摘 要：近年來，我國醫(yī)藥行業(yè)并購市場不斷發(fā)展，頻繁并購產(chǎn)生了高額商譽(yù)，隨之而來出現(xiàn)了一系列的問題。其中的典型問題就是企業(yè)之間未能履行業(yè)績承諾，導(dǎo)致收益與預(yù)期相背離，企業(yè)不得不對商譽(yù)進(jìn)行減值處理。特別是《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號——商譽(yù)減值》頒布后，上市公司進(jìn)入商譽(yù)減值的測試季，高額商譽(yù)成為股票市場的“大地雷”?；诖耍疚乃鸭舜罅坑嘘P(guān)醫(yī)藥行業(yè)商譽(yù)減值的有關(guān)資料，并針對FX公司高溢價(jià)收購印度藥企作為案例研究對象，對其并購過程進(jìn)行評價(jià)，從商譽(yù)的初始計(jì)量和后續(xù)計(jì)量兩方面評估其商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。最后對廣大上市公司和投資者提出建議：重視交易過程中被并購企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值博弈;完善商譽(yù)信息的披露制度;及時(shí)關(guān)注子公司業(yè)績表現(xiàn)和業(yè)績承諾完成情況。

關(guān)鍵詞：商譽(yù);商譽(yù)減值;風(fēng)險(xiǎn)控制;醫(yī)藥行業(yè)

本文索引：丁瑞國.醫(yī)藥行業(yè)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)防范研究[J].中國商論，2021（13）：-173.

中圖分類號：F275.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）07（a）--03

近幾年，許多醫(yī)藥企業(yè)積極選擇外延式擴(kuò)張戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合任務(wù)、完成轉(zhuǎn)型升級目的，商譽(yù)作為溢價(jià)并購的產(chǎn)物，也隨著并購市場的蓬勃發(fā)展水漲船高，但從2018年起不斷涌現(xiàn)出上市公司持續(xù)披露商譽(yù)減值的負(fù)面消息，暴露出我國現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下對商譽(yù)的初始計(jì)量的弊端，商譽(yù)逐漸淪為并購雙方達(dá)到自身目的的“調(diào)節(jié)器”。在種種因素的影響下，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)成為整個(gè)市場都不得不認(rèn)真面對的問題，防范商譽(yù)減值隱含的高風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)迫在眉睫。新準(zhǔn)則《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號——商譽(yù)減值》頒布后，商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)處理及信息披露、商譽(yù)減值事件的審計(jì)和商譽(yù)減值事件的會(huì)計(jì)處理方式發(fā)生了變化。因此，不少企業(yè)受到商譽(yù)減值的影響。如2018年上海醫(yī)藥計(jì)提6.32億元商譽(yù)減值、福安藥業(yè)計(jì)提6.07億元商譽(yù)減值，2019年瑞康醫(yī)藥預(yù)計(jì)對 90 余個(gè)資產(chǎn)組計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備金額約22.4 億元等。

2017年FX公司完成了對印度藥企的并購，一舉成為我國境外并購的典范，然后在其光芒背后也蘊(yùn)藏著巨大的隱患：72億元的并購為FX公司帶來了31億元的商譽(yù)，在醫(yī)藥行業(yè)商譽(yù)減值頻繁的今天，值得各方的密切關(guān)注?；诖耍疚倪x取FX公司并購印度藥企案例作為研究對象，對其商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)從初始計(jì)量和后續(xù)計(jì)量兩方面進(jìn)行探討，分析風(fēng)險(xiǎn)來源，以期為上市公司和投資者防范商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)提供啟示。

1 FX公司并購印度藥企案例介紹

1.1 主并購企業(yè)

1994年，F(xiàn)X公司股份有限公司在上海創(chuàng)建，以“持續(xù)創(chuàng)新、樂享健康”作為公司理念;將促進(jìn)人類健康作為使命;以藥品制造與研發(fā)為核心，并以醫(yī)療服務(wù)為發(fā)展重點(diǎn);醫(yī)藥零售格局以上海、北京為中心，面向全國發(fā)展;產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)覆蓋面廣，藥品研發(fā)、醫(yī)療器械生產(chǎn)、醫(yī)藥分銷、醫(yī)藥零售、醫(yī)學(xué)診斷、醫(yī)療服務(wù)等領(lǐng)域均有涉及（見表1）。1998年8月在上海證券交易所掛牌上市，在中國醫(yī)藥行業(yè)處于領(lǐng)先地位。

1.2 被并購企業(yè)

FX公司是1978年在印度海德拉巴成立的仿制藥和注射劑研發(fā)的領(lǐng)軍企業(yè)，其原研藥及制劑研發(fā)的生產(chǎn)能力在印度名列前茅，該企業(yè)以肝素鈉、依諾肝素注射液、羅溴銨注射液、重組胰島素等作為核心產(chǎn)品，主要售向以美國、印度為主的國家，也是東南亞地區(qū)第一位獲得美國食品藥品監(jiān)督管理局查核通過的注射劑藥品生產(chǎn)制造企業(yè)。

1.3 并購動(dòng)機(jī)

第一，占領(lǐng)新市場。FX公司與印度藥企具有很強(qiáng)的互補(bǔ)性。并購后，F(xiàn)X公司可以利用印度的生產(chǎn)成本比較低及本公司的化學(xué)合成技術(shù)優(yōu)勢，進(jìn)一步發(fā)展其全球布局，占據(jù)全球市場。

第二，促進(jìn)戰(zhàn)略協(xié)同發(fā)展。FX公司在美國擁有注射劑生產(chǎn)基地和完整研發(fā)技術(shù)，印度藥企則可以通過美國食品與藥品監(jiān)督管理局幫助FX公司在中國加速審批，雙方可以在各個(gè)市場實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同。

1.4 并購過程

2016年，F(xiàn)X公司與印度藥企股東簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，協(xié)議內(nèi)容為FX公司購其86.08%的股權(quán)，收購價(jià)格不超過12.61萬美元。2017年，《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》被重新修訂，內(nèi)容調(diào)整為收購其約74%的股權(quán)，收購價(jià)格不超過10.91億美元并簽訂對賭協(xié)議，同年FX公司對印度藥企采用EBITDA進(jìn)行估值法，EBITDA倍數(shù)區(qū)間經(jīng)測算后為16倍至20倍，再結(jié)合目標(biāo)公司凈現(xiàn)金流情況，最終以72億元現(xiàn)金方式完成了對價(jià)收購印度藥企的74%的股權(quán)的收購。

1.5 并購評價(jià)

通過收購印度藥企，利用其FDA資源，F(xiàn)X公司成功打入了監(jiān)管更加嚴(yán)格的美國醫(yī)療市場。從戰(zhàn)略角度看，印度藥企有著強(qiáng)大的生產(chǎn)能力和成熟規(guī)范的質(zhì)控體系，印度藥企更是擁有300人左右的專業(yè)注冊團(tuán)隊(duì)和豐富的全球市場注冊經(jīng)驗(yàn)，在全球近90個(gè)國家有產(chǎn)品上市。以印度藥企為平臺(tái)，F(xiàn)X公司醫(yī)藥產(chǎn)品的全球注冊速度有望大幅提升，實(shí)現(xiàn)公司單抗、EPO等產(chǎn)品出口，成為國內(nèi)制劑出口領(lǐng)軍企業(yè)。

從財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)看，相較于2017年，F(xiàn)X公司營業(yè)收入和凈利潤在2018年分別實(shí)現(xiàn)了26.62%、39.92%的增長，印度藥企也運(yùn)營良好，受益于其核心產(chǎn)品增長，收購后，印度藥企貢獻(xiàn)了FX公司整體凈資產(chǎn)的8%，占據(jù)了FX公司主營業(yè)務(wù)收入的10%和凈利潤16%，大大提高了FX公司的整體資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平，同時(shí)也提高了FX公司海外資產(chǎn)占比和營業(yè)收入占比，國際化進(jìn)程得到進(jìn)一步加速。

2 FX公司并購印度藥企商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)分析

2.1 初始計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)

2.1.1 估值風(fēng)險(xiǎn)

FX公司收購印度藥企時(shí)采用EBITDA法，結(jié)合目標(biāo)公司凈現(xiàn)金流情況，最終完成收購。本文根據(jù)印度藥企披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，重新采用P/E法、P/B法對公司價(jià)值進(jìn)行重新估值（見表2）。

高估被并購企業(yè)價(jià)值將會(huì)使并購企業(yè)付出更多資產(chǎn)，增加財(cái)務(wù)壓力，嚴(yán)重影響并購后企業(yè)的償債能力，也不利于公司在股票市場的表現(xiàn);低估被并購企業(yè)價(jià)值將會(huì)影響雙方的談判，偏離標(biāo)的企業(yè)管理層期望值，導(dǎo)致并購失敗。如果使用P/E法、P/B法，可以發(fā)現(xiàn)印度藥企的估值在97億元左右，遠(yuǎn)高于最終72億元的并購價(jià)格，F(xiàn)X公司并購采用EBITDA法進(jìn)行估值完成并購，用較低的價(jià)格完成了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收購。但是，EBITDA法卻存在一定缺陷，會(huì)對投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)：一是由于EBITDA通常要遠(yuǎn)高于凈利潤，因此計(jì)算出來的估值倍數(shù)看上去比市盈率低很多，會(huì)讓投資者誤認(rèn)為股價(jià)很便宜。二是由于計(jì)算EBITDA的基礎(chǔ)是營業(yè)利潤，如果公司使用一些會(huì)計(jì)手段調(diào)控業(yè)績，會(huì)導(dǎo)致EBITDA不能正確反映公司的盈利狀況，使得投資者忽略企業(yè)的業(yè)績質(zhì)量。三是由于該估值方法把對于醫(yī)藥行業(yè)長期資產(chǎn)是經(jīng)營的必需品的折舊、攤銷、期權(quán)費(fèi)用等開支剔除在外，使它呈現(xiàn)的現(xiàn)金費(fèi)用并不完全，導(dǎo)致了現(xiàn)金流量被夸大。

2.1.2 質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)

本次并購的一個(gè)主要?jiǎng)右蚴怯《人幤蟮囊乐Z肝素產(chǎn)品通過美國FDA審批所帶來的絕大市場潛力和利潤空間，但是近年醫(yī)藥行業(yè)監(jiān)管不斷升級，延長審批時(shí)間、降低審批通過率已是常態(tài)。特別是美國食品藥品監(jiān)督管理局對藥品生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的控制越來越嚴(yán)格，這也表明它將對企業(yè)進(jìn)行越來越多的定時(shí)和不定時(shí)檢查。倘若印度藥企公司在生產(chǎn)過程中存在問題，未能通過美國食品藥品監(jiān)督管理局檢測，醫(yī)藥企業(yè)的質(zhì)量問題隨時(shí)都會(huì)成為“黑天鵝”，更重要的是，國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了依諾肝素同質(zhì)產(chǎn)品，可能導(dǎo)致藥品的市場份額和利潤難達(dá)預(yù)期。如果印度藥企日后出現(xiàn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)，可能對FX公司的高商譽(yù)造成毀滅性的影響，這么大體量的收購若以失敗告終，無疑是公司和股票市場承載不了的。

2.2 后續(xù)計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)

2.2.1 分步收購股權(quán)利，調(diào)節(jié)投資收益

FX公司可以利用前后收購時(shí)點(diǎn)對標(biāo)的公司估值的差異，調(diào)節(jié)投資收益。根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表附注說明，F(xiàn)X公司于2017年10月完成對于印度藥企74%股權(quán)收購后，同時(shí)規(guī)定了創(chuàng)始人股東在約定期內(nèi)要求收購方受讓剩余股份。2019年FX公司以4.7億美元再次收購印度藥企剩余22%股權(quán)，完成了前述選擇權(quán)延續(xù)。而2018年印度藥企的估值達(dá)到2129億元人民幣，相較前次收購1482億元的估值增長近44%。轉(zhuǎn)讓完成后，F(xiàn)X公司將持有印度藥企96.08%的股權(quán)，而此前收購印度藥企所產(chǎn)生的39億元的商譽(yù)，將會(huì)進(jìn)一步增值約17.1億元，對公司凈利潤產(chǎn)生巨大的調(diào)節(jié)作用。2019年FX公司投資收益35.65億元，相較2018年增幅2.31倍，商譽(yù)增值形成的投資收益給利潤產(chǎn)生了一定調(diào)節(jié)作用（見表3）。

2.2.2 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更風(fēng)險(xiǎn)

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則發(fā)布后，倡導(dǎo)商譽(yù)減值轉(zhuǎn)攤銷的方式來處理當(dāng)前商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)問題。前文提出商譽(yù)減值被上市企業(yè)管理層用來調(diào)整公司績效，若這項(xiàng)提議真正落實(shí)，對上市公司的利潤與并購生態(tài)會(huì)產(chǎn)生極大影響。參考以往我國的直線攤銷法，將經(jīng)濟(jì)利潤的消耗方式無法確定企業(yè)的攤銷期定為20年以內(nèi)。因此，本文利用案例企業(yè)的數(shù)據(jù)和預(yù)測數(shù)據(jù)運(yùn)用系統(tǒng)攤銷方法進(jìn)行了模擬測試（見表4）。

一旦商譽(yù)后續(xù)計(jì)量轉(zhuǎn)為采取攤銷法計(jì)提商譽(yù)減值，不需要業(yè)績不及預(yù)期的限制條件，每年都要扣除。通過模擬測算表很容易看得出來，商譽(yù)一經(jīng)攤銷，則極大影響當(dāng)期利潤，商譽(yù)攤銷每年固定發(fā)生，固定影響每年業(yè)績，10年攤銷調(diào)整對于FX公司2020年預(yù)測凈利潤影響達(dá)24%，對FX公司凈利潤和公司股價(jià)將會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重影響。

3 上市公司及投資者防范風(fēng)險(xiǎn)的建議

3.1 上市公司

（1）重視交易談判過程，將價(jià)值評估與博弈相結(jié)合。并購過程中，并購各方一般將重點(diǎn)放在并購公司價(jià)值評估上，忽視了議價(jià)過程。實(shí)際上，并購定價(jià)不等同于并購估值，并購企業(yè)之間應(yīng)該注重并購定價(jià)的談判博弈，應(yīng)用多種定價(jià)估值模型和設(shè)置科學(xué)合理的價(jià)格區(qū)間，進(jìn)行充分博弈，以便獲取最優(yōu)結(jié)果。

（2）完善與商譽(yù)相關(guān)的信息披露制度。目前多數(shù)上市公司信息披露僅停留在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中，只有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面的信息，數(shù)據(jù)模糊，諸如預(yù)測未來現(xiàn)金流量、預(yù)測折現(xiàn)率、內(nèi)涵報(bào)酬率等數(shù)據(jù)均未披露。因此，企業(yè)應(yīng)主動(dòng)完善商譽(yù)的信息披露制度，主動(dòng)披露相關(guān)非財(cái)務(wù)信息，甚至可以適當(dāng)披露與商譽(yù)相關(guān)的事項(xiàng)，從而讓投資者辨別當(dāng)年不進(jìn)行減值的合理性，進(jìn)一步控制商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 投資者

（1）及時(shí)關(guān)注子公司業(yè)績表現(xiàn)。商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)受被收購方績效的影響，在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，商譽(yù)減值準(zhǔn)備的主要原因是被收購方的業(yè)績下降。因此，為了維護(hù)自身合理利益，投資者也應(yīng)及時(shí)關(guān)注子公司的業(yè)績。

（2）進(jìn)一步關(guān)注業(yè)績承諾完成情況。2018年新規(guī)出臺(tái)后，要求市公司進(jìn)行商譽(yù)減值測試，不僅要求定期，也規(guī)定及時(shí)至少在每年年末進(jìn)行減值測試，且不得以業(yè)績承諾期間、業(yè)績承諾補(bǔ)償作為原因不進(jìn)行測試。因此，投資者應(yīng)關(guān)注企業(yè)業(yè)績承諾的完成情況，合理保護(hù)個(gè)人利益，防范商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，近年來市場上商譽(yù)“爆雷”事件頻發(fā)，商譽(yù)減值的發(fā)生給廣大投資者帶來了風(fēng)險(xiǎn)和損失，擾亂了資本市場秩序。采用商譽(yù)減值測試的方法，不符合我國商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)積累的現(xiàn)狀，因此，修改會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中關(guān)于商譽(yù)后續(xù)計(jì)量的規(guī)定應(yīng)該早日提上議程。從長期角度看，只要收購的標(biāo)的企業(yè)質(zhì)量好，那么攤銷法對公司業(yè)績影響就會(huì)很小。那些通過關(guān)聯(lián)交易，盲目收購兼并的行為，在這種會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下就不敢亂來。

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Research on the Risk Prevention of Goodwill Impairment in Pharmaceutical Industry

——Taking FX Company's Merger and Acquisition of Indian Pharmaceutical Enterprises as an Example

Qingdao University of Science and Technology? DING Ruiguo

Abstract： In recent years， the M&A market in my country's pharmaceutical industry has continued to develop. Frequent mergers and acquisitions have produced high amounts of goodwill， and a series of problems have followed. One of the typical problems is that companies fail to fulfill their performance commitments， resulting in a deviation from expectations， and companies have to impair their goodwill. In particular， after the Accounting Supervision Risk Enhancement No.8 - Goodwill Impairment was issued， listed companies entered the test season for impairment of goodwill， and high amounts of goodwill became a "big mine" in the stock market. Based on this， this paper collects a large number of data about goodwill impairment in the pharmaceutical industry， and takes FX companys high premium acquisition of Indian pharmaceutical enterprises as the case study object to evaluate its merger and acquisition process， and evaluate its goodwill impairment risk from two aspects of the initial measurement and subsequent measurement of goodwill. Finally， it puts forward some suggestions for the majority of listed companies and investors： pay attention to the asset value game of the acquired enterprises in the transaction process; improve the disclosure system of goodwill information; timely note the performance and performance commitment of subsidiaries.

Keywords： goodwill; impairment of goodwill; risk control; pharmaceutical industry