張俊鳴

曾幾何時(shí)，白馬股被視為“價(jià)值投資”的代名詞，更是“股市不敗”的“票房”保證，但最近幾個(gè)月卻出現(xiàn)嚴(yán)重分化。今年以來(lái)，大量白馬股不僅沒(méi)有繼續(xù)牛，反而出現(xiàn)大幅調(diào)整的走勢(shì)，二季度雖然稍有企穩(wěn)，但進(jìn)入7月份以來(lái)表現(xiàn)整體低迷，輪跌走勢(shì)愈演愈烈，上證50、中證100等白馬股云集的指數(shù)本周甚至創(chuàng)出本輪調(diào)整的新低。大幅調(diào)整之后的白馬股，是否具備現(xiàn)價(jià)抄底的價(jià)值？不同個(gè)股的內(nèi)在價(jià)值自然有所不同，不能一概而論，但作為一個(gè)整體，筆者認(rèn)為，不宜盲目重倉(cāng)出手抄底，等待中報(bào)數(shù)據(jù)明朗之后再擇機(jī)參與也不遲。

“估值天花板”和產(chǎn)業(yè)前景的雙重制約

客觀地說(shuō)，這些來(lái)自各行各業(yè)的白馬股，公司基本面并沒(méi)有發(fā)生劇烈的變化，不少公司甚至還能維持一定程度的增長(zhǎng)，以基本面變化很難解釋其股價(jià)走弱的根本原因。筆者認(rèn)為，這是在“估值天花板”和產(chǎn)業(yè)前景雙重制約下的走勢(shì)，背后代表著大資金階段性的騰挪。這些白馬股大部分都屬于偏傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，在動(dòng)態(tài)市盈率炒作到40倍甚至更高之后，已經(jīng)無(wú)法在短中期繼續(xù)支撐估值的擴(kuò)張，必須通過(guò)主動(dòng)向下調(diào)整和“以時(shí)間換空間”來(lái)逐步消化高企的估值。白馬股的“白”，一方面說(shuō)明業(yè)績(jī)穩(wěn)定;另一方面也表明很難給市場(chǎng)更多、更大的想象空間，這就是產(chǎn)業(yè)前景的制約。在潛在增長(zhǎng)率難以超預(yù)期的情況下，市場(chǎng)自然很難給予持續(xù)的、整體性的高估值，更不用說(shuō)部分公司還面臨“房住不炒”“政策讓利”等因素的制約，更進(jìn)一步壓低了估值提升的空間。

從歷史上看，白馬股在估值較高的情況下出現(xiàn)一定程度的修正，屬于正常的波動(dòng)范疇，比如A股在2003年的“五朵金花”、2007年下半年大盤(pán)藍(lán)籌股領(lǐng)漲等，過(guò)后都出現(xiàn)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的修正;美股在上世紀(jì)70年代的“漂亮50”盛極而衰，歷經(jīng)數(shù)年的休整才逐步收復(fù)失地，也說(shuō)明“估值天花板”的壓力客觀存在，白馬股大幅偏離市場(chǎng)平均估值之后，必然會(huì)有向下回歸，或者等待業(yè)績(jī)明朗的整理走勢(shì)出現(xiàn)，這對(duì)立足于長(zhǎng)線的價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，需要有充分的心理準(zhǔn)備。從上證50指數(shù)的長(zhǎng)期走勢(shì)來(lái)看，今年的高點(diǎn)正好受阻于2009年和2015年兩個(gè)重要牛市頂點(diǎn)的連結(jié)，技術(shù)面的壓力不言而喻，在某種程度上也暗合了“估值天花板”的壓制之勢(shì)。

“審美疲勞”下資金分流不可避免

相比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)色彩比較濃厚的白馬股，近期活躍的科技股則具有打破“估值天花板”的想象空間。盡管這些科技股的估值并不便宜，相對(duì)白馬股來(lái)說(shuō)有過(guò)之而無(wú)不及，但存在業(yè)績(jī)突變?cè)鲩L(zhǎng)、外部并購(gòu)重組可能性之下，估值并不成為制約股價(jià)的重要束縛。除了科技股之外，一些業(yè)績(jī)存在短期暴增的周期股，也成為白馬股“審美疲勞”之下分流資金的另一股力量。像航運(yùn)股的代表中遠(yuǎn)?？?，在全球航運(yùn)業(yè)大好的情況下，一年內(nèi)股價(jià)上漲近9倍，長(zhǎng)期熊股一躍成為大牛股。雖然和2007年的歷史高點(diǎn)尚有不小距離，但股價(jià)的巨大彈性也足以吸引眾多資金進(jìn)場(chǎng)“尋寶”。

圖1 上證50指數(shù)日線圖

面對(duì)科技股和周期股的雙重夾擊，白馬股人氣低落，經(jīng)歷一段時(shí)間的休整不可避免。不過(guò)，這種調(diào)整壓力更多集中在估值較高、過(guò)去數(shù)年漲幅巨大、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和股息率平平的公司身上，對(duì)于一些本來(lái)就在底部蟄伏的品種，如銀行、建筑等，殺傷力則相對(duì)較小。資金騰挪帶來(lái)的“棄高就低”效應(yīng)，值得投資者密切關(guān)注。

中報(bào)兩大數(shù)據(jù)考驗(yàn)，抄底不急一時(shí)

對(duì)于這批調(diào)整已經(jīng)比較充分的白馬股來(lái)說(shuō)，不少投資者躍躍欲試，有抄底或補(bǔ)倉(cāng)的沖動(dòng)。如果對(duì)公司長(zhǎng)期前景有充分深入了解，同時(shí)是拿閑錢(qián)進(jìn)行五年以上投資的話(huà)，對(duì)一些估值已經(jīng)較低的白馬股進(jìn)行左側(cè)買(mǎi)入也未嘗不可，如美的集團(tuán)、伊利股份等。但對(duì)于大部分投資周期較短、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者來(lái)說(shuō)，不妨等待中報(bào)明朗之后再選擇入場(chǎng)時(shí)機(jī)。近年來(lái)，許多白馬股在財(cái)報(bào)發(fā)布階段容易出現(xiàn)“黑天鵝”式的大跌，大多數(shù)情況是因?yàn)闃I(yè)績(jī)不如預(yù)期，這種情況未必是業(yè)績(jī)下滑，也有可能是因?yàn)樵鲩L(zhǎng)率不高、和估值不匹配所引起的修正，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，即使看好長(zhǎng)期發(fā)展前景，也不妨等待中報(bào)落地之后，精算更準(zhǔn)確的估值，再低吸買(mǎi)入。

中報(bào)的另一個(gè)重要指標(biāo)則是股東人數(shù)的變動(dòng)，特別是對(duì)于一些近年來(lái)漲幅巨大、上半年形成明顯頭部的白馬股來(lái)說(shuō)，一旦出現(xiàn)股東人數(shù)連續(xù)大幅增加的情形，投資者需要高度警惕長(zhǎng)線資金撤離的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，從一季報(bào)就可以看出，不少白馬股在一季度的高位震蕩過(guò)程中，就已經(jīng)伴隨著股東人數(shù)的大幅增加，如果這一情況在二季度沒(méi)有得到改觀甚至進(jìn)一步增加，那么等待機(jī)構(gòu)資金重新進(jìn)入、完成新一輪的籌碼換手的時(shí)間也會(huì)比較長(zhǎng)，穩(wěn)健的投資者應(yīng)當(dāng)靜候股價(jià)筑底完成再考慮參與。

（本文提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。）

表 部分一季度股東戶(hù)數(shù)增加明顯的白馬股