劉嫣然 劉金晶

[摘 要]近年來，實體企業(yè)金融化問題逐漸成為人們的研究熱點。在這樣的背景下文章以2014—2019年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，探討了女性高管對企業(yè)金融化的影響。研究結(jié)果表明：女性高管會促進(jìn)企業(yè)金融化，兩者呈正相關(guān)關(guān)系。女性高管偏好風(fēng)險規(guī)避，出于預(yù)防動機(jī)與逐利動機(jī)，女性高管相對于男性高管來說會配置更多的金融資產(chǎn)，且企業(yè)配置的金融資產(chǎn)大部分是流動性強(qiáng)、易于變現(xiàn)的金融資產(chǎn)。研究結(jié)果進(jìn)一步表明了女性高管對風(fēng)險的規(guī)避態(tài)度，有助于降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。文章立足于女性高管的獨特視角下研究非金融企業(yè)的金融化問題，豐富了管理者性別多元化對公司治理影響的相關(guān)理論研究。

[關(guān)鍵詞]金融化;女性高管;風(fēng)險規(guī)避

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.19.030

1 引言

改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)一直保持穩(wěn)步增長。隨著市場建設(shè)的進(jìn)一步完善，各行業(yè)發(fā)展的不斷充實，實體經(jīng)濟(jì)的利潤空間逐步被壓縮。尤其是2008年全球金融危機(jī)以后，實體企業(yè)利潤呈現(xiàn)下滑趨勢，大量實體企業(yè)不得不突破已有格局，涉足金融活動。滬深兩市非金融企業(yè)中，企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例整體呈現(xiàn)上升趨勢，其平均規(guī)模由2005年的3.46億元發(fā)展到2018年的40.92億元[1]。蔡明榮、任世馳認(rèn)為企業(yè)趨于金融化出于逐利動機(jī)[2]。企業(yè)可以通過投資金融資產(chǎn)獲得超額利潤，獲得的超額利潤不但可以增加企業(yè)現(xiàn)金流動性，還可以促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。彭俞超、許罡通過對經(jīng)營利潤、社會責(zé)任、環(huán)境不確定性等因素的探討，發(fā)現(xiàn)企業(yè)配置金融資產(chǎn)大多出于預(yù)防動機(jī)[3-4]。企業(yè)利用金融資產(chǎn)“蓄水”進(jìn)行資金的儲備，防止資金斷流對企業(yè)主營業(yè)務(wù)造成沖擊，以保障企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動正常進(jìn)行。

現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要對企業(yè)金融化的驅(qū)動因素展開研究。彭俞超、韓珣、李建軍研究了企業(yè)社會責(zé)任、經(jīng)濟(jì)與政策的不確定性等因素對企業(yè)金融化的驅(qū)動作用[3]。于連超、牛煜皓、代昀昊等從高管個人特征著手探究了高管的從軍經(jīng)歷[5]、貧困經(jīng)歷[6]、海外留學(xué)經(jīng)歷[7]等因素對企業(yè)配置金融資產(chǎn)的影響。綜上可以發(fā)現(xiàn)，很少有文獻(xiàn)從管理者性別特征這一角度探究對企業(yè)金融化的影響。根據(jù)高階梯隊理論，認(rèn)為董事會的個人特征包括性別、年齡、工作經(jīng)歷等會影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策與經(jīng)濟(jì)效益[6]。那么女性高管作為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營管理活動中各項決策的重要制定者，其性別特征是否會影響企業(yè)的金融化決策還有待進(jìn)一步探討。

2 文獻(xiàn)綜述及理論假設(shè)

杜勇、陳建英、張歡認(rèn)為，在公司治理過程中女性高管在監(jiān)督以及評價方面相對于男性高管更有優(yōu)勢[8]。王紅建、陳麗琴等經(jīng)過研究認(rèn)為，相對于男性高管來說女性高管表現(xiàn)出更加厭惡風(fēng)險的特征且對風(fēng)險的監(jiān)控預(yù)警更為敏感[9]。因此擁有女性高管的企業(yè)會提高整個管理層對風(fēng)險的厭惡程度以及對風(fēng)險事項的監(jiān)督管控程度。而且企業(yè)在由于缺乏資金導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)受到威脅時可以通過出售金融資產(chǎn)來降低對外部融資的依賴。當(dāng)企業(yè)為了獲得超額利潤而將金融資產(chǎn)用于預(yù)防企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動中的意外狀況時，金融資產(chǎn)便會發(fā)揮其“蓄水池”功能，降低企業(yè)風(fēng)險。由此提出第一個假設(shè)：

H1：金融資產(chǎn)會減少企業(yè)風(fēng)險，擁有女性高管的企業(yè)，將配置更多的金融資產(chǎn)，企業(yè)趨向金融化。

鄧超、閆永海經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)女性高管在企業(yè)日常經(jīng)營活動中偏向風(fēng)險較小的決策[1]。張玲玲、吳新等研究發(fā)現(xiàn)投資金融資產(chǎn)存在很大風(fēng)險，其收益非常容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策波動的影響[10]。女性高管厭惡風(fēng)險，而在企業(yè)日常經(jīng)營活動過程中，實體企業(yè)配置金融資產(chǎn)時很容易忽視企業(yè)本身特點，導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的風(fēng)險聯(lián)動性上升，使企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險不斷擴(kuò)大。根據(jù)資源配置理論，企業(yè)增加金融資產(chǎn)上的投入會影響其在固定資產(chǎn)上的投入，此時企業(yè)的償債能力與籌資能力也會隨之下降，這便增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。據(jù)此提出第二個理論假設(shè)：

H2：金融資產(chǎn)會增加企業(yè)風(fēng)險，擁有女性高管的企業(yè)，將配置更少的金融資產(chǎn)，抑制企業(yè)金融化。

3 實證研究

3.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

文章選取2014—2019年滬深股市中A股上市公司作為初始樣本，并剔除金融行業(yè)公司、房地產(chǎn)行業(yè)公司、數(shù)據(jù)有缺失的公司以及數(shù)據(jù)異常的公司，最后得到樣本觀測數(shù)5215個。女性高管人數(shù)以及其他公司數(shù)據(jù)均來自銳思數(shù)據(jù)庫以及國泰安數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量定義

（1）女性高管。用企業(yè)中女性高管人數(shù)（Tfemboard）代表女性高管參與公司管理的水平，并在測算過程中將有無女性高管作為虛擬變量以增加結(jié)果的可靠性。若企業(yè)中有女性高管，則賦值“1”，若企業(yè)中無女性高管，則賦值“0”。

（2）企業(yè)金融化。借鑒杜勇的研究[8]，采用企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例來衡量企業(yè)金融化（Fin）。其中企業(yè)金融化=（交易性金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+衍生金融資產(chǎn)+持有至到期投資凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+投資性房地產(chǎn)凈額）/總資產(chǎn)。

（3）其他控制變量。在已有研究基礎(chǔ)上設(shè)置其他控制變量包括：公司規(guī)模（Size），即通過對總資產(chǎn)取自然對數(shù)衡量企業(yè)規(guī)模變量;盈利能力（Roa），即企業(yè)凈利潤與總資產(chǎn)的比;資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），即企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比;現(xiàn)金持有額（Cash），即資產(chǎn)負(fù)債表中貨幣資金與總資產(chǎn)的比。

3.3 構(gòu)建模型

通過構(gòu)建計量回歸模型來檢驗女性高管對企業(yè)金融化的影響。其中，被解釋變量為企業(yè)金融化，解釋變量為女性高管人數(shù)，控制變量為可能影響企業(yè)金融化的公司規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有額等。運用Eviews軟件，采用普通最小二乘法，經(jīng)過初步回歸建立多元回歸模型如下：

Fin=β0+β1Tfemboard+β2SIZE+β3ROA+β4Lev+β5Cash+μt

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計