趙婕

摘 要：H公司自實(shí)施多元化戰(zhàn)略以來，盲目全產(chǎn)業(yè)全球化激進(jìn)并購擴(kuò)張，企業(yè)規(guī)模迅速增長。但是H公司由于過分依賴融資并購，遭遇資金鏈斷裂，陷入流動(dòng)性危機(jī)，宣布破產(chǎn)重組。以盈利能力和償債能力為切入點(diǎn)，闡述H公司的過度并購及關(guān)聯(lián)交易，剖析H公司的破產(chǎn)重組原因，提出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：H公司;并購擴(kuò)張;關(guān)聯(lián)交易

一、引言

H公司成立于1993年，主營業(yè)務(wù)為國內(nèi)航空客貨郵運(yùn)輸業(yè)務(wù)，與航空運(yùn)輸相關(guān)的服務(wù)，是國內(nèi)四大航空公司之一。伴隨經(jīng)濟(jì)全球化的推進(jìn)，單一化行業(yè)已經(jīng)不能滿足H公司的發(fā)展需求，實(shí)施多元化轉(zhuǎn)型發(fā)展迫在眉睫，2004年正式提出多元化擴(kuò)張戰(zhàn)略，H公司采取高杠桿和產(chǎn)融結(jié)合的措施，聚焦布局橫向和縱向產(chǎn)業(yè)鏈，激進(jìn)并購擴(kuò)張。與原先制定的向航空業(yè)上下游擴(kuò)張的方向不同，公司實(shí)際上全行業(yè)的并購模式。2008年-2017年，公司堅(jiān)持?jǐn)U張戰(zhàn)略，頻繁購置海內(nèi)外資產(chǎn)，短短幾年，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模極大增加，資本運(yùn)作效率顯著提高，企業(yè)市場價(jià)值顯著攀升。與此同時(shí)，H公司的現(xiàn)金流水平和償債能力并不足以長期支持高額杠桿，企業(yè)潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，負(fù)債率逐年增加。2017年公司旗下多家公司停牌，2018年陷入流動(dòng)性危機(jī)中，變賣資產(chǎn)等多項(xiàng)措施雖已有成效，但未化解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。無獨(dú)有偶，受2020年新冠疫情和全球經(jīng)濟(jì)下行的影響，營收能力大幅下跌，H公司危機(jī)爆發(fā)，在海南省政府的幫助下，進(jìn)入破產(chǎn)重組，全面處置風(fēng)險(xiǎn)。

二、H公司破產(chǎn)重整問題分析

H公司自成立以來，歷經(jīng)快速并購階段、多元轉(zhuǎn)型發(fā)展階段、多措施自救階段，企業(yè)雖創(chuàng)造諸多輝煌，卻終不堪重負(fù)，于2020年1月30日，宣布破產(chǎn)重組。H公司的破產(chǎn)重組主要受激進(jìn)并購和關(guān)聯(lián)交易的影響。

1.H公司擴(kuò)張并購分析

合理的并購策略使得企業(yè)在短期內(nèi)獲得超額利潤，提升企業(yè)績效，提高資本運(yùn)營能力，分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但是并購效果會(huì)隨著時(shí)間逐漸下降，甚至給企業(yè)帶來負(fù)面影響。

（1）H公司擴(kuò)張并購盈利能力分析

H公司的并購雖然短時(shí)間讓企業(yè)的營業(yè)收入和凈利潤得到顯著提升，但是利潤主要來自于公允價(jià)值變動(dòng)、投資收益和營業(yè)外收入等。為考察H公司并購引起的真實(shí)凈利潤，采用扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤。我國證監(jiān)會(huì)將非經(jīng)常性損益定義為：公司發(fā)生的與經(jīng)營業(yè)務(wù)無直接關(guān)系的收支，以及雖與經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)，但由于性質(zhì)、金額或發(fā)生頻率等方面的原因，影響了真實(shí)、公允地反映公司正常盈利能力的各項(xiàng)收支。非經(jīng)常損益的凈利潤=凈利潤-投資收益-公允價(jià)值變動(dòng)損益-營業(yè)外收入+營業(yè)外成本，非經(jīng)常性損益的凈利潤代表排除并購的盈利狀況，分析H公司日常經(jīng)營的盈利水平。

由H公司的凈利潤和扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤的變動(dòng)情況看，2015年-2018年保持同向波動(dòng)，但2015年-2017年是正向的同向變動(dòng)，2018年兩者都是負(fù)向同向變動(dòng)，而2019年兩者為反向同向變動(dòng)。可以看出，H公司的主營業(yè)務(wù)的盈利能力一般，并購擴(kuò)張?jiān)谇叭暌琅f占凈利潤的一半左右，說明短期合理的并購對利潤有顯著的提升。同時(shí)，2019年的凈利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正主要是依賴非經(jīng)常性損益，H公司的并購擴(kuò)張沒有使得利潤降低對非經(jīng)常性損益的依賴度，這說明H公司的并購擴(kuò)張并非完善產(chǎn)業(yè)鏈或產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)整合，而是短期持有并購資產(chǎn)，投機(jī)拋售賺取差額，或是取得相關(guān)政府補(bǔ)貼的行為，這不利于企業(yè)的長期發(fā)展，存在較高的風(fēng)險(xiǎn)，一旦資金鏈斷裂，主營業(yè)務(wù)的盈利能力也會(huì)受影響。況且，H公司持續(xù)高額的并購支出的潛在負(fù)面效應(yīng)逐步攀升，常態(tài)化的現(xiàn)金缺口使得資本構(gòu)成不健康，過度依賴財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，同時(shí)主營業(yè)務(wù)不能產(chǎn)生足額的經(jīng)營現(xiàn)金流量，無法為企業(yè)造血。H公司近年的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，H公司的并購擴(kuò)張進(jìn)程中存在大量的短期持有并購資產(chǎn)后出售行為，說明并購擴(kuò)張并非多元化的產(chǎn)權(quán)融合，可能是股權(quán)投資。這種未基于企業(yè)發(fā)展的策略，不能顯著提升主營業(yè)務(wù)的競爭力，對盈利能力的改善效果甚微，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)終究會(huì)作用于企業(yè)的業(yè)績。潛在的流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致2018年的利潤轉(zhuǎn)負(fù)，2018年-2019年的利潤為負(fù)，已經(jīng)證明該不良并購行為不利于企業(yè)發(fā)展。

從H公司歷年的營業(yè)收入及銷售毛利率圖中，可以看出營業(yè)收入保持平穩(wěn)增長，這是因?yàn)樽?015年開始大幅并購以來，隨著并購業(yè)務(wù)的增多，H公司的營業(yè)收入大幅提升。相反，銷售毛利率前三年呈平緩下滑狀，2018年則斷崖式下跌，說明新并購業(yè)務(wù)收入增長能力明顯弱于費(fèi)用增長水平，融資成本高于并購業(yè)務(wù)的盈利能力，這說明從長期看，不良并購導(dǎo)致銷售毛利率波動(dòng)下滑，增加公司經(jīng)營的不穩(wěn)定性，對企業(yè)績效及盈利能力的推動(dòng)作用不明顯。同時(shí)，側(cè)面說明H公司并購業(yè)務(wù)的銷售毛利率較低，激進(jìn)擴(kuò)張策略沒有真正地提升企業(yè)盈利水平，反映出H公司并購策略的低效性。

（2）H公司擴(kuò)張并購償債能力分析

從H公司償債能力指標(biāo)圖中得出，隨著并購的加深，資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債呈平穩(wěn)上升式，資產(chǎn)在2019年有小幅度下跌，這是因?yàn)樽?018年H公司陷入流動(dòng)性危機(jī)以來，H公司大量變賣資產(chǎn)，清償債務(wù)，譬如2019年H公司將所持北京國晟物業(yè)管理有限公司75.1%股權(quán)賣出，還以2750萬美元的價(jià)格出售兩架B737-800飛機(jī)。

由于航空行業(yè)重資產(chǎn)的獨(dú)特性使得航空行業(yè)具有高杠桿的特性，多數(shù)航空公司普遍具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率，通常認(rèn)為航空行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率保持在40%-60%較為健康。而H公司的資產(chǎn)負(fù)債率始終保持較高水平，債務(wù)規(guī)模逐年增長，這是因?yàn)镠公司并購是采用加大財(cái)務(wù)杠桿的方式取得的，產(chǎn)生大量負(fù)債。H公司在大規(guī)模并購過程中，資金需求是巨大且持續(xù)的，促使H公司將銀行貸款、上市、發(fā)行債券、私募作為融資的主要手段，即將債務(wù)融資作為并購乃至經(jīng)營的主要籌資方式。盡管資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模逐年上升，但融資結(jié)構(gòu)不合理，負(fù)債期限與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不相符。值得注意的是，H公司的關(guān)聯(lián)擔(dān)保的融資占據(jù)一定的比例，其他公司或?yàn)镠公司做擔(dān)保人，多渠道融資，用所得資金并購新公司，再使得新公司為擔(dān)保人融資，循環(huán)式的融資方式增加了并購規(guī)模，但融資風(fēng)險(xiǎn)和杠桿風(fēng)險(xiǎn)也逐步提升。公司集團(tuán)依靠信貸膨脹推動(dòng)資產(chǎn)大幅增加，掩飾并購過程中的諸多問題，觸發(fā)資金鏈斷裂，形成惡性循環(huán)。

2.H公司關(guān)聯(lián)交易

1998年，公司集團(tuán)在海南航空的基礎(chǔ)上成立，自實(shí)施多元化發(fā)展戰(zhàn)略以來，公司集團(tuán)主要通過建立財(cái)務(wù)公司、設(shè)立上市公司等融資平臺(tái)、參控股金融企業(yè)、全球化并購等方式構(gòu)造內(nèi)部資本市場，而H公司就是公司集團(tuán)內(nèi)部資本市場中重要的一環(huán)。公司集團(tuán)利用H公司的優(yōu)質(zhì)股權(quán)或債券，為資金缺乏的成員公司募集資金，提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保，解決其他集團(tuán)成員單位的資金困難。2018年，公司集團(tuán)利用H公司的優(yōu)質(zhì)融資能力，向銀行申請三筆貸款，用于償還境內(nèi)外公開市場債券。2020年4月，H公司為幫公司集團(tuán)償還負(fù)債，收購中國新華航空集團(tuán)有限公司12.18%股權(quán)，收購海南天羽飛行訓(xùn)練有限公司100%股權(quán)，兩筆交易中，公司集團(tuán)均為關(guān)聯(lián)方，該兩筆交易為關(guān)聯(lián)交易。H公司與公司集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易實(shí)質(zhì)上是轉(zhuǎn)移H公司的利益，占用H公司的貨幣資金，增加H公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

在公司集團(tuán)擴(kuò)張的過程中，其內(nèi)部也存在關(guān)聯(lián)租賃，旨在交換集團(tuán)內(nèi)部利益，輸送資金，緩解資金缺乏成員公司的壓力，關(guān)聯(lián)租賃包括融資租賃和經(jīng)營租賃，集團(tuán)成員公司內(nèi)部定價(jià)，使得資金傳輸更為便捷，H公司與渤海金控之間發(fā)生多次頻繁的租賃業(yè)務(wù)。

關(guān)聯(lián)交易在一定程度上，實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)內(nèi)部資金的充分流動(dòng)，保持了集團(tuán)內(nèi)部的平衡發(fā)展，使得部分因缺乏資金的成員企業(yè)得到了發(fā)展，可能會(huì)帶動(dòng)集團(tuán)整體的向好發(fā)展，集團(tuán)內(nèi)部自身提供融資資金，降低了企業(yè)資本成本，緩解融資約束。同時(shí)，集團(tuán)整體向好也可以降低外部融資壓力，增強(qiáng)外部融資水平。

但是，資本內(nèi)部流動(dòng)可能會(huì)損害原本具有優(yōu)勢一方的利益，公司航空為向集團(tuán)或成員公司提供流動(dòng)性強(qiáng)的貨幣資金，必須保持較高比例的貨幣資金，這種占用不僅浪費(fèi)資源，在維持自身營運(yùn)能力的同時(shí)，可能需要貸款或融資，一方面增加了財(cái)務(wù)成本，降低資產(chǎn)收益率，損害股東權(quán)益，另一方面影響主營業(yè)務(wù)的運(yùn)行，使得營業(yè)收入降低，毛利率大幅下降，公司航空的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。

三、結(jié)論與建議

H公司破產(chǎn)重組主要是由于企業(yè)過度并購擴(kuò)張引發(fā)的系列問題導(dǎo)致的，是企業(yè)發(fā)展中戰(zhàn)略決策和實(shí)施失誤造成的，破產(chǎn)重組不意味著破產(chǎn)清算，公司有優(yōu)質(zhì)低估的高品牌價(jià)值、完善的航線網(wǎng)絡(luò)、龐大的客戶群體，通過破產(chǎn)重組，合理配置負(fù)債、資產(chǎn)、股權(quán)等，化解企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，整合企業(yè)優(yōu)質(zhì)資源，重新制定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與目標(biāo)，讓公司重生，實(shí)現(xiàn)企業(yè)和債權(quán)人多方共贏。

1.監(jiān)管關(guān)聯(lián)交易

關(guān)聯(lián)交易是一把雙刃劍，既可使集團(tuán)內(nèi)部資金暢通流動(dòng)，降低融資成本，又可能會(huì)利用不對等價(jià)值交易損害優(yōu)質(zhì)企業(yè)利益。而損害優(yōu)質(zhì)企業(yè)利益的主要原因是，交易價(jià)格是否偏離真實(shí)的交易標(biāo)的物價(jià)值。當(dāng)交易價(jià)格嚴(yán)重偏離交易標(biāo)的物的真實(shí)價(jià)值，實(shí)質(zhì)上是集團(tuán)及其他內(nèi)部企業(yè)掏空該公司的表現(xiàn)。為維護(hù)資本市場的穩(wěn)定性，可從以下幾個(gè)方面入手，一是監(jiān)管法規(guī)，完善法律法規(guī)，細(xì)化關(guān)聯(lián)交易的法規(guī)條款，規(guī)范關(guān)聯(lián)方、控股股東及實(shí)際控制人等的不合理關(guān)聯(lián)交易行為，維持市場的合理交易秩序。二是完善關(guān)聯(lián)交易信息披露制度，強(qiáng)制披露相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易信息，加強(qiáng)審計(jì)等第三方機(jī)構(gòu)的介入，規(guī)定明確的關(guān)聯(lián)交易定義機(jī)制，合理應(yīng)用社會(huì)監(jiān)督，加大對嚴(yán)重偏離交易實(shí)質(zhì)的關(guān)聯(lián)交易各方的懲罰力度，不限于經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，保障中小股東的利益，防止損害優(yōu)質(zhì)成員企業(yè)的利益。三是健全資產(chǎn)評(píng)估機(jī)制。偏離真實(shí)價(jià)值的資產(chǎn)評(píng)估使得H企業(yè)的公司價(jià)值下降，也反向縱容不合理交易的存在，資產(chǎn)評(píng)估作為交易關(guān)鍵的步驟，需要更完善的機(jī)制體系，以保障交易各方的利益。設(shè)置統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)及監(jiān)管法規(guī)，使得交易市場秩序化和公平化，根據(jù)不同行業(yè)的特性，制定相關(guān)的評(píng)估總則和具體執(zhí)行細(xì)則以及操作指南等，監(jiān)管相關(guān)的評(píng)估業(yè)務(wù)。注重事后檢查，區(qū)分重點(diǎn)，加強(qiáng)懲治力度，落實(shí)追究機(jī)制，盡可能全面統(tǒng)一監(jiān)管資產(chǎn)評(píng)估。

2.合理應(yīng)用融資

H公司過分依賴債務(wù)融資，不注重企業(yè)發(fā)展情況和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，盲目擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)。H公司應(yīng)選擇多元化融資方式，內(nèi)部融資和外部融資結(jié)合，債務(wù)融資和股權(quán)融資結(jié)合，使得融資效益最大化、風(fēng)險(xiǎn)可控化。融資方式的選擇應(yīng)立足于企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)及戰(zhàn)略，基于明確的經(jīng)營計(jì)劃、融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)，選擇不同的融資方式。企業(yè)應(yīng)盡可能選擇適合企業(yè)發(fā)展壯大的融資方式，合理控制融資成本，采取合理有效的成本控制手段，根據(jù)市場及時(shí)調(diào)整融資。同時(shí)，提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范能力，采取合理有效的風(fēng)險(xiǎn)防范對策，完善內(nèi)部控制體系和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，將融資風(fēng)險(xiǎn)和融資收益控制在相對平衡的框架內(nèi)。

3.依托主營業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈并購

H公司盲目全產(chǎn)業(yè)并購擴(kuò)張，增加財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)，偏離資產(chǎn)負(fù)債率合理水平，合并的業(yè)務(wù)的毛利率和營業(yè)收入的增長不及合并費(fèi)用的增長，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。H公司應(yīng)以航空業(yè)為基點(diǎn)，放棄與航空業(yè)相關(guān)性低的業(yè)務(wù)行業(yè)，剝離不良并購資產(chǎn)，制定合理明確的主線戰(zhàn)略，集中資源向上下游并購?fù)卣箻I(yè)務(wù)，形成航空環(huán)狀的產(chǎn)業(yè)布局，做到資源合理融合。同時(shí)，并購需注重協(xié)同效率，并購資產(chǎn)應(yīng)與合并成本相適應(yīng)，合理利用財(cái)務(wù)杠桿，發(fā)揮并購多方企業(yè)的優(yōu)勢。整合公司管理資源，加強(qiáng)組織內(nèi)部協(xié)同合作，精細(xì)化制定分步策略，規(guī)范資本運(yùn)轉(zhuǎn)，建立完善的內(nèi)部控制體系和風(fēng)險(xiǎn)管理制度。

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