楊惠升

近年來，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入金融危機(jī)后的調(diào)整恢復(fù)期，無論發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興經(jīng)濟(jì)體均面臨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級的問題。國際上，各國貨幣政策分歧擴(kuò)大，大宗商品市場和匯率市場波動(dòng)加大，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇;在國內(nèi)，我國面臨資本項(xiàng)目開放、人民幣國際化和金融市場改革等多重改革與機(jī)遇時(shí)點(diǎn)的交匯期。國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境的不確定因素增多，跨境資金流動(dòng)的方向變化將更趨復(fù)雜、波動(dòng)幅度可能進(jìn)一步加大。因此，加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)宏觀審慎管理有利于新形勢下維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融體系穩(wěn)定，提高貨幣政策獨(dú)立性，同時(shí)也是實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目開放和人民幣國際化等金融體制改革發(fā)展戰(zhàn)略的有效保障。

一、我國跨境資金流動(dòng)宏觀審慎政策實(shí)施現(xiàn)狀

隨著我國經(jīng)濟(jì)對外開放程度的不斷加深，我國的資本與金融賬戶開放進(jìn)程也在不斷推進(jìn)。在這種背景下，我國的短期國際資本流動(dòng)日益頻繁，規(guī)模不斷擴(kuò)大，這種情況雖然順應(yīng)了全球經(jīng)濟(jì)金融一體化和開放的大趨勢，也給我國的經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行帶來了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。為了盡量弱化短期國際資本流動(dòng)對我國經(jīng)濟(jì)和金融市場的沖擊，我國政府一直堅(jiān)持穩(wěn)步開放和審慎監(jiān)管的政策方針。中國人民銀行和國家外匯管理局先后出臺(tái)了宏觀審慎管理的幾種主要工具，目前仍繼續(xù)使用和改善的主要有四類：銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理、全口徑跨境融資宏觀審慎管理、外匯衍生品風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和境外金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)存放準(zhǔn)備金。

（一）提高境外金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)存放準(zhǔn)備金

中國人民銀行決定從2016年1月開始對境外金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)存放執(zhí)行正常存款準(zhǔn)備金率政策。這一工具雖然不直接作用于外匯，在進(jìn)一步完善我國存款準(zhǔn)備金制度的同時(shí)，建立起對跨境人民幣資金流動(dòng)逆周期調(diào)節(jié)的長效機(jī)制，引導(dǎo)境外金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)人民幣流動(dòng)性管理。

（二）實(shí)施外匯衍生品風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金

中國人民銀行于2015年10月發(fā)布管理規(guī)定，對銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)征收20%的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，且征收范圍不斷擴(kuò)大，逐步覆蓋至全部外匯金融衍生品。外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金主要從銀行征收，目的是通過銀行對業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控來進(jìn)行逆周期管理，旨在通過價(jià)格手段抑制市場主體在匯率方面的投機(jī)行為，對流動(dòng)性進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。2016年，中國外匯交易中心要求進(jìn)入銀行間外匯市場的境外金融機(jī)構(gòu)，在境外與其客戶開展遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)產(chǎn)生的頭寸在銀行間外匯市場平盤后，按月繳納20%的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，以進(jìn)一步抑制外匯投機(jī)行為和降低人民幣貶值預(yù)期。

（三）采取全口徑跨境融資宏觀審慎管理

2016年4月起，本外幣一體化的外債宏觀審慎管理試點(diǎn)將全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策逐步推廣至全國范圍。該政策將市場主體借債空間與其資本實(shí)力和償債能力掛鉤，通過調(diào)節(jié)宏觀審慎參數(shù)使跨境融資水平與宏觀經(jīng)濟(jì)熱度、整體償債能力和國際收支狀況相適應(yīng)，以控制杠桿率和貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，對跨境融資實(shí)施逆周期管理。2017年1月，中國人民銀行再次對該項(xiàng)政策進(jìn)行調(diào)整：在外匯額度與凈資產(chǎn)或資本掛鉤并實(shí)施總量和機(jī)構(gòu)逆周期調(diào)控基礎(chǔ)上，推進(jìn)本外幣外債管理政策統(tǒng)一;將企業(yè)外債額度上限確定為凈資產(chǎn)的2.5倍，內(nèi)保外貸公允價(jià)值按20%計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)融資加權(quán)余額，并將境內(nèi)各類金融機(jī)構(gòu)納入管理范圍。

（四）綜合管理銀行結(jié)售匯頭寸

自我國2005年匯率改革后，為抑制國際市場波動(dòng)給我國外匯市場帶來的沖擊，國家外匯管理局開始實(shí)行銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理，作為我國跨境資金流動(dòng)宏觀審慎管理工具的一種新探索，通過對綜合頭寸的分析管理對銀行機(jī)構(gòu)的跨境資金的成本、收益進(jìn)行調(diào)整，從而達(dá)到對跨境資金量的控制。

二、實(shí)施宏觀審慎工具及其對引導(dǎo)跨境資本流動(dòng)的作用

近年來，我國在跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理工具的使用上進(jìn)行了深入的研究，宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定部門推出一系列宏觀審慎管理政策并取得明顯成效。例如2015年底至 2017年初，我國外匯市場幾度出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的資金流出，人民幣貶值壓力空前加大。為應(yīng)對高強(qiáng)度的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，人民銀行和外匯管理局采取了一系列宏觀審慎工具措施，有力維護(hù)了外匯市場穩(wěn)定。從直觀視角看，這一時(shí)期跨境資本流動(dòng)由負(fù)向偏離區(qū)間逐步恢復(fù)至適度區(qū)間，并保持在基本穩(wěn)定的狀態(tài)。從間接視角看，在市場和政策因素的共同作用下，我國跨境資本流動(dòng)整體處在“均衡區(qū)制”，這表明系統(tǒng)的自我調(diào)節(jié)機(jī)制作用較強(qiáng)，可通過自我調(diào)整重建均衡關(guān)系，此時(shí)外匯市場處在一個(gè)相對穩(wěn)定的狀態(tài)，外匯市場的均衡也反映出我國外匯管理政策的適度和有效性。而對于至今仍在探討的其他宏觀審慎工具的作用，可通過其他國家的實(shí)踐進(jìn)行探究：

（一）無息準(zhǔn)備金

土耳其央行大幅提高銀行繳存準(zhǔn)備金的比率和方式使外匯儲(chǔ)備顯著提升，極大地緩解了本國貨幣的壓力;但泰國央行采取的相關(guān)政策時(shí)成效不明顯，其主要原因可能是外國機(jī)構(gòu)的對沖操作。

（二）“托賓稅”系列工具

托賓稅的征收首先從新興經(jīng)濟(jì)體開始，被用于抑制跨境資金波動(dòng)，是通過使用各類外匯交易征稅來增減交易成本的方式，控制跨境資金的流動(dòng)趨勢。如1993年巴西根據(jù)跨境資本的不同流向，開始征收差別化的金融交易稅和預(yù)扣稅，并于 2009 年后針對征稅對象和相關(guān)稅率進(jìn)行多次調(diào)整，有效抑制了短期資本流入;1998—1999 年，馬來西亞通過對資本金、利潤和股息等征收漸進(jìn)稅，后期對固定交易稅及其配套資本和匯兌實(shí)行管制措施，在抑制短期資本流出方面發(fā)揮了積極作用;韓國2011 年針對非居民征收預(yù)提稅，如對購買國債及債券的利息收入征稅。

（三）調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金率

通過提高外幣存款準(zhǔn)備金方式，應(yīng)對跨境資本流入，但對跨境資本流動(dòng)監(jiān)管的實(shí)際調(diào)控作用較弱。如秘魯2010年對2年期以內(nèi)的外幣負(fù)債準(zhǔn)備金率由50%提高到70%，對資本流入有一定抑制作用;印尼政府在2010年將外匯存款準(zhǔn)備金率由1%提高到8%，并在2011年相應(yīng)提高了存貸比大于100%的銀行準(zhǔn)備金要求，有效抑制了短期跨境資本流入，但長期效果不佳。