楊慧

摘要：2014年，中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》明確了我國上市公司主動退市的重要性，以及主動退市相關(guān)制度建設(shè)的要求。本文分析了主動退市的優(yōu)勢，以及我國上市公司主動退市數(shù)量比較少的原因，最后提出推動上市公司主動退市的對策措施。

關(guān)鍵詞：主動退市 優(yōu)勢 原因 對策措施

在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股票市場，上市公司主動退市的比例高于被動退市。美國紐約證券交易所上市公司主動退市的比例超過60%，而納斯達(dá)克市場退市企業(yè)約一半為主動退市。英國倫敦股票市場的情況也和美國類似。我國退市制度的建設(shè)起步比較晚，自上世紀(jì)90年代后的很長一段時(shí)間里，我國上市公司退出市場的案例并不多見，2015年以前主動退市的情況在我國股票市場上更是聞所未聞。2000年《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》的頒布，才標(biāo)志著退市制度的初步建立。此后監(jiān)管部門多次對退市制度進(jìn)行完善，但在具體的實(shí)踐過程中，退市進(jìn)程緩慢。2014年，證監(jiān)會就發(fā)布了《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》，明確了我國上市公司主動退市相關(guān)制度建設(shè)的要求。2015年，我國首例主動退市的上市公司由*ST二重開創(chuàng)，四年之后的2019年，*ST上普成為主動退市第二例。隨著我國證券市場相關(guān)配套制度不斷完善，主動退市和強(qiáng)制退市將形成有機(jī)補(bǔ)充。對主動退市機(jī)制進(jìn)行更深入的認(rèn)識和分析十分重要，通過對主動退市機(jī)制的普及運(yùn)用，可以讓更多可能被強(qiáng)制退市的公司主動退市。

一、主動退市及其優(yōu)勢

（一）主動退市概述

退市是指上市公司在符合法律規(guī)定的情況下，依法定程序從公開資本市場退市，并停止公司股票在市場上的交易。上市公司退市分為主動退市和強(qiáng)制退市，后者自2001年以來在我國早已司空見慣，眾多的學(xué)者早已對強(qiáng)制退市的情形做出了諸多深入研討，不在此贅述。然而，關(guān)于主動退市的確切概念，至今學(xué)術(shù)界依然沒有一個(gè)統(tǒng)一定論，有人認(rèn)為其是一種比較特殊的法律行為，公司從自身利益出發(fā)，基于眾多的因素考慮，在公開資本市場終止股票的發(fā)行交易，這種定義比較模糊，因此，在比較眾多學(xué)者關(guān)于主動退市的相關(guān)定義后，筆者認(rèn)為：上市公司主動依其自身的意愿選擇，在法定程序下主動從公開資本市場退市的行為，稱為上市公司主動退市。其核心要義在于上市公司的主動性，綜合考慮諸多利益因素，基于自身意愿表達(dá)，符合法定程序的范圍。當(dāng)前我國上市公司主動退市的情況主要有以下圖表中的7種。

（二）主動退市的優(yōu)勢

1.降低代理成本。上市公司的一大特征是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，作為上市公司重要組成部分的股東層和經(jīng)理層，他們在利益上有不同的追求。作為股東層來說，看重的是股權(quán)分紅所帶來的利益，作為經(jīng)理，他們更看重的是薪水收入問題，由于不同的利益訴求，便產(chǎn)生了上市公司代理成本問題，股東層和經(jīng)理層的利益追求不同會加重公司財(cái)政負(fù)擔(dān)，代理成本的提高，致使公司運(yùn)轉(zhuǎn)效率低下，甚至運(yùn)行停滯。因此為降低代理成本，從公司的切身利益出發(fā)，上市公司選擇主動退市將有利于降低代理成本。

2.有利重新上市。根據(jù)新的退市規(guī)定，如果上市公司在達(dá)成強(qiáng)制性的退市之前主動提出退出股票市場，排除了強(qiáng)制退市的問題前提條件下，已經(jīng)主動退市的公司若能改善經(jīng)營狀況，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，扣除損益后仍然有利潤，并且公司近3個(gè)會計(jì)年度的凈利潤為持續(xù)盈利，合計(jì)純利潤在3000萬元以上，可重新向中國證監(jiān)會提出申請上市。相比被迫退出的公司，主動退市的公司在達(dá)到條件之后更容易重新申請上市。

3.保護(hù)股東權(quán)益。主動退市的內(nèi)部程序，許多細(xì)節(jié)是由股東層和經(jīng)理層決定的，就具體程序而言，上市公司主動退市，須向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)做相應(yīng)報(bào)告，再召開股東大會，進(jìn)行退市表決。這樣的步驟既利于股票市場的穩(wěn)定，對中小股東也起到一定的保護(hù)作用。在股東大會的具體表決規(guī)則上來說，必須大于列席會議股東表決權(quán)的三分之二以上，且須經(jīng)過持有表決權(quán)的三分之二以上的中小股東同意，方能視為退市方案通過，為了保護(hù)中小股東的合法權(quán)益，我國還規(guī)定一個(gè)重要原則，即與會的中小股東須三分之二以上同意，該方案方可獲得通過。

4.利用比較優(yōu)勢。公司上市最重要目的在于獲得融資，以較少成本實(shí)現(xiàn)利益最大化。然而，在公司上市后，能否順利實(shí)現(xiàn)融資，或者說能否以利益最大化實(shí)現(xiàn)融資，這是具有不確定性的，因?yàn)楸娝苤?，證券市場有風(fēng)險(xiǎn)，一般情況下，上市公司都要為自己的選擇承擔(dān)對應(yīng)的后果，假如上市公司的前景不被市場認(rèn)可，那么公司的股價(jià)可能會在市場上走低，甚至被投資者所拋棄，這樣的后果會給上市公司帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響，得不償失，相反，如果其他地區(qū)的證券市場行情好，給上市公司帶來的利益回報(bào)豐厚，那么上市公司會從自身的根本利益出發(fā)，轉(zhuǎn)而投向該地區(qū)的證券市場，充分利用不同市場的比較優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)公司利益最大化。

5.減少額外支出。為維護(hù)社會經(jīng)濟(jì)的有序進(jìn)行和社會發(fā)展的和諧穩(wěn)定，保證資本市場的健康發(fā)展，證券管理機(jī)構(gòu)會通過制定相關(guān)的法律法規(guī)對市場進(jìn)行有效監(jiān)管，一般情況下，證券管理機(jī)構(gòu)對上市公司監(jiān)管較為嚴(yán)格，從信息披露和公司治理結(jié)構(gòu)兩方面而言，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于上市公司的監(jiān)管嚴(yán)格程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非上市公司，但這樣的做法也是一把“雙刃劍”，一方面可以使得公司加強(qiáng)管理，提高運(yùn)營效率，進(jìn)而提升公司的盈利能力;另一方面來說，嚴(yán)格的監(jiān)管無疑增加了公司自身的負(fù)擔(dān)，為了達(dá)到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)監(jiān)管要求，公司不得不聘請專業(yè)的會計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所團(tuán)隊(duì)幫助做出各種財(cái)務(wù)和法律方面的評估，以增強(qiáng)信息披露，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管。無論是信息披露的費(fèi)用還是公司內(nèi)部機(jī)構(gòu)的運(yùn)營及雇傭人員的費(fèi)用支出，最后都由上市公司承擔(dān)，這無疑會加重其負(fù)擔(dān)。

二、我國上市公司主動退市數(shù)量少的原因

（一）上市公司規(guī)避退市

我國的退市制度主要分為三個(gè)階段：退市風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市和終止上市。一個(gè)流程下來耗費(fèi)的時(shí)間較長，只要在這些階段內(nèi)上市公司能扭轉(zhuǎn)盈虧就可以解除退市風(fēng)險(xiǎn)，冗長的退市過程給上市公司規(guī)避退市留出余地。在此期間，部分上市公司會對財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行違規(guī)修改，從而對凈利潤進(jìn)行調(diào)整，或者變賣固定資產(chǎn)和股權(quán)，通過這些方式達(dá)到扭轉(zhuǎn)盈虧的目的。更甚者會以偽造業(yè)務(wù)合同和單據(jù)，偽造發(fā)票和現(xiàn)金流等違規(guī)違法操作來增加收入，蒙騙監(jiān)管層和廣大投資者。

（二）退市標(biāo)準(zhǔn)有待完善

國內(nèi)資本市場經(jīng)過不斷發(fā)展已經(jīng)初有成效，退市公司日益增多，但是大多數(shù)的上市公司都是被迫退市，目前只有兩家上市公司主動退市。相比較國內(nèi)的市場，美國主動退市比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于強(qiáng)制退市。在國內(nèi)證券市場，上市公司緊缺上市資源，一旦上市后也不會輕易退市。對比原因后可以看出國內(nèi)的退市政策仍然存在退市標(biāo)準(zhǔn)不適合所有公司等情況，而國外的退市制度和相關(guān)政策比國內(nèi)更加完備，為促使更多上市公司主動申請退市，我國退市政策和標(biāo)準(zhǔn)仍需完善。

（三）場外市場不發(fā)達(dá)

現(xiàn)階段我國的退市企業(yè)可以進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，但代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中的企業(yè)卻不能升級進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板或主板市場。場外交易市場不應(yīng)僅局限于承接從交易所退市的公司，還應(yīng)成為培育具備良好發(fā)展前景的中小企業(yè)、高科技企業(yè)的孵化器。目前的這種機(jī)制不利于公司發(fā)展，限制企業(yè)在不同層次的資本市場間有序、良性流動，降低了場外交易市場的流動性。加之我國的場外交易市場是在政府主導(dǎo)下發(fā)展起來的，監(jiān)管部門過多對場外交易市場的價(jià)格形成、交易條件等進(jìn)行干預(yù)或控制，降低了市場配置資源的效率，市場的功能得不到正常發(fā)揮。

（四）特有情況“借殼”

借殼上市是我國股票市場特有的IPO替代方式，該方式有一定操作背景：首先是投資者知道我國IPO上市需要通過核準(zhǔn)上市，上市條件并不寬松，有無數(shù)的公司正排著隊(duì)準(zhǔn)備上市。企業(yè)上市難，退市也難，那些“ST”和“*ST”企業(yè)受到投資者的青睞，并對其進(jìn)行炒作，主要就是覬覦其可能被想上市企業(yè)借殼上市的身份。借殼上市操作方式一般是一家非上市公司收購一家目前經(jīng)營能力差，且再融資能力也欠缺的上市公司，再通過反向收購的方式將自己的資本注入該上市公司，以此達(dá)到間接上市。借殼上市和IPO有很多本質(zhì)上的不同，監(jiān)管就是一個(gè)方面，IPO監(jiān)管極其嚴(yán)格，整個(gè)過程要求清晰且耗費(fèi)時(shí)間較長。借殼上市也需要接受監(jiān)管，但是要求低，時(shí)間短，且遭受否決的可能性小。IPO一般會在證券市場比較熱時(shí)，但是借殼上市任何時(shí)候都可以，在經(jīng)濟(jì)增速放緩時(shí)更是借殼的好時(shí)機(jī)，當(dāng)資本注入完成后，市場經(jīng)濟(jì)開始回升，也就可以進(jìn)行再融資了，這或許也是人們選擇借殼上市的原因。但是從另一個(gè)角度也說明了我國退市制度的缺陷和監(jiān)管制度的不健全。

三、推動上市公司主動退市的對策措施

（一）推進(jìn)上市公司主動退市

一個(gè)有進(jìn)退的市場，才是具有生命力、良好的市場，才能促進(jìn)穩(wěn)定有序發(fā)展。上市公司應(yīng)在充分考慮降低上市公司因退出市場承擔(dān)的“退市成本”的同時(shí)也要考慮各方利益，尤其是需要維護(hù)中小投資者的利益問題。積極推進(jìn)上市公司主動退出市場。地方政府減少對上市公司退市的行政干預(yù)，減少上市公司退市的障礙，有效發(fā)揮退市制度的效果。

（二）完善上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)

完善上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)可以從細(xì)化退市標(biāo)準(zhǔn)、量化退市標(biāo)準(zhǔn)和嚴(yán)格退市程序三個(gè)方面來進(jìn)行規(guī)范。首先，細(xì)化退市標(biāo)準(zhǔn)。國際上成熟市場的退市標(biāo)準(zhǔn)制定得比較完善細(xì)致。我國證券交易所的各項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，如財(cái)務(wù)報(bào)表虛假記載、欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等規(guī)則過于籠統(tǒng)，不利于監(jiān)管，這些指標(biāo)的判斷過于主觀，給“有心人”規(guī)避退市提供了操作空間。又比如，退市標(biāo)準(zhǔn)中“公司股本總額或者是股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化而不再具備上市條件”這樣的“重大變化”具體情況應(yīng)該予以說明。這樣的標(biāo)準(zhǔn)并沒有起到規(guī)范作用。其次，量化退市標(biāo)準(zhǔn)。我國上市公司的部分指標(biāo)如股東數(shù)量、持股數(shù)、財(cái)務(wù)指標(biāo)等都很容易被上市公司所操控，從而抓住漏洞逃避退市，因此應(yīng)該對指標(biāo)進(jìn)行細(xì)化且量化。再進(jìn)一步分析這些指標(biāo)就能很完備地判斷該公司是否具備恢復(fù)上市的資格。企業(yè)的虧損能反映當(dāng)期公司的經(jīng)營能力，但是并不能表示該公司具有長期妥善經(jīng)營的能力。所以應(yīng)該添加更多能判斷的綜合指標(biāo)，如資產(chǎn)負(fù)債率，總資產(chǎn)等。最后，嚴(yán)格執(zhí)行退市程序。對于出現(xiàn)連續(xù)多年虧損且無法轉(zhuǎn)虧為贏，或因財(cái)務(wù)問題即將面臨被迫退市的上市公司，必須嚴(yán)格執(zhí)行退市標(biāo)準(zhǔn)，按照規(guī)定的條件和程序啟動退市流程。該退則退，能有效避免公司過多占用市場資源。主動退出市場的上市公司縮短了市場整理期，明顯縮短了市場后退的周期，簡化了上市公司退市程序，提高工作效率。嚴(yán)格監(jiān)督完善管理部門，只要出現(xiàn)因各種因素導(dǎo)致上市公司不再符合上市公司標(biāo)準(zhǔn)的，按照相關(guān)法律法規(guī)嚴(yán)格落實(shí)。

（三）改善場外市場的交易機(jī)制

根據(jù)中國證監(jiān)會退市新規(guī)定，如果上市公司在達(dá)成強(qiáng)制退市之前申請退市的話，可以在解除有可能強(qiáng)制退市的情況后，再次申請上市。另外，上市公司在退出市場后，可以在新三板和場外的股票交易所進(jìn)行交易。在實(shí)現(xiàn)上市條件之前，新三板和場外股票交易所的交易有了重大的發(fā)展，同時(shí)為新三板和場外交易市場上市的公司提供政策支持，不斷完善各階層之間的機(jī)制反轉(zhuǎn)，讓退市公司也能有效有序地進(jìn)行交易活動，不斷激發(fā)市場本身活力，充分發(fā)揮融資資源的高效組合利用，這些可以減少上市公司主動退出市場的阻力。企業(yè)融資渠道也可以通過新三板和場外市場獲得良好的發(fā)展，同時(shí)也可以加強(qiáng)各階層的資本市場之間的連接，為上市公司提供階段性、多元化的退市渠道。

（四）加快注冊制改革遏制“炒殼”

核準(zhǔn)制下上市審批過程十分嚴(yán)格，但這造成了上市時(shí)間過長，浪費(fèi)了很多不必要的市場資源。此外造成了人們對二級市場的概念炒作，導(dǎo)致市場定價(jià)功能混亂，不能反映出公司的真正價(jià)值。所以實(shí)施注冊制是大勢所趨，這樣還可以抑制市場上的“炒殼”行為，核準(zhǔn)制導(dǎo)致上市時(shí)間長和高額成本以及監(jiān)管體系的欠完善都是“炒殼”泛濫的原因。實(shí)行注冊制可以放寬上市條件，降低上市時(shí)間和成本，從源頭上減少了企業(yè)對“炒殼”的需求。此外也應(yīng)該加大監(jiān)管力度，對該行為加大處罰力度，嚴(yán)厲杜絕。

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作者單位：云南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院