宋迪 楊超

[摘要]本文以2007—2018年滬深兩市已公開發(fā)行債券的上市公司為研究樣本，關(guān)注內(nèi)部控制質(zhì)量對公司債券發(fā)行規(guī)模和發(fā)行定價的影響。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量可以提升公司未來債券發(fā)行的規(guī)模，并降低債券信用利差;與國有企業(yè)相比，內(nèi)部控制質(zhì)量對非國有企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模和信用利差的影響更加顯著。研究豐富了內(nèi)部控制與公司債券領(lǐng)域的文獻，為資本市場債權(quán)投資者理解上市公司公開發(fā)行債券動因提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。

[關(guān)鍵詞]內(nèi)部控制? ? 公司債券? ? 信用利差

本文系中國政法大學青年教師資助計劃（項目編號：10821706）

一、引言

債券發(fā)行定價由發(fā)行人和承銷商根據(jù)網(wǎng)下向機構(gòu)投資者的詢價結(jié)果協(xié)商確定，在這一過程中，發(fā)行人須主動披露信息，為投資者提供決策支持（王雄元和高開娟，2017）。當前債券發(fā)行品種較多、規(guī)模較大，只有風險控制合理以及信息披露準確的公司所發(fā)行的債券，才能吸引投資者關(guān)注。特別是在債券發(fā)行注冊制的政策背景下，公司需要不斷提升風險控制能力和信息披露水平，才能保證債券發(fā)行順利。

已有關(guān)于公司債券的研究，主要關(guān)注債券發(fā)行定價即債券信用利差，尚未有內(nèi)部控制與公司債券發(fā)行定價關(guān)系的直接研究。內(nèi)部控制是有效控制公司風險、降低信息不對稱、緩解代理沖突的主要機制（陳紅等，2018），內(nèi)部控制質(zhì)量提升（Kim et al.，2011;陳漢文和周中勝，2014）

和內(nèi)部控制缺陷得到修復（林鐘高和丁茂桓，2017）均可降低銀行貸款成本，內(nèi)部控制質(zhì)量水平對公司債券發(fā)行成功與否起到?jīng)Q定性作用。因此，本文探討內(nèi)部控制質(zhì)量如何影響公司債券發(fā)行規(guī)模和發(fā)行定價，具有較強的現(xiàn)實意義。

二、假設的提出

隨著我國資本市場的不斷完善，債券發(fā)行制度日趨健全，上市公司發(fā)行債券的自由度也越來越高，公司債券的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限以及債券利率的設定更趨于市場化。債券發(fā)行規(guī)模、債券收益率以及債券違約風險，成為債券投資者首要關(guān)注的問題。一方面，當前上市公司的債務融資渠道仍以銀行貸款為主，而銀行貸款的門檻通常較高，特別是對于中小民營企業(yè)而言，從銀行獲取貸款更是面臨高額的融資成本。公司債券發(fā)行制度的完善，能夠拓展公司債務融資渠道，豐富公司融資手段。因而，對于通過銀行進行債務融資較為困難的公司，更可能通過發(fā)行債券進行融資。因此，本文一方面關(guān)注公司內(nèi)部控制質(zhì)量對債券發(fā)行相對規(guī)模的影響，即債券發(fā)行相對于公司從銀行貸款的規(guī)模。另一方面，債券發(fā)行成本是影響債券能否成功發(fā)行的關(guān)鍵因素，也是債券研究的重點，因而本文也同時關(guān)注公司內(nèi)部控制質(zhì)量對債券發(fā)行信用利差的影響。

公司內(nèi)部控制通常由風險評估、內(nèi)部環(huán)境、控制活動、信息與溝通、內(nèi)部監(jiān)督五要素構(gòu)成，這五要素又可以分為與運營和風險控制相關(guān)的內(nèi)部控制，以及與信息披露相關(guān)的內(nèi)部控制兩方面。本文從這兩方面論述內(nèi)部控制對公司債券發(fā)行規(guī)模和信用利差的影響。

一是風險控制角度。內(nèi)部控制作為防范公司風險的重要機制，能夠為資產(chǎn)資金的完整性以及公司經(jīng)營的合規(guī)性提供保證，從而有效控制公司可能存在的運營風險和違法違規(guī)等風險。已有研究發(fā)現(xiàn)，具有較高安全性和流動性的公司資產(chǎn)，能夠降低公司資本成本（陳紅等，2018）。經(jīng)營效率合理合規(guī)可降低未來公司違約風險，財務風險較小，投資者投入資金更加安全。同時，良好的內(nèi)部控制環(huán)境有助于公司進行有效的戰(zhàn)略決策，并且對未來公司內(nèi)外部潛在風險進行準確認知，在市場或行業(yè)處于下行趨勢時，保證公司有更強的風險防范能力。由于內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司發(fā)行債券的違約風險和下行風險較低，從而使其發(fā)行成本更低，投資者也會更加青睞內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司發(fā)行的債券。

二是信息披露角度。Deumes和Knechel（2008）研究認為，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，外部投資者也就更加信賴公司的運營流程和信息披露內(nèi)容，從而降低投資者的投資風險，投資者進而降低對資產(chǎn)成本的要求。此外，內(nèi)部控制質(zhì)量還會直接影響公司會計信息披露質(zhì)量。作為會計信息披露的主要載體，財務報告是外部投資者做出投資決策的主要依據(jù)。如果內(nèi)部控制存在較大缺陷，導致財務報告信息披露準確性較低，則會增加公司與投資者間的信息不對稱，提高代理成本。因此，債務投資者需要投入更多的時間和精力對公司進行日常行為監(jiān)督，這就導致有意愿的投資者減少，降低了公司可發(fā)行債券的規(guī)模，同時使債券融資成本相應提高。結(jié)合以上研究分析，本文提出以下假設：

H1：內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司債券發(fā)行規(guī)模越高。

H2：內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司債券信用利差越低。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文以2007—2018年中國滬深兩市公開發(fā)行債券的上市公司為初始研究樣本，上市公司債券發(fā)行數(shù)據(jù)取自WIND數(shù)據(jù)庫，債券類型包括短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債和公司債。在初始研究樣本的基礎上，剔除金融行業(yè)樣本，獲得總樣本2665個。其中，償還期限在5年及以下的債券樣本2501個，占總樣本的93.85%;償還期限大于5年的債券樣本164個，占總樣本的6.15%。

本文使用公司是否存在內(nèi)部控制缺陷來反映內(nèi)部控制質(zhì)量：當公司不存在內(nèi)部控制缺陷，即不存在一般缺陷、重要缺陷以及重大缺陷時，則內(nèi)部控制質(zhì)量較好，反之較差。內(nèi)部控制缺陷數(shù)據(jù)及其他控制變量數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。同時，為了避免極端值的影響，本文對連續(xù)變量均進行上下各1%水平的Winsorize處理。

（二）回歸模型與變量定義

基于研究假設，本文構(gòu)造回歸模型如下：

BONDt+1=α+β1ICt+∑βiControlst+Year+Industry+ε

被解釋變量BONDt+1代表上市公司第t+1期的債券發(fā)行情況，本文從債券發(fā)行規(guī)模（ABbondt+1）和債券信用利差（Yieldt+1）兩方面進行衡量。其中，債券發(fā)行規(guī)模（ABbondt+1）為第t+1期公司新發(fā)債總額減去第t期銀行借款余額再除以期初公司凈資產(chǎn)，扣除第t期公司銀行貸款規(guī)模，從而控制公司一般債務水平和銀行貸款能力。債券信用利差（Yieldt+1）是公司第t+1期發(fā)行債券的到期收益率減去剩余期限相同的國債到期收益率的差額。按照王雄元和高開娟（2017）的計算方法，國債為償還期限在第1、5、7、10、15、20、30年的到期收益率。對于缺失某年國債到期收益率的情況，本文采用插值法進行計算補充。

解釋變量ICt代表公司內(nèi)部控制質(zhì)量，通過上市公司是否存在內(nèi)部控制缺陷進行衡量。內(nèi)部控制缺陷包括一般缺陷、重要缺陷和重大缺陷。當公司存在內(nèi)部控制缺陷時，則內(nèi)部控制質(zhì)量較低。

Controls代表控制變量，借鑒Demirci et al.（2019）、常瑩瑩和曾泉（2019），本文控制了公司規(guī)模、總資產(chǎn)報酬率、資產(chǎn)負債率、市值賬面比、獨立董事比例、公司稅負增長、債券信用評級、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、國債規(guī)模和債券回購等可能影響公司債券發(fā)行情況的變量。同時，控制了年份（Year）和行業(yè)（Industry）的影響。具體變量定義見表1。

（三）描述性統(tǒng)計

表2顯示了全樣本的變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2可以發(fā)現(xiàn)，變量ABbond的均值為-0.418，中位數(shù)為-0.270，說明全樣本中銀行貸款仍是公司債務融資的主要途徑。變量Yield的均值為2.328，中位數(shù)為2.100，說明本文計算的信用利差指標穩(wěn)健。變量Crate均值為23.090，說明全樣本債券的評級較高，公司發(fā)行債券風險總體較低。

通過對公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異進行分析，陳漢文和周中勝（2014）發(fā)現(xiàn)，相對于國有上市公司，非國有上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量對銀行貸款融資成本的影響更加顯著。周宏等（2018）基于公司治理情境的研究發(fā)現(xiàn)，在非國有上市公司中公司治理對降低信用利差的影響更加顯著，其原因在于非國有上市公司治理機制的提升對信息不對稱的緩解效果，要強于國有上市公司。因此，本文也根據(jù)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對樣本進行分組檢驗，結(jié)果見表3。

從檢驗結(jié)果可以看出，國有企業(yè)組債券發(fā)行規(guī)模（ABbondt+1）的均值顯著小于非國有企業(yè)組的均值，說明相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)更容易通過獲取銀行貸款進行債務融資，進而導致國有企業(yè)對外發(fā)行債券規(guī)模相對較低。并且國有企業(yè)和非國有企業(yè)的短期債券發(fā)行規(guī)模（ABbondSt+1）沒有顯著差異，國有企業(yè)的長期債券發(fā)行規(guī)模（ABbondCt+1）相較非國有企業(yè)顯著變低，說明相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)通過獲取銀行貸款進行中長期債務融資相對困難，因此導致其對外發(fā)行債券規(guī)模相對較高。與此同時，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的債券信用利差（Yieldt+1）顯著變低。而對于內(nèi)部控制缺陷（Deficiencyt）和內(nèi)部控制缺陷整改情況（Improvedt），國有企業(yè)和非國有企業(yè)沒有顯著差異，說明國有企業(yè)與非國有企業(yè)在內(nèi)部控制質(zhì)量方面沒有顯著差異。由于公司債券發(fā)行情況在國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組間有顯著差異，因此后續(xù)回歸中，將根據(jù)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分組研究，從而保證研究結(jié)果更加清晰。

四、假設檢驗與分析

表4顯示了假設1和假設2的實證檢驗結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，在控制其他變量之后，列（1）中的內(nèi)部控制質(zhì)量（Deficiencyt）與下一期債券發(fā)行規(guī)模（ABbondt+1）在5%的水平上顯著負相關(guān)。這一結(jié)果表明，在控制其他影響因素后，公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司債券發(fā)行規(guī)模就相對越高，從而支持了假設1。列（2）中內(nèi)部控制質(zhì)量（Deficiencyt）與下一期債券信用利差（Yieldt+1）在1%的水平上顯著正相關(guān)。這一結(jié)果表明，在控制其他影響因素后，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司債券信用利差就越低，支持了假設2。

接下來，本文根據(jù)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將總體研究樣本分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組，分別進行回歸分析。列（3）所示，在國有企業(yè)組，內(nèi)部控制質(zhì)量（Deficiencyt）與債券發(fā)行規(guī)模（ABbondt+1）并不存在顯著相關(guān)關(guān)系;列（5）所示，在非國有企業(yè)組，內(nèi)部控制質(zhì)量（Deficiencyt）與債券發(fā)行規(guī)模（ABbondt+1）在1%水平上顯著負相關(guān)。此外，列（4）和列（6）顯示，內(nèi)部控制質(zhì)量（Deficiencyt）與債券信用利差（Yieldt+1）均在1%水平上顯著正相關(guān)。對于上述結(jié)果，一個可能的解釋是，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)能夠相對更容易地從銀行獲得貸款，并且由于國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能夠作為一種隱性的債務擔保，從而導致國有企業(yè)的債務融資渠道并未受到明顯的限制。由此，內(nèi)部控制質(zhì)量的提升，并未顯著增加公司債券發(fā)行規(guī)模，但卻可顯著降低債券信用利差。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）更換替代變量檢驗

由于學者們對于內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量存在不同的觀點，因而除前述使用公司是否存在內(nèi)部控制缺陷衡量內(nèi)部控制質(zhì)量外，本文還使用迪博數(shù)據(jù)庫中的“內(nèi)部控制指數(shù)”作為替代變量，反映公司內(nèi)部控制質(zhì)量。DIBt為“內(nèi)部控制指數(shù)”加1后取自然對數(shù)，該值越大，說明公司內(nèi)部控制質(zhì)量越好。表5顯示了替換公司內(nèi)部控制質(zhì)量衡量變量的回歸結(jié)果，結(jié)果與假設檢驗回歸結(jié)果保持一致。

（二）固定效應模型檢驗

為了控制公司自身特征可能對研究結(jié)果存在的影響，本文使用固定效應模型對研究假設重新進行回歸分析。表6顯示了固定效應模型檢驗的回歸結(jié)果，結(jié)果與前述假設檢驗回歸結(jié)果具有一致性。

（三）Heckman兩階段檢驗

為控制研究中可能存在的自選擇問題，本文還將未發(fā)行過公司債券的研究樣本加入回歸模型，使用Heckman兩階段回歸予以控制。在Heckman兩階段檢驗中，第一階段為邏輯回歸，因變量為公司在第t期是否對外公開發(fā)行債券（BOND），自變量為第t期可能影響公司發(fā)行債券的因素?；诘谝浑A段的邏輯回歸求出IMRt，即逆米爾斯比率（Inverse Mills Ratio），并將其加入第二階段回歸，用以控制可能存在的自選擇偏差。表7顯示了Heckman兩階段的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，在控制了其他影響因素后，Heckman兩階段檢驗結(jié)果與假設檢驗回歸結(jié)果具有一致性，說明前述研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（四）工具變量檢驗

為控制上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量與公司發(fā)行債券之間可能存在的反向因果關(guān)系而導致的內(nèi)生性問題，本文還使用第t年同行業(yè)、同地區(qū)其他公司在迪博數(shù)據(jù)庫中的“內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)”均值的自然對數(shù)，作為工具變量（IVICt），對前述實證結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。在工具變量檢驗中，本文首先采用識別不足檢驗（Underidentification test），對工具變量的有效性進行檢驗，表8顯示了工具變量的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，結(jié)果均在1%水平上顯著，表明所選取的工具變量與內(nèi)部控制質(zhì)量顯著相關(guān)。同時，在弱工具變量檢驗（Weak identification test）中，F(xiàn)值大于10，表明不存在弱工具變量問題，也就意味著本文對工具變量的選擇是有效的?；诠ぞ咦兞績呻A段的回歸分析法，在第二階段的回歸中，本文對假設1和假設2進行重新回歸，結(jié)果與前述假設檢驗回歸結(jié)果具有一致性，說明研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

新證券法的實施和債券發(fā)行注冊制的全面施行，標志著中國債券發(fā)展進入了新階段。在新政策背景和新市場形勢下，對債券發(fā)行上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量提出了更高要求。作為能夠有效控制公司風險、降低信息不對稱程度和緩解代理沖突的重要機制，內(nèi)部控制質(zhì)量水平對于公司債券發(fā)行的成功與否起到?jīng)Q定作用。

本文以2007—2018年中國滬深兩市已公開發(fā)行債券的上市公司為研究樣本發(fā)現(xiàn)，當上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量較高，即公司當年內(nèi)部控制缺陷個數(shù)為零時，會顯著提升公司下一年發(fā)行債券相對于已有銀行貸款的規(guī)模，同時顯著降低債券信用利差。并且相對于國有企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量對非國有企業(yè)的影響更加顯著。基于替代變量、固定效應模型、Heckman兩階段以及工具變量的穩(wěn)健性檢驗，均支持了研究結(jié)論。

本文從內(nèi)部控制和公司債券發(fā)行相關(guān)文獻相融合的角度，探究公司內(nèi)部控制質(zhì)量對公司債券發(fā)行規(guī)模及發(fā)行定價的影響，拓展了公司債券領(lǐng)域的研究。當前有關(guān)債券的研究主要集中于債券發(fā)行定價，即信用利差領(lǐng)域，而本文同時關(guān)注了內(nèi)部控制質(zhì)量對債券發(fā)行規(guī)模與銀行貸款規(guī)模間的差異，以及國有企業(yè)與非國有企業(yè)間的差異，補充了關(guān)于公司債券發(fā)行規(guī)模的相關(guān)研究。

（二）政策建議

公開發(fā)行債券是上市公司解決融資約束問題的有效途徑之一，但也導致上市公司面臨較高風險。為保障債券市場的有效運行和健康發(fā)展，可從以下兩方面進行完善：

第一，上市公司需要構(gòu)建完善有效的公司治理體系，設置合理的內(nèi)部控制流程，以提高內(nèi)部控制質(zhì)量。當前，中國上市公司內(nèi)部控制仍然普遍存在內(nèi)部控制環(huán)境不完善、風險意識薄弱、信息溝通渠道缺乏和監(jiān)督機制不健全等問題，一方面導致上市公司難以在資本市場成功發(fā)行債券;另一方面也造成上市公司即使能夠在資本市場成功發(fā)行債券，其發(fā)行債券的風險也較高，從而難以獲得投資者的青睞。上市公司要想解決這一問題，就要構(gòu)建完善有效的公司治理體系，并且在經(jīng)營過程中加強對公司內(nèi)部控制環(huán)境、戰(zhàn)略計劃、經(jīng)營風險、內(nèi)部信息溝通渠道和外部信息披露機制的有效管理，從而降低債權(quán)人投資風險，最終通過發(fā)行債券緩解上市公司面臨的融資約束問題。

第二，中介機構(gòu)需要充分發(fā)揮投資者保護功能，在新政策背景下加強保護投資者的合法權(quán)益。當前，政策制定部門和監(jiān)管機構(gòu)正不斷改革探索，指導和促進上市公司內(nèi)部控制體系的完善，在明確公司內(nèi)部控制信息主責人的同時，也對上市公司債券發(fā)行行為予以規(guī)范，并且針對性出臺了相應的處罰措施。新證券法規(guī)定了對證券投資者糾紛化解的調(diào)解機制、支持訴訟機制以及派生訴訟機制，以適應證券發(fā)行注冊制改革下加強投資者保護和權(quán)益救濟的需要。在審核制轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾频男抡弑尘跋拢薪闄C構(gòu)的責任和權(quán)利進一步加大，而強化中介機構(gòu)的責任和能力監(jiān)管是推行注冊制的重要前提，這就需要中介機構(gòu)充分發(fā)揮其應有的投資者保護機制職能，加強對投資者合法權(quán)益的保護。

（作者單位：中國政法大學商學院? 清華大學經(jīng)濟管理學院，郵政編碼：100084，電子郵箱：ycbm132@126.com）

主要參考文獻

[1]?，摤?，曾泉.環(huán)境信息透明度與企業(yè)信用評級：基于債券評級市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究， 2019（5）：132-151

[2]陳漢文，周中勝.內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)債務融資成本[J].南開管理評論， 2014（3）：103-111

[3]陳紅，納超洪，雨田木子，等.內(nèi)部控制與研發(fā)補貼績效研究[J].管理世界， 2017（12）：149-164

[4]林鐘高，丁茂桓.內(nèi)部控制缺陷及其修復對企業(yè)債務融資成本的影響：基于內(nèi)部控制監(jiān)管制度變遷視角的實證研究[J].會計研究， 2017（4）：73-80

[5]王雄元，高開娟.如虎添翼抑或燕巢危幕：承銷商、大客戶與公司債發(fā)行定價[J].管理世界， 2017（9）：42-59

[6]周宏，周暢，林晚發(fā)，等.公司治理與企業(yè)債券信用利差：基于中國公司債券2008—2016年的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計研究， 2018（5）：59-66