雷亞云（鄭州商學(xué)院）

2015年是房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展歷程的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。政府為化解房地產(chǎn)庫(kù)存不斷出臺(tái)相關(guān)政策，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革。在這種政策背景下，領(lǐng)頭房企開(kāi)始尋求更多的土地資源，房地產(chǎn)行業(yè)的并購(gòu)整合趨勢(shì)明顯，存量博弈激烈。與此同時(shí)，資本市場(chǎng)上的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)也愈演愈烈。融創(chuàng)中國(guó)近年來(lái)開(kāi)啟了快速擴(kuò)張之路，大量并購(gòu)。此時(shí)，金科股份實(shí)際控制人的不斷減持行為和定增方案的公告為融創(chuàng)系的入股提供了機(jī)會(huì)。

■ 金科控制權(quán)爭(zhēng)奪案例概述

（一）案例公司基本情況

1.金科股份基本情況

金科股份（金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司）于1998年成立，創(chuàng)始人為黃紅云。2011年8月，金科股份在深圳證券交易所上市（股票代碼為000656.SZ），其目前核心主業(yè)為地產(chǎn)、科技產(chǎn)業(yè)、智慧服務(wù)、商旅康養(yǎng)等。2020年，金科股份在中國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)排名第26，榮膺2020“年度價(jià)值地產(chǎn)企業(yè)”，在行業(yè)內(nèi)具有強(qiáng)大的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

2.融創(chuàng)中國(guó)基本情況

融創(chuàng)中國(guó)（融創(chuàng)中國(guó)控股有限公司）于2003年成立。2010年10月，融創(chuàng)在香港聯(lián)交所主板上市（股票代碼為01918.HK），其目前核心主業(yè)為地產(chǎn)。2020年，融創(chuàng)中國(guó)在中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)中排行第10名，在國(guó)內(nèi)具有強(qiáng)大的綜合城市開(kāi)發(fā)能力和產(chǎn)業(yè)整合運(yùn)營(yíng)能力，在行業(yè)內(nèi)具備很強(qiáng)的影響力。為獲取優(yōu)質(zhì)的土地儲(chǔ)備，融創(chuàng)中國(guó)從2014年開(kāi)始一系列并購(gòu)擴(kuò)張舉措，并購(gòu)耗資巨大，高達(dá)千億。

（二）金科控制權(quán)爭(zhēng)奪案例分析

1.股權(quán)之爭(zhēng)

金科股份上市后，黃紅云家族不斷減持手中股票，實(shí)現(xiàn)巨額套現(xiàn)目的。至2015年，黃紅云和陶虹遐共持有金科股份30.64%的股權(quán)，這個(gè)持股比例不高。2016年2月份，金科股份宣布不限額、不確定對(duì)象的競(jìng)價(jià)定增方案，定增金額為45億元。給予融創(chuàng)中國(guó)奇襲入局的機(jī)會(huì)。

2016年9月21日，融創(chuàng)中國(guó)開(kāi)始入股金科股份，其全資子公司購(gòu)買(mǎi)金科股份約9.07億的股票，占有金科股份總股本的16.96%，這次入股讓融創(chuàng)成為金科第二大股東。之后，融創(chuàng)不斷買(mǎi)入金科股份的股權(quán)增加持股比例。至2017年4月，融創(chuàng)系共持有金科25%的股份。顯然，融創(chuàng)中國(guó)的入股威脅到了黃紅云家族對(duì)金科股份的實(shí)際控制人地位。期間，黃紅云家族開(kāi)始在市場(chǎng)增持金科股份，黃紅云家族與其一致行動(dòng)人對(duì)金科的持股比例為26.24%，略高于融創(chuàng)中國(guó)。

之后的一段時(shí)間，融創(chuàng)中國(guó)通過(guò)子公司繼續(xù)增持金科股份，至2018年10月，融創(chuàng)中國(guó)對(duì)金科股份的持股比例上升至27.6783%，該比例已經(jīng)超越了實(shí)際控制人黃紅云。隨后，黃紅云及時(shí)尋找一致行動(dòng)人，合計(jì)持有金科股份29.9925%的股權(quán)。緊接著，融創(chuàng)中國(guó)再度小幅增持。

2.董事會(huì)席位之爭(zhēng)

在融創(chuàng)系入股之前，金科股份的董事會(huì)席位一直有3個(gè)空缺。這一漏洞被融創(chuàng)系抓住并利用。除了在持股比例上的競(jìng)爭(zhēng)，融創(chuàng)系開(kāi)始競(jìng)爭(zhēng)金科股份的董事會(huì)席位，不斷提名董事會(huì)人選，將己方高管人員送入董事會(huì)之中。截至2017年，融創(chuàng)中國(guó)占據(jù)金科股份董事會(huì)2個(gè)席位。根據(jù)累積投票制，融創(chuàng)中國(guó)無(wú)法在經(jīng)營(yíng)決策上實(shí)際影響到金科股份。

3.爭(zhēng)奪戰(zhàn)落幕

2020年4月，融創(chuàng)旗下子公司與金科股份的產(chǎn)業(yè)合作方協(xié)議轉(zhuǎn)讓11%的金科股份，獲得47億元的現(xiàn)金流。融創(chuàng)系的此次減持使得黃紅云保住了金科股份的實(shí)際控制人地位。

4.金科控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)影響分析

在長(zhǎng)達(dá)三年多的金科控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，收購(gòu)方為融創(chuàng)中國(guó)。融創(chuàng)系試圖通過(guò)增加持股比例和爭(zhēng)奪董事會(huì)席位來(lái)奪取話語(yǔ)權(quán)，最后以放棄告終。在這個(gè)過(guò)程中，融創(chuàng)并不是一無(wú)所獲。融創(chuàng)系近幾年的不斷增持為其帶來(lái)了15億元左右的分紅，最后與金科股份的產(chǎn)業(yè)合作方協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分金科股份，又在賬面浮盈近47億元。隨后再次減持金科，巨額套現(xiàn)。融創(chuàng)中國(guó)雖未成為此次爭(zhēng)奪戰(zhàn)的贏家，但卻獲利頗豐。

作為被收購(gòu)方，金科實(shí)際控制人黃紅云采取了一系列反收購(gòu)措施：修改公司章程、尋找一致行動(dòng)人、實(shí)施“毒丸計(jì)劃”和員工持股計(jì)劃、注銷(xiāo)回購(gòu)股票，最終獲勝。此次爭(zhēng)奪戰(zhàn)為金科帶來(lái)以下影響：第一，短期上看，金科股份股價(jià)不斷上下波動(dòng)，長(zhǎng)期來(lái)看，金科股價(jià)上升。2016年，融創(chuàng)中國(guó)初始購(gòu)買(mǎi)金科股份后，金科股份的股價(jià)為4.39元/股，之后不斷波動(dòng)。2020年4月，股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)結(jié)束時(shí)，金科股份的股價(jià)上升至8.21元/股。第二，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷增長(zhǎng)。根據(jù)金科股份年度報(bào)告，2017年、2018年、2019年和2020年，金科股份歸屬凈利潤(rùn)分別為20.05億元、38.86億元、56.76億元、70.30億元，同比增長(zhǎng)43.67%、93.85%、46.06%、23.86%。以上數(shù)據(jù)顯示出了金科股份的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)和公司的良好發(fā)展趨勢(shì)。第三，融資能力提升。金科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)開(kāi)始之后，黃紅云多次發(fā)行各種債券進(jìn)行融資，由于金科股份的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)秀，信用評(píng)價(jià)反而被上調(diào)，這是金科融資能力提升的表現(xiàn)。黃紅云的實(shí)際控制人地位更加穩(wěn)固。

■ 金科股份反收購(gòu)策略分析

金科股份的實(shí)控人黃紅云積極采取各種措施防守融創(chuàng)中國(guó)的進(jìn)攻。

（一）修改公司章程

融創(chuàng)中國(guó)開(kāi)始入股金科之后，金科股份迅速采取行動(dòng)，于2016年10月17日召開(kāi)第四次臨時(shí)股東大會(huì)，修訂公司章程。修訂內(nèi)容有兩個(gè)：第一，增加規(guī)定，董事會(huì)成員中應(yīng)有職工代表。職工代表董事數(shù)量不少于五分之一，且由職工代表大會(huì)民主選舉產(chǎn)生后，直接進(jìn)入董事會(huì)；第二，股東大會(huì)選舉董事進(jìn)行表決時(shí)，應(yīng)當(dāng)實(shí)行累積投票制。這些規(guī)定的增加和修改將董事會(huì)的2個(gè)席位鎖定為金科職工擔(dān)任，為后來(lái)金科保住董事會(huì)席位提供了制度保障。

隨后，金科股份選舉羅亮、周達(dá)成為第九屆董事會(huì)的職工代表董事。與此同時(shí)，商羽和張強(qiáng)也進(jìn)入金科董事會(huì)，二人均為融創(chuàng)的高管人員。金科董事會(huì)成員達(dá)到9人，次年5月的股東大會(huì)上，金科股份與融創(chuàng)中國(guó)繼續(xù)爭(zhēng)奪董事會(huì)席位。融創(chuàng)系提名了兩名非獨(dú)立董事候選人，一名因差額選舉落選，另一名當(dāng)選；提名了一名獨(dú)立董事候選人，當(dāng)選。其余七名董事中，三名非獨(dú)立董事為黃紅云提名人員，兩名獨(dú)立董事為金恪投資提名人員，兩名為職工代表董事。至此，金科與融創(chuàng)在董事會(huì)成員格局上依然維持在7:2的狀態(tài)。

金科修改公司章程，在董事會(huì)中增加職工代表董事的舉措起到了很好的防御效果，使黃紅云穩(wěn)固了對(duì)金科股份董事會(huì)的控制權(quán)，限定了融創(chuàng)系董事會(huì)的席位數(shù)量。

（二）尋求一致行動(dòng)人

在融創(chuàng)入局之后，黃紅云為保住控制權(quán)尋找了多個(gè)一致行動(dòng)人。首先，黃紅云與其妻子陶虹遐解除了婚姻關(guān)系，并簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》。2018年10月，黃紅云和其女黃斯詩(shī)簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》。2017年4月，黃紅云和廣州市安尊貿(mào)易有限公司簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》。廣州安尊公司成為金科的“白衣騎士”。

黃紅云積極尋找多個(gè)一致行動(dòng)人體現(xiàn)了其維護(hù)控制權(quán)的決心，金科實(shí)控人黃紅云與其一致行動(dòng)人簽署的協(xié)議期限均為三年，暫時(shí)保住了黃紅云的大股東地位。

（三）實(shí)施“毒丸計(jì)劃”，降低公司對(duì)收購(gòu)方的吸引力

2018年開(kāi)始，金科股份多次進(jìn)行富余資金拆借。一年多時(shí)間內(nèi)，金科股份對(duì)外財(cái)務(wù)資助金額高達(dá)近300億元，資助對(duì)象為參股公司、子公司與項(xiàng)目公司。這個(gè)數(shù)額占金科凈資產(chǎn)率的80%以上。有些資助甚至為免息財(cái)務(wù)資助，而且被資助公司中有些為短時(shí)間內(nèi)剛成立、沒(méi)有營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)為負(fù)及盈利能力較差的公司。與此同時(shí)，金科不斷為參股子公司、控股子公司的融資提供擔(dān)保。截至2020年3月，金科股份對(duì)參股公司提供的擔(dān)保余額為125.45億元，對(duì)子公司、子公司相互間及子公司對(duì)金科股份提供的擔(dān)保余額為795.04億元，合計(jì)擔(dān)保余額為920.49億元，占金科股份最近一期凈資產(chǎn)的336.35%，占總資產(chǎn)的28.62%。

金科股份對(duì)外的資金資助和巨額擔(dān)保給公司增加了潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不斷發(fā)行債券增加企業(yè)負(fù)債導(dǎo)致金科融資成本升高，償債風(fēng)險(xiǎn)增加。以上行為有可能侵害到中小股東的權(quán)益，一系列“毒丸計(jì)劃”的順利實(shí)施體現(xiàn)了融創(chuàng)中國(guó)完全無(wú)法控制金科董事會(huì)，即使將來(lái)成為大股東，也無(wú)法輕易改組董事會(huì)?！岸就栌?jì)劃”在一定程度降低了融創(chuàng)中國(guó)的收購(gòu)期望，穩(wěn)定了黃紅云的實(shí)際控制人地位。

（四）回購(gòu)注銷(xiāo)股票避開(kāi)要約收購(gòu)紅線

要約收購(gòu)的方式在目前各國(guó)證券市場(chǎng)廣為流行，給予所有股東均等的選擇機(jī)會(huì)，較好地保障了中小股東的權(quán)益。若以這種方式爭(zhēng)奪控制權(quán)，則會(huì)加大爭(zhēng)奪成本。

2018年10月至11月，金科股份將不符合解鎖條件的激勵(lì)對(duì)象已獲授但尚未解鎖的限制性股票回購(gòu)注銷(xiāo)，合計(jì)570.75萬(wàn)股。這種方式減少了公司總股本數(shù)量，使黃紅云的持股比例增加為 30.0246%，超過(guò)了融創(chuàng)中國(guó)的28.1554%，成為第一大股東。