賀麗

7月19日晚間，健民集團（600976.SH）發(fā)布2021年半年報，實現(xiàn)營業(yè)收入17.93億元，同比增長74.5%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤1.67億元，同比增長192.24%。

作為一家武漢企業(yè)，2020年的業(yè)績難免受到了重創(chuàng)，只看同比增長情況，缺乏一定的科學性。將公司業(yè)績和2019年相比，凈利潤增幅也接近200%。從財報上看，公司2021年上半年進入了全新的成長階段，找到了新的業(yè)績增長點。

公司的毛利潤主要由兒科、婦科、商業(yè)銷售、特色中藥和其他構成，2021年上半年合計7.45億元，較上年同期的4.26億元，增加了3.19億元。

其中，僅兒科一項，就增加了2.36億元。

也就是說，公司的主要毛利潤來源，是兒科藥。

一款龍牡壯骨顆粒打天下

從公司產(chǎn)品線來說，兒科藥賣得最好的，只有一款：龍牡壯骨顆粒。

提到這個藥名，可能很多朋友都有莫名的親切感，這款“國民”藥物伴隨了很多人的青少年，也給健民集團帶來了豐厚的利潤。

和很多其他中藥企業(yè)類似，健民集團在發(fā)展過程中，也出現(xiàn)了過于依賴單一產(chǎn)品的弊病。以2015年以來的歷年財報數(shù)據(jù)為例，公司兒科藥物的毛利潤占比均在40%以上，2020年兒科藥物更是以5.17億元的毛利潤，占比全部毛利潤的52.13%，2021年上半年占比全部毛利潤的55.63%。

可以看出，公司對單一產(chǎn)品的依賴性越來越強，2021年上半年，龍牡壯骨粉就賣掉了兩億多袋，差不多是上年同期的兩倍。但是，比較有意思的是，帶來一半多毛利潤的兒科藥，銷售額僅占全部營收額的四分之一左右。

為什么會出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象？

原來，公司營收構成中，占比最高的“商業(yè)銷售”部分，毛利率只有4%左右，考慮到其他費用性開支，這部分業(yè)務很難賺錢。

也就是說，這部分業(yè)務銷售額雖高，本質上是低附加值的配送模式，下屬子公司從藥品生產(chǎn)企業(yè)購進產(chǎn)品，通過自有銷售渠道銷往區(qū)域內的其他醫(yī)藥商業(yè)公司、醫(yī)療機構或藥店。不僅沒有帶來足夠的利潤，反而在采購環(huán)節(jié)占用大量的資金，還存在著壞賬風險，是公司為了做大規(guī)模而強行納入并表范圍的業(yè)務。

聯(lián)營公司貢獻重要利潤

2020年和2021年上半年，公司的毛利潤分別是12.8億元和8.9億元，同期的凈利潤分別是1.48億元和1.67億元。

其他的毛利潤去哪兒了？被銷售費用吞掉了。2020年銷售費用7.87億元，2021年上半年銷售費用5.40億元。

勉強支撐起公司凈利潤的，是投資收益。2020年投資收益1.04億元，2021年上半年投資收益6246萬元，成為公司凈利潤來源的重要構成部分。其中，絕大多數(shù)是來自聯(lián)營公司武漢健民大鵬藥業(yè)有限公司（下稱“大鵬藥業(yè)”）的投資收益。

大鵬藥業(yè)的核心業(yè)務，是體外培育牛黃。

牛黃是牛的膽結石，自然狀態(tài)下產(chǎn)量比較少，但中藥的需求量非常大，為了滿足需求，科研人員研發(fā)出了人工牛黃，但人工牛黃的成分和天然牛黃差異比較大，后來又研發(fā)出了體外培育牛黃。從成分來說，比人工牛黃要好得多。研究表明，與人工牛黃相比，體外培育的牛黃與天然牛黃的成分更接近。

隨著市場對體外培育牛黃的需求量與日俱增，大鵬藥業(yè)逐年業(yè)績向好，健民集團持有大鵬藥業(yè)33.54%的股權，據(jù)此形成的投資收益也穩(wěn)步增加。

作為重要的利潤來源，公司和大鵬藥業(yè)的關系一定很好。但財報顯示，很可能沒那么簡單。公司應收款項中，有應收大鵬藥業(yè)的9.8萬元的余額，匪夷所思的是，竟然全額計提了壞賬準備。是因為大鵬藥業(yè)無力償還，還是因為作為重要股東之一缺乏實際控制力導致？這是個未知數(shù)。

商業(yè)板塊三“巨頭”

公司的商業(yè)銷售板塊主要由兩大類業(yè)務組成：醫(yī)藥批發(fā)和零售。其中，醫(yī)藥批發(fā)依賴子公司福高公司和維生公司，給醫(yī)院或醫(yī)藥企業(yè)進行藥品配送;零售業(yè)務則依賴于新世紀大藥房。

半年報中，公司商業(yè)銷售板塊的銷售占比超過總營收的50.7%。

但公司的商業(yè)銷售業(yè)務尤其是零售業(yè)務，幾乎不賺錢。據(jù)半年報披露，新世紀大藥房的所得稅率為2.5%，根據(jù)稅務有關規(guī)定，應納稅所得額低于100萬元的小微企業(yè)才會有這樣的優(yōu)惠稅率，也從側面反映公司的商業(yè)銷售規(guī)模雖大，創(chuàng)效能力不佳。

其他流動負債是什么？

健民集團的資產(chǎn)負債率達到了45%左右，而賬面只有2000萬元的短期借款，沒有長期借款。是什么抬高了資產(chǎn)負債率？賬面顯示，是高達4.6億元的其他流動負債（2021年半年報增加到5.9億元），超過負債總額的一半。

這并不是因為生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的欠款，而是醫(yī)藥企業(yè)的“潛規(guī)則”：公司日常計提尚未支付的市場推廣費用。

與之相對應的，是公司每年占營收比例超過三分之一的銷售費用。

大部分藥企都有占比較高的銷售費用，但構成比較復雜，比如恒瑞醫(yī)藥（600276.SH），包括市場推廣費，營銷人員工資、差旅費、辦公費用等等。而健民集團的銷售費用簡單粗暴，只有兩部分構成，一是營銷人員工資，二是營銷和廣告費。

從高昂的銷售費用來看，公司的產(chǎn)品缺乏競爭力。產(chǎn)品主要依賴銷售費用驅動型。

應收款項融資的提示

和很多醫(yī)藥企業(yè)類似，公司的資金似乎很充裕，幾乎沒有貸款和利息支出，現(xiàn)金流周轉比較好。

但這只是表象，并不賺錢的商業(yè)銷售業(yè)務，占用了公司不少資金。雖然在合并后的報表中很難單獨看到這部分業(yè)務，應收賬款融資報表項目還是露出了馬腳。

2020年年報中，公司的應收賬款融資項目達到了2.06億元，2021年半年報中也有1.79億元。這是什么情況？

這其實是應收票據(jù)，因為進行了質押融資，所以計入了應收款項融資。真正不缺錢的公司，是不會損失手續(xù)費來質押票據(jù)的，健民集團之所以這樣做，是因為從事商業(yè)銷售的子公司福高藥業(yè)通過這種方式進行資金周轉。

健民集團使用質地優(yōu)良的票據(jù)為子公司提供質押擔保，方便其開展融資業(yè)務。而因此發(fā)生的財務成本，根據(jù)會計準則不必計入利息支出，都被計入投資收益，合并報表后被淹沒在匯總后的投資收益中，給投資者帶來公司幾乎不需要借錢的錯覺。

研發(fā)費用不及銷售費用的零頭

2020年年報和2021年半年報中，公司的研發(fā)費用分別為3700萬元和1600萬元，其中近半為研發(fā)人員的薪酬。和同期7.87億元和5.4億元的銷售費用相比，完全不成比例。

這是很多中藥企業(yè)共同的弊病，過多依賴營銷而非依賴研發(fā)。很難想象這種規(guī)模的研發(fā)支出能帶來多少技術革新，正是因為研發(fā)不足，中藥企業(yè)大多缺乏有效的護城河，在發(fā)展過程中一旦出現(xiàn)成長瓶頸，就會停滯不前。

最有特色的中藥企業(yè)，莫過于云南白藥（000538.SZ），從一家傳統(tǒng)的家喻戶曉的中藥企業(yè)，搖身一變做成了中國最大的牙膏企業(yè)。大獲成功后，云南白藥又開始嘗試毛利率極高的面膜業(yè)務。

在云南白藥的引領下，濟川藥業(yè)（600566.SH）、片仔癀（600436.SH）等知名中藥企業(yè)都開始生產(chǎn)牙膏和面膜。

健民集團也不例外，官網(wǎng)顯示，公司已經(jīng)推出了面膜等產(chǎn)品，目前尚處于初步推廣期，銷售額還沒做起來。

僅從兒科藥的毛利潤占比和投資收益的情況看，健民集團的核心業(yè)務迷惑性很大。銷售額最大的商業(yè)銷售，并沒有帶來充裕的毛利潤，而盈利主要依賴兒科藥單品，凈利潤則靠合資企業(yè)的投資收益加成，但公司和這家合資企業(yè)的關系撲朔迷離，給公司的發(fā)展帶來很大的不確定性。

更何況，和高昂的銷售費用相比，公司的研發(fā)投入幾乎可以忽略不計。

從公司新產(chǎn)品看，為了避免市場瓶頸，也在不斷的嘗試多元化轉型，但陷入了傳統(tǒng)中藥企業(yè)轉型陷阱，云南白藥能行的，不見得其他藥企都能行?？棵嫦蛎廊葑o膚的新產(chǎn)品，無論是品牌知名度，還是銷量，都還遙遙無期。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票