邵宇

2021年7月15日，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開(kāi)放打造社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的意見(jiàn)》（下文簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》）。《意見(jiàn)》指出，要“研究在全證券市場(chǎng)穩(wěn)步實(shí)施以信息披露為核心的注冊(cè)制，在科創(chuàng)板引入做市商制度”。前者是金融供給側(cè)改革的核心要義和當(dāng)務(wù)之急，后者有助于讓科創(chuàng)板“活”起來(lái)。二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的提高會(huì)反饋到一級(jí)市場(chǎng)，還可以強(qiáng)化金融市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)職能，有助于發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。

從基礎(chǔ)研究到創(chuàng)新再到產(chǎn)業(yè)鏈的形成需要經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間的試錯(cuò)，初創(chuàng)企業(yè)，尤其是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)在以銀行為代表的間接融資上面臨融資難、融資貴等問(wèn)題;此外，在傳統(tǒng)IPO核準(zhǔn)制下，上市門檻也較高，監(jiān)管部門會(huì)根據(jù)企業(yè)過(guò)去的盈利能力對(duì)企業(yè)價(jià)值做出判斷，從中選擇過(guò)去優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，是向歷史看而不是向未來(lái)看，嚴(yán)進(jìn)寬出。比較而言，在美國(guó)和中國(guó)香港的股票發(fā)行注冊(cè)制下，IPO條件對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)更加友好，注重信息披露的合法合規(guī)性，讓市場(chǎng)用腳投票，寬進(jìn)嚴(yán)出，看似要求更低，實(shí)則要求更高。

在建立以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體和國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局中，如何把知識(shí)、資本（含人力資本）等生產(chǎn)要素留在國(guó)內(nèi)是重要一環(huán)。關(guān)鍵是以科技創(chuàng)新促產(chǎn)業(yè)升級(jí)，重點(diǎn)發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，注重結(jié)構(gòu)更優(yōu)、質(zhì)量更高的發(fā)展。新興技術(shù)企業(yè)是重要載體，加快推進(jìn)金融體制機(jī)制改革，有助于資本市場(chǎng)更好地支持創(chuàng)新的擴(kuò)散和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

注冊(cè)制的核心是信息披露

在注冊(cè)制中，證監(jiān)會(huì)只負(fù)責(zé)申報(bào)文件的形式審查，對(duì)信息披露的合法合規(guī)性進(jìn)行審核。在發(fā)行條件上，相比過(guò)去的盈利能力等存量指標(biāo)，更看重企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)價(jià)值和發(fā)展前景等增量指標(biāo)。真正做到“把市場(chǎng)的交給市場(chǎng)”，有效克服了核準(zhǔn)制的主觀性、滯后性和低效性等缺點(diǎn)。

一方面，在信息充分披露的要求下，審查過(guò)程公開(kāi)透明，市場(chǎng)加速優(yōu)勝劣汰，劣質(zhì)上市公司將不再被市場(chǎng)炒作追捧，加快退市出清速度，實(shí)現(xiàn)更好的資源配置;另一方面，很好地規(guī)避了個(gè)別人為偏差帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)“大數(shù)定律”提高了評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性;此外，還有利于投資機(jī)構(gòu)化和財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)發(fā)展，不斷走向成熟資本市場(chǎng)。注冊(cè)制改革是一項(xiàng)綜合的、系統(tǒng)的、全面的制度性改革，全面實(shí)行上市注冊(cè)制，便于金融進(jìn)一步服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

科創(chuàng)板作為中國(guó)資本市場(chǎng)改革的“試驗(yàn)田”，積累的經(jīng)驗(yàn)可以進(jìn)一步推廣，在堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)下，逐步完善資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)功能建設(shè)，更好地發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)的作用。

市場(chǎng)發(fā)揮作用的方式是準(zhǔn)確的定價(jià)，進(jìn)而引導(dǎo)資源優(yōu)化配置。定價(jià)的基礎(chǔ)是信息。注冊(cè)制的核心恰恰就是信息披露。因此，在事前放寬上市條件的同時(shí)，在信息披露方面卻提出了更嚴(yán)格的要求。信息披露要滿足真實(shí)性、充分性、完整性和及時(shí)性等特點(diǎn)，這樣才能降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，提升資本市場(chǎng)資源配置的有效性，為廣大投資者進(jìn)行正確投資凈化資本市場(chǎng)環(huán)境。

為提升證券市場(chǎng)信息的準(zhǔn)確性，增加信息造假的成本，2021年7月6日，中辦和國(guó)辦聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見(jiàn)》，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)對(duì)資本市場(chǎng)的違法行為堅(jiān)持“零容忍”態(tài)度，加強(qiáng)誠(chéng)信約束懲戒。文件明確要求，依法從嚴(yán)從快查處編造、傳播虛假信息等重大違法案件，重點(diǎn)打擊欺詐發(fā)行債券、信息披露造假、中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)等違法行為。這要求證券類金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)合規(guī)風(fēng)控體系建設(shè)，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

做市商制度讓科創(chuàng)板“活”起來(lái)

從首批25家公司掛牌交易算起，科創(chuàng)板已經(jīng)運(yùn)行2周年。無(wú)論是從自由流通市值的絕對(duì)規(guī)模還是從交易占自由流通市值的相對(duì)規(guī)?？矗苿?chuàng)板的市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性均存在結(jié)構(gòu)優(yōu)化的空間。所以，《意見(jiàn)》還提出，要在科創(chuàng)板實(shí)行做市商制度，增加科創(chuàng)板市場(chǎng)流動(dòng)性，幫助優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)引入資金，同時(shí)穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，平滑股市波動(dòng)。

截至2021年7月16日，科創(chuàng)板共有311家公司掛牌，自由流通市值在300億元以上、100億元—300億元、20億元—100億元、10億元—20億元、10億元以下的分別有7家、23家、110家、90家、81家，市值排名前三的分別為1010.92億元、729.49億元、440.92億元，呈明顯的“金字塔式”分化格局。從成交額（含大宗交易）占自由流通市值的比重維度來(lái)看，比重在30%以上、10%～30%、5%～10%、2%～5%、2%以下的分別有3家、31家、71家、132家、74家，其中，比重位居前三的分別為76.81%、43.52%、39.96%，流動(dòng)性亦呈“金字塔式”分化形態(tài)。

做市商制度，也稱報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度。做市商綜合市場(chǎng)參與者的信息，并基于自身風(fēng)險(xiǎn)和收益，決定證券成交價(jià)格。由于投資者買賣證券都以做市商這類中介機(jī)構(gòu)為對(duì)手方，同時(shí)投資者的決策會(huì)影響做市商的報(bào)價(jià)，從而使得證券成交價(jià)格最終接近于其實(shí)際價(jià)值。當(dāng)出現(xiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性不足、投資者缺乏信心或者股市暴漲暴跌時(shí)，做市商制度便可以發(fā)揮其增加市場(chǎng)流動(dòng)性、提升投資者信心、穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

分析借鑒新三板引入做市商制度的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

在借鑒美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)和中國(guó)臺(tái)灣做市商的成熟經(jīng)驗(yàn)上，根據(jù)我國(guó)新三板市場(chǎng)的獨(dú)特性，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司先后于2014年6月和2017年12月制定了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓方式確定及變更指引（試行）》，以規(guī)范做市商行為、保護(hù)投資者合法權(quán)益。

從成交量占總股本的比重和做市交易占總股本的比重?cái)?shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)新三板引入做市商制度僅在2014年—2016年對(duì)新三板的流動(dòng)性有所改善，2017年以來(lái)的效果有所下降。因此，有必要對(duì)新三板引入做市商制度進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析，優(yōu)化科創(chuàng)板引入做市商制度的作用效果。

一方面，與境外成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)新三板市場(chǎng)的發(fā)展仍處于初期階段，關(guān)于新三板做市商制度與流動(dòng)性的影響研究尚屬空白，需要深入學(xué)習(xí)境外的相關(guān)研究，并根據(jù)自身實(shí)際情況進(jìn)一步改善做市商制度的引入實(shí)施，如投資者準(zhǔn)入門檻、做市商的管理機(jī)制等;另一方面，做市商在買與賣兩個(gè)角色間進(jìn)行博弈時(shí)，對(duì)交易市場(chǎng)的穩(wěn)定性造成了一定的影響，如果可以引入多元化分層次的做市商，通過(guò)相互博弈與更激烈的競(jìng)爭(zhēng)可以更好地激活交易市場(chǎng)。

中國(guó)正在進(jìn)入全面注冊(cè)制時(shí)代，這有助于資本市場(chǎng)更好地發(fā)揮支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，共同推動(dòng)經(jīng)濟(jì)更高質(zhì)量發(fā)展?？苿?chuàng)板作為中國(guó)資本市場(chǎng)改革的“試驗(yàn)田”，積累的經(jīng)驗(yàn)可以進(jìn)一步推廣，在堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)下，逐步完善資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)功能建設(shè)，更好地發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)的作用。

做市商制度是資本市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施，在吸取我國(guó)新三板做市商制度的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和學(xué)習(xí)境外成熟做市商制度的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的獨(dú)特之處，引入多元化、分層次的做市商，不斷提升流動(dòng)性，降低資本市場(chǎng)的波動(dòng)性。