滬深股市交易史冊的一天。9:38分，一路高歌的貴州茅臺股價摸高2627.88元，再次成為我國第一高價股，市值達(dá)3.3萬億，成為A股市值第一。貴州茅臺的投資者喜笑顏開，崇尚業(yè)績?yōu)橥醯摹皟r值投資”者也是歡欣鼓舞。但是有的投資者對其“過高”的估值隱隱擔(dān)心——僅僅次于北京、上海年GDP的3.6萬億市值，有點(diǎn)“恐高”了。貴州茅臺到底值多少錢？合理價值又是多少？其實人們對它的討論從來就沒有間斷。

貴州茅臺（股票代碼：600519）于2001年8月27日在上海證券交易所掛牌交易，發(fā)行價31.39元/股，市盈率29.93倍，市值僅78.48億。從2001年到2006年，貴州茅臺的股價都在100元以內(nèi)震蕩；2015年，股價才突破200元；2016年9月，股價突破300元；其后，貴州茅臺股價呈現(xiàn)加速上漲態(tài)勢；2017年11月，股價突破700元；2019年7月，股價突破1000元大關(guān)；2021年1月，股價突破2000元，市值達(dá)2.6萬億。

時間回到2017年10月，當(dāng)貴州茅臺的股價在一片質(zhì)疑聲中站上570元、市值突破7000億時，人們對其價值是否高估就有了越來越多的討論。以否極泰基金創(chuàng)始人董寶珍為代表的投資者認(rèn)為，貴州茅臺7000億的估值是基于貴州茅臺良好的基本面和成長性，估值并不高；而高溪資產(chǎn)合伙人陳繼豪則認(rèn)為，當(dāng)前的估值是基于投資者情緒所導(dǎo)致的。兩人站在不同的角度，進(jìn)行了激烈辯論。2017年11月，貴州茅臺股價歷史性沖上700元/股、市值達(dá)9000億元時，有投資者認(rèn)為：貴州茅臺股價含有較多水分，價值高估了；幾天后，新華網(wǎng)刊發(fā)了文章——《理性看待茅臺的股價》，指出719元的股價，仿佛茅臺現(xiàn)在賣得不是酒，而是“水黃金”！然而，國金證券分析師認(rèn)為貴州茅臺股價還有上升空間，并上調(diào)目標(biāo)價至830元；即使貴州茅臺市值達(dá)到1.3萬億，理財序上的投資小組依然認(rèn)為貴州茅臺的估值是合理的。

到2021年2月17日，貴州茅臺股價收盤價2601.00元/股（2月18日，貴州茅臺股價曾摸高2627.88元），市盈率達(dá)到80倍，市值達(dá)3.26萬億，成為A股市值第一。投資者對其市值討論得愈發(fā)熱烈。財經(jīng)達(dá)人郭施亮“近3萬億貴州茅臺，60倍以上估值，市場瘋了還是我們太理性了？”同時，對其市值的各種段子層出不窮。

貴州茅臺的價值是否高估？合理價值又是多少？這是投資者不得不思考的問題。

■ 貴州茅臺的基本狀況

（一）財務(wù)能力狀況

貴州茅臺2016—2020年的償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力以及發(fā)展能力指標(biāo)如表1所示。

表1 貴州茅臺2016—2020年財務(wù)能力分析表

（二）品牌價值

近年來，貴州茅臺的品牌價值上升很快。2020年中國酒類企業(yè)品牌價值100強(qiáng)榜單顯示：茅臺集團(tuán)以3274億元的品牌價值位列榜首。酒類價值排行榜如表2所示。

表2 2016—2020年酒類企業(yè)品牌價值排行

■ 估值方法介紹

要驗證貴州茅臺是否存在泡沫，首先要對貴州茅臺的價值進(jìn)行評估。傳統(tǒng)的價值評估方法主要包括兩大類：相對估值法和絕對估值法。絕對估值法是比相對估值法更加準(zhǔn)確的一種方法，是通過對上市公司歷史及當(dāng)前基本面的分析，對未來反映公司經(jīng)營狀況的財務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測，獲得公司股票的內(nèi)在價值，它是一種現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型估值方法。主要的絕對估值法有公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法等。

■ 估值過程

（一）FCFF法

將企業(yè)未來特定期間內(nèi)的各項資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流量按照合理的折現(xiàn)率還原成當(dāng)前價值的方法稱為現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF法）?，F(xiàn)金流折現(xiàn)模型認(rèn)為每項資產(chǎn)的價值都可以等于其未來產(chǎn)生現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，并將每項資產(chǎn)的折現(xiàn)值相加的總值當(dāng)作企業(yè)當(dāng)前的價值。根據(jù)現(xiàn)金流的形態(tài)，又可以分成FCFF法和FCFE法。FCFF（公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法）模型認(rèn)為應(yīng)該利用公司的自由現(xiàn)金流對整個公司進(jìn)行估價，而非針對股權(quán)；并認(rèn)為公司未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值是通過公司的股權(quán)價值與債權(quán)價值相加得到的，即公司整體價值。該方法運(yùn)用的公式如下：FCFF公司自由現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊-資本性支出-凈營運(yùn)資金的增加額。

首先，根據(jù)貴州茅臺2015年至2019年的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表，分析茅臺的歷史財務(wù)狀況和經(jīng)營成果，計算茅臺公司的歷史自由現(xiàn)金流量，為未來自由現(xiàn)金流量的預(yù)測奠定基礎(chǔ)。

在主營業(yè)務(wù)收入方面，貴州茅臺從2015年到2019年主營業(yè)務(wù)收入的增長率分別為18.99%、49.8%、26.48%、16.01%，計算出算數(shù)平均數(shù)為27.82%。我們可以預(yù)測未來主營業(yè)務(wù)收入的增長率維持在27.82%。

在主營業(yè)務(wù)成本方面，貴州茅臺從2015年到2019年主營業(yè)務(wù)成本的增長率分別為34.34%、74.20%、9.8%、13.91%，計算出算數(shù)平均數(shù)為33.06%。我們可以預(yù)測未來主營業(yè)務(wù)成本的增長率維持在33.06%。

在營業(yè)稅金與附加方面，貴州茅臺從2015年到2019的年營業(yè)稅金及附加增長率分別為88.71%、29.12%、34.32%、12.79%，計算出算數(shù)平均數(shù)為41.26%。

在凈利潤方面，貴州茅臺從2015年到2019年的凈利潤增長率分別為7.80%、61.97%、30.00%、17.05%。2013年到2015年，由于政策因素限制了茅臺酒的價格、銷量，收入增長率過低，從而2015年至2016年的增長率數(shù)據(jù)失去參考價值，將其剔除。那么預(yù)期增長率為三個年份增長率的算術(shù)平均數(shù)25.41%。

在折舊與攤銷方面，把長期待攤銷費(fèi)用攤銷、無形資產(chǎn)攤銷、固定資產(chǎn)折舊三者之和作為合計折舊攤銷額。計算出2015年到2019年的折舊與攤銷分別占主營業(yè)務(wù)收入的比率為2.59%、2.4%、1.93%、1.59%、1.46%，利用平均值預(yù)測折舊與攤銷以后年度占主營業(yè)務(wù)收入的比例為1.99%。

在資本性支出方面，利用購置固定、無形和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去處置其收回的現(xiàn)金凈額來計算。2015年到2019年資本性支出占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為0.63%、2.6%、1.93%、2.18%、3.68%，利用五年平均值可預(yù)測出資本性支出以后年度占主營業(yè)務(wù)收入的比例為2.2%。

在凈營運(yùn)資金的增加額方面，利用公式“凈營運(yùn)資金=流動資產(chǎn)-流動負(fù)債”可得出2015年到2019年的凈營運(yùn)資金增加額的增長率為3.5%、149.94%、6.02%、3.5%，剔除極大數(shù)，得出預(yù)期增長率為4.34%。

表3 FCFF估值法相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)

折現(xiàn)率的確定：由于運(yùn)用FCFF模型，將加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC作為折現(xiàn)率。其中，股權(quán)資本成本通過CAPM模型來計算。其中無風(fēng)險收益率選擇我國十年期國債收益率為3.16%，中國股市近五年市場收益率是9.29%，利用數(shù)據(jù)庫可以查詢得到β指數(shù)為1.09。同時，在貴州茅臺的資產(chǎn)負(fù)債表中可以看到長期借款等指標(biāo)近幾年都為0，說明茅臺集團(tuán)并沒有利用債務(wù)的方式進(jìn)行籌資，因此債務(wù)資本占比為0，權(quán)益性資本占比100%。

股權(quán)資本成本為Rf+(Rm-Rf)=9.84%

加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC=Kd(1-t)Rd+Ks×Rs=9.84%

根據(jù)茅臺集團(tuán)的運(yùn)營情況，預(yù)估2024年以后的永續(xù)增長率為15%。那么茅臺2025年的企業(yè)自由現(xiàn)金流為994.77×（1+15%）=1143.98（億元）

利用FCFF的自由現(xiàn)金流模型的二階段增長模型：

計算得出2020年的企業(yè)價值約為1.41萬億元。由于FCFF測算出來的是公司的整體價值而非僅是股權(quán)價值，因此要繼續(xù)利用公司的資產(chǎn)負(fù)債率計算公司的權(quán)益價值=1.41×（1-16.47%）=1.18（萬億）。2020年末茅臺股票市值突破2.51萬億，對比之下FCFF估值法得出的價值相去甚遠(yuǎn)，股票價值被大大虛增。

（二）FCFE法

企業(yè)的股權(quán)價值是利用股權(quán)自由現(xiàn)金流量計算得到的，而所謂的股權(quán)自由現(xiàn)金流量是扣除經(jīng)營所需費(fèi)用、再投資支出、所得稅和凈債務(wù)支付后的剩余現(xiàn)金流量，是用于分配給股東的自由現(xiàn)金流。股權(quán)自由現(xiàn)金流模型（FCFE模型）是以合理的折現(xiàn)率折算出的評估時點(diǎn)的現(xiàn)值，并將這些折現(xiàn)值進(jìn)行簡單的求和得出的數(shù)值就是被評估企業(yè)的股權(quán)價值。

FCFE=凈利潤+折舊與攤銷-資本性支出-營運(yùn)資本增加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)+新發(fā)行股權(quán)資本

凈收益采用凈利潤，折舊與攤銷采用固定資產(chǎn)折舊和各項攤銷之和，資本性支出采用了購置固定、無形和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去處置其收回的現(xiàn)金凈額來計算，營運(yùn)資本增加額采用的是流動資產(chǎn)與流動負(fù)債之差的下一年度與上一年度之差。債務(wù)本金償還采用籌資活動現(xiàn)金流出小計，新發(fā)行債務(wù)與新發(fā)行股權(quán)資本之和采用籌資活動現(xiàn)金流入小計。

表4 FCFE估值法相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)

利用CAPM模型可以得到投資者的必要報酬率即為權(quán)益資本成本9.84%，預(yù)測未來永續(xù)增長率為15%。2025年股權(quán)現(xiàn)金流為641.06萬元。

根據(jù)FCFE現(xiàn)金流模型的二階段增長模型：

得到企業(yè)的股權(quán)價值約為1.34億元。該模型得出的結(jié)果與2020年末股票市值差距很大，估值與正股價相差很遠(yuǎn)。

■ 結(jié)論及建議

從以上分析可以看出，利用絕對估值法中的FCFF法和FCFE法得出的估值結(jié)果與真實的企業(yè)市值相差很大，說明茅臺股價被虛增，存在著很嚴(yán)重的泡沫。

眾所周知的貴州茅臺在高端酒市場的地位無可替代，它的品牌以及使用價值都得到了消費(fèi)者很高的認(rèn)可和評價。但是貴州茅臺的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)比較單一，并非多元化發(fā)展，并且很重要的一點(diǎn)是十分容易受到行業(yè)政策的影響。所以茅臺應(yīng)該利用已經(jīng)積累起來的經(jīng)營規(guī)模和資源來發(fā)展更有價值的業(yè)務(wù)，優(yōu)化公司結(jié)構(gòu)，從而更好地分散風(fēng)險，讓企業(yè)股票價值“實至名歸”。

■ 研究的局限性

除了動態(tài)分析法，靜態(tài)分析法也是分析企業(yè)價值的一種常用方法。以后應(yīng)利用靜態(tài)估值方法對企業(yè)價值進(jìn)行更加完整的分析，增強(qiáng)對茅臺企業(yè)價值估值的準(zhǔn)確性。