[摘 要]在當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)不斷開放下，價(jià)格大幅波動帶來企業(yè)強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。對新加坡瀝青貿(mào)易商來說，因上期所瀝青期貨標(biāo)的為國產(chǎn)瀝青，存在價(jià)格關(guān)聯(lián)性不足，缺乏直接的現(xiàn)貨保值工具，文章從傳統(tǒng)解決方案出發(fā)，在分析國內(nèi)外瀝青價(jià)格波動特征后，創(chuàng)新性更改現(xiàn)貨采購方案，以上期所瀝青為標(biāo)的結(jié)合期權(quán)方式，對1～3月采購新加坡瀝青起到很好的保值作用，在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方面為企業(yè)采購新加坡瀝青提供了可行方案。

[關(guān)鍵詞]風(fēng)險(xiǎn)管理;價(jià)格關(guān)聯(lián)性;瀝青期貨

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.21.075

1 國內(nèi)對新加坡瀝青需求狀況與保值背景

瀝青是重要的基建材料之一，90%用途在道路，在國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)中發(fā)揮著重要作用。截至2018年，國內(nèi)瀝青需求量接近3000萬噸。

進(jìn)口瀝青尤其是新加坡瀝青作為優(yōu)質(zhì)瀝青品牌，廣泛應(yīng)用于國內(nèi)高速瀝青改性、機(jī)場跑道等，獲得下游客戶品質(zhì)認(rèn)可，2018年進(jìn)口92萬噸，在進(jìn)口瀝青品牌中占比達(dá)20%，是國內(nèi)高端瀝青消費(fèi)的重要來源。

市場經(jīng)濟(jì)越來越開放后，商品越來越金融化，瀝青價(jià)格波動劇烈，年均波動率在50%，企業(yè)在商品大波動下參與衍生品保值是唯一出路，[1]如何做好采購與庫存管理直接影響到利潤的波動。[2]

一般來說，新加坡瀝青進(jìn)口商在每年12月前后需制訂下一年度采購計(jì)劃，與煉廠簽訂采購合同，其中既有殼牌等全年長約模式，也有埃索等隨行就市模式，采購面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是未來瀝青價(jià)格不斷上漲，煉廠結(jié)價(jià)上漲帶來成本抬升，因此進(jìn)口企業(yè)在實(shí)際操作時(shí)，采用的一種主要業(yè)務(wù)模式是：在簽訂采購合同時(shí)，確定采購數(shù)量及采購價(jià)格，相當(dāng)于已建立庫存。采購合同的簽訂通常在12月至次年1月，而下游需求的定價(jià)往往在每年3月后。這種業(yè)務(wù)模式面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是庫存跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，即如果價(jià)格下跌，就會出現(xiàn)較大的損失，因此公司存在1～3個(gè)月的庫存保價(jià)需求。

當(dāng)前國內(nèi)已有上海期貨交易所瀝青期貨，市場上存在的套期保值理論模型大都為基差逐利型套期保值理論，[3]即采購瀝青現(xiàn)貨后相應(yīng)在期貨市場做空相當(dāng)數(shù)量頭寸，將絕對價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為基差波動，若基差走強(qiáng)即現(xiàn)貨端強(qiáng)于期貨端，則可額外獲得一定利潤，同時(shí)考慮到期貨具有單邊投機(jī)性功能，企業(yè)套保容易偏離初心。[4]一般來說采用衍生品期權(quán)作為價(jià)格保險(xiǎn)更為安全。但上期所瀝青期貨交割標(biāo)的為國產(chǎn)瀝青，與新加坡瀝青存在關(guān)聯(lián)性不足等問題，直接使用上期所瀝青期貨作為保值標(biāo)的存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

2 傳統(tǒng)的解決方案及面臨的問題

針對新加坡進(jìn)口商庫存保價(jià)的需求，可與期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司協(xié)商后達(dá)成初步解決方案：在簽訂采購合同確定采購價(jià)格后，根據(jù)采購價(jià)格購買1～3個(gè)月的庫存保價(jià)服務(wù)，如果價(jià)格下跌，跌價(jià)部分可以獲得補(bǔ)償。

這個(gè)方案中購買服務(wù)的幾個(gè)關(guān)鍵要素：服務(wù)標(biāo)的：瀝青。

服務(wù)起始日：上游采購合同簽訂時(shí)。

服務(wù)結(jié)束日：下游銷售價(jià)格確定時(shí)。

保價(jià)的價(jià)格：根據(jù)采購合同簽訂時(shí)市場價(jià)確定保價(jià)價(jià)格。

新加坡瀝青進(jìn)口商支付的保價(jià)費(fèi)：按照市場價(jià)。

至此，解決方案基本成型，新加坡瀝青進(jìn)口商與期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司雙方對方案都認(rèn)同。但具體執(zhí)行時(shí)，面臨一個(gè)關(guān)鍵的問題：選擇什么價(jià)格作為公允價(jià)，用于作為保價(jià)的對照價(jià)，最終確定補(bǔ)償金額。

幾種公允價(jià)的可能性分析：

（1）上海期貨交易所（簡稱上期所）瀝青主力合約掛牌價(jià)：這是保價(jià)服務(wù)的通行做法，價(jià)格市場化程度高，流動性好，有利于降低成本。但是，上期所的價(jià)格反映的是國內(nèi)瀝青價(jià)格，進(jìn)口瀝青與國產(chǎn)瀝青價(jià)格存在較大價(jià)差，價(jià)格相關(guān)性0.8。進(jìn)口商對該價(jià)格的使用存在疑慮，擔(dān)心保值效果不佳。

（2）省交通廳網(wǎng)站公布的價(jià)格：該網(wǎng)站每周公布一次，該價(jià)格流動性不佳，且僅由幾家公司公布，價(jià)格缺乏公允性。

（3）現(xiàn)貨市場百川價(jià)：貼近新加坡進(jìn)口瀝青價(jià)格，但與國產(chǎn)瀝青存在較大價(jià)差，存在遠(yuǎn)期商談價(jià)格下降但現(xiàn)貨價(jià)格維持不變等狀況，市場價(jià)格變動緩慢，直接作標(biāo)的對期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司形成較大對沖風(fēng)險(xiǎn)。

所有這些價(jià)格作為方案的公允價(jià)都存在問題，而沒有一個(gè)雙方認(rèn)可的公允價(jià)，整個(gè)方案就無法實(shí)施。

3 以上期所瀝青期貨為公允價(jià)可行性分析

為解決公允價(jià)格的問題，可改進(jìn)的新解決方案：改變新加坡瀝青進(jìn)口商現(xiàn)在采購方式。由原來的簽訂采購合同時(shí)確定采購數(shù)量及采購價(jià)格變更為：只確定采購數(shù)量，不確定采購價(jià)，在與下游簽訂銷售價(jià)格時(shí)再與上游煉廠確定采購價(jià)格。

采購方式修改后，瀝青進(jìn)口商從害怕價(jià)格下跌變更為害怕價(jià)格上漲，期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司則可為其提供最優(yōu)采購保價(jià)服務(wù)，保證對方能夠用最優(yōu)價(jià)采購。公允價(jià)確定為上期所瀝青價(jià)+進(jìn)口瀝青與國產(chǎn)瀝青價(jià)差固定價(jià)。

使用更改后的方案及上期所瀝青掛牌價(jià)作為公允價(jià)對雙方均有利，其可行性依據(jù)主要如下。

（1）瀝青價(jià)格有季節(jié)性波動趨勢，11月至來年4月消費(fèi)淡季價(jià)格易跌難漲，歷史數(shù)據(jù)3月出低價(jià)的可能性最大，5月至10月消費(fèi)旺季易漲難跌。新加坡瀝青進(jìn)口商在12月合同簽訂時(shí)可選擇更改采購方案，采用先訂數(shù)量后訂價(jià)格可獲得較低采購價(jià)，時(shí)間上將價(jià)格簽訂推遲至3月。

（2）進(jìn)口瀝青與國產(chǎn)瀝青的價(jià)差波動一般在-100～1000，每年上半年價(jià)差縮小，國產(chǎn)瀝青更抗跌;下半年價(jià)差擴(kuò)大，進(jìn)口瀝青更抗跌，價(jià)差高位更有利于保值。

從內(nèi)外盤價(jià)差看，新加坡瀝青與國產(chǎn)瀝青價(jià)差通常在[-100，1000]區(qū)間波動，價(jià)差能達(dá)到1000，主要基于國內(nèi)外供需格局差異，冬季為國內(nèi)需求淡季，瀝青相對過剩。從歷史數(shù)據(jù)看，上半年價(jià)差呈縮小趨勢，通常在3月回到100附近，主因是國產(chǎn)瀝青更抗跌，進(jìn)口瀝青相對走弱使價(jià)差收斂。

采購方式修改后，新加坡瀝青進(jìn)口商從害怕價(jià)格下跌變更為害怕價(jià)格上漲，即買入瀝青看漲期權(quán)操作，往年來看，新加坡瀝青-國內(nèi)瀝青價(jià)差在3月均會收斂至100附近，相當(dāng)于國內(nèi)瀝青在這段時(shí)期比新加坡瀝青超漲900元，采用上期所瀝青期貨作為標(biāo)的可獲得更大的賠付，且在內(nèi)外盤瀝青價(jià)差越大，獲得賠付也越高，因此采用上期所瀝青價(jià)對交易雙方均有利。

4 用上期所瀝青+基差方式進(jìn)行看漲保護(hù)的效果

保值的效果模擬：截至2019年3月18日，新加坡瀝青走勢大幅弱于國產(chǎn)瀝青，價(jià)差出現(xiàn)迅速收斂。如表1所示。

如表2所示，在新加坡瀝青高估情形下，采購時(shí)采用先訂數(shù)量后訂價(jià)格，同時(shí)買入價(jià)格上漲保險(xiǎn)方案可有效降低采購成本729元/噸，為新加坡瀝青進(jìn)口商提高利潤。

5 結(jié)論

在商品越來越金融化的背景下，企業(yè)面臨嚴(yán)重的價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，本文旨在探索對進(jìn)口新加坡瀝青價(jià)格套保的可行方案。通過研究分析得出以下結(jié)論，在采購方面，在新加坡瀝青高估情形下，進(jìn)口商采購時(shí)采用先訂數(shù)量后訂價(jià)格，同時(shí)買入價(jià)格上漲保險(xiǎn)方案可有效降低采購成本，大幅提高利潤。

一方面是瀝青現(xiàn)貨通常在3月出價(jià)格低點(diǎn)，將采購價(jià)格簽訂推遲至3月，從概率上可獲得價(jià)格優(yōu)勢，降低采購成本;另一方面是國內(nèi)瀝青比新加坡瀝青便宜，變更采購方式后新加坡瀝青進(jìn)口企業(yè)將從害怕瀝青價(jià)格下跌轉(zhuǎn)為害怕瀝青價(jià)格上漲，采用上期所瀝青期貨作為公允價(jià)更具價(jià)格優(yōu)勢，因?yàn)橥ǔＰ录悠聻r青與國內(nèi)瀝青價(jià)差在3月均收斂至100附近，用上期所瀝青期貨作標(biāo)的可獲得更高賠付，同時(shí)便于期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司風(fēng)險(xiǎn)管理，方便獲得雙方認(rèn)可。

參考文獻(xiàn)：

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[作者簡介]王紫瑤（1991—），女，漢族，浙江嘉興人，碩士，就職于中國人民大學(xué)，研究方向：西方經(jīng)濟(jì)學(xué)。