鄺嫦娥，龍 雨

（湖南科技大學(xué) 商學(xué)院，湖南 湘潭 411100）

財(cái)務(wù)績(jī)效能夠?yàn)橥顿Y者提供公司是否盈利、償債情況以及公司風(fēng)險(xiǎn)承受能力的信息，是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況好壞的一個(gè)重要指標(biāo)，因此越來(lái)越受到企業(yè)的重視，企業(yè)常通過(guò)實(shí)施盈余管理來(lái)調(diào)整財(cái)務(wù)績(jī)效。由于企業(yè)真實(shí)盈余管理涉及的是實(shí)際交易活動(dòng)，通過(guò)一系列控制方法來(lái)調(diào)整企業(yè)的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量和當(dāng)期收益，改變的是企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)實(shí)質(zhì)，因此很難辨別真實(shí)盈余管理行為，但隨著監(jiān)管力度的強(qiáng)化，利用真實(shí)交易活動(dòng)來(lái)操控會(huì)計(jì)盈余成為趨勢(shì)，真實(shí)盈余管理已經(jīng)成為上市公司進(jìn)行盈余操控的常見(jiàn)手段，但學(xué)者們對(duì)于盈余管理將會(huì)給企業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)什么影響還是模糊不清的。在此種情形之下，探討利用真實(shí)活動(dòng)進(jìn)行操控對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生什么影響顯得尤為重要。另外環(huán)境保護(hù)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系愈加緊密，且環(huán)境保護(hù)在我國(guó)已經(jīng)上升到國(guó)家戰(zhàn)略層面，一系列的相關(guān)政策與法規(guī)相繼出臺(tái)，這對(duì)企業(yè)提出了更高的要求，另外環(huán)境規(guī)制已經(jīng)開(kāi)始呈現(xiàn)對(duì)企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)與管理決策的影響作用。[1]這與以往學(xué)者的研究有所區(qū)別，在研究盈余管理與財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系時(shí)，還引入環(huán)境規(guī)制對(duì)兩者之間關(guān)系的影響，且通過(guò)構(gòu)建交叉變量來(lái)實(shí)證分析環(huán)境規(guī)制對(duì)盈余管理以及財(cái)務(wù)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用。這對(duì)監(jiān)管企業(yè)盈余管理行為、提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，具有重要意義，為環(huán)境會(huì)計(jì)提出了新的研究方向。

國(guó)內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)可以分為盈余管理與財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)研究及環(huán)境規(guī)制與財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)研究。在盈余管理與財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)研究這一方面，國(guó)外學(xué)者Gunny通過(guò)對(duì)真實(shí)盈余管理以及財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)研究，顯示長(zhǎng)期業(yè)績(jī)會(huì)隨著真實(shí)盈余管理行為而下滑。[2]Zhao等認(rèn)為當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)較低的未來(lái)業(yè)績(jī)水平時(shí)，通常企業(yè)也進(jìn)行了真實(shí)盈余管理行為。[3]Kothari等研究股權(quán)再融資前后盈余管理作用，認(rèn)為這些企業(yè)在實(shí)施真實(shí)盈余管理行為后，股市的表現(xiàn)會(huì)隨之變差，尤其那些利用減少研發(fā)費(fèi)用或是銷售費(fèi)用進(jìn)行操控的企業(yè)，市場(chǎng)績(jī)效隨之下降更加顯著。[4]國(guó)內(nèi)學(xué)者陳祥有研究表明IPO前正向盈余管理行為會(huì)降低IPO后財(cái)務(wù)績(jī)效。[5]孫威等以滬市進(jìn)行IPO的317家企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)上市公司中長(zhǎng)期績(jī)效下滑程度大都與IPO盈余管理程度高有關(guān)聯(lián)。[6]王永德等發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)盈余管理在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效有影響，而真實(shí)盈余管理是長(zhǎng)期對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效存在影響。[7]陳沉等認(rèn)為隨著經(jīng)理被授予更大控制權(quán)，公司對(duì)真實(shí)活動(dòng)進(jìn)行操控行為的可能性將會(huì)增加，那么利益相關(guān)者的合法權(quán)益也會(huì)受到損害，這對(duì)于企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生長(zhǎng)期負(fù)面效果。[8]在環(huán)境規(guī)制與財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)研究方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者大多認(rèn)為環(huán)境規(guī)制能提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。[9-15]而李春米等以西北五省為研究樣本，發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制會(huì)降低要素生產(chǎn)率。[16]另外，極少數(shù)學(xué)者認(rèn)為環(huán)境規(guī)制與財(cái)務(wù)績(jī)效兩者之間并不相關(guān)，其中Gray和Kouhy以環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)股票價(jià)值的影響進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)兩者在特定行業(yè)中不存在相關(guān)關(guān)系。[17]

環(huán)境規(guī)制、盈余管理與財(cái)務(wù)績(jī)效已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)，國(guó)內(nèi)外豐富的研究成果為本文的寫(xiě)作提供了極具啟發(fā)性的參照。但現(xiàn)有研究還存在一些不足：第一，大多文獻(xiàn)側(cè)重于盈余管理與財(cái)務(wù)績(jī)效、環(huán)境規(guī)制與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的兩兩關(guān)系，基本沒(méi)有將三者聯(lián)合起來(lái)研究的。第二，現(xiàn)有在環(huán)境規(guī)制方面的研究主要集中在全國(guó)層面和省級(jí)層面，很少有將環(huán)境規(guī)制的影響細(xì)分到企業(yè)中去，因此本文將以重污染企業(yè)為研究樣本，研究在環(huán)境規(guī)制下盈余管理對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，并根據(jù)所在地將企業(yè)分為東、中、西三個(gè)區(qū)域來(lái)探究環(huán)境規(guī)制的調(diào)節(jié)作用，討論在不同區(qū)域?qū)嵤┰鯓拥沫h(huán)境策略來(lái)提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效水平，這在一定程度上拓展了環(huán)境規(guī)制的研究視角，對(duì)企業(yè)的發(fā)展具有指導(dǎo)作用。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）盈余管理與財(cái)務(wù)績(jī)效

會(huì)計(jì)核算方法的多元化使得企業(yè)在調(diào)整會(huì)計(jì)盈余方面有可乘之機(jī)，針對(duì)此種情形，財(cái)政部對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不斷更新和完善，監(jiān)管力度也在逐年強(qiáng)化，致使運(yùn)用盈余管理進(jìn)行操縱的范圍受到很大限制，利用盈余管理進(jìn)行操控更容易被發(fā)現(xiàn)，更多上市公司管理者操控會(huì)計(jì)利潤(rùn)選擇真實(shí)盈余管理而不是應(yīng)計(jì)盈余管理來(lái)進(jìn)行操控，因?yàn)樗蝗菀妆话l(fā)現(xiàn)。真實(shí)盈余管理不是直接改變企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告，而是通過(guò)操控銷售、生產(chǎn)以及費(fèi)用等方面來(lái)進(jìn)行改變，它改變的是公司日常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量以及公司未來(lái)總利潤(rùn)，降低了財(cái)務(wù)報(bào)告可信度，由于操控的是企業(yè)真實(shí)發(fā)生的業(yè)務(wù)活動(dòng)，并不涉及會(huì)計(jì)處理方面問(wèn)題，被發(fā)現(xiàn)的可能性微乎其微。企業(yè)管理者為了達(dá)到特定目的或是獲得個(gè)人利益而采取真實(shí)盈余管理行為，這實(shí)際上是與企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)相背離的，阻礙了企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。馬廣奇和韓洋發(fā)現(xiàn)真實(shí)盈余管理行為與財(cái)務(wù)績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，在對(duì)銷售、生產(chǎn)以及費(fèi)用操控的三種方式中，利用費(fèi)用進(jìn)行操控對(duì)于企業(yè)績(jī)效的長(zhǎng)遠(yuǎn)負(fù)向影響最大。[18]楊彩虹研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)未來(lái)的財(cái)務(wù)績(jī)效會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行操控以及實(shí)施真實(shí)盈余管理而變得越來(lái)越差。[19]綜上所述，提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：盈余管理會(huì)阻礙財(cái)務(wù)績(jī)效發(fā)展，即盈余管理與財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。

（二）環(huán)境規(guī)制與財(cái)務(wù)績(jī)效

“波特假說(shuō)”認(rèn)為適當(dāng)合理設(shè)計(jì)的環(huán)境監(jiān)管政策對(duì)于那些追求利潤(rùn)最大化的企業(yè)，在一定程度上會(huì)促使其技術(shù)創(chuàng)新以及管理創(chuàng)新，從而而補(bǔ)償成本增加的損失，企業(yè)因此會(huì)通過(guò)先進(jìn)技術(shù)降低環(huán)境成本，改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。此外，環(huán)境污染問(wèn)題不斷惡化，政府必須采取行動(dòng)，利用各種強(qiáng)制和非強(qiáng)制手段來(lái)進(jìn)行環(huán)境保護(hù)，例如出臺(tái)環(huán)保法律法規(guī)，嚴(yán)格規(guī)范環(huán)保排放標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)收取排污稅費(fèi)、發(fā)放污染許可證等，讓企業(yè)自主選擇污染排放量，鼓勵(lì)企業(yè)采用低能耗、低污染的高科技來(lái)降低污染排放量。在實(shí)施環(huán)境規(guī)制的大環(huán)境下，企業(yè)不管是被動(dòng)接受還是主動(dòng)接受，對(duì)于社會(huì)公眾來(lái)說(shuō)，都會(huì)給他們一種企業(yè)社會(huì)責(zé)任感良好的利好信號(hào)，增加了公眾對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)可度及接受度，對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)提升有著顯著作用。也就是說(shuō)，環(huán)境規(guī)制政策的實(shí)施能增強(qiáng)社會(huì)公眾對(duì)企業(yè)的信任度，從而有助于企業(yè)產(chǎn)品銷售以及財(cái)務(wù)績(jī)效增長(zhǎng)。自“波特假說(shuō)”提出以來(lái)，許多學(xué)者的研究也支持了這一觀點(diǎn)。其中姚林如等學(xué)者認(rèn)為對(duì)企業(yè)實(shí)行排污收費(fèi)制度會(huì)使得企業(yè)積極尋找治理排污成本較低的技術(shù)，或者是使用更高生產(chǎn)率更環(huán)保的技術(shù)來(lái)減少排污量，這使得企業(yè)生產(chǎn)效率得以提升，環(huán)境規(guī)制產(chǎn)生的創(chuàng)新補(bǔ)償效應(yīng)也得以實(shí)現(xiàn)，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效也可極大改善。[20]史貝貝等人研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制顯著地促進(jìn)了企業(yè)生產(chǎn)效率的提高。[21]基于上述分析，提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：環(huán)境規(guī)制會(huì)顯著促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效水平，即環(huán)境規(guī)制與財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)。

（三）環(huán)境規(guī)制的正向調(diào)節(jié)作用

環(huán)境規(guī)制是指政府有關(guān)部門通過(guò)制定環(huán)境保護(hù)政策，對(duì)有關(guān)企業(yè)和組織施加環(huán)境約束，達(dá)到保護(hù)環(huán)境、節(jié)約資源的目的。環(huán)境規(guī)制的實(shí)施對(duì)于企業(yè)盈余管理提出更高的要求，從國(guó)家治理層面出發(fā)，為達(dá)到經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展、保護(hù)環(huán)境的目的，政府有關(guān)部門會(huì)因此制定相應(yīng)的環(huán)保政策，寫(xiě)明違反懲罰措施，以此來(lái)約束企業(yè)的排污量，企業(yè)會(huì)因此考慮到成本問(wèn)題而選擇更高效環(huán)保的設(shè)備。崔也光等研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理存在顯著的抑制作用。[22]企業(yè)為達(dá)到環(huán)境規(guī)制的標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)想盡辦法來(lái)提高生產(chǎn)效率，如引進(jìn)高科技的生產(chǎn)設(shè)備或增加生產(chǎn)線，污染排放量也會(huì)因生產(chǎn)效率的提高而減少，進(jìn)而將企業(yè)的污染排放量控制在規(guī)定的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)以下，企業(yè)在環(huán)保方面的花費(fèi)肯定會(huì)大幅增加，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本也會(huì)相應(yīng)增加。企業(yè)盈余管理行為會(huì)因此得到抑制，對(duì)外提供的財(cái)務(wù)報(bào)告更能得到認(rèn)可，利益相關(guān)者也會(huì)相信自己的決策沒(méi)問(wèn)題，財(cái)務(wù)績(jī)效得到相應(yīng)的改善和提高。即在環(huán)境規(guī)制的大環(huán)境下企業(yè)通過(guò)減少真實(shí)盈余管理的行為可以提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效水平（見(jiàn)圖1）。故提出第三個(gè)假設(shè)：

圖1 研究框架圖

假設(shè)3：環(huán)境規(guī)制顯著增強(qiáng)盈余管理對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

在現(xiàn)代企業(yè)中，重污染企業(yè)是受環(huán)境污染影響最大的企業(yè)，也是環(huán)境規(guī)制實(shí)施的主要對(duì)象，所以本部分主要用重污染行業(yè)來(lái)進(jìn)行研究。選取2012—2018年滬深A(yù)股中重污染行業(yè)作為研究對(duì)象。根據(jù)《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》，分行業(yè)將企業(yè)代碼整理出來(lái)，再根據(jù)挑選出來(lái)的重污染行業(yè)來(lái)確定上市公司，對(duì)存在異常值樣本的公司以及被標(biāo)記為ST或*ST的樣本公司進(jìn)行剔除。經(jīng)篩選，最終獲得125個(gè)城市的339家重污染企業(yè)，共獲得有效觀測(cè)值2 373個(gè)，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。最后，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理來(lái)保證研究結(jié)論的準(zhǔn)確性，運(yùn)用Excel 2017和Stata 14來(lái)進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和回歸分析。

（二）主要變量定義

1.因變量

以財(cái)務(wù)績(jī)效（Fp）作為因變量來(lái)反映環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。借鑒楊皖蘇的方法，通過(guò)盈利能力來(lái)衡量公司的財(cái)務(wù)能力，盈利能力用企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率來(lái)體現(xiàn)，即財(cái)務(wù)績(jī)效等于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以營(yíng)業(yè)收入。[23]此外總資產(chǎn)報(bào)酬率、托賓Q值以及凈資產(chǎn)收益率等也可以被用作財(cái)務(wù)績(jī)效的替代量，在本文中穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分將采用總資產(chǎn)報(bào)酬率（Rota）進(jìn)行穩(wěn)健性分析。

2.自變量

將盈余管理作為解釋變量并用REM進(jìn)行描述。國(guó)內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者對(duì)盈余管理主要是從應(yīng)計(jì)盈余管理以及真實(shí)盈余管理兩個(gè)方面進(jìn)行研究，就現(xiàn)階段成果來(lái)看，真實(shí)盈余管理是通過(guò)調(diào)整日常發(fā)生的交易活動(dòng)來(lái)進(jìn)行操控，而財(cái)務(wù)績(jī)效與企業(yè)日常交易密不可分，因此想研究盈余管理對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，選擇用真實(shí)盈余管理更準(zhǔn)確。本文采用Roychowdhury的研究，利用以下模型來(lái)計(jì)算真實(shí)盈余管理。[24]公式如下：

上述公式中CFO為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量，PROD為生產(chǎn)成本，DISEXP為酌量性費(fèi)用，A為年初資產(chǎn)總額，S為營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)額。分別對(duì)公式（1）、公式（2）以及公式（3）進(jìn)行回歸后，上面公式中的εt就是我們所需要用來(lái)計(jì)算真實(shí)盈余管理的指標(biāo)。公式（4）是借鑒李增幅等的方法來(lái)計(jì)算真實(shí)盈余管理。[25]

3.調(diào)節(jié)變量

以環(huán)境規(guī)制作為調(diào)節(jié)變量來(lái)探討盈余管理對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。本文參考李玲等人的做法，用生活垃圾無(wú)害化處理率、工業(yè)固體廢物利用率、建成區(qū)綠化覆蓋率以及污水集中處理率來(lái)表示環(huán)境規(guī)制，并利用熵權(quán)客觀評(píng)價(jià)法綜合衡量環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度。[26]

4.控制變量

為對(duì)主要變量關(guān)系進(jìn)行更好的解釋以及控制內(nèi)生性問(wèn)題，通過(guò)借鑒以往學(xué)者的成果，選取權(quán)益乘數(shù)（Em）、股權(quán)集中度（Ec）、流動(dòng)比率（Cr）、公司規(guī)模（Cs）以及股權(quán)性質(zhì)（Noe）作為控制變量。具體相關(guān)變量說(shuō)明可見(jiàn)表1。

表1 各研究變量說(shuō)明

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)環(huán)境規(guī)制、盈余管理與財(cái)務(wù)績(jī)效三者之間關(guān)系，構(gòu)建以下三個(gè)實(shí)證研究模型：

其中，因變量為財(cái)務(wù)績(jī)效，主要考察的變量為盈余管理、環(huán)境規(guī)制以及二者的交乘項(xiàng)。根據(jù)假設(shè)1，我們預(yù)期盈余管理的系數(shù)β1為負(fù)；根據(jù)假設(shè)2和假設(shè)3，我們預(yù)期環(huán)境規(guī)制以及其與盈余管理的交乘項(xiàng)的系數(shù)β2和β3為正。模型中的權(quán)益乘數(shù)、股權(quán)集中度、流動(dòng)比率、公司規(guī)模以及股權(quán)性質(zhì)為控制變量。構(gòu)建的三個(gè)模型分別對(duì)應(yīng)驗(yàn)證文中的假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2匯總了所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯鲐?cái)務(wù)績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)差為0.147，平均值為0.087，最大值和最小值分別是0.574、-0.507，表明樣本企業(yè)整體的財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)有待進(jìn)一步提升，同時(shí)也表明不同樣本企業(yè)間財(cái)務(wù)績(jī)效水平差距顯著；盈余管理的標(biāo)準(zhǔn)差為0.296，均值為-0.113，最大值0.728，最小值-1.195，兩個(gè)最值之間差距比較大，表明在所選取樣本企業(yè)中盈余管理水平參差不齊；環(huán)境規(guī)制最大值為0.575，而最小值僅為0.009，說(shuō)明不同企業(yè)為了應(yīng)對(duì)環(huán)境規(guī)制政策在環(huán)保措施上投入的金額存在顯著差異，而均值為0.519，中位數(shù)為0.542，兩者數(shù)值基本相當(dāng)，表明雖然不同地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程存在不平衡發(fā)展，但在環(huán)境規(guī)制方面均體現(xiàn)出高度的一致；權(quán)益乘數(shù)的最大值為8.380、最小值為1.050、其平均值為2.108，說(shuō)明了樣本企業(yè)中存在財(cái)務(wù)杠桿率較高的企業(yè)；股權(quán)集中度最大值為79.380，最小值為7.930，數(shù)值相差懸殊，表明不同公司股權(quán)集中度存在顯著差異，其中部分企業(yè)存在一股獨(dú)大現(xiàn)象，這對(duì)于公司治理會(huì)造成深重危害；流動(dòng)比率的最大值為14.865，最小值為0.255，平均值以及中位數(shù)分別為2.145、1.411，從數(shù)據(jù)中可以看出來(lái)選取的樣本企業(yè)在流動(dòng)比率指標(biāo)上存在顯著差異且差距較大，說(shuō)明不同樣本企業(yè)在短期內(nèi)償還債務(wù)的能力有著顯著的不同；公司規(guī)模數(shù)值已經(jīng)經(jīng)過(guò)自然對(duì)數(shù)的處理，但最終呈現(xiàn)的最大值是26.240、最小值是19.926、均值是22.584，中位數(shù)是22.378，說(shuō)明選取的樣本企業(yè)規(guī)模存在差異但差距不大；股權(quán)性質(zhì)是根據(jù)是否為國(guó)有控股來(lái)區(qū)分，取值為1則說(shuō)明是國(guó)有控股，取值為0則說(shuō)明是非國(guó)有控股，其平均值為0.501，則說(shuō)明在所有樣本企業(yè)中有50.1%是屬于國(guó)有控股的。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

本文對(duì)盈余管理、環(huán)境規(guī)制以及財(cái)務(wù)績(jī)效利用固定效應(yīng)模型來(lái)分析他們之間的影響和關(guān)系。在第一個(gè)模型中，盈余管理與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在顯著負(fù)相關(guān)，從表3中可知回歸系數(shù)為-0.155且在1%的水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。究其原因，是因?yàn)橛喙芾硎侨藶榈膶?duì)利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)節(jié)且調(diào)整對(duì)外的財(cái)務(wù)信息，公眾及利益相關(guān)者看到的財(cái)務(wù)信息都是經(jīng)過(guò)加工處理的，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量得不到可靠保障，利益相關(guān)者的經(jīng)濟(jì)利益遭受損害，會(huì)降低甚至喪失其對(duì)企業(yè)的信任，這在很大程度上阻礙企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效水平的提升。從控制變量方面來(lái)看，流動(dòng)比率與財(cái)務(wù)績(jī)效、公司規(guī)模與財(cái)務(wù)績(jī)效分別在1%和1%水平上顯著正相關(guān)。權(quán)益乘數(shù)與財(cái)務(wù)績(jī)效、股權(quán)性質(zhì)與財(cái)務(wù)績(jī)效分別在1%和5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。

表3 各模型回歸分析結(jié)果

在第二個(gè)模型中，環(huán)境規(guī)制與財(cái)務(wù)績(jī)效之間呈顯著正相關(guān)，因?yàn)榛貧w系數(shù)為0.063且在5%的水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這完全有理由說(shuō)明環(huán)境規(guī)制并沒(méi)有抑制企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，而是顯著提升了企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效水平，對(duì)假設(shè)2進(jìn)行了驗(yàn)證。環(huán)境規(guī)制并不是禁止企業(yè)利用自然資源來(lái)進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造，而是需要企業(yè)在遵守環(huán)境保護(hù)以及節(jié)能減排基本原則的前提下，來(lái)利用自然資源為企業(yè)進(jìn)行價(jià)值增值，而且在這一前提下需要企業(yè)將更多綠色因素融入產(chǎn)品中，實(shí)現(xiàn)人與自然和諧發(fā)展，這樣能顯著提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，也能夠極大提升企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，即企業(yè)在日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下想要持續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)必須通過(guò)有效的資源分配最大化來(lái)創(chuàng)造價(jià)值，才能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，也就是環(huán)境規(guī)制能顯著提升企業(yè)長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)績(jī)效水平。再?gòu)墓蓹?quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效、流動(dòng)比率與財(cái)務(wù)績(jī)效、公司規(guī)模與財(cái)務(wù)績(jī)效等控制變量來(lái)看，分別在5%、1%和1%水平上顯著正相關(guān)。權(quán)益乘數(shù)與財(cái)務(wù)績(jī)效、股權(quán)性質(zhì)與財(cái)務(wù)績(jī)效分別在1%和1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。

在第三個(gè)模型中，交乘項(xiàng)與財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸系數(shù)為正（0.468）且在1%的水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，第一個(gè)模型中已經(jīng)證實(shí)了盈余管理與財(cái)務(wù)績(jī)效之間顯著負(fù)相關(guān)，則表明環(huán)境規(guī)制顯著增強(qiáng)盈余管理對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用。因?yàn)槠髽I(yè)為了符合政府制定的一系列環(huán)保政策，會(huì)通過(guò)更換生產(chǎn)設(shè)備或者改進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)從而達(dá)到政府設(shè)定的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而大幅增加企業(yè)相關(guān)運(yùn)營(yíng)成本，在后續(xù)經(jīng)營(yíng)中往往也會(huì)嚴(yán)格遵守國(guó)家的相關(guān)法律法規(guī)，因此，環(huán)境規(guī)制可以減少企業(yè)實(shí)施盈余管理行為的發(fā)生，在當(dāng)企業(yè)盈余管理受到環(huán)境規(guī)制的抑制時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量也會(huì)相應(yīng)提高，相關(guān)利益者的利益也能得到保障，增加他們的信任度，從而會(huì)促進(jìn)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效水平。從控制變量方面來(lái)看，流動(dòng)比率、公司規(guī)模與財(cái)務(wù)績(jī)效分別在1%和1%水平上顯著正相關(guān)。權(quán)益乘數(shù)、股權(quán)性質(zhì)與財(cái)務(wù)績(jī)效分別在1%和5%水平上顯著負(fù)相關(guān)。

（三）異質(zhì)性分析

由于各個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同，對(duì)環(huán)境的重視程度也不一樣，因此本文將地級(jí)市按照所在省份分為東、中、西部地區(qū)來(lái)分析環(huán)境規(guī)制在盈余管理和財(cái)務(wù)績(jī)效之間的調(diào)節(jié)作用。將所有樣本企業(yè)按照區(qū)域分組重新代入模型Ⅲ中進(jìn)行回歸，結(jié)果可見(jiàn)表4。

表4 區(qū)域財(cái)務(wù)績(jī)效回歸分析結(jié)果

由表4可見(jiàn)，通過(guò)將樣本企業(yè)劃分為東、中西、部，發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制在盈余管理與財(cái)務(wù)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)出區(qū)域差異。其中盈余管理的系數(shù)分別為-0.437、-0.929和-0.343，這說(shuō)明盈余管理對(duì)于東、中、西部企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效都表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)考慮到環(huán)境規(guī)制以及盈余管理和環(huán)境規(guī)制兩者交互項(xiàng)后的影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制的系數(shù)為0.143和0.169且顯著，環(huán)境規(guī)制與盈余管理的乘積變量的系數(shù)為0.568和1.487且顯著，這說(shuō)明環(huán)境規(guī)制在東部和中部企業(yè)盈余管理對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效發(fā)揮積極的正向調(diào)節(jié)作用。而在西部企業(yè)中，環(huán)境規(guī)制的系數(shù)雖然為0.062，但是不顯著，環(huán)境規(guī)制與盈余管理的乘積變量的系數(shù)為0.196且不顯著。因此我們認(rèn)為即使在環(huán)境規(guī)制的調(diào)節(jié)作用下，盈余管理對(duì)西部企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效也沒(méi)有影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性和正確性，改變衡量指標(biāo)將被解釋變量財(cái)務(wù)績(jī)效替換為總資產(chǎn)報(bào)酬率。參照許東彥等的研究成果，總資產(chǎn)報(bào)酬率以凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)余額來(lái)計(jì)算，從而以此計(jì)算值來(lái)充當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效水平，[27]然后將重新定義與測(cè)量的變量以及調(diào)節(jié)變量與控制變量引入模型中，再利用固定效應(yīng)模型重新對(duì)這些變量進(jìn)行分析，從表5可以看出，環(huán)境規(guī)制、盈余管理與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系與主體回歸結(jié)果基本上是一致的，進(jìn)而證明了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

四、結(jié)論及啟示

本文以我國(guó)125個(gè)城市2012—2018年滬深A(yù)股339家重污染企業(yè)的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)盈余管理、環(huán)境規(guī)制以及財(cái)務(wù)績(jī)效利用固定效應(yīng)模型來(lái)研究他們之間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示：第一，盈余管理會(huì)降低財(cái)務(wù)績(jī)效，即盈余管理與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；第二，環(huán)境規(guī)制對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效具有顯著促進(jìn)作用，即環(huán)境規(guī)制與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系；第三，環(huán)境規(guī)制顯著增強(qiáng)盈余管理對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用；第四，在異質(zhì)性分析中，發(fā)現(xiàn)東、中部企業(yè)環(huán)境規(guī)制對(duì)盈余管理和財(cái)務(wù)績(jī)效有著顯著的正向調(diào)節(jié)作用，對(duì)西部城市企業(yè)則幾乎沒(méi)有影響。因此根據(jù)研究結(jié)論可以得到，政府部門應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)企業(yè)盈余管理行為監(jiān)察的力度，以此來(lái)提高財(cái)務(wù)績(jī)效；企業(yè)應(yīng)該重視環(huán)境規(guī)制對(duì)于經(jīng)營(yíng)與管理決策的影響程度，合理利用環(huán)境規(guī)制來(lái)調(diào)整財(cái)務(wù)績(jī)效；細(xì)分到區(qū)域時(shí)，政府可以加強(qiáng)對(duì)東、中部企業(yè)的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度，以此通過(guò)環(huán)境規(guī)制的調(diào)節(jié)作用來(lái)抑制盈余管理行為，從而提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效水平。