文/張浩遠(yuǎn) 編輯/王亞亞

近期，銅等大宗商品價(jià)格飆升，中企前幾年在海外進(jìn)行銅礦收購的戰(zhàn)略布局價(jià)值凸顯。而中國五礦集團(tuán)公司（以下簡稱“中國五礦”）牽頭收購的拉斯邦巴斯銅礦（Las Bambas），是中國企業(yè)主動(dòng)利用全球行業(yè)調(diào)整和國際企業(yè)變動(dòng)的商業(yè)機(jī)會(huì)完成境外收購的典型案例。該項(xiàng)目以70.05億美元完成股權(quán)交割，刷新了當(dāng)時(shí)中國金屬礦產(chǎn)企業(yè)境外收購的最高紀(jì)錄。中國工商銀行等四家中資銀行籌組了約70億美元銀團(tuán)貸款支持了這一跨境并購。該項(xiàng)目是中資銀行首次獨(dú)立組成銀團(tuán)，牽頭百億元量級的跨境收購，并實(shí)施了跨國礦產(chǎn)項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)。即使是今天，其依然在業(yè)內(nèi)具有標(biāo)桿意義。本文從跨境項(xiàng)目融資角度，復(fù)盤該并購項(xiàng)目從啟動(dòng)到融資落地的全過程，以期為正在境外開展收購和項(xiàng)目融資的企業(yè)提供鏡鑒。

并購背后的商業(yè)邏輯

拉斯邦巴斯銅礦位于秘魯南部，是當(dāng)時(shí)全球最大的在建銅礦項(xiàng)目。該銅礦資源豐富，礦石品位高，無有害雜質(zhì)，屬頗受市場歡迎的優(yōu)質(zhì)精礦，且易于開發(fā)。拉斯邦巴斯銅礦原所有人為瑞士嘉能可-斯特拉塔股份有限公司（Glencore Xstrata，以下簡稱“嘉能可”）。嘉能可之所以要賣掉該項(xiàng)目，首先是出于自身要通過全球并購反壟斷審查的需要。嘉能可是全球大宗商品交易巨頭和全球領(lǐng)先的商品生產(chǎn)商和交易商。2012年，其收購全球第五大礦業(yè)公司斯特拉塔，拉斯邦巴斯銅礦項(xiàng)目即是原斯特拉塔旗下的項(xiàng)目。當(dāng)時(shí)要完成該收購，須獲得歐盟、南非和中國等國家/地區(qū)相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的反壟斷審批。為消除潛在的壟斷影響，我國商務(wù)部提出限制性批準(zhǔn)條件，要求合并后的嘉能可須在指定時(shí)間內(nèi)剝離拉斯邦巴斯項(xiàng)目全部權(quán)益，否則將無底價(jià)拍賣其他四個(gè)銅礦項(xiàng)目之一。此外，嘉能可還有以下幾方面的考慮：一是收購斯特拉塔之后，嘉能可債務(wù)將激增，需要加快剝離拉斯邦巴斯項(xiàng)目以獲取大量現(xiàn)金改善流動(dòng)性和安撫股東；二是拉斯邦巴斯項(xiàng)目為綠地礦山，仍需大量資本投入，不符合其作為大宗商品交易商的核心策略；三是出于國際評級考慮：穆迪曾警告，持有拉斯邦巴斯項(xiàng)目雖有利于嘉能可的長期增長，但很可能影響其當(dāng)前的國際評級。綜上，嘉能可在2013年5月宣布完成收購斯特拉塔項(xiàng)目后，于7月15日正式公告出售拉斯邦巴斯項(xiàng)目。

對于中國五礦而言，積極參與收購拉斯邦巴斯銅礦會(huì)帶來雙重效益。一方面，從企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展看，收購世界級優(yōu)質(zhì)銅礦資產(chǎn)與中國五礦的戰(zhàn)略目標(biāo)相吻合。一是拉斯邦巴斯銅礦本身具備儲(chǔ)量大、礦齡長和成本低三大核心優(yōu)勢；二是拉斯邦巴斯銅礦是全球礦產(chǎn)資源中屈指可數(shù)的可收購優(yōu)質(zhì)銅礦，而一般優(yōu)質(zhì)銅礦很難被出售，或僅能合資參與，不能控股；三是收購拉斯邦巴斯銅礦是實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)業(yè)務(wù)快速發(fā)展和規(guī)模快速增長的有效途徑，有利于推動(dòng)中國五礦實(shí)現(xiàn)“成為具有國際競爭力和全球影響力的金屬礦業(yè)集團(tuán)”的戰(zhàn)略目標(biāo)。另一方面，從“一帶一路”國家和地區(qū)沿線業(yè)務(wù)的拓展來看，收購拉斯邦巴斯銅礦能夠快速推進(jìn)中國五礦將業(yè)務(wù)觸角延伸至南美，對于公司積極參與共建“一帶一路”具有重要價(jià)值。因此，中國五礦以五礦資源牽頭，與中國國新旗下的國新國際、中信集團(tuán)旗下的中信金屬組成了競購聯(lián)合體，積極參與并購拉斯邦巴斯銅礦。

交易達(dá)成的關(guān)鍵環(huán)節(jié)

敲定收購對價(jià)

嘉能可被稱為“大宗商品領(lǐng)域的高盛”，其在大宗商品領(lǐng)域的影響力可見一斑。在出售拉斯邦巴斯銅礦之際，嘉能可在交易各階段都展現(xiàn)了高超的商業(yè)技巧和談判策略。早在正式公告拉斯邦巴斯銅礦出售之前，全球眾多競購方已經(jīng)聞風(fēng)而動(dòng)，各顯神通。國內(nèi)競購方包括中國五礦聯(lián)合體、中鋁聯(lián)合體和江銅，國外包括加拿大巴里克黃金公司、Teck Resources、Newmont Mining和黑石集團(tuán)等。不過在首輪報(bào)價(jià)后，其他競購方先后宣布退出，中國五礦聯(lián)合體成為唯一入圍的競購者。中國五礦聯(lián)合體為了在交易談判中占據(jù)優(yōu)勢地位，競購團(tuán)隊(duì)也進(jìn)行了充分準(zhǔn)備。一方面，五礦資源牽頭200多人組成盡調(diào)團(tuán)隊(duì)，奔赴秘魯?shù)V山現(xiàn)場，爭分奪秒地摸排拉斯邦巴斯銅礦的具體情況；另一方面，由中國五礦牽頭的談判團(tuán)隊(duì)與嘉能可夜以繼日地談判博弈。賣方財(cái)務(wù)顧問通過媒體造勢，在市場上“吹風(fēng)”，拉斯邦巴斯項(xiàng)目估值遠(yuǎn)超60億美元。雙方經(jīng)過多輪拉鋸談判，終于在2014年4月達(dá)成協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，中國五礦聯(lián)合體對拉斯邦巴斯項(xiàng)目的收購對價(jià)確定為58.5億美元，交易計(jì)劃于2014年第三季度完成交割。

銀團(tuán)接棒

2014年4月底，五礦集團(tuán)首次召集全體銀行會(huì)議，明確提出首要目標(biāo)是在當(dāng)年7月底前完成拉斯邦巴斯項(xiàng)目的交割，最遲不得晚于8月底前交割；否則中國五礦聯(lián)合體將構(gòu)成違約，且延遲交割一個(gè)月，成本將會(huì)增加2000萬美元。在五礦聯(lián)合體的統(tǒng)籌下，合作銀行迅速行動(dòng)起來，最終由國家開發(fā)銀行、中國工商銀行聯(lián)合中國銀行和中國進(jìn)出口銀行組成了銀團(tuán)。2014年6月18日，銀團(tuán)牽頭行率先完成貸款審批。2014年7月14日，銀團(tuán)各行完成融資協(xié)議簽署，貸款總額為約為70億美元（包含并購貸款約10億美元以及項(xiàng)目建設(shè)貸款約60億美元）。其中牽頭行國家開發(fā)銀行承貸50%，約合35億美元；聯(lián)席牽頭行工商銀行承貸30%，約合21億美元；參加行中國銀行和中國進(jìn)出口銀行各承貸10%。

股權(quán)交割

在正式交割前，中國五礦聯(lián)合體需完成境內(nèi)外多項(xiàng)審批手續(xù)，并滿足貸款發(fā)放及股權(quán)交割的前提條件。主要的審批手續(xù)有三個(gè)方面。一是向相關(guān)部門提交申請報(bào)告并爭取獲批，包括：向國家發(fā)改委提交項(xiàng)目核準(zhǔn)申請報(bào)告，向國資委提交備案報(bào)告，向商務(wù)部提交境外投資審批報(bào)告以及經(jīng)營者集中反壟斷審查申請，向外匯局提交境外投資申請。二是爭取獲得秘魯政府批準(zhǔn)該項(xiàng)交易，主要是獲取秘魯私有投資促進(jìn)機(jī)構(gòu)關(guān)于股權(quán)收購協(xié)議項(xiàng)下買方符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的同意。三是與銀團(tuán)簽署貸款協(xié)議并統(tǒng)籌安排提款操作。除相關(guān)手續(xù)外，五礦聯(lián)合體還需提前準(zhǔn)備并購后整合措施和業(yè)務(wù)接管計(jì)劃，包括：派駐專門團(tuán)隊(duì)接管項(xiàng)目管理、施工及調(diào)試，聘請本地整合團(tuán)隊(duì)處理搬遷、社區(qū)、利益團(tuán)體及當(dāng)?shù)卣畬徟聞?wù)，爭取關(guān)鍵員工留任，續(xù)聘承包商，對接原有項(xiàng)目港口、電力、運(yùn)輸、鐵路等相關(guān)方關(guān)系等。2014年7月30日，銀團(tuán)完成首筆合計(jì)約50億美元收購及項(xiàng)目貸款發(fā)放。8月1日，五礦資源宣布，中國五礦聯(lián)合體于7月31日完成收購嘉能可位于秘魯?shù)睦拱畎退广~礦項(xiàng)目。

還原融資籌劃

此輪銀團(tuán)貸款既包括用于股權(quán)收購的并購貸款，也包括項(xiàng)目后期開發(fā)的建設(shè)貸款兩部分，中資銀行除提供融資外，還提供賬戶管理、代理結(jié)算、擔(dān)保管理、融資顧問和保函開立等服務(wù)。要在不足四個(gè)月的時(shí)間完成約70億美元跨境銀團(tuán)貸款落地，可謂時(shí)間緊、任務(wù)重、要求高。中國五礦在跨境項(xiàng)目融資籌劃過程中又有哪些關(guān)鍵要素值得借鑒？

一是投融雙線作戰(zhàn)，互為促進(jìn)。一方面，中國五礦聯(lián)合體的投資團(tuán)隊(duì)在交易談判環(huán)節(jié)與嘉能可周旋，就項(xiàng)目估值、交易對價(jià)、交接安排等據(jù)理力爭；另一方面，則在后方與各大銀行密切協(xié)商，確保銀團(tuán)籌組、融資方案、資金頭寸等萬無一失。根據(jù)程序，跨境收購在進(jìn)入約束性報(bào)價(jià)階段，會(huì)要求收購方出具覆蓋交易對價(jià)金額的融資承諾函，以證明其競標(biāo)履約意愿。中國五礦聯(lián)合體是最先拿出融資承諾函的競購方，這為投資團(tuán)隊(duì)的商務(wù)談判爭取到了壓倒性的談判優(yōu)勢。

二是高度重視項(xiàng)目現(xiàn)場盡職調(diào)查。部分中國企業(yè)境外收購失敗的原因，在于盲目相信交易對手提供的信息和偏重案頭調(diào)研閉門造車，而忽視了現(xiàn)場盡職調(diào)查的必要性和重要性。中國五礦聯(lián)合體不僅詳細(xì)核驗(yàn)了拉斯邦巴斯項(xiàng)目的數(shù)據(jù)庫資料，還專門沿運(yùn)輸線路，駕車實(shí)地穿行踩點(diǎn)，排查出沿線村民可能會(huì)封路設(shè)障等風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)；同時(shí)，實(shí)地對秘魯鐵路公司、電力公司、港口運(yùn)營方、周邊礦業(yè)公司等進(jìn)行了全面深入的調(diào)研，并聘請公關(guān)顧問對項(xiàng)目所涉及到的社區(qū)搬遷和環(huán)境恢復(fù)等進(jìn)行持續(xù)評估。實(shí)踐證明，促進(jìn)現(xiàn)場盡調(diào)與談判工作的良性循環(huán)，將每輪盡調(diào)所發(fā)現(xiàn)問題和風(fēng)險(xiǎn)在第一時(shí)間快速傳達(dá)給位于談判一線的投資團(tuán)隊(duì)，有利于及時(shí)調(diào)整談判策略和項(xiàng)目估值，掌握談判的主動(dòng)權(quán)，創(chuàng)造更優(yōu)惠的談判條件。上述在秘魯?shù)默F(xiàn)場盡調(diào)，銀團(tuán)代表全程參與，這也大大提升了銀團(tuán)評估項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)的效率，節(jié)約了審批溝通時(shí)間。

三是搭建高水平的交易結(jié)構(gòu)。要順利實(shí)現(xiàn)對拉斯邦巴斯銅礦的收購，其交易架構(gòu)需要滿足三個(gè)條件：一是當(dāng)?shù)胤梢?guī)定秘魯公司必須擁有至少兩個(gè)股東；二是保障該項(xiàng)目能夠享受到相關(guān)政府間的《投資保護(hù)協(xié)定》；三是保障跨境投融資及分紅回流的綜合稅率實(shí)現(xiàn)最優(yōu)。在稅務(wù)顧問的協(xié)助下，項(xiàng)目投融團(tuán)隊(duì)反復(fù)研討交易結(jié)構(gòu)，不斷細(xì)化邊界條件：一是考慮未來分紅回流中國香港或境內(nèi)，必須做好中國香港公司和秘魯公司的跨境稅收籌劃；二是秘魯和中國香港無雙邊稅收協(xié)定，必須通過第三方才能降低整體稅負(fù)；三是與秘魯簽訂雙邊稅收協(xié)定的國家有限，瑞士是其中投資環(huán)境較好和利息預(yù)提稅率較低的國家；四是中國香港政府與秘魯政府未簽署投資保護(hù)協(xié)定，必須考慮在與秘魯政府簽署投資保護(hù)協(xié)定的第三國設(shè)置中間公司，再在秘魯設(shè)立子公司，據(jù)此，為盡量不增加第三國項(xiàng)目公司稅負(fù)，競購聯(lián)合體選擇在荷蘭設(shè)立控股公司。

五礦聯(lián)合體并購拉斯邦巴斯銅礦的交易結(jié)構(gòu)圖

經(jīng)過專業(yè)論證和反復(fù)磋商，競購聯(lián)合體敲定了最終交易結(jié)構(gòu)（見附圖）。本次并購以三家股東在中國香港設(shè)立的合資公司作為最終收購主體。首先，香港合資公司分別在瑞士、荷蘭設(shè)立全資子公司；然后，瑞士公司與荷蘭公司在秘魯按照一定比例設(shè)立秘魯公司；再由瑞士公司與秘魯公司在秘魯按照一定比例設(shè)立競買公司。交易完成后，競買公司和瑞士公司分別持有目標(biāo)公司和項(xiàng)目運(yùn)營公司的股權(quán)。根據(jù)秘魯法規(guī)的“融合”機(jī)制，允許將競買公司、目標(biāo)公司和項(xiàng)目運(yùn)營公司進(jìn)行垂直合并，實(shí)現(xiàn)競買公司層面的債務(wù)下沉到項(xiàng)目運(yùn)營公司層面，允許利息支出用于抵扣項(xiàng)目運(yùn)營公司的項(xiàng)目收入。交易完成后，競買公司、目標(biāo)公司和項(xiàng)目運(yùn)營公司垂直兼并整合為一個(gè)公司。

四是重視銀團(tuán)關(guān)系管理。中國五礦與參與銀團(tuán)的四家銀行都建立了長期深厚的合作關(guān)系，做好銀團(tuán)關(guān)系協(xié)調(diào)有利于更好地發(fā)揮銀團(tuán)綜合優(yōu)勢。銀團(tuán)籌組首先要確定牽頭行，這體現(xiàn)了競購主體中國五礦聯(lián)合體對銀行業(yè)務(wù)的熟悉和管理智慧。該項(xiàng)目銀團(tuán)由國家開發(fā)銀行和中國工商銀行擔(dān)任聯(lián)席牽頭行，既發(fā)揮了國家開發(fā)銀行在信貸審批和承貸份額上的優(yōu)勢，又發(fā)揮了中國工商銀行在全球網(wǎng)絡(luò)、保函開立、資金調(diào)度上的優(yōu)勢，同時(shí)兼顧了合作銀行中國銀行和中國進(jìn)出口銀行的訴求。銀團(tuán)籌組表面看只是銀行組團(tuán)放貸，但背后是海量的專業(yè)化協(xié)作和精細(xì)化管理。以中國工商銀行的銀團(tuán)職責(zé)為例，從啟動(dòng)到放款歷時(shí)一年，由總行部門牽頭，會(huì)同前中后臺部門和境內(nèi)外機(jī)構(gòu)組成跨部門、跨時(shí)區(qū)的項(xiàng)目工作組，同步推進(jìn)銀團(tuán)籌組、信貸審批、賬戶開立、資金調(diào)度等多項(xiàng)工作，包括：工銀國際作為融資顧問提供收購標(biāo)的的投研服務(wù)；北京分行通宵完成西班牙語保函開立；悉尼分行及時(shí)豁免五礦資源的融資條款限制并上調(diào)其融資額度；工銀秘魯為克服時(shí)差限制在交割日凌晨5點(diǎn)提前營業(yè)；紐約分行作為美元清算行24分鐘完成交割款清算及到賬；工銀亞洲以及工銀新加坡、澳門、阿姆斯特丹等分行指派專人值守，16小時(shí)完成跨越三大洲五個(gè)國家的資金調(diào)撥，在承諾時(shí)間前完成資金交割。通過以上工作，工商銀行攜手中國五礦聯(lián)合體完成了中國金屬礦業(yè)史上最大的境外收購項(xiàng)目。

五是用好專業(yè)機(jī)構(gòu)力量。收購拉斯邦巴斯銅礦項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，涉及交易主體近二十個(gè)，需簽署及移交的核心協(xié)議近百份，涉及中國、英國、瑞士、秘魯、荷蘭、智利、中國香港等多國/地區(qū)管轄法律，談判主體分布在北京、中國香港、悉尼、紐約、秘魯、荷蘭、新加坡和智利等地，組織銀團(tuán)成員及銀企全體談判近十次，跨時(shí)區(qū)電話會(huì)議數(shù)十次，通宵達(dá)旦多次。為順利搭建交易架構(gòu)，銀團(tuán)聘請了境內(nèi)外多家律所參與該項(xiàng)目。其中，境外收購和礦業(yè)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐富的一家律所作為法律顧問總包所，其他多家律所作為分包所，銀團(tuán)各方在法律顧問專業(yè)意見的基礎(chǔ)上，各自推動(dòng)銀行內(nèi)部的法律審核工作，匯聚專業(yè)的力量以保障交易最終落地。

2016年1月28日，拉斯邦巴斯銅礦正式投產(chǎn)運(yùn)營。1個(gè)月后，首批1萬噸銅精礦從秘魯馬塔拉尼港口運(yùn)抵中國南京。拉斯邦巴斯銅礦達(dá)產(chǎn)后的年產(chǎn)量相當(dāng)于2015年我國自產(chǎn)銅總量的40%，大大提升了我國礦產(chǎn)企業(yè)在全球銅礦市場上的話語權(quán)，還引領(lǐng)了1億多美元的國產(chǎn)裝備出海。從北京到秘魯再到南京，中國五礦聯(lián)合體與銀團(tuán)并肩前行兩年多，最終鑄就了我國企業(yè)海外礦產(chǎn)資源并購的一段佳話。