孫 燁，侯力赫，劉金橋

(1.吉林大學(xué)商學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130012；2.吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際交流學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130117)

一、引 言

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新常態(tài)階段，隨著供給側(cè)改革和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)等戰(zhàn)略部署的不斷催化，越來(lái)越多的企業(yè)選擇通過(guò)連續(xù)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略增長(zhǎng)。吉利連續(xù)收購(gòu)沃爾沃、寶騰及戴姆勒，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)拓展和核心技術(shù)獲取。然而，恒康醫(yī)療也連續(xù)6年從事并購(gòu)卻導(dǎo)致商譽(yù)減值超18億元。正如Golubov等(2015)所說(shuō)，并購(gòu)公司間存在著能力差異[1]，從以往并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)能夠促進(jìn)并購(gòu)能力的提升[2]，因此，重視并善用累積經(jīng)驗(yàn)對(duì)并購(gòu)公司增強(qiáng)并購(gòu)能力、優(yōu)化資源配置以及促進(jìn)提質(zhì)增效具有重要意義。

如何使并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)發(fā)揮積極作用既是實(shí)務(wù)界優(yōu)化并購(gòu)行為的熱點(diǎn)，也是學(xué)術(shù)界研究的焦點(diǎn)。部分學(xué)者在對(duì)經(jīng)驗(yàn)影響機(jī)制的研究中強(qiáng)調(diào)了失敗反饋的作用[3][4]。Billett和Qian(2008)認(rèn)為，首次并購(gòu)成功可能使CEO產(chǎn)生過(guò)度自信導(dǎo)致后續(xù)績(jī)效下降[5]，而首次并購(gòu)失敗的公司更可能在后續(xù)并購(gòu)中積累經(jīng)驗(yàn)提升績(jī)效[6]。陳仕華等(2020)更進(jìn)一步篩選了首次并購(gòu)失敗的樣本，研究發(fā)現(xiàn)，由于對(duì)不同程度失敗歸因偏差的存在，首次失敗程度越小后續(xù)并購(gòu)績(jī)效越好[7]。但是，也有學(xué)者指出并購(gòu)績(jī)效的持續(xù)性，即先前并購(gòu)成功的公司后續(xù)并購(gòu)績(jī)效更好，而失敗的公司后續(xù)績(jī)效更差[1][8]。Conn等(2005)還發(fā)現(xiàn)，盡管首次收購(gòu)成功公司的后續(xù)績(jī)效下降而首次并購(gòu)失敗公司的后續(xù)績(jī)效上升，但首次成功公司的后續(xù)績(jī)效仍高于那些首次失敗的[9]。Madsen和Desai(2010)在對(duì)全球軌道運(yùn)載火箭行業(yè)組織學(xué)習(xí)的研究中，分別計(jì)算了成功和失敗案例的累積經(jīng)驗(yàn)(1)為在語(yǔ)境中與首次、單次并購(gòu)(成功和失敗)經(jīng)驗(yàn)區(qū)分，累積經(jīng)驗(yàn)表示按照以往并購(gòu)次數(shù)的累計(jì)值衡量并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)。，發(fā)現(xiàn)其在貶值率以及后續(xù)成功率影響方面均有差異[10]。這是否意味著在并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)中成功和失敗的累積經(jīng)驗(yàn)也具有不同的作用機(jī)制，強(qiáng)調(diào)失敗經(jīng)驗(yàn)的過(guò)程中是否忽略了對(duì)成功經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)？經(jīng)驗(yàn)作用機(jī)制是否存在邊界條件？此外，Darr等(1995)在研究中指出累積經(jīng)驗(yàn)并不是始終不變的，“知識(shí)可能會(huì)因?yàn)閭€(gè)人遺忘、手冊(cè)放置錯(cuò)誤或人員流動(dòng)等原因而丟失”[11]，即經(jīng)驗(yàn)貶值。Meschi和Metais(2013)分析了并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的貶值和遺忘對(duì)焦點(diǎn)收購(gòu)失敗率的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中期經(jīng)驗(yàn)會(huì)顯著降低收購(gòu)失敗的可能性[12]。這與考察并購(gòu)事件時(shí)間間隔的結(jié)論類似，太早或太近的經(jīng)驗(yàn)不利于并購(gòu)學(xué)習(xí)[13]。知識(shí)是否貶值的信息會(huì)影響對(duì)生產(chǎn)力的預(yù)測(cè)與解釋、人力資本配置以及競(jìng)爭(zhēng)性策略的制定[11]。因此，有必要針對(duì)新常態(tài)時(shí)期探究經(jīng)驗(yàn)貶值問(wèn)題，分析并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)作用機(jī)制是否有所改變。當(dāng)前直接研究并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)貶值問(wèn)題的國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)較少，因此探討新常態(tài)下經(jīng)驗(yàn)貶值影響機(jī)制為并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的研究提供了新的視角。

本文針對(duì)以下問(wèn)題展開研究：只有失敗是成功之母嗎？先前并購(gòu)的成功和失敗經(jīng)驗(yàn)中，何種經(jīng)驗(yàn)作用更大，是單獨(dú)作用還是整體作用？成功和失敗經(jīng)驗(yàn)的作用機(jī)制中是否存在邊界條件？并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)是否會(huì)貶值？新常態(tài)時(shí)期，經(jīng)驗(yàn)作用機(jī)制是否與之前有所不同？本文豐富了對(duì)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)和貶值影響機(jī)制及邊界條件的研究。首先，目前關(guān)于并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的研究多集中于并購(gòu)累計(jì)次數(shù)，即并購(gòu)數(shù)量層面，本文在此基礎(chǔ)上重點(diǎn)研究不同質(zhì)量經(jīng)驗(yàn)累積的效果。需要指出的，王宛秋和劉璐琳(2015)也區(qū)分了經(jīng)驗(yàn)的質(zhì)量[14]，但本文更進(jìn)一步探究了成功與失敗經(jīng)驗(yàn)的單獨(dú)與整體作用路徑及邊界條件；陳仕華等(2020)考察了首次失敗程度的影響[7]，本文更注重不同程度失敗累積經(jīng)驗(yàn)的整體影響。其次，目前關(guān)于并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)作用機(jī)制的研究多假定不同時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)是同質(zhì)的，本文驗(yàn)證了經(jīng)驗(yàn)貶值的存在，拓展了貶值影響并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)作用機(jī)制的研究。再次，目前對(duì)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)作用機(jī)制的研究主要基于學(xué)習(xí)理論，本文在此基礎(chǔ)上綜合資源依賴?yán)碚摚S富了并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的相關(guān)理論。最后，基于國(guó)情，檢驗(yàn)了新常態(tài)時(shí)期并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)作用機(jī)制的變化，為當(dāng)前階段企業(yè)開展并購(gòu)活動(dòng)提供建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)成功和失敗經(jīng)驗(yàn)與并購(gòu)績(jī)效

組織學(xué)習(xí)理論認(rèn)為，組織會(huì)為在環(huán)境變化和波動(dòng)中長(zhǎng)期生存和發(fā)展而進(jìn)行適應(yīng)性學(xué)習(xí)，通過(guò)從過(guò)去行為中總結(jié)積累經(jīng)驗(yàn)，能夠促進(jìn)組織智能發(fā)展和慣例改善，指導(dǎo)公司未來(lái)行為決策[15][16]。此外，組織會(huì)根據(jù)以往行為的績(jī)效反饋及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略，因此以往經(jīng)驗(yàn)的結(jié)果也會(huì)改善后續(xù)績(jī)效[17]。在進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)，對(duì)以往并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的積累和運(yùn)用也會(huì)影響并購(gòu)搜尋和整合過(guò)程的效率，從經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)能夠?qū)罄m(xù)并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生關(guān)鍵影響[18]。具體地說(shuō)，成功經(jīng)驗(yàn)可以強(qiáng)化組織對(duì)當(dāng)前戰(zhàn)略管理知識(shí)和技能的理解，增強(qiáng)組織從事類似戰(zhàn)略活動(dòng)的信心[10]。通過(guò)將過(guò)去決策中“成功”的、被證明是“正確”的行為方式制度化，有益于組織形成應(yīng)對(duì)相關(guān)戰(zhàn)略決策的成熟的流程、慣例和管理方式，有助于提高后續(xù)相關(guān)戰(zhàn)略決策的效率、正向增強(qiáng)此類決策的結(jié)果[19][20]。同樣地，失敗經(jīng)驗(yàn)也是組織學(xué)習(xí)的重要組成部分[3]。一方面，經(jīng)歷失敗更能引起組織對(duì)問(wèn)題的探詢，促使管理者重新評(píng)估現(xiàn)行的戰(zhàn)略決策、探究現(xiàn)有模式慣例的可行性，為組織跳出戰(zhàn)略慣性和獲取新知識(shí)提供動(dòng)力[10]。另一方面，作為公司重要戰(zhàn)略決策，并購(gòu)失敗可能會(huì)引發(fā)利益相關(guān)者問(wèn)責(zé)、甚至更換管理者，并可能叫停類似的戰(zhàn)略決策，因此失敗的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)可能不會(huì)被組織有效學(xué)習(xí)。因此，分別來(lái)看，成功經(jīng)驗(yàn)會(huì)正向促進(jìn)績(jī)效的提升，而失敗經(jīng)驗(yàn)則會(huì)負(fù)向抑制績(jī)效的提升。

當(dāng)組織同時(shí)具有成功和失敗經(jīng)驗(yàn)時(shí)，組織學(xué)習(xí)理論無(wú)法完全解釋其共同作用路徑，劉健和劉春林(2016)在解釋股東經(jīng)驗(yàn)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響時(shí)引入了資源依賴?yán)碚?，綜合解釋并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的作用機(jī)制[21]。根據(jù)資源依賴?yán)碚摚①?gòu)重組是決定組織成長(zhǎng)的重要決策，并購(gòu)公司必將會(huì)綜合各項(xiàng)資源以期收益最大化，當(dāng)組織同時(shí)具有成功和失敗經(jīng)驗(yàn)時(shí)，由于組織資源和關(guān)注度有限，從成功經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)能夠直接獲取目標(biāo)選擇、估值定價(jià)以及并購(gòu)后續(xù)整合的成功慣例、流程和管理程序，降低試錯(cuò)成本，有助于企業(yè)更有效率地實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略。因此，相比于失敗經(jīng)驗(yàn)，組織更傾向于從成功經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)，且效果更好。

綜上所述，從單獨(dú)作用機(jī)制分析，先前并購(gòu)的成功經(jīng)驗(yàn)會(huì)促進(jìn)后續(xù)并購(gòu)績(jī)效的提升，而失敗經(jīng)驗(yàn)會(huì)抑制后續(xù)并購(gòu)績(jī)效的提升；從共同作用機(jī)制分析，當(dāng)同時(shí)具備成功和失敗經(jīng)驗(yàn)時(shí)，成功經(jīng)驗(yàn)的促進(jìn)作用更大。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)。

H1：并購(gòu)公司先前的成功經(jīng)驗(yàn)會(huì)促進(jìn)并購(gòu)績(jī)效的提升。

H2：并購(gòu)公司先前的失敗經(jīng)驗(yàn)會(huì)抑制并購(gòu)績(jī)效的提升。

H3：先前的成功經(jīng)驗(yàn)比先前的失敗經(jīng)驗(yàn)更能促進(jìn)并購(gòu)績(jī)效的提升。

(二)股權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

Auty(1993)針對(duì)資源豐富的礦產(chǎn)國(guó)反而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢的現(xiàn)象提出了“資源詛咒”假說(shuō)，即資源豐裕并不總是能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也可能是一種限制[22]。邵帥和楊莉莉(2010)在對(duì)我國(guó)地級(jí)煤炭城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的研究中指出，資源產(chǎn)業(yè)依賴會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[23]。袁建國(guó)等(2015)基于政治關(guān)聯(lián)與技術(shù)創(chuàng)新的視角，證實(shí)了微觀層面也存在“資源詛咒”效應(yīng)[24]。一方面，通過(guò)對(duì)政治資源等外部資源的汲取有利于企業(yè)提高效率；另一方面，獲得政治資源可能要付出尋租成本，受制于政府，扭曲企業(yè)正常的投資行為[25]以及阻礙創(chuàng)新[24]。由國(guó)有資本控制的國(guó)有企業(yè)與政府之間存在顯著的共同依賴關(guān)系[26]，在獲取政策傾斜、政府補(bǔ)助、信貸和稅收優(yōu)惠方面具備優(yōu)勢(shì)。但是，隨著政治嵌入的增多，資源可能也會(huì)帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)，從投資結(jié)構(gòu)和資源稟賦兩個(gè)角度影響國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)行為[24]。從投資結(jié)構(gòu)角度，在政府和國(guó)有企業(yè)之間的權(quán)力關(guān)系中政府處于強(qiáng)勢(shì)地位，這可能使國(guó)有企業(yè)在決策時(shí)失去自主權(quán)[26]，并購(gòu)作為國(guó)有企業(yè)的重要投資決策，也會(huì)受到政府較多干預(yù)，限制了企業(yè)并購(gòu)決策的獨(dú)立性，扭曲并購(gòu)?fù)顿Y結(jié)構(gòu)。從資源稟賦角度，如果對(duì)政府資源高度依賴，企業(yè)將更傾向于尋求政治關(guān)聯(lián)而不是增強(qiáng)自身能力[27]。同時(shí)，資源過(guò)剩也會(huì)嚴(yán)重削弱企業(yè)捕捉外部市場(chǎng)信息的敏銳度和學(xué)習(xí)知識(shí)的能力[25]，對(duì)國(guó)有企業(yè)從以往并購(gòu)中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、積累知識(shí)、培養(yǎng)學(xué)習(xí)能力存在擠出效應(yīng)。綜上，豐裕資源可能引發(fā)“資源福音”向“資源詛咒”的轉(zhuǎn)化，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)在并購(gòu)搜尋和整合過(guò)程中的學(xué)習(xí)能力和創(chuàng)造能力不足。

鑒于國(guó)有企業(yè)可能存在“資源詛咒”效應(yīng)，相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)對(duì)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)能力更弱。據(jù)此，本文提出第四個(gè)有待檢驗(yàn)的假設(shè)。

H4：并購(gòu)公司的國(guó)企性質(zhì)，將減弱先前成功和失敗經(jīng)驗(yàn)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。

(三)經(jīng)驗(yàn)貶值與并購(gòu)績(jī)效

學(xué)習(xí)曲線理論認(rèn)為，生產(chǎn)效率會(huì)因?yàn)橹R(shí)的貶值而下降[28]。在組織行為決策領(lǐng)域，組織學(xué)習(xí)理論也提出了多種關(guān)于經(jīng)驗(yàn)遺忘或貶值的可能性解釋：第一，經(jīng)驗(yàn)可能會(huì)因組織人員的變動(dòng)等因素而被遺失[11]。第二，除去無(wú)意識(shí)的遺失，組織也會(huì)刻意忘卻某些經(jīng)驗(yàn)，將忘卻看作是廢棄過(guò)時(shí)或誤導(dǎo)的知識(shí)的過(guò)程[15]。第三，經(jīng)驗(yàn)會(huì)隨著時(shí)間的推移而貶值[11]。Meschi和Metais(2013)在研究并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的遺忘與貶值時(shí)，將組織記憶貶值的原因概括為低效的編碼、衰減和廢棄，并通過(guò)實(shí)證驗(yàn)證，組織記憶也遵循個(gè)體認(rèn)知的Jost遺忘法則，即給定兩個(gè)除年限外都完全一致的經(jīng)驗(yàn)，年限較長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)的遺忘速度更快[12]。在新常態(tài)階段，經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為中高速增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)，并從要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變。這使得新常態(tài)前的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)從隨時(shí)間而衰減和隨環(huán)境變化而廢棄兩條路徑貶值。從并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)隨時(shí)間而衰減的角度，新常態(tài)時(shí)期經(jīng)驗(yàn)距離后續(xù)并購(gòu)行為的時(shí)間更近，因此，其在組織記憶中的衰減速度應(yīng)慢于新常態(tài)前的經(jīng)驗(yàn)，組織在進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)更傾向于借鑒新常態(tài)時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)。更為重要的是，新常態(tài)時(shí)期經(jīng)濟(jì)強(qiáng)調(diào)“結(jié)構(gòu)穩(wěn)增長(zhǎng)”，發(fā)展側(cè)重點(diǎn)與特征的變化往往帶來(lái)企業(yè)運(yùn)作模式的轉(zhuǎn)換。過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)可能無(wú)法適應(yīng)當(dāng)前環(huán)境，甚至?xí)?duì)當(dāng)前階段組織的行動(dòng)產(chǎn)生誤導(dǎo)。因此組織需更注重新環(huán)境中經(jīng)驗(yàn)的積累，建立新的行為模式[29]。從并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)隨環(huán)境變化而廢棄的角度，宏觀和產(chǎn)業(yè)環(huán)境變化的沖擊會(huì)引發(fā)新常態(tài)前的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)貶值，甚至“廢棄”。鑒于當(dāng)前發(fā)展的方式方法與追求的目標(biāo)都與之前截然不同，因此對(duì)新常態(tài)時(shí)期經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)和應(yīng)用對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響應(yīng)該更大。

根據(jù)以上分析，并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)存在貶值，新常態(tài)時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)作用機(jī)制與新常態(tài)前的應(yīng)有所不同，且新常態(tài)時(shí)期經(jīng)驗(yàn)對(duì)績(jī)效的影響應(yīng)更大。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)。

H5：相比于新常態(tài)前的成功和失敗經(jīng)驗(yàn)，新常態(tài)時(shí)期的成功和失敗經(jīng)驗(yàn)更能促進(jìn)并購(gòu)績(jī)效的提升。

H6：相比于沒(méi)有新常態(tài)時(shí)期成功和失敗經(jīng)驗(yàn)的并購(gòu)公司，擁有新常態(tài)時(shí)期成功和失敗經(jīng)驗(yàn)的并購(gòu)公司的經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)效果更好。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文使用的并購(gòu)重組、公司財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。選取2004～2017年間(2)選取2004～2017年間是因?yàn)?，本文納入的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量(股權(quán)性質(zhì)和第一大股東持股比例)至少保證并購(gòu)前一年數(shù)據(jù)可得，數(shù)據(jù)庫(kù)中可得數(shù)據(jù)的最早年份為2003年；本文的被解釋變量(并購(gòu)績(jī)效)至少保留并購(gòu)后一年數(shù)據(jù)可得。A股上市公司的并購(gòu)數(shù)據(jù)。鑒于數(shù)據(jù)庫(kù)中并購(gòu)最早出現(xiàn)年份為1998年，為盡可能納入公司的所有并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，故并購(gòu)公司經(jīng)驗(yàn)的觀測(cè)期為1998～2017年。為消除異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)型變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理。樣本篩選原則如下：(1)剔除ST或ST*處理的上市公司；(2)選取交易成功的主并方；(3)剔除資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組和股份回購(gòu)的樣本；(4)剔除金融行業(yè)的樣本；(5)剔除交易金額小于100萬(wàn)元的樣本；(6)發(fā)生在同一天的多筆交易僅保留一筆[30]；(7)鑒于本文研究并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的影響機(jī)制，故剔除觀測(cè)期間僅發(fā)生一次并購(gòu)的并購(gòu)方樣本[6]；(8)為避免小樣本影響，僅保留并購(gòu)公司前7次(3)吳超鵬等(2008)、劉瑩等(2017)和謝玲紅等(2011)均剔除了小樣本的影響[6][30][31]，其中吳超鵬等(2008)和劉瑩等(2017)剔除了7次以上、謝玲紅等(2011)剔除了9次以上的樣本，本文對(duì)篩選樣本(8521筆)的并購(gòu)次序進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，樣本均值為5.7，中值為4，75%分位點(diǎn)為7，故與吳超鵬等(2008)和劉瑩等(2017)一致，剔除并購(gòu)次序大于7的樣本，最終得到6542筆交易。的樣本。經(jīng)篩選最終獲得2000家公司的6542筆并購(gòu)交易。在檢驗(yàn)新常態(tài)節(jié)點(diǎn)前后經(jīng)驗(yàn)貶值的影響時(shí)，應(yīng)保證并購(gòu)方在新常態(tài)階段至少發(fā)生了一次并購(gòu)，故在假設(shè)H5和假設(shè)H6的檢驗(yàn)中剔除在新常態(tài)經(jīng)濟(jì)時(shí)期沒(méi)有發(fā)生并購(gòu)的樣本，獲得1328家公司的2613筆并購(gòu)交易。

(二)研究變量定義

1.被解釋變量：并購(gòu)績(jī)效(ΔROA)。本文使用總資產(chǎn)收益率的差值衡量并購(gòu)績(jī)效[32][33]，具體做法為計(jì)算并購(gòu)前一年(t-1)與并購(gòu)后一年(t+1)總資產(chǎn)收益率的變化值。

2.核心解釋變量。參考Madsen和Desai(2010)[10]，本文分別對(duì)并購(gòu)成功和并購(gòu)失敗事件次數(shù)進(jìn)行累計(jì)，得出并購(gòu)成功和失敗的累積經(jīng)驗(yàn)(以下簡(jiǎn)稱為成功經(jīng)驗(yàn)和失敗經(jīng)驗(yàn))。Barkema和Schijven(2008)在綜述中指出，并購(gòu)是否成功取決于協(xié)同效應(yīng)能否實(shí)現(xiàn)，特別是并購(gòu)后整合效率[18]。鑒于此，本文將并購(gòu)成功定義為并購(gòu)后績(jī)效改善(即并購(gòu)前后績(jī)效差值大于0)；并購(gòu)失敗則是指并購(gòu)前后績(jī)效差值不大于0。具體變量定義如下：(1)成功和失敗經(jīng)驗(yàn)。成功經(jīng)驗(yàn)(Success)為從觀測(cè)期至當(dāng)前交易之前并購(gòu)成功的累計(jì)次數(shù)；失敗經(jīng)驗(yàn)(Failure)為從觀測(cè)期至當(dāng)前交易之前并購(gòu)失敗的累計(jì)次數(shù)。(2)新常態(tài)前和新常態(tài)時(shí)期的成功和失敗經(jīng)驗(yàn)。本文依照Meschi和Metais(2013)檢驗(yàn)經(jīng)驗(yàn)貶值時(shí)使用的方法設(shè)計(jì)變量和模型[12]。首先，將觀測(cè)期至當(dāng)前交易間的經(jīng)驗(yàn)分成兩段，即新常態(tài)前并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和新常態(tài)時(shí)期并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)。2014年的中共中央政治局會(huì)議中提出“我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)”，且當(dāng)年中國(guó)經(jīng)濟(jì)已從多方面展示出新常態(tài)的特征[34]，故以2014年為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，將觀測(cè)期起始至2013年間的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)劃分為新常態(tài)前并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，2014年至當(dāng)前交易的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)劃分為新常態(tài)時(shí)期并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)。其次，參照Meschi和Metais(2013)[12]，根據(jù)并購(gòu)成功和失敗經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)生階段，分別將成功和失敗經(jīng)驗(yàn)劃分為新常態(tài)前(OSucess)和新常態(tài)時(shí)期(NSucess)的成功和失敗經(jīng)驗(yàn)，依次累積相應(yīng)階段和類型經(jīng)驗(yàn)。

(三)模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)本文提出的假設(shè)，本文構(gòu)建以下兩個(gè)計(jì)量模型：

ΔROAi，t=α+βSuccessi，t-1+λControlsi，t-1+εi，t

(1)

ΔROAi，t=α+β1Successi，t-1+β2Successi，t-1×SOEi，t-1+β3SOEi，t-1+λControlsi，t-1+εi，t

(2)

根據(jù)需要，依次代入成功經(jīng)驗(yàn)、失敗經(jīng)驗(yàn)以及全部經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行回歸以檢驗(yàn)假設(shè)。

表1 變量定義

四、研究結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2展示了并購(gòu)樣本的時(shí)間分布趨勢(shì)?？傮w來(lái)看，并購(gòu)交易數(shù)量和并購(gòu)公司數(shù)量隨年度的遞進(jìn)而呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，在2015年達(dá)到峰值，且在2016～2017年度持續(xù)熱潮，這是因?yàn)槭?015年“一帶一路”倡議、產(chǎn)業(yè)整合推進(jìn)政策等催化，越來(lái)越多的公司通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)和獲取長(zhǎng)期成長(zhǎng)。從2014年進(jìn)入新常態(tài)時(shí)期至2017年，累計(jì)發(fā)生并購(gòu)交易2613筆，占總樣本量的40%，并購(gòu)公司數(shù)量為1328家，占比66.4%，由此可見，新常態(tài)時(shí)期并購(gòu)的數(shù)量和質(zhì)量主導(dǎo)著公司并購(gòu)績(jī)效以及國(guó)家產(chǎn)業(yè)升級(jí)等政策效果的評(píng)定，這也為研究新常態(tài)時(shí)期并購(gòu)的必要性提供依據(jù)。

表2 并購(gòu)樣本分布

表3列出了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，并購(gòu)公司績(jī)效的均值為-0.009，這表明大多數(shù)并購(gòu)公司在后續(xù)整合中并不能實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，亟需改善并購(gòu)績(jī)效。成功經(jīng)驗(yàn)和失敗經(jīng)驗(yàn)的均值依次為1.229和1.665，并購(gòu)公司平均擁有1次成功經(jīng)驗(yàn)和1次失敗經(jīng)驗(yàn)，整體而言，并購(gòu)公司的失敗經(jīng)驗(yàn)更多。另外，表3的最后一列展示了各變量的膨脹因子值(VIF)，均小于1.40，故可排除多重共線性的影響。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

為更細(xì)致地分析并購(gòu)的成功和失敗經(jīng)驗(yàn)對(duì)績(jī)效的影響，表4給出了按照成功和失敗經(jīng)驗(yàn)所占比例分組后的并購(gòu)績(jī)效分布。首先，從樣本分布來(lái)看，并購(gòu)全部失敗的樣本量較大，占總樣本的34%；失敗經(jīng)驗(yàn)更多的樣本(全部失敗和失敗較多樣本加總)占比為65%，這進(jìn)一步表明并購(gòu)公司的并購(gòu)活動(dòng)多以失敗告終，且未能從以往的經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)獲得績(jī)效改善。其次，從不同經(jīng)驗(yàn)的績(jī)效分布可以看出，隨著公司并購(gòu)成功經(jīng)驗(yàn)比重的增大，并購(gòu)績(jī)效呈上升趨勢(shì)，且當(dāng)公司全部為成功經(jīng)驗(yàn)時(shí)績(jī)效為0.003，這初步印證了本文對(duì)成功經(jīng)驗(yàn)會(huì)促進(jìn)并購(gòu)績(jī)效且作用大于失敗經(jīng)驗(yàn)的假設(shè)。最后，分組后的績(jī)效分布表明，擁有新常態(tài)時(shí)期經(jīng)驗(yàn)且全部為成功經(jīng)驗(yàn)公司的績(jī)效均值提高至0.009，也初步印證了新常態(tài)時(shí)期經(jīng)驗(yàn)作用更大的假設(shè)。

表4 成功和失敗經(jīng)驗(yàn)的績(jī)效分布

(二)回歸結(jié)果分析

表5展示了對(duì)假設(shè)H1～H4回歸的結(jié)果。第(1)列為對(duì)假設(shè)H1回歸結(jié)果，成功經(jīng)驗(yàn)與并購(gòu)績(jī)效間正相關(guān)，且在1%水平上顯著，假設(shè)H1得到支持，成功的經(jīng)驗(yàn)會(huì)促進(jìn)慣例生成、帶來(lái)績(jī)效改善。第(2)列顯示，失敗經(jīng)驗(yàn)與并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)，假設(shè)H2通過(guò)驗(yàn)證，即并購(gòu)失敗會(huì)引發(fā)組織對(duì)管理者能力不足的探究，反而不利于經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)。第(3)列為對(duì)假設(shè)H3回歸結(jié)果，當(dāng)同時(shí)具有成功和失敗經(jīng)驗(yàn)(全部經(jīng)驗(yàn))時(shí)，成功經(jīng)驗(yàn)更能促進(jìn)績(jī)效，從符號(hào)上看，成功經(jīng)驗(yàn)為正向促進(jìn)，而失敗經(jīng)驗(yàn)為負(fù)向抑制，從系數(shù)上看，成功經(jīng)驗(yàn)的系數(shù)(0.004)大于失敗經(jīng)驗(yàn)的系數(shù)(-0.003)，而且顯著性(t值)更高，因此，假設(shè)H3通過(guò)驗(yàn)證。且值得注意的是，對(duì)成功經(jīng)驗(yàn)回歸的擬合優(yōu)度R2(0.089)大于對(duì)失敗經(jīng)驗(yàn)回歸的(0.087)，而當(dāng)同時(shí)納入成功和失敗經(jīng)驗(yàn)時(shí)R2更大(0.092)，這表明成功經(jīng)驗(yàn)的解釋力強(qiáng)于失敗經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)納入兩種經(jīng)驗(yàn)的解釋力度最好。

表5的后3列加入調(diào)節(jié)變量進(jìn)行了回歸。第(4)列顯示，股權(quán)性質(zhì)對(duì)成功經(jīng)驗(yàn)促進(jìn)并購(gòu)績(jī)效影響呈抑制作用，即國(guó)有企業(yè)中，成功經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)能力更弱。第(5)列股權(quán)性質(zhì)對(duì)失敗經(jīng)驗(yàn)的負(fù)向影響也起到抑制作用，第(6)列同時(shí)納入成功和失敗經(jīng)驗(yàn)回歸，股權(quán)性質(zhì)的抑制作用仍存在，均在1%水平上顯著，并且對(duì)成功經(jīng)驗(yàn)的抑制作用最強(qiáng)(系數(shù)最大)。值得注意的是，股權(quán)性質(zhì)自身與并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)，這表明國(guó)有企業(yè)汲取資源的優(yōu)勢(shì)會(huì)促進(jìn)并購(gòu)績(jī)效的提升，但是過(guò)剩的資源也會(huì)向資源詛咒轉(zhuǎn)化，對(duì)其從并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)的能力存在擠出效應(yīng)。并購(gòu)公司的國(guó)企性質(zhì)會(huì)減弱先前經(jīng)驗(yàn)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，假設(shè)H4也通過(guò)了驗(yàn)證。

表5 成功和失敗經(jīng)驗(yàn)及調(diào)節(jié)變量對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響(N=6542)

表6將并購(gòu)的成功和失敗經(jīng)驗(yàn)按照新常態(tài)前和新常態(tài)時(shí)期劃分重新進(jìn)行了累計(jì)，分別對(duì)新常態(tài)前和新常態(tài)時(shí)期的成功經(jīng)驗(yàn)、失敗經(jīng)驗(yàn)以及全部(成功和失敗)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了回歸。結(jié)果表明，新常態(tài)時(shí)期經(jīng)驗(yàn)更能顯著影響績(jī)效，其中成功經(jīng)驗(yàn)仍為正向促進(jìn)，失敗經(jīng)驗(yàn)仍為負(fù)向抑制，均在1%水平上顯著，而新常態(tài)前的經(jīng)驗(yàn)均不顯著。這驗(yàn)證了并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)貶值現(xiàn)象的存在，而且，相比于新常態(tài)前的經(jīng)驗(yàn)，新常態(tài)時(shí)期的累積經(jīng)驗(yàn)對(duì)績(jī)效的影響更大，假設(shè)H5得到支持。

表7則根據(jù)并購(gòu)公司是否擁有新常態(tài)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了分組回歸。整體來(lái)講，有新常態(tài)時(shí)期經(jīng)驗(yàn)組的結(jié)果更顯著，假設(shè)H6得到支持。Panel A為成功和失敗經(jīng)驗(yàn)的分組回歸結(jié)果，如表中所示，無(wú)經(jīng)驗(yàn)組的解釋變量均不顯著，而有經(jīng)驗(yàn)組對(duì)成功經(jīng)驗(yàn)、失敗經(jīng)驗(yàn)及全部(成功和失敗)經(jīng)驗(yàn)的回歸與表5回歸結(jié)果一致，且均在1%水平上顯著，而且有經(jīng)驗(yàn)組的擬合優(yōu)度R2也更高，解釋力度更強(qiáng)。Panel B為加入調(diào)節(jié)變量后的分組回歸結(jié)果，也表現(xiàn)為有經(jīng)驗(yàn)組的經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)效果更強(qiáng)。值得注意的是，分組后，股權(quán)性質(zhì)只在對(duì)成功經(jīng)驗(yàn)影響績(jī)效的調(diào)節(jié)中顯著，這表明國(guó)企對(duì)從經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)改善績(jī)效的能力更弱，也側(cè)面驗(yàn)證了資源詛咒的負(fù)面影響。

表7 是否擁有新常態(tài)經(jīng)驗(yàn)分組回歸結(jié)果

(三)累積經(jīng)驗(yàn)影響并購(gòu)績(jī)效的機(jī)制檢驗(yàn)

上文研究結(jié)果表明累積經(jīng)驗(yàn)會(huì)影響并購(gòu)績(jī)效，那么到底通過(guò)什么途徑影響呢？根據(jù)以往研究，并購(gòu)至少分為兩個(gè)階段，即選擇階段和整合階段[18]。在選擇階段，有經(jīng)驗(yàn)的并購(gòu)方可以獲得更多的信息優(yōu)勢(shì)，更有效率地進(jìn)行并購(gòu)目標(biāo)和時(shí)機(jī)選擇[35]；而在整合階段，應(yīng)用累積的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)可以更有效地實(shí)施資源、文化和人員的整合，增強(qiáng)資源整合能力，加快并購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)間，減少人員和資金的流失，提升整合效率[10]。因此累積經(jīng)驗(yàn)會(huì)通過(guò)影響并購(gòu)選擇階段和整合階段進(jìn)而促進(jìn)績(jī)效。

1.選擇階段。Francesco和Raffaele(2017)認(rèn)為并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)更容易轉(zhuǎn)化為選擇學(xué)習(xí)，經(jīng)驗(yàn)豐富的并購(gòu)方在信息不確定情境下的表現(xiàn)會(huì)更出色[35]。本文參照Francesco和Raffaele(2017)的做法，使用雙重差分模型檢驗(yàn)在不同的環(huán)境下、不同經(jīng)驗(yàn)豐富程度的并購(gòu)公司的績(jī)效表現(xiàn)差異[35]。具體地，選擇是否處于并購(gòu)浪潮時(shí)期作為衡量信息不確定的時(shí)間點(diǎn)，因?yàn)椴①?gòu)浪潮時(shí)期存在的集群效應(yīng)會(huì)影響并購(gòu)的時(shí)機(jī)選擇，同時(shí)并購(gòu)事件的集聚發(fā)生也為并購(gòu)公司的決策帶來(lái)更大的不確定性，所以并購(gòu)浪潮時(shí)期擁有經(jīng)驗(yàn)的并購(gòu)方能夠更好地實(shí)施并購(gòu)。對(duì)并購(gòu)浪潮的界定根據(jù)孫燁等(2017)[36]使用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型估計(jì)結(jié)果，以2007年作為并購(gòu)浪潮分界點(diǎn)，即2007年以前未進(jìn)入并購(gòu)浪潮而2007年以后進(jìn)入并購(gòu)浪潮。使用雙重差分模型，是否處于浪潮記為POST，按照是否具有成功經(jīng)驗(yàn)以及失敗經(jīng)驗(yàn)作為控制組和對(duì)照組即Streat和Ftreat，分別進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表8所示，當(dāng)處于并購(gòu)浪潮時(shí)期時(shí)，擁有成功經(jīng)驗(yàn)的并購(gòu)公司績(jī)效更好，驗(yàn)證了成功經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌虼偈共①?gòu)公司在信息不確定的環(huán)境下更好地進(jìn)行并購(gòu)選擇。

表8 累積經(jīng)驗(yàn)影響并購(gòu)選擇階段的回歸結(jié)果(N=6542)

2.整合階段。并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)會(huì)通過(guò)增強(qiáng)并購(gòu)公司的資源整合能力進(jìn)而影響并購(gòu)整合階段，借鑒李曜和宋賀(2017)在并購(gòu)績(jī)效作用機(jī)制研究中的做法，使用并購(gòu)后一年內(nèi)部控制有效性衡量并購(gòu)后資源整合的有效性[37]。具體的內(nèi)部控制有效性使用迪博數(shù)據(jù)庫(kù)內(nèi)部控制指數(shù)/100衡量，回歸結(jié)果如表9所示，成功經(jīng)驗(yàn)與并購(gòu)后內(nèi)部控制指數(shù)正相關(guān)，而失敗經(jīng)驗(yàn)與其負(fù)相關(guān)，即經(jīng)驗(yàn)越豐富資源整合的有效性越好，驗(yàn)證了成功經(jīng)驗(yàn)通過(guò)促進(jìn)資源整合能力提升績(jī)效。

表9 累積經(jīng)驗(yàn)影響并購(gòu)整合階段回歸結(jié)果(N=6539)

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，替換并購(gòu)績(jī)效的測(cè)度。為確?；貧w結(jié)果的穩(wěn)健性，使用總資產(chǎn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率替換總資產(chǎn)收益率衡量并購(gòu)績(jī)效[6]，并重新計(jì)算并購(gòu)成功和失敗經(jīng)驗(yàn)，結(jié)果與主回歸一致。其次，延長(zhǎng)并購(gòu)績(jī)效的考察時(shí)間。Madsen和Desai(2010)的研究發(fā)現(xiàn)成功和失敗經(jīng)驗(yàn)的貶值速率不同[10]，為進(jìn)一步研究并購(gòu)公司成功和失敗經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)效果是否有所差別，本文延長(zhǎng)并購(gòu)后績(jī)效的觀察時(shí)間，使用并購(gòu)后兩年與并購(gòu)前一年的績(jī)效差值衡量并購(gòu)績(jī)效，進(jìn)行回歸后，成功經(jīng)驗(yàn)仍為顯著正向促進(jìn)作用，失敗經(jīng)驗(yàn)仍為顯著負(fù)向抑制作用。

(五)進(jìn)一步研究

以往研究認(rèn)為失敗經(jīng)驗(yàn)會(huì)激發(fā)問(wèn)題探詢，有益于績(jī)效提升，但是本文回歸結(jié)果顯示失敗經(jīng)驗(yàn)與績(jī)效負(fù)相關(guān)，Hayward(2002)指出失敗經(jīng)驗(yàn)對(duì)績(jī)效的作用受損失程度的影響，相比于大型失敗，小型失敗更有助于績(jī)效提升[13]。為深入分析失敗經(jīng)驗(yàn)的作用路徑，進(jìn)一步篩選并購(gòu)失敗的樣本(樣本數(shù)量為3700)(4)之所以篩選并購(gòu)失敗的樣本，是因?yàn)樵诳倶颖局胁①?gòu)經(jīng)驗(yàn)按照是否成功進(jìn)行劃分后累計(jì)次數(shù)，成功和失敗經(jīng)驗(yàn)為統(tǒng)一的測(cè)度和計(jì)算方式，此時(shí)失敗經(jīng)驗(yàn)中的0次代表著成功經(jīng)驗(yàn)的積累；而在進(jìn)一步研究中，失敗經(jīng)驗(yàn)按照損失程度劃分后累計(jì)次數(shù)，此時(shí)失敗經(jīng)驗(yàn)中的0次代表其他程度損失的積累，而不代表成功經(jīng)驗(yàn)的積累，故在探究失敗程度時(shí)僅保留并購(gòu)失敗樣本。。因?yàn)閷?duì)大型和小型失敗(損失程度)沒(méi)有統(tǒng)一的界定標(biāo)準(zhǔn)，為盡可能精準(zhǔn)，本文根據(jù)并購(gòu)公司所在行業(yè)和并購(gòu)發(fā)生年度將失敗事件按照損失程度分為三組，分別累計(jì)損失次數(shù)作為大型、中型和小型程度損失經(jīng)驗(yàn)，表10展示了回歸結(jié)果，大型損失經(jīng)驗(yàn)與績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，而中型和小型損失經(jīng)驗(yàn)則與績(jī)效顯著正相關(guān)。

表10 對(duì)失敗程度分組回歸結(jié)果(N=3700)

本文的研究結(jié)果與以往結(jié)論一致。一方面，對(duì)于陳仕華等(2020)和Hayward(2002)從投資者市場(chǎng)反應(yīng)(即累計(jì)異常收益率)的角度得出結(jié)論[7][13]，本文從并購(gòu)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的角度進(jìn)一步印證；另一方面，陳仕華等(2020)探究了首次失敗程度對(duì)第二次并購(gòu)績(jī)效的影響[7]，而本文著重考察了不同程度經(jīng)驗(yàn)積累的整體效果，分別分析了大型、中型和小型損失的累積失敗經(jīng)驗(yàn)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。具體地說(shuō)，并購(gòu)的大型損失會(huì)阻礙組織學(xué)習(xí)的探詢過(guò)程，重大的戰(zhàn)略失誤會(huì)引發(fā)對(duì)管理者無(wú)能問(wèn)題的探究，導(dǎo)致利益相關(guān)者問(wèn)責(zé)，并可能叫停類似的戰(zhàn)略決策。而且管理者更傾向于將其歸因于外界，認(rèn)為是外部因素導(dǎo)致了大型失敗[7]。因此大型損失的教訓(xùn)一般不會(huì)被組織所學(xué)習(xí)。相反，小型損失有助于組織發(fā)現(xiàn)當(dāng)前戰(zhàn)略決策中有待提高的空間或不足，當(dāng)損失較小時(shí)，相比于追究損失責(zé)任，組織改善績(jī)效的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)[10]。而且并購(gòu)是管理者的主要承諾和業(yè)績(jī)體現(xiàn)，當(dāng)因這些決策蒙受損失時(shí)，他們更可能不斷探詢，尋求更為卓越的實(shí)施技能。因此小型損失的累積經(jīng)驗(yàn)會(huì)激發(fā)組織學(xué)習(xí)，通過(guò)對(duì)其中相關(guān)知識(shí)的積累和運(yùn)用能夠促進(jìn)后續(xù)績(jī)效的提升。

五、結(jié)論與啟示

能否有效從并購(gòu)成功和失敗經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)，事關(guān)企業(yè)并購(gòu)能力建設(shè)和并購(gòu)績(jī)效改善，對(duì)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要。本文對(duì)并購(gòu)累積經(jīng)驗(yàn)影響并購(gòu)績(jī)效的作用機(jī)制及邊界條件進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)先前并購(gòu)的成功經(jīng)驗(yàn)會(huì)促進(jìn)并購(gòu)績(jī)效的提升，相比于失敗經(jīng)驗(yàn)，成功經(jīng)驗(yàn)的促進(jìn)作用更大。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，失敗經(jīng)驗(yàn)對(duì)績(jī)效的影響與損失程度有關(guān)，中小型損失的累積經(jīng)驗(yàn)會(huì)促進(jìn)績(jī)效的改善，而大型損失的累積經(jīng)驗(yàn)則會(huì)抑制學(xué)習(xí)。(2)并購(gòu)公司的國(guó)有企業(yè)性質(zhì)會(huì)減弱并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)績(jī)效的影響，國(guó)有企業(yè)存在“資源詛咒”效應(yīng)。(3)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)存在貶值現(xiàn)象，新常態(tài)時(shí)期的成功和失敗經(jīng)驗(yàn)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響更大，擁有新常態(tài)時(shí)期經(jīng)驗(yàn)的并購(gòu)公司從經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)改善績(jī)效的效果更好。(4)累積經(jīng)驗(yàn)會(huì)影響并購(gòu)選擇階段和重組階段，通過(guò)降低信息不確定性以及提升并購(gòu)后公司內(nèi)部控制有效性進(jìn)而提升績(jī)效。

本文的研究具有重要啟示。第一，強(qiáng)調(diào)了成功經(jīng)驗(yàn)的重要性。以往經(jīng)驗(yàn)研究中多聚焦于從失敗中學(xué)習(xí)，本文的結(jié)果表明，至少應(yīng)給予成功經(jīng)驗(yàn)和失敗經(jīng)驗(yàn)同等重視。正如里斯和特勞特(2017)所強(qiáng)調(diào)，相比于管理者總是傾向于研究失敗而忽略對(duì)成功的鞏固，實(shí)際應(yīng)乘勝追擊，將資源分配給成功的產(chǎn)品，因?yàn)槌晒Α霸杏背晒38]。第二，過(guò)剩資源會(huì)對(duì)企業(yè)學(xué)習(xí)能力的培育產(chǎn)生擠出效應(yīng)，國(guó)有企業(yè)應(yīng)矯正對(duì)外部資源的盲目追求和過(guò)度依賴，適當(dāng)?shù)丶橙『褪褂觅Y源，注重利用和創(chuàng)造并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)等隱性知識(shí)，培養(yǎng)并購(gòu)能力，避免“資源詛咒”的發(fā)生。第三，企業(yè)應(yīng)深刻理解當(dāng)前所處的新常態(tài)時(shí)期，認(rèn)識(shí)到與以往的不同特征，用新的心態(tài)應(yīng)對(duì)當(dāng)前環(huán)境下的并購(gòu)行為；同時(shí)，鑒于并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)存在貶值現(xiàn)象，對(duì)不同時(shí)期的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)應(yīng)有所側(cè)重，為新常態(tài)時(shí)期經(jīng)驗(yàn)分配更大的權(quán)重，注重對(duì)新常態(tài)時(shí)期成功和失敗經(jīng)驗(yàn)的積累和運(yùn)用。