劉冬姣，劉 凱，莊朋濤

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引 言

創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐，是加快構(gòu)建“以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)”新發(fā)展格局的關(guān)鍵。然而，創(chuàng)新活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)高，創(chuàng)新投入并不一定會(huì)獲得創(chuàng)新產(chǎn)出，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新意愿不足，創(chuàng)新難度大。近年來(lái)我國(guó)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入持續(xù)增加，但科技水平并沒(méi)有顯著提升，諸多領(lǐng)域仍然面臨“卡脖子”風(fēng)險(xiǎn)，這可以看作是創(chuàng)新效率低下的表現(xiàn)[1]。如何提升創(chuàng)新效率進(jìn)而提高創(chuàng)新成功率成為企業(yè)亟待解決的問(wèn)題。

盡管企業(yè)創(chuàng)新面臨諸多挑戰(zhàn)[2]，但創(chuàng)新是企業(yè)成長(zhǎng)的必由之路，企業(yè)可以在業(yè)務(wù)流程和公司治理兩方面通過(guò)有效的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)現(xiàn)資源高效配置，進(jìn)而提升創(chuàng)新效率[3]。已有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠影響企業(yè)創(chuàng)新[4]。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為資本市場(chǎng)重要的參與者，在穩(wěn)定資本市場(chǎng)發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用[5]，也能通過(guò)監(jiān)督效應(yīng)完善相應(yīng)企業(yè)的治理機(jī)制，提升企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力。保險(xiǎn)公司作為風(fēng)險(xiǎn)管理的專業(yè)機(jī)構(gòu)既能夠幫助企業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力，又能夠以股東身份參與企業(yè)公司治理，那么保險(xiǎn)資金持股是否能提升企業(yè)創(chuàng)新效率呢？基于此，本文以A股上市公司為研究對(duì)象，檢驗(yàn)保險(xiǎn)資金持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，并揭示可能存在的影響機(jī)制。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)如下：首先，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注保險(xiǎn)資金持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，本文基于保險(xiǎn)資金持股的視角，考察其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，豐富了企業(yè)創(chuàng)新效率方面的研究。其次，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注保險(xiǎn)資金持股對(duì)資本市場(chǎng)和公司治理的影響[6][7]，本文基于創(chuàng)新效率的視角，探討保險(xiǎn)資金持股對(duì)企業(yè)投資行為的影響，拓展了保險(xiǎn)資金持股對(duì)企業(yè)行為影響的研究邊界。最后，本文檢驗(yàn)了保險(xiǎn)資金持股提升企業(yè)創(chuàng)新效率的影響機(jī)制，為保險(xiǎn)資金持股推動(dòng)上市公司高質(zhì)量發(fā)展，保險(xiǎn)行業(yè)助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供新的證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述和理論假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

創(chuàng)新是企業(yè)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要手段，許多學(xué)者對(duì)影響企業(yè)創(chuàng)新的因素進(jìn)行了深入研究。隨著越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者成為上市公司股東，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響成為學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。

基于機(jī)構(gòu)投資者同質(zhì)性視角，主要形成以下三種觀點(diǎn)：第一，機(jī)構(gòu)投資者持股能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。Wahal和McConnel(2000)[8]指出機(jī)構(gòu)投資者可以充當(dāng)經(jīng)理人和個(gè)人投資者之間的“緩沖”，利用自身信息優(yōu)勢(shì)識(shí)別出對(duì)企業(yè)有益的長(zhǎng)期投資，鼓勵(lì)經(jīng)理人進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。Aghion et al.(2013)[9]研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能通過(guò)拓寬經(jīng)理人的投資視野，減少經(jīng)理人的“職業(yè)生涯憂慮”，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。第二，機(jī)構(gòu)投資者抑制了企業(yè)創(chuàng)新。管理層可能由于擔(dān)憂自己職業(yè)生涯、外部收購(gòu)壓力、短期股價(jià)波動(dòng)壓力、羊群行為等放棄風(fēng)險(xiǎn)較大的創(chuàng)新活動(dòng)，轉(zhuǎn)而著眼于能帶來(lái)短期收益的項(xiàng)目。由于機(jī)構(gòu)投資者的短視行為以及對(duì)所投資企業(yè)的了解不足，并不能對(duì)管理層形成有效監(jiān)督，從而使企業(yè)創(chuàng)新投入受到抑制[10]。Chen et al.(2015)[11]發(fā)現(xiàn)臺(tái)灣本土的機(jī)構(gòu)投資者加劇了管理層的短視行為，經(jīng)理人會(huì)減少創(chuàng)新投入以維持有競(jìng)爭(zhēng)力的股價(jià)，滿足短期收益目標(biāo)。第三，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新沒(méi)有影響。Sherman et al.(1998)[12]基于美國(guó)財(cái)富500強(qiáng)公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)銀行和保險(xiǎn)公司持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入沒(méi)有影響。趙洪江和夏暉(2009)[13]也發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入沒(méi)有影響。

不同的機(jī)構(gòu)投資者在投資目標(biāo)、投資風(fēng)格、激勵(lì)方式、監(jiān)管目標(biāo)、法律環(huán)境等方面存在差異，因此對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響也不相同。已有研究主要從兩方面探討異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。第一，根據(jù)某一標(biāo)準(zhǔn)將機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類，考察不同種類機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。如Kim et al.(2019)[14]將機(jī)構(gòu)投資者劃分為長(zhǎng)期型機(jī)構(gòu)投資者和短期型機(jī)構(gòu)投資者，長(zhǎng)期型機(jī)構(gòu)投資者由于擁有長(zhǎng)期投資視野，通過(guò)緩解高管“職業(yè)生涯憂慮”促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。第二，單獨(dú)考察某一種機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。Luong et al.(2017)[15]以26個(gè)經(jīng)濟(jì)體的上市公司為研究對(duì)象考察了外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，認(rèn)為外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)監(jiān)督效應(yīng)、知識(shí)溢出效應(yīng)、降低CEO離職業(yè)績(jī)敏感性促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出?；谥袊?guó)視角，張惠琳和倪驍然(2017)[16]認(rèn)為QFII持股促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投入，在質(zhì)量和數(shù)量上提高了創(chuàng)新產(chǎn)出。Brav et al.(2018)[17]的研究發(fā)現(xiàn)對(duì)沖基金抑制了企業(yè)創(chuàng)新投入，但通過(guò)讓企業(yè)重新聚焦核心產(chǎn)業(yè)、優(yōu)化創(chuàng)新資源配置、完善激勵(lì)措施可以提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

綜上所述，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者影響企業(yè)創(chuàng)新的研究并未取得一致結(jié)論，且存在一定的不足：首先，和國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比，我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟，制度環(huán)境也存在較大差異，利用國(guó)外學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的分類來(lái)研究中國(guó)問(wèn)題可能會(huì)產(chǎn)生一定的偏誤。以保險(xiǎn)資金為例，根據(jù)國(guó)外學(xué)者的分類[18]，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)由于和被投資公司存在商業(yè)關(guān)系，因此屬于壓力敏感型，但是我國(guó)的保險(xiǎn)營(yíng)銷主要依靠保險(xiǎn)代理人，保費(fèi)收入主要來(lái)源于個(gè)人而非企業(yè)，所以中國(guó)的保險(xiǎn)公司和被投資企業(yè)不太可能存在較多的商業(yè)關(guān)系，如果將保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)劃分為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)造成偏誤。其次，不同的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響以及影響路徑可能存在較大差異，如果進(jìn)行籠統(tǒng)的歸類研究可能產(chǎn)生不可靠的研究結(jié)論。最后，現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響主要基于企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)角度，鮮有文獻(xiàn)探討機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。本文試圖在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，探討保險(xiǎn)資金持股和企業(yè)創(chuàng)新效率的關(guān)系，挖掘其中的影響機(jī)制，為保險(xiǎn)資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供新的證據(jù)。

(二)理論假設(shè)

1.保險(xiǎn)資金持股影響企業(yè)創(chuàng)新效率

保險(xiǎn)資金主要來(lái)源于保費(fèi)收入，具有規(guī)模大、來(lái)源穩(wěn)定、期限長(zhǎng)的特點(diǎn)[19]，保險(xiǎn)資金的性質(zhì)決定其運(yùn)用時(shí)要遵循審慎原則，進(jìn)行價(jià)值投資，從而為保險(xiǎn)合同的履行奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

企業(yè)需要依靠創(chuàng)新維持自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)的發(fā)展始終和風(fēng)險(xiǎn)相伴。保險(xiǎn)資金持股給企業(yè)帶來(lái)大量資金的同時(shí)，保險(xiǎn)公司也能以股東身份參與公司治理。第一，保險(xiǎn)公司有能力而且有動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。保險(xiǎn)公司可以實(shí)地走訪上市公司，就相關(guān)問(wèn)題直接同管理層進(jìn)行交流溝通，了解企業(yè)真實(shí)運(yùn)營(yíng)狀況，增加企業(yè)信息透明度，提高企業(yè)的股價(jià)信息含量，股價(jià)的正向反饋給企業(yè)創(chuàng)新帶來(lái)正向激勵(lì)[20]。另外，企業(yè)信息透明度的增加有利于降低內(nèi)外部信息不對(duì)稱，緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)創(chuàng)新資金短缺風(fēng)險(xiǎn)。第二，保險(xiǎn)公司可以利用股東身份對(duì)代理人進(jìn)行監(jiān)督。創(chuàng)新活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)性導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)理人對(duì)創(chuàng)新持規(guī)避態(tài)度，加之外部環(huán)境的干擾會(huì)使經(jīng)理人放棄長(zhǎng)期項(xiàng)目而著眼于短期項(xiàng)目。保險(xiǎn)資金追求價(jià)值投資，能夠引導(dǎo)經(jīng)理人形成長(zhǎng)期投資視野。第三，保險(xiǎn)資金持股能夠提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。雖然創(chuàng)新具有較大風(fēng)險(xiǎn)，但良好的風(fēng)險(xiǎn)管理能夠提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，從而增加企業(yè)創(chuàng)新成功概率。保險(xiǎn)公司作為股東，可以從風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的角度對(duì)創(chuàng)新方案進(jìn)行表決，增加創(chuàng)新方案的可行性和成功性，并將先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)引入企業(yè)，同時(shí)監(jiān)督創(chuàng)新活動(dòng)，抑制經(jīng)理人的短視行為，保證創(chuàng)新資源合理分配，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新活動(dòng)有序推進(jìn)?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1：保險(xiǎn)資金持股能夠提升企業(yè)創(chuàng)新效率。

由于委托代理問(wèn)題的存在，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時(shí)，大股東和公司利益趨于一致，有動(dòng)機(jī)優(yōu)化企業(yè)資源配置，提高企業(yè)創(chuàng)新效率[21]。但隨著大股東持股比例的上升，會(huì)加劇大股東的掏空行為[22]，這不僅損害了中小股東利益，同時(shí)也侵占了創(chuàng)新活動(dòng)的可用資源，增加企業(yè)創(chuàng)新失敗概率。因此，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時(shí)，保險(xiǎn)資金的監(jiān)督作用更能體現(xiàn)?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2a：第一大股東持股比例越低，保險(xiǎn)資金持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響越大。

現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離導(dǎo)致管理層和股東之間的矛盾日益嚴(yán)重，為了使管理層和股東利益趨于一致，管理層持股逐漸成為股東緩解代理問(wèn)題的重要手段。通過(guò)管理層持股，股東將公司利益和管理層利益結(jié)合在一起，意在通過(guò)股權(quán)收益將代理成本最小化，從而保證管理層始終以股東利益最大化為目標(biāo)。Mao和Zhang(2018)[23]指出股票期權(quán)形式的薪酬能夠顯著提升CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。但是隨著高管持股比例的上升，管理層會(huì)受到“職業(yè)生涯憂慮”的影響，成為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，不利于企業(yè)創(chuàng)新。另外，外界的壓力和維持高股價(jià)的動(dòng)機(jī)也會(huì)促使管理層放棄創(chuàng)新活動(dòng)，追求短期利益?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2b：高管持股比例越低，保險(xiǎn)資金持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響越大。

兩職分離的組織形式要求董事長(zhǎng)和CEO必須由不同的人擔(dān)任，因?yàn)樽鳛榇砣说腃EO有動(dòng)機(jī)不以股東利益最大化為出發(fā)點(diǎn)，而是采取機(jī)會(huì)主義追求個(gè)人利益最大化。董事會(huì)的功能在于監(jiān)督代理人行為，防止代理人的自利行為損害股東利益。兩職合一則會(huì)弱化董事會(huì)的監(jiān)督職能，增加代理人侵占股東利益的可能性。鑒于企業(yè)創(chuàng)新的長(zhǎng)期性和不可預(yù)測(cè)性，CEO出于對(duì)職位安全和薪酬的考慮，可能會(huì)放棄創(chuàng)新活動(dòng)轉(zhuǎn)而選擇能帶來(lái)短期收益的項(xiàng)目。CEO的這種自利行為會(huì)削弱企業(yè)的創(chuàng)新效率。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H2c：相對(duì)于企業(yè)兩職合一，當(dāng)企業(yè)兩職分離時(shí)，保險(xiǎn)資金持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響更大。

2.保險(xiǎn)資金持股影響企業(yè)創(chuàng)新效率：內(nèi)部控制的中介作用

保險(xiǎn)資金主要來(lái)源于保費(fèi)收入，由于保險(xiǎn)產(chǎn)品的特殊性，保險(xiǎn)公司在選擇投資標(biāo)的時(shí)需要嚴(yán)格遵循審慎原則。在成為企業(yè)股東后，保險(xiǎn)公司有動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督，通過(guò)公司治理引導(dǎo)企業(yè)健康運(yùn)營(yíng)。內(nèi)部控制是公司治理的重要組成部分，保險(xiǎn)資金持股能夠提高企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量[24]。內(nèi)部控制是風(fēng)險(xiǎn)管理的重要機(jī)制，通過(guò)有效的內(nèi)部控制，創(chuàng)新過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)可以得到合理管控，從而提升企業(yè)研發(fā)效率。

企業(yè)內(nèi)部控制包括內(nèi)部環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制活動(dòng)、信息與溝通、內(nèi)部監(jiān)督五大要素。作為企業(yè)股東的保險(xiǎn)公司可以從以下四個(gè)方面提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量：(1)保險(xiǎn)公司可以參與企業(yè)日常的公司治理，如參與董事提名、提議召開臨時(shí)董事會(huì)等，健全企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化企業(yè)人力資源，完善企業(yè)內(nèi)部環(huán)境。(2)保險(xiǎn)公司可以協(xié)助企業(yè)對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，提高企業(yè)決策質(zhì)量。盡管創(chuàng)新活動(dòng)具有較強(qiáng)的專業(yè)性，但是保險(xiǎn)公司在識(shí)別市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)方面具有比較優(yōu)勢(shì)，通過(guò)對(duì)企業(yè)外部環(huán)境的感知，能夠較早地識(shí)別出對(duì)企業(yè)創(chuàng)新不利的因素，提升企業(yè)創(chuàng)新的成功概率。(3)高效的信息溝通有利于企業(yè)提高創(chuàng)新效率[25]。創(chuàng)新通常具有一定的秘密屬性，盡管企業(yè)對(duì)外公布研發(fā)信息可以降低外部融資成本，但競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也可能會(huì)從公開信息中獲取有用資訊，從而削弱企業(yè)創(chuàng)新的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。創(chuàng)新項(xiàng)目的特性導(dǎo)致外部人很難準(zhǔn)確估計(jì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值，進(jìn)一步加劇信息不對(duì)稱。保險(xiǎn)公司作為股東可以了解企業(yè)創(chuàng)新的具體細(xì)節(jié)，作為機(jī)構(gòu)投資者可以向資本市場(chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)展的真實(shí)消息，進(jìn)而緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱，降低企業(yè)融資約束，確保企業(yè)創(chuàng)新資金的穩(wěn)定。(4)完善內(nèi)部監(jiān)督，提升創(chuàng)新效率。經(jīng)理人對(duì)創(chuàng)新的回避態(tài)度，一是源于創(chuàng)新活動(dòng)不確定性可能導(dǎo)致自己失去工作，二是出于對(duì)“安逸生活”的向往。合理的監(jiān)督和激勵(lì)能夠緩解代理沖突，抑制經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義，有效的內(nèi)部控制可以保證創(chuàng)新資源的合理配置，創(chuàng)新流程的穩(wěn)步推進(jìn)，從而提高企業(yè)創(chuàng)新效率。綜上所述，保險(xiǎn)資金持股可以通過(guò)完善企業(yè)內(nèi)部控制來(lái)提升企業(yè)創(chuàng)新效率?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H3：內(nèi)部控制在保險(xiǎn)資金持股影響企業(yè)創(chuàng)新效率的過(guò)程中發(fā)揮了中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2015～2019年A股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理，得到5414個(gè)公司-年度數(shù)據(jù)：(1)刪除金融保險(xiǎn)公司樣本；(2)刪除ST、PT公司；(3)刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本；(4)對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾。機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，專利數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)，內(nèi)部控制指數(shù)來(lái)自深圳迪博數(shù)據(jù)資訊，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。

(二)模型設(shè)定與變量定義

為檢驗(yàn)保險(xiǎn)資金持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，以及內(nèi)部控制在保險(xiǎn)資金持股與企業(yè)創(chuàng)新效率之間的中介效應(yīng)，本文構(gòu)建了如下模型：

EFFi,t=α0+α1InsRatei,t+αCVsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

EFFi,t=γ0+γ1InsDi,t+γCVsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

ICi,t=β0+β1InsRatei,t+βCVsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(3)

EFFi,t=φ0+φ1InsRatei,t+φ2ICi,t+φCVsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(4)

其中，被解釋變量EFF表示企業(yè)創(chuàng)新效率，InsRate和InsD為解釋變量，CVs為控制變量。Year為年份固定效應(yīng)，Industry為行業(yè)固定效應(yīng)。模型(1)和模型(2)考察保險(xiǎn)資金持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。參照溫忠麟等(2004)[26]的研究，模型(1)、模型(3)和模型(4)考察內(nèi)部控制的中介效應(yīng)。

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為創(chuàng)新效率。借鑒翟淑萍等(2020)[27]的研究，以專利申請(qǐng)數(shù)量衡量創(chuàng)新產(chǎn)出，研發(fā)人員數(shù)量和研發(fā)投入衡量創(chuàng)新投入，利用柯布-道格拉斯隨機(jī)前沿模型(SFA)測(cè)算企業(yè)創(chuàng)新效率(EFF)。

2.解釋變量

本文的解釋變量為保險(xiǎn)資金持股。采用保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股比例(InsRate)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股的啞變量(InsD)衡量保險(xiǎn)資金持股。

3.中介效應(yīng)變量

以內(nèi)部控制水平作為中介效應(yīng)變量。借鑒陳紅等(2019)[28]的研究，使用“迪博·中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”衡量企業(yè)內(nèi)部控制水平(IC)。為最大限度保留樣本量，代理變量是內(nèi)部控制指數(shù)加1的自然對(duì)數(shù)。

4.控制變量

參考白俊紅和李婧(2011)[29]、王運(yùn)陳等(2015)[3]的研究，本文控制如下變量：企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、企業(yè)成長(zhǎng)性(Tq)、資產(chǎn)收益率(Roa)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度(HHI)、獨(dú)立董事占比(IndRate)、其他機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Other)。

主要變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯觯鶕?jù)SFA測(cè)算的企業(yè)創(chuàng)新效率(EFF)最小值為0.02，最大值為0.819，均值為0.553，說(shuō)明不同企業(yè)的創(chuàng)新效率具有較大差異。保險(xiǎn)資金持股比例(InsRate)的均值為0.393，最大值為7.48，說(shuō)明在樣本中保險(xiǎn)公司持有上市公司股份的均值為0.393%，最大值為7.48%。保險(xiǎn)資金持股的啞變量(InsD)的均值為0.181，說(shuō)明在樣本中有18.1%的企業(yè)被保險(xiǎn)公司持股。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

為了直觀反映保險(xiǎn)資金持股和企業(yè)創(chuàng)新效率之間的關(guān)系，本文以企業(yè)是否被保險(xiǎn)資金持股為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本企業(yè)分為兩組來(lái)比較創(chuàng)新效率，并進(jìn)行差異性檢驗(yàn)，表3報(bào)告了單變量的檢驗(yàn)結(jié)果。未被保險(xiǎn)資金持股企業(yè)的創(chuàng)新效率均值(0.55)小于被保險(xiǎn)資金持股企業(yè)的創(chuàng)新效率均值(0.566)，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明與未被保險(xiǎn)資金持股企業(yè)相比，保險(xiǎn)資金持股企業(yè)的創(chuàng)新效率更高，意味著保險(xiǎn)資金持股能夠提升企業(yè)創(chuàng)新效率。從其他變量均值的比較結(jié)果來(lái)看，保險(xiǎn)資金持股企業(yè)在企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、企業(yè)成長(zhǎng)性、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、其他機(jī)構(gòu)投資者持股比例方面與未被保險(xiǎn)資金持股企業(yè)存在顯著差異，說(shuō)明控制變量的選取較為合理。

表3 單變量分析

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)回歸

為考察保險(xiǎn)資金持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，本文對(duì)模型(1)和模型(2)進(jìn)行回歸，表4報(bào)告了回歸結(jié)果。第(1)列和第(2)列只控制了年份和行業(yè)的固定效應(yīng)，InsRate和InsD的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明保險(xiǎn)資金持股和企業(yè)創(chuàng)新效率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；第(3)列和第(4)列在加入控制變量后，InsRate和InsD的回歸系數(shù)依然在1%和5%的水平上顯著為正，說(shuō)明保險(xiǎn)資金持股顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新效率，驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(二)異質(zhì)性分析

1.第一大股東持股

為研究第一大股東持股比例如何影響保險(xiǎn)資金持股和企業(yè)創(chuàng)新效率之間的關(guān)系，根據(jù)第一大股東持股比例的均值將樣本分為高低兩組，回歸結(jié)果如表5第(1)列和第(2)列所示。在第一大股東持股比例高的樣本中，InsRate的回歸系數(shù)為正但不顯著；在第一大股東持股比例低的樣本中，InsRate的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明第一大股東持股比例越低，保險(xiǎn)資金持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響越大，支持了假設(shè)H2a。

2.高管持股

為探究高管持股如何影響保險(xiǎn)資金持股和企業(yè)創(chuàng)新效率之間的關(guān)系，根據(jù)高管持股比例的均值將樣本分為高低兩組，回歸結(jié)果如表5第(3)列和第(4)列所示。在高管持股比例高的樣本中，InsRate的回歸系數(shù)為正但不顯著；在高管持股比例低的樣本中，InsRate的回歸系數(shù)為在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明高管持股比例越低，保險(xiǎn)資金持股越能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效率的提升，驗(yàn)證了假設(shè)H2b。

3.兩職合一

為探究?jī)陕毢弦蝗绾斡绊懕ｋU(xiǎn)資金持股和企業(yè)創(chuàng)新效率之間的關(guān)系，將樣本分為兩職合一和兩職分離兩組，回歸結(jié)果如表5第(5)列和第(6)列所示。當(dāng)企業(yè)兩職合一時(shí)，InsRate的回歸系數(shù)為正但不顯著；當(dāng)企業(yè)兩職分離時(shí)，InsRate的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)兩職分離時(shí)，保險(xiǎn)資金持股能夠顯著提升企業(yè)創(chuàng)新效率，驗(yàn)證了假設(shè)H2c。

表5 異質(zhì)性分析

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性檢驗(yàn)(1)限于篇幅未報(bào)告具體結(jié)果，作者備索。

1.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)更換被解釋變量的測(cè)度

考慮到數(shù)據(jù)的可得性，借鑒Hirshleifer et al.(2013)[30]、權(quán)小鋒和尹洪英(2017)[31]的思路，本文利用企業(yè)申請(qǐng)專利數(shù)量加1的自然對(duì)數(shù)和研發(fā)費(fèi)用加1的自然對(duì)數(shù)的比值衡量企業(yè)創(chuàng)新效率，回歸結(jié)果和前文結(jié)論一致。

(2)更改回歸模型

由于企業(yè)創(chuàng)新效率(EFF)是以1為上限、0為下限的截尾變量，因此采用Tobit模型進(jìn)行回歸[32]，回歸結(jié)果和前文一致。

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)

(1)工具變量回歸

為緩解內(nèi)生性帶來(lái)的干擾，本文利用工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘法回歸。借鑒謝德仁等(2016)[33]的思路，選取上市公司所在省份當(dāng)年保險(xiǎn)資金持股比例的均值(InsRate_pro)作為保險(xiǎn)資金持股比例(InsRate)的工具變量?；貧w結(jié)果顯示，弱工具變量檢驗(yàn)Cragg-Donald Wald統(tǒng)計(jì)量為33.675，大于10%偏誤下的臨界值(16.38)，拒絕了弱工具變量的假設(shè)?；貧w結(jié)果還顯示，保險(xiǎn)資金持股和企業(yè)創(chuàng)新效率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，和前文結(jié)論一致。

(2)Heckman兩階段回歸

保險(xiǎn)公司會(huì)投向業(yè)績(jī)良好、成長(zhǎng)性高的企業(yè)，而這類企業(yè)通常具有較強(qiáng)的創(chuàng)新意識(shí)，創(chuàng)新能夠提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效和企業(yè)價(jià)值[34]，因此保險(xiǎn)公司的投資具有選擇效應(yīng)。選擇效應(yīng)會(huì)給本文結(jié)論造成一定的偏誤，為此本文采用Heckman兩階段模型重新回歸。Heckman兩階段模型包括選擇方程和規(guī)模方程。選擇方程的控制變量包括主回歸中的所有控制變量，另外由于選擇方程需要包括排他性約束變量[35]，借鑒謝德仁等(2016)[33]的研究，將上市公司所在地區(qū)當(dāng)年保險(xiǎn)資金持股比例的均值作為排他性約束變量納入選擇方程進(jìn)行回歸。由回歸結(jié)果可知，保險(xiǎn)資金持股和企業(yè)創(chuàng)新效率之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)逆米爾斯比率(IMR)的回歸系數(shù)都顯著，說(shuō)明樣本存在自選擇效應(yīng)，在控制樣本自選擇效應(yīng)后實(shí)證結(jié)果和前文結(jié)論一致。

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

表6報(bào)告了內(nèi)部控制中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。第(1)列為模型(1)的回歸結(jié)果，可以看出InsRate的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。第(2)列考察了保險(xiǎn)資金持股對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制水平的影響，InsRate的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這說(shuō)明保險(xiǎn)資金持股可以顯著提升企業(yè)內(nèi)部控制水平。第(3)列為同時(shí)加入保險(xiǎn)資金持股和企業(yè)內(nèi)部控制水平的回歸結(jié)果，InsRate的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，IC的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，這說(shuō)明內(nèi)部控制水平在保險(xiǎn)資金持股和企業(yè)創(chuàng)新效率之間起到了部分中介作用。綜上，保險(xiǎn)資金持股通過(guò)影響企業(yè)內(nèi)部控制水平進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新效率，支持假設(shè)H3。

表6 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

六、研究結(jié)論和啟示

我國(guó)正處在轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的關(guān)鍵時(shí)期，創(chuàng)新成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的國(guó)家戰(zhàn)略。近年來(lái)我國(guó)科技水平在某些領(lǐng)域取得突破性進(jìn)展，但創(chuàng)新質(zhì)量不高、創(chuàng)新效率低下的問(wèn)題逐漸成為制約經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的瓶頸。本文探討了保險(xiǎn)資金持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，實(shí)證結(jié)果表明：保險(xiǎn)資金持股顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新效率。異質(zhì)性分析表明，對(duì)于第一大股東持股比例低、高管持股比例低、兩職分離的上市公司，保險(xiǎn)資金持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的提升作用更加明顯。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)資金持股通過(guò)提高企業(yè)內(nèi)部控制水平來(lái)提升企業(yè)創(chuàng)新效率。

依據(jù)本文的研究結(jié)論，保險(xiǎn)公司在成為企業(yè)股東后，應(yīng)積極履行股東監(jiān)督職責(zé)，利用自身專業(yè)優(yōu)勢(shì)提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理水平。監(jiān)管部門可以進(jìn)一步放寬保險(xiǎn)資金投資股票的限制，鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用，積極參與企業(yè)公司治理，助力上市公司高質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)可以根據(jù)被持股企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量，對(duì)參與持股的保險(xiǎn)公司償付能力展開彈性監(jiān)管。這樣才能最大限度地發(fā)揮保險(xiǎn)資金優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)資金收益和企業(yè)成長(zhǎng)的雙贏目標(biāo)。