王 欣，歐陽才越

(1.北京工商大學(xué)商學(xué)院，北京 100048；2.北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

一、引 言

管理層與股東之間的代理問題一直以來都是現(xiàn)代公司治理的核心。有效的薪酬契約能夠?qū)⒐蓶|與管理層之間的利益連接起來，降低管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，緩解公司代理問題，因此薪酬契約有效性一直以來是公司治理的核心問題?，F(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)有效的薪酬契約可以激勵(lì)管理層努力工作，提升企業(yè)價(jià)值[1]。然而，雖然股東的本意是制定有效的薪酬契約，使得管理層的利益與股東利益趨于一致，緩解代理問題，但是管理層作為理性人，并不一定按照股東的意志行事，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)介入到薪酬契約的設(shè)計(jì)中，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。比如，吳育輝和吳世農(nóng)(2010)[2]研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司高管在其薪酬契約制定過程中存在明顯的自利行為，而且這種自利行為降低或消除了薪酬的激勵(lì)作用。由此可見，高管薪酬契約的制定是一個(gè)博弈的過程，管理層有動(dòng)機(jī)弱化薪酬契約的有效制定過程，以謀取私有收益。因此，探討何種因素會(huì)影響高管薪酬契約的有效性一直以來是公司治理領(lǐng)域的熱門話題。

公司戰(zhàn)略是企業(yè)的謀略，是對(duì)企業(yè)整體性、長(zhǎng)期性、基本性問題的計(jì)謀。Miles和Snow等(1978[3]；2003[4])將公司戰(zhàn)略分為三種類型，進(jìn)攻型、防御型和分析型，他們認(rèn)為進(jìn)攻型公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力是差異化與創(chuàng)新化，樂于在不同領(lǐng)域中尋找突破性創(chuàng)新，以引領(lǐng)市場(chǎng)發(fā)展，即以創(chuàng)新為中心；防御型公司則是在有限市場(chǎng)內(nèi)，通過降低生產(chǎn)成本、提高生產(chǎn)效率來保證在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力，即以效率為中心；分析型公司介于上述兩者之間，即根據(jù)環(huán)境信息對(duì)低成本和差異化進(jìn)行取舍。公司戰(zhàn)略不同，公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、組織結(jié)構(gòu)、內(nèi)部環(huán)境也不同。進(jìn)攻型戰(zhàn)略側(cè)重點(diǎn)在于新產(chǎn)品和新市場(chǎng)的開發(fā)，內(nèi)部環(huán)境和組織結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。進(jìn)攻型公司對(duì)管理層的約束較低[5]，控制系統(tǒng)改動(dòng)頻繁[6]，代理問題較為嚴(yán)重[7]，奉行進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司盈余管理程度更高[8]，更可能進(jìn)行財(cái)務(wù)舞弊[5]、稅收規(guī)避[9]和過度投資[10]。而奉行防御型戰(zhàn)略的公司側(cè)重點(diǎn)在于穩(wěn)定市場(chǎng)、提高效率，不斷提升公司的內(nèi)部控制水平，降低企業(yè)生產(chǎn)成本，公司的內(nèi)部環(huán)境比較穩(wěn)定，對(duì)管理層的監(jiān)督和約束力度較強(qiáng)。分析型公司則介于兩者之間。那么公司戰(zhàn)略會(huì)影響高管薪酬有效性嗎？鮮有學(xué)者對(duì)這一問題展開研究?？紤]到公司戰(zhàn)略是企業(yè)的長(zhǎng)期謀略，會(huì)從內(nèi)部控制、信息環(huán)境等方方面面對(duì)企業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，是企業(yè)薪酬契約制定過程中不可忽視的重要因素，因此，從公司戰(zhàn)略視角探究企業(yè)薪酬契約有效性的影響因素具有重要意義。從理論上來說，戰(zhàn)略激進(jìn)型公司內(nèi)部環(huán)境和組織結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，內(nèi)部控制薄弱，給管理層謀取私利創(chuàng)造了機(jī)會(huì)，而且戰(zhàn)略激進(jìn)型公司的管理層權(quán)力通常較大，有能力介入到董事會(huì)的薪酬合約設(shè)計(jì)中，為自己爭(zhēng)取更為有利的條件，從而削弱了高管薪酬契約的有效性。

本文研究發(fā)現(xiàn)，公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，高管薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性越低，在進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后，結(jié)論依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，公司戰(zhàn)略與薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系主要存在于上市公司治理水平較低組和信息質(zhì)量較差組，表明公司戰(zhàn)略激進(jìn)度與薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系是由公司代理問題導(dǎo)致的，即在激進(jìn)的公司戰(zhàn)略下，管理層有能力和條件從事謀取私利的行為，進(jìn)而導(dǎo)致更低的薪酬業(yè)績(jī)敏感性。最后，本文還發(fā)現(xiàn)公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，高管獲取的超額薪酬越多，進(jìn)一步支持了本文的邏輯。

本文貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：首先，從戰(zhàn)略層面豐富了有關(guān)薪酬業(yè)績(jī)敏感性影響因素相關(guān)文獻(xiàn)。公司戰(zhàn)略是董事會(huì)制定的公司未來發(fā)展的戰(zhàn)略方針，處于最高位置，薪酬契約又是董事會(huì)促使高管執(zhí)行公司戰(zhàn)略的重要手段，因此公司戰(zhàn)略必然會(huì)對(duì)高管薪酬契約的有效性(薪酬業(yè)績(jī)敏感性)產(chǎn)生影響。本文的研究有助于厘清公司戰(zhàn)略影響高管薪酬契約有效性的機(jī)理。其次，豐富了公司戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究。在財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域，現(xiàn)有關(guān)于公司戰(zhàn)略的研究大都聚焦在投資效率、盈余管理、稅收規(guī)避以及財(cái)務(wù)違規(guī)等方面。從薪酬契約有效性角度探究公司戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)，特別是對(duì)企業(yè)管理層的影響，有助于深化我們對(duì)公司戰(zhàn)略如何影響管理層行為的認(rèn)識(shí)，同時(shí)也有助于豐富公司戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)公司戰(zhàn)略的經(jīng)濟(jì)后果

近年來，將公司戰(zhàn)略與公司財(cái)務(wù)學(xué)結(jié)合逐漸成為學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)。公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，對(duì)資金的需求越強(qiáng)烈，越有可能進(jìn)行向上盈余管理以獲取更多貸款[8]，更有可能進(jìn)行稅收規(guī)避[5]，會(huì)計(jì)政策穩(wěn)健性水平更低[11]。戰(zhàn)略激進(jìn)型公司的組織結(jié)構(gòu)和內(nèi)部環(huán)境不穩(wěn)定，信息不對(duì)稱程度更大，代理問題更加嚴(yán)重。管理層更有可能謀取私利，比如更有可能進(jìn)行過度投資[10]，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高[12]，更有可能發(fā)生財(cái)務(wù)違規(guī)行為[5][13]，權(quán)益資本成本也越高[14]。也有學(xué)者關(guān)注了公司戰(zhàn)略對(duì)高管薪酬結(jié)構(gòu)的影響，公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，面臨的不確定性越大，未來失敗的可能性也越大，為了鼓勵(lì)管理層冒風(fēng)險(xiǎn)，董事會(huì)在制定高管薪酬時(shí)，會(huì)增加浮動(dòng)薪酬的比重，降低固定薪酬的比重[7]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要圍繞公司戰(zhàn)略類型與盈余管理、稅收規(guī)避、投資效率以及資本成本等方面展開，普遍認(rèn)為戰(zhàn)略激進(jìn)型公司內(nèi)部代理問題比較嚴(yán)重，信息不對(duì)稱程度較大，但尚未有學(xué)者從薪酬契約有效性角度對(duì)這一問題展開研究。管理層是公司戰(zhàn)略的執(zhí)行者，而薪酬契約是董事會(huì)調(diào)動(dòng)管理層積極性的重要手段，公司戰(zhàn)略是否以及如何影響高管薪酬契約的有效性，關(guān)系到公司戰(zhàn)略的執(zhí)行效果和目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，有必要加強(qiáng)對(duì)這一問題的研究。

(二)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響因素

一直以來，有關(guān)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的研究都是現(xiàn)代公司治理研究的熱門話題。公司治理水平是影響薪酬契約有效性的重要因素，有效的公司治理能夠有效監(jiān)督和激勵(lì)高管，提高薪酬業(yè)績(jī)敏感性[15]，比如良好的內(nèi)部控制可以約束管理層權(quán)力濫用，提高管理層薪酬業(yè)績(jī)的敏感性，公司內(nèi)部控制質(zhì)量越好，高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感性越高，高管的薪酬粘性越低[16]。陳運(yùn)森和謝德仁(2012)[17]研究發(fā)現(xiàn)董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高的獨(dú)立董事，對(duì)高管激勵(lì)契約制定的治理動(dòng)機(jī)和主客觀治理能力都要強(qiáng)，從而能制定更優(yōu)的高管激勵(lì)體系，使高管薪酬與業(yè)績(jī)聯(lián)系更緊密掛鉤。外部治理水平同樣能夠影響高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為一種外部治理機(jī)制能夠提高公司治理效率，降低股東與管理層之間的信息不對(duì)稱程度，為股東提供更多的信息，減少和消除高管的道德風(fēng)險(xiǎn)[18]，進(jìn)而提升高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性[19]。同時(shí)，市場(chǎng)化進(jìn)程增強(qiáng)了國(guó)有企業(yè)經(jīng)理薪酬與公司業(yè)績(jī)的敏感性[20]。另外，外部媒體的監(jiān)督也能夠有效緩解超額在職消費(fèi)對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的削弱作用[21]。管理層也是經(jīng)濟(jì)理性人，有動(dòng)機(jī)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，因此也有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)影響薪酬契約的制定過程，從而謀取私利。高管權(quán)力越大，其對(duì)自身薪酬契約制定過程影響越大，在缺少外部監(jiān)督時(shí)，更有可能增加貨幣薪酬水平[22][23]。由此，管理層有動(dòng)機(jī)也有能力影響高管薪酬契約的制定過程，特別是在公司內(nèi)外部治理存在缺陷，信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，管理層更有動(dòng)機(jī)影響其薪酬合約的制定，降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

三、理論分析與假設(shè)提出

本文認(rèn)為公司戰(zhàn)略會(huì)影響高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。從主觀意愿來說，奉行進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司致力于投資開發(fā)新的產(chǎn)品和市場(chǎng)，產(chǎn)出不確定性和風(fēng)險(xiǎn)較大，利潤(rùn)率較低，管理層需要承擔(dān)未來業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。股東可以通過資產(chǎn)組合分散配置來分散風(fēng)險(xiǎn)，但是高級(jí)管理人員自身財(cái)富、社會(huì)地位與公司高度密切相關(guān)，無法像股東一樣通過多元化的方式分散風(fēng)險(xiǎn)，因此公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，管理層越希望增加固定薪酬比重，降低浮動(dòng)薪酬比重，減少自身薪酬與業(yè)績(jī)敏感性，薪酬契約的治理效應(yīng)減弱。從主觀能力來說，奉行進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司通常組織內(nèi)部結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定、比較渙散，給予管理層更多的自主裁量權(quán)，管理層有能力影響董事會(huì)而自定薪酬契約[9]，獲得超額薪酬，其薪酬水平與自身所付出的努力程度(公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn))不一致，薪酬與業(yè)績(jī)敏感性降低。從客觀條件來說，前人文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，奉行進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司出于融資需要，會(huì)進(jìn)行更多的向上盈余管理行為[8]，更可能進(jìn)行稅收規(guī)避行為[9]，信息披露質(zhì)量更差，出現(xiàn)更多的財(cái)務(wù)違規(guī)[5]，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高[12]等，上述盈余管理、稅收規(guī)避以及信息隱藏行為增加了公司與股東之間的信息不對(duì)稱程度。股東與管理層之間信息不對(duì)稱程度的增加，一方面會(huì)造成股東無法制定與高管能力相稱的薪酬機(jī)制，另一方面，會(huì)使股東不能有效的監(jiān)督高管，抑制其自利行為，促使其付出與薪酬相符的努力[24]。此外，管理層可以利用與股東之間的信息不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)，介入到自身薪酬合約的設(shè)計(jì)中來，進(jìn)一步降低了高管薪酬與業(yè)績(jī)的相關(guān)性，薪酬契約的有效性大幅度降低。

綜上，本文提出假設(shè)：

H1：公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，高管薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)的敏感性越低。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文選取2009～2016年期間我國(guó)A股上市公司為樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行以下剔除：(1)剔除金融行業(yè)樣本；(2)剔除ST、ST*樣本；(3)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；(4)剔除交叉上市樣本。最后得到9079個(gè)樣本觀察值。本文研究所需數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。為了消除極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量均在1%和99%水平上進(jìn)行了縮尾處理。

(二)變量定義

1.高管薪酬。高管薪酬包含現(xiàn)金薪酬和股權(quán)激勵(lì)，由于我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的數(shù)量較少，高管持股比例較低，并且薪酬契約中現(xiàn)金薪酬占比較大[25][26]，因此，本文借鑒已有文獻(xiàn)[27][28]，采用前三名高管現(xiàn)金薪酬總額和平均現(xiàn)金薪酬衡量高管薪酬，并取其自然對(duì)數(shù)作為因變量。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，采用“董事前三名薪酬總額”和“董事、監(jiān)事與高管前三名薪酬總額”作為替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。

2.公司戰(zhàn)略。本文從六個(gè)維度衡量公司戰(zhàn)略：(1)研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)總收入的比重，值越大說明公司戰(zhàn)略越激進(jìn)；(2)員工人數(shù)占營(yíng)業(yè)總收入的比值，由于進(jìn)攻型公司不斷開發(fā)新市場(chǎng)、新產(chǎn)品，因此需要更多的員工進(jìn)行生產(chǎn)和推廣，占比越高，說明公司戰(zhàn)略越激進(jìn)；(3)銷售收入增長(zhǎng)率，進(jìn)攻型公司銷售收入增長(zhǎng)率通常比較高；(4)銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)總收入的比值，進(jìn)攻型公司需要投入更高的銷售和管理費(fèi)用在新市場(chǎng)開發(fā)，新產(chǎn)品的推廣，說明進(jìn)攻型公司銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用較高；(5)員工人數(shù)的波動(dòng)性，防御型公司組織結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定，人員變動(dòng)小，而進(jìn)攻型公司人員組織結(jié)構(gòu)比較渙散，公司員工變動(dòng)比較大，員工人數(shù)的波動(dòng)性相對(duì)比較大；(6)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，相比進(jìn)攻型公司，防御型公司更多地投資于固定資產(chǎn)，固定資產(chǎn)占比較大，而進(jìn)攻型公司固定資產(chǎn)比值相對(duì)較小，此項(xiàng)指標(biāo)為反向指標(biāo)。

根據(jù)以上六個(gè)指標(biāo)計(jì)算公司戰(zhàn)略：對(duì)以上六個(gè)變量分別取過去五年的均值，進(jìn)行年度行業(yè)內(nèi)分組排序，并對(duì)分組排序進(jìn)行賦值，從小到大依次賦值為1～5；由于第六項(xiàng)指標(biāo)為反向指標(biāo)，對(duì)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重過去五年均值分組，采用從大到小依次賦值，最大的組賦值為1，最小的組賦值為5。最后，對(duì)六個(gè)變量的分組得分在同一年度內(nèi)依次相加，總分作為衡量公司戰(zhàn)略的指標(biāo)，取值為6～30。總分越高說明公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，總分越低說明公司戰(zhàn)略越保守。

(三)實(shí)證模型

本文參照已有文獻(xiàn)[16]，模型設(shè)定如下：

Payi,t=β0+β1Strategyi,t+β2ROAi,t+β3Strategyi,t*ROAi,t+Controli,t+ε

(1)

其中，因變量Payi，t是上市公司前三名高管現(xiàn)金薪酬總額或平均現(xiàn)金薪酬的自然對(duì)數(shù)，自變量Strategyi，t是公司戰(zhàn)略指標(biāo)，ROAi，t是公司t期總資產(chǎn)收益率。參照已有的文獻(xiàn)[29][27]，本文控制了公司資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、托賓Q、上市時(shí)間、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等變量。

表1列示了本文主要變量及其定義。

表1 主要變量定義

續(xù)表

五、實(shí)證分析

(一)單變量分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示，前三名高管現(xiàn)金薪酬總額的均值、中位數(shù)分別是14.13和14.15，前三名高管平均現(xiàn)金薪酬的均值和中位數(shù)分別是13.04和13.05，這與前人文獻(xiàn)基本保持一致[24][30]，說明本文高管薪酬計(jì)算指標(biāo)較為穩(wěn)健。公司戰(zhàn)略的均值為18.07，中位數(shù)為18，這與孟慶斌等(2018)[13]基本保持一致，根據(jù)Bentley等(2013)[5]的定義，我國(guó)上市公司的戰(zhàn)略大多數(shù)屬于分析型，略接近進(jìn)攻型。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3描述了單變量均值和中位數(shù)差異檢驗(yàn)，當(dāng)公司戰(zhàn)略得分大于年度行業(yè)中位數(shù)時(shí)，位于Group=1組，表明公司戰(zhàn)略相對(duì)比較激進(jìn)，否則位于Group=0組，說明公司戰(zhàn)略相對(duì)比較穩(wěn)健。如表3所示，無論是從前三名高管現(xiàn)金薪酬總額，還是前三名高管平均現(xiàn)金薪酬來看，位于Group=1組的樣本高管薪酬水平的均值和中位數(shù)均高于位于Group=0組的樣本，并且兩組之間的均值存在顯著差異，初步支持了本文主假設(shè)，即相比戰(zhàn)略保守型公司，戰(zhàn)略激進(jìn)型公司高管獲得的薪酬水平比較高，越有可能獲得超額薪酬，薪酬業(yè)績(jī)敏感性越低。由于篇幅所限，本文并沒有報(bào)告其他變量的中位數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果。

表3 均值差異檢驗(yàn)

(二)多變量分析

為了驗(yàn)證主假設(shè)，本文根據(jù)模型(1)，分別采用前三名高管現(xiàn)金薪酬總額(Pay1)和前三名高管平均現(xiàn)金薪酬(Pay2)作為因變量進(jìn)行回歸，并分別采用ROA、ROE作為公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的代理變量，結(jié)果如表4所示?？梢钥闯龉緫?zhàn)略與高管薪酬水平之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并在1%水平上顯著為正，說明公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，高管薪酬水平越高。同時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率)都與高管薪酬水平存在顯著的正向關(guān)系，說明公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好，高管薪酬水平越高。同時(shí)，無論是采用總資產(chǎn)收益率與公司戰(zhàn)略的交互項(xiàng)，還是采用凈資產(chǎn)收益率與公司戰(zhàn)略的交互項(xiàng)，交互項(xiàng)與高管薪酬水平依然存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在5%水平上顯著，說明戰(zhàn)略越激進(jìn)，越能夠降低公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)與高管薪酬之間的正向關(guān)系，即降低了薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性，弱化了薪酬契約的治理效應(yīng)。表4列(1)和列(2)采用總資產(chǎn)收益率衡量公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)，為了使本文的結(jié)果穩(wěn)健，在列(3)和列(4)采用凈資產(chǎn)收益率ROE衡量公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)，仍然得出一致的結(jié)論，即公司戰(zhàn)略激進(jìn)度能夠顯著降低薪酬契約有效性。

表4 多元回歸結(jié)果(N=9079)

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用如下方式檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性：(1)高管薪酬敏感性測(cè)試。采用董事、監(jiān)事與高管前三名薪酬總額和董事前三名薪酬總額作為高管薪酬水平的替代變量，再次進(jìn)行多元回歸。(2)采用市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)TobinQ替換ROA和ROE衡量公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。(3)自20世紀(jì)90年代以來，國(guó)有企業(yè)管理層薪酬一直存在著薪酬管制問題。為了約束國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)“天價(jià)薪酬”、薪酬與業(yè)績(jī)倒掛等現(xiàn)象，我國(guó)政府相關(guān)部門相繼出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》(簡(jiǎn)稱“限薪令2009”)與《關(guān)于深化中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革的意見》(簡(jiǎn)稱“限薪令2015”)，進(jìn)一步約束國(guó)有企業(yè)高管薪酬水平[31][32]。因此本文發(fā)現(xiàn)的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，可能是國(guó)有企業(yè)薪酬管制導(dǎo)致的，為了排除該種可能解釋，本文剔除國(guó)有企業(yè)樣本，只檢驗(yàn)非國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響。(4)2SLS回歸檢驗(yàn)。采用公司戰(zhàn)略年度行業(yè)中位數(shù)(Strategy_Median)和市場(chǎng)化程度(Market)作為公司戰(zhàn)略的工具變量，并與ROA的交互項(xiàng)作為工具變量進(jìn)行回歸。(5)采用Heckman兩階段模型緩解樣本自選擇問題帶來的內(nèi)生性問題。先用能夠影響公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的指標(biāo)，比如董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、管理層持股比例和兩職合一等變量作為控制變量進(jìn)行回歸，再根據(jù)多元回歸結(jié)果計(jì)算出密米爾斯比率代入回歸模型。

經(jīng)過上述檢驗(yàn)，本文結(jié)論依然穩(wěn)健。(1)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未報(bào)告，作者備索。

六、代理問題的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

Miles和Snow等將公司戰(zhàn)略類型分為進(jìn)攻型、分析型和保守型，他們認(rèn)為進(jìn)攻型公司致力于開發(fā)新產(chǎn)品和新市場(chǎng)，它們擁有大量的分支機(jī)構(gòu)，內(nèi)部環(huán)境比較渙散，給予管理層更多的自主決策權(quán)，股東與管理層之間的信息不對(duì)稱程度較高，對(duì)管理層的約束監(jiān)督力度較小。而奉行防御型戰(zhàn)略的公司以成本效率為核心，著重于提高效率，降低生產(chǎn)成本，具有高效、集中化的管理體系，內(nèi)部環(huán)境比較穩(wěn)定，管理層自主決策權(quán)小，對(duì)管理層實(shí)施比較嚴(yán)格的監(jiān)督[3][4][33]。相比防御型公司，進(jìn)攻型公司內(nèi)部控制薄弱，對(duì)高管的監(jiān)督力度較小，給予高管權(quán)力較大，高管有動(dòng)機(jī)和能力實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為，謀取私利，為自己制定較高的貨幣薪酬水平，降低薪酬與業(yè)績(jī)之間的敏感性。而在公司治理水平較差的條件下，管理層受到的外在監(jiān)督較少，更有機(jī)會(huì)從事謀取私利的機(jī)會(huì)主義行為，降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性。同理，在信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，管理層從事謀取私利的機(jī)會(huì)主義行為更少可能被人發(fā)現(xiàn)，更有可能介入到自身薪酬合約的設(shè)計(jì)中來，降低自身薪酬對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性。如果這一邏輯是正確的，可以合理預(yù)期公司戰(zhàn)略對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的負(fù)向效應(yīng)在公司治理水平較低組和信息不對(duì)稱程度較高組將更加顯著。參照前人文獻(xiàn)通常做法，本文選用內(nèi)部控制質(zhì)量、是否四大審計(jì)衡量公司治理水平，選用盈余管理和股票流動(dòng)性衡量公司信息不對(duì)稱程度。

(一)公司治理的調(diào)節(jié)效應(yīng)

首先，本文采用公司內(nèi)部控制指數(shù)衡量公司內(nèi)部治理水平，內(nèi)部控制指數(shù)高，說明公司內(nèi)部控制質(zhì)量高，治理水平高。本文根據(jù)公司內(nèi)部控制指數(shù)進(jìn)行分組，當(dāng)公司內(nèi)部控制指數(shù)高于年度行業(yè)均值時(shí)，位于Control=1組，否則位于Control=0組。由表5列(1)和列(2)可以看出，在公司內(nèi)部控制指數(shù)高的組(Control=1)，公司戰(zhàn)略激進(jìn)度與ROA的交互項(xiàng)與高管薪酬水平存在負(fù)向關(guān)系，但是不顯著。相反，在內(nèi)部控制指數(shù)較低組(Control=0)，交互項(xiàng)與高管薪酬水平存在顯著的負(fù)向關(guān)系，說明內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司，公司治理水平較高，能夠有效監(jiān)督約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為，約束管理層不合理的薪酬水平，促使管理層的薪酬水平與公司業(yè)績(jī)相稱，降低公司戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的負(fù)向影響，提高了薪酬契約有效性。

其次，本文根據(jù)審計(jì)師是否為四大進(jìn)行分組，檢驗(yàn)公司戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響。有效的外部監(jiān)督能夠抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，降低內(nèi)部代理成本[34]。本文采用審計(jì)師是否為四大來度量公司的外部監(jiān)督水平，相比于非“四大”，“四大”的聲譽(yù)較高，為了維護(hù)聲譽(yù)，其更能保持較高獨(dú)立性，提供高質(zhì)量審計(jì)服務(wù)，進(jìn)而發(fā)揮更好的外部監(jiān)督效果[35]。當(dāng)審計(jì)師為四大時(shí)，能夠?qū)拘纬捎行У耐獠勘O(jiān)督，監(jiān)督管理層的機(jī)會(huì)主義行為，提高薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性。當(dāng)審計(jì)師為四大時(shí)，位于Big4=1組，其他為Big4=0組，結(jié)果如表5列(3)和列(4)所示，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)審計(jì)師為非四大組(Big4=0)時(shí)，公司戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的負(fù)向效應(yīng)才顯著，反之則不顯著，說明外部公司治理水平能夠降低公司戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的負(fù)向影響，提高薪酬契約有效性。

表5 公司治理的調(diào)節(jié)效應(yīng)

(二)信息質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)

本文根據(jù)企業(yè)的盈余管理程度進(jìn)行分組，以分析公司戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響。已有的文獻(xiàn)認(rèn)為戰(zhàn)略激進(jìn)型公司會(huì)進(jìn)行更多的盈余管理[8]，出現(xiàn)更多的財(cái)務(wù)舞弊[5]等，說明戰(zhàn)略激進(jìn)型公司的股東與管理層之間的信息不對(duì)稱程度較高，而信息透明度的提高會(huì)約束管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和謀取私利的機(jī)會(huì)主義，對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性產(chǎn)生的負(fù)向影響會(huì)減弱。因此，在信息質(zhì)量較好組，戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的負(fù)向影響會(huì)減弱。本文根據(jù)公司盈余管理年度行業(yè)均值進(jìn)行分組，高于年度行業(yè)均值位于DA=1組，其他則位于DA=0組，結(jié)果如表6列(1)和列(2)所示，在盈余管理程度較高組，戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)薪酬契約的負(fù)向影響才顯著存在，相反，則不顯著，說明企業(yè)信息質(zhì)量的提高能夠減弱戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的負(fù)向影響，提高薪酬契約的有效性。此外，本文還根據(jù)股票流動(dòng)性進(jìn)行分組，檢驗(yàn)公司戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響。流動(dòng)性的提高有助于公司股價(jià)信息含量的提高，而股價(jià)信息含量的提高增加了公司的透明度、降低了信息不對(duì)稱程度[36]，同時(shí)，也提高了CEO薪酬股價(jià)敏感性，降低了代理成本[37]。因此，可以預(yù)測(cè)在流動(dòng)性較高組，公司戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響會(huì)比較弱，相反，公司戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響較強(qiáng)。本文借鑒熊家財(cái)?shù)?2016)[36]采用流動(dòng)比率LR作為流動(dòng)性指標(biāo)，LR越高，說明股票流動(dòng)性越好，回歸結(jié)果如表6列(3)和列(4)所示。可以發(fā)現(xiàn)，在流動(dòng)性較低組，公司戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的負(fù)向影響比較強(qiáng)烈，而在流動(dòng)性較高組，負(fù)向影響比較弱。說明企業(yè)股票流動(dòng)性的提高有助于企業(yè)信息質(zhì)量的提高，加強(qiáng)了對(duì)管理層的監(jiān)督，減弱了管理層的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而降低了戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的負(fù)向影響，提高了薪酬契約的有效性。

表6 信息質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)以及超額薪酬

七、進(jìn)攻型公司高管獲得了超額薪酬嗎？

本文的核心邏輯是進(jìn)攻型公司組織結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，內(nèi)部控制比較渙散，股東與管理層之間的信息不對(duì)稱程度較高，給管理層謀取私利創(chuàng)造了條件。同時(shí)管理層的權(quán)力較大，使得管理層有能力實(shí)現(xiàn)私利最大化，獲得與公司業(yè)績(jī)不符合的薪酬水平，高管薪酬與業(yè)績(jī)敏感性比較低，降低了薪酬契約有效性。如果上述邏輯是合理的，應(yīng)該可以觀察到，戰(zhàn)略激進(jìn)型公司管理層更有機(jī)會(huì)和能力謀取超額薪酬。戰(zhàn)略越激進(jìn)，高管的超額薪酬水平越高。參照已有文獻(xiàn)[38][39]衡量公司高管超額薪酬的方法：取前三名高管現(xiàn)金薪酬總額作為因變量，并控制公司資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、當(dāng)年和上一年的總資產(chǎn)收益率、托賓Q、公司所在地區(qū)、是否兩職合一、董事會(huì)規(guī)模、年度和行業(yè)等變量進(jìn)行回歸，預(yù)測(cè)出高管的薪酬水平。高管薪酬模型如下：

Pay1i,t=β0+β1Sizei,t+β2Levi,t+β3ROAi,t+β4ROAi,t-1+Controli,t+δ

(2)

根據(jù)高管薪酬模型(2)計(jì)算出高管預(yù)期薪酬水平，高管的實(shí)際薪酬水平減去高管預(yù)期薪酬水平，得到的差值為高管的超額薪酬，模型如下：

ExcessPayi,t=Pay1i,t-ExpectedPay1i,t

(3)

然后，放入模型(1)中重新進(jìn)行回歸，如表6列(5)所示，公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，高管獲得的超額薪酬越多，說明戰(zhàn)略激進(jìn)型公司的高管確實(shí)謀取了更多私人利益，獲得了超額薪酬，本文邏輯鏈條得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

八、研究結(jié)論

本文主要研究了公司戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)高管薪酬契約有效性的影響，研究發(fā)現(xiàn)公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越低。經(jīng)過一系列敏感性測(cè)試、2SLS回歸、Heckman兩階段回歸、固定效應(yīng)和雙重聚類回歸等穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文的主要研究結(jié)論依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，公司戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的負(fù)向效應(yīng)在公司治理水平較低組和信息質(zhì)量較差組更加顯著，同時(shí)戰(zhàn)略激進(jìn)型公司的高管更有可能獲得超額薪酬。本文研究表明，由于進(jìn)攻型公司內(nèi)部控制渙散，組織結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，公司的信息質(zhì)量較差，對(duì)管理層的監(jiān)督比較薄弱，管理層更有機(jī)會(huì)和能力獲得超額薪酬，使得高管薪酬水平與公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不相稱，薪酬業(yè)績(jī)敏感性較低，薪酬契約有效性減弱。公司高管會(huì)利用進(jìn)攻型公司戰(zhàn)略下公司不穩(wěn)定的內(nèi)部環(huán)境和自身權(quán)力為自己謀取私利，從而降低了薪酬契約的執(zhí)行效果。因此奉行激進(jìn)型戰(zhàn)略的公司應(yīng)當(dāng)建立、健全對(duì)公司高管的監(jiān)督制度，防止其借機(jī)謀取私利、損害企業(yè)價(jià)值。