徐云倩

金融開(kāi)放加深了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系，使國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不僅受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控，也會(huì)受到國(guó)際金融市場(chǎng)的影響。因此，本文主要研究金融開(kāi)放是否會(huì)降低中央銀行對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控能力，既金融開(kāi)放對(duì)貨幣政策有效性的影響。本文選取了2000-2007年30個(gè)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融開(kāi)放可以促進(jìn)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，維護(hù)物價(jià)的穩(wěn)定，但金融開(kāi)放對(duì)貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)均有所削弱。

一、引言

（一）研究背景和問(wèn)題的提出

我國(guó)自1978年改革開(kāi)放以來(lái)，就開(kāi)始了金融對(duì)外開(kāi)放的歷程，金融開(kāi)放是對(duì)外開(kāi)放的一項(xiàng)重要內(nèi)容，同時(shí)也可以作為衡量對(duì)外開(kāi)放程度的一大指標(biāo)。2020年4月1日，中國(guó)金融業(yè)迎來(lái)了全面開(kāi)放，根據(jù)中美協(xié)議，除銀行外，其他包含期貨、基金、證券、保險(xiǎn)在內(nèi)的金融服務(wù)領(lǐng)域取消對(duì)外資控股比例的限制，中國(guó)的金融業(yè)迎來(lái)了大洗牌。

金融開(kāi)放加深了我國(guó)同國(guó)際金融市場(chǎng)的聯(lián)系，使國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不僅受到本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控，還受到國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)的影響。金融開(kāi)放是增強(qiáng)了還是減弱了宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性，便成為了值得我們思考的問(wèn)題。宏觀經(jīng)濟(jì)政策包括財(cái)政政策和貨幣政策，由于金融開(kāi)放更多的和貨幣政策相關(guān)，與財(cái)政政策關(guān)聯(lián)性較弱，因此本文重點(diǎn)研究在不同金融開(kāi)放的程度之下，貨幣政策的有效性會(huì)受到怎樣的影響。

（二）文獻(xiàn)綜述

關(guān)于經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，早在20世紀(jì)60年代，Robert A. Mundell（1962）便提出Mundell-Fleming Model模型，模型得出的核心結(jié)論是，在固定匯率制度下，資本完全流動(dòng)時(shí)，貨幣政策無(wú)效而財(cái)政政策有效;引入浮動(dòng)匯率時(shí)，相較于固定匯率制，貨幣政策更加有效，財(cái)政政策無(wú)效。David Romer（1993）通過(guò)對(duì)1973-1990年114個(gè)國(guó)家和地區(qū)的截面數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)，驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)開(kāi)放與一國(guó)通貨膨脹之間存在著強(qiáng)有力的負(fù)向關(guān)系，他提出了通貨膨脹一致性理論，認(rèn)為當(dāng)一個(gè)國(guó)家采取寬松貨幣政策的時(shí)候，開(kāi)放程度高的國(guó)家更易引發(fā)通貨膨脹。Faqin Lin（2017）用撒哈拉以南非洲的面板數(shù)據(jù)，估計(jì)貿(mào)易開(kāi)放對(duì)通貨膨脹的影響，實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了Romer關(guān)于貿(mào)易開(kāi)放與通貨膨脹之間負(fù)相關(guān)的結(jié)論。Jang C. Jin（2004）對(duì)日本和韓國(guó)進(jìn)行了研究，認(rèn)為對(duì)這兩個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)開(kāi)放會(huì)在短期內(nèi)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，但不會(huì)再產(chǎn)生長(zhǎng)期影響。MinKyoung Kim和Hamid Beladi（2005）分析了62個(gè)國(guó)家，結(jié)果顯示雖然在發(fā)展中國(guó)家中其關(guān)系時(shí)負(fù)相關(guān)，但對(duì)于美國(guó)、比利時(shí)和愛(ài)爾蘭等發(fā)達(dá)國(guó)家，其關(guān)系為正相關(guān)。

國(guó)內(nèi)關(guān)于金融開(kāi)放與宏觀經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系的研究，張永升、楊偉坤和榮晨（2014）從一國(guó)是發(fā)達(dá)國(guó)家或是發(fā)展中國(guó)家的維度出發(fā)，認(rèn)為對(duì)于發(fā)展中國(guó)家，外資的流入可能更傾向于進(jìn)行投資和投機(jī)活動(dòng)，因此，發(fā)達(dá)國(guó)家更容易從金融開(kāi)放中收益。鄧寧（2018）發(fā)現(xiàn)金融開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在倒U型影響，且不同國(guó)家存在異質(zhì)性，產(chǎn)生這種異質(zhì)性的原因是金融發(fā)展水平的差距，并且提出，金融發(fā)展是金融開(kāi)放影響一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要中介。張志敏、鄒燕、崔廷劍（2014）選取了我國(guó)1996-2011年間的月度數(shù)據(jù)，表明我國(guó)的通貨膨脹具有明顯的輸入性特征，經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的增加，使大宗商品的價(jià)格水平受到國(guó)際影響，價(jià)格水平的上漲幅度被放大。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)開(kāi)放和貨幣政策效果的關(guān)系，Georgios Karras（1999）提出一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的開(kāi)放程度越高，其貨幣政策影響產(chǎn)出的能力越小，對(duì)通貨膨脹的影響越大。Hakan和Burak（2003）通過(guò)對(duì)土耳其的季度數(shù)據(jù)的分析，得出了開(kāi)放程度會(huì)降低貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的影響，但對(duì)價(jià)格的影響并不顯著。Helder和Natalia（2020）得出了不同結(jié)論，通過(guò)對(duì)42個(gè)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為金融開(kāi)放和經(jīng)濟(jì)全球化都是提高貨幣政策效率和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要工具。

國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究，大多借用了Karras的實(shí)證研究思路和方法，如范從來(lái)、廖曉萍（2003）利用1978年以來(lái)我國(guó)的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，提出隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度的提高，寬松貨幣政策帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)被削弱，同時(shí)也會(huì)擴(kuò)大貨幣政策引起的價(jià)格波動(dòng)。裴平、熊鵬、朱永利（2006）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度越高，中國(guó)貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)被削弱的越多。朱鐘棣（2010）認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度可能會(huì)削弱貨幣政策的有效性，但短期來(lái)看，貨幣政策的有效性不但可能不會(huì)被削弱，有時(shí)反而會(huì)被增強(qiáng)。黃明皓（2010）提出了不同看法，認(rèn)為短期內(nèi)，會(huì)削弱貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)，但長(zhǎng)期看來(lái)，金融開(kāi)放度的提升會(huì)對(duì)產(chǎn)出調(diào)整有積極的作用。

通過(guò)上述對(duì)文獻(xiàn)的總結(jié)與分析，可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于金融開(kāi)放和貨幣政策有效性的理論成果是相當(dāng)豐富的，大量文獻(xiàn)采用不同的指標(biāo)和數(shù)據(jù)進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，但研究結(jié)論卻有較大差異，并沒(méi)有形成較為統(tǒng)一的結(jié)論。

二、理論分析

（一）貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

銀行作為社會(huì)獲取信用貸款的主要來(lái)源，其貸款發(fā)放的數(shù)額對(duì)貸款人可獲得的融資數(shù)額起到了決定性作用，因此，貨幣政策對(duì)通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率等因素，對(duì)銀行的信貸行為起到了強(qiáng)有力的指導(dǎo)作用。以寬松的貨幣政策為例，當(dāng)中央銀行增加貨幣供給時(shí)，商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金和存款數(shù)額都相對(duì)增加，便激勵(lì)了銀行的放貸行為，有更多貸款單位和個(gè)人可以用較低的成本獲取信用貸款。企業(yè)和個(gè)人手中資金充裕，便會(huì)刺激投資行為，投資的增加帶來(lái)了產(chǎn)出的增加。其主要流程可以表示為：

寬松的貨幣政策→銀行存款、準(zhǔn)備金↑→銀行信貸↑→投資↑→產(chǎn)出↑

銀行將貸款發(fā)放給企業(yè)時(shí)，會(huì)將企業(yè)的凈值和和其資金的流動(dòng)性作為重要指標(biāo)考察在內(nèi)，一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的凈值越高、資金的流動(dòng)性越強(qiáng)，銀行貸款成為壞賬的可能性越小。同樣以寬松的貨幣政策為例，當(dāng)中央銀行增加貨幣供給時(shí)，利率降低，企業(yè)的股價(jià)抬升，從而引起企業(yè)凈值的增加和流動(dòng)性的增強(qiáng)，因此更加吸引銀行對(duì)此類(lèi)企業(yè)發(fā)放貸款，企業(yè)能獲得更多的資金支持，增加投資量，帶來(lái)總產(chǎn)出的增加。其主要流程可以表示為：