□文/張 揚

（上會會計師事務所（特殊普通合伙）上海）

［提要］近年來，以經(jīng)濟增加值為基礎的企業(yè)價值評估逐漸得到廣泛應用。本文應用國資委30號令中提出的經(jīng)濟增加值計算公式，結(jié)合我國醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)的特殊性，對仁和醫(yī)藥公司稅后凈營業(yè)利潤、總資本及資本成本進行調(diào)整，計算企業(yè)經(jīng)濟增加值，并以經(jīng)濟增加值為基礎對仁和醫(yī)藥企業(yè)價值進行評估。

一、文獻回顧

企業(yè)價值評估是指在既定的宏觀經(jīng)濟背景下，通過對企業(yè)的獲利能力和所持有的總資產(chǎn)進行計算，結(jié)合與盈利能力相關多因素的影響進行分析，采取某種評估方法對該企業(yè)在經(jīng)濟市場上的企業(yè)價值進行綜合評估。該理論主要通過成本法、市場法、收益法這三種方法進行實現(xiàn)。

關于EVA企業(yè)價值評估，國內(nèi)外學者多有論述：如Tully（1993）、Stewart（1994）認為可以通過增加利潤、漸少資本和投資高回報率項目、控制加權資本成本來增加企業(yè)價值；Rajan（1999）通過實證研究結(jié)果表明，EVA與企業(yè)價值的相關性最高，最適用于描述企業(yè)的價值；Margaret Woods、Lynda Taylor（2012）研究發(fā)現(xiàn)EVA比傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法更加準確；王攀娜（2009）驗證了經(jīng)濟增加值和公司價值之間的關系，結(jié)果顯示經(jīng)濟增加值模型能夠有效地反映公司的真實價值；溫素彬等（2018）以云南白藥作為研究案例，通過計算該公司EVA并且與傳統(tǒng)財務指標對比得出經(jīng)濟增加值比傳統(tǒng)財務指標更能反映企業(yè)真實的內(nèi)在價值。

本文在國內(nèi)外EVA研究成果的基礎上，結(jié)合國資委考核要求和仁和醫(yī)藥公司的特征，研究基于EVA的仁和醫(yī)藥公司的價值評估，希望能夠發(fā)揮拋磚引玉的作用，為我國醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)價值評估提供借鑒。

二、剩余收益法下兩種價值評估模型簡要分析

按照評估中采用的不同剩余收益類型，剩余收益模型又可分為以傳統(tǒng)剩余收益估價模型（簡稱RIM）和以經(jīng)濟增加值為基礎的估值模型（EVAM）。RIM和EVAM估值模型不僅考慮到企業(yè)的資本盈利能力，同時結(jié)合了企業(yè)所有者權益資本的機會成本。因此，具有較強的理論價值及實踐借鑒意義。但是，剩余收益折現(xiàn)模型在計算剩余收益時不對稅后凈利潤及投入總資本進行調(diào)整，RI計算方法相對簡單，適用于以往會計利潤受會計政策選擇及變更影響小的時期與企業(yè)；然而，由于會計政策及處理方法的多樣性，使得目前會計利潤既可能受會計政策選擇和會計估計變更的影響，也可能受到人為調(diào)節(jié)而無法客觀的反映企業(yè)真實的盈利能力，而采用EVA折現(xiàn)模型對企業(yè)估值時，應對稅后凈營業(yè)利潤及投入總資本進行調(diào)整，有利于信息使用者更準確地了解企業(yè)的價值創(chuàng)造情況。正是由于EVA較好地代表企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營活動所創(chuàng)造出的高于資本成本的經(jīng)濟價值，所以利用EVA評估企業(yè)的經(jīng)營績效及價值更為科學，因此目前在采用剩余收益模型進行企業(yè)價值評估時，更傾向于以經(jīng)濟增加值為基礎的折現(xiàn)模型。

三、基于經(jīng)濟增加值的仁和醫(yī)藥公司企業(yè)價值評估

本文以滬市上市公司仁和醫(yī)藥公司為例，首先計算出該公司2015～2017年的EVA值，然后分析公司該階段性相關指標的發(fā)展變化趨勢并預測出2018～2020年的EVA值，以此為基礎估算仁和醫(yī)藥公司以未來3年的短期價值。最后，再以2018～2020年的EVA平均值作為永續(xù)年金，評估持續(xù)經(jīng)營前提包含永續(xù)年金現(xiàn)值的企業(yè)長期價值。

（一）醫(yī)藥公司經(jīng)濟增加值的計算。首先計算仁和醫(yī)藥公司2015～2017年的EVA值，然后根據(jù)經(jīng)濟增加值對企業(yè)價值進行評估，在進行會計調(diào)整時既參考了國資委規(guī)定的調(diào)整項，同時也結(jié)合了仁和醫(yī)藥公司年報的實際披露情況，對稅后凈利進行了一系列調(diào)整得出調(diào)整后稅后經(jīng)營業(yè)利潤（NOPAT），并且調(diào)整計算出調(diào)整后的資本投入（TC）及加權資本成本（WACC），最后帶入公式計算得到經(jīng)濟增加值。EVA計算過程中各項分指標計算公式及具體計算過程如下（本文只演示了2017年的計算結(jié)果）：

1、稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）=凈利潤+（利息支出+研究開發(fā)費用調(diào)整項）×（1-25%）=405778+（12822+79035）×（1-25%）=474670萬元

2、投入資本（TC）的計算：調(diào)整后資本=平均所有者權益+平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工程=3967585+4966863-3782588-153745=4998115萬元

3、加權平均資本成本的計算：加權平均資本成本=（債務資本/調(diào)整后資本投入）×債務成本率×（1-25%）+（股權資本/調(diào)整后資本投入）×股權成本率=1184275/5151860×4.75%×（1-25%）+3967585/5151860×5.50%=5.1%

通過對仁和醫(yī)藥公司的資產(chǎn)負債率進行計算得出該比率常年維持在55%左右，因此選取5.5%作為其適用的平均資本成本率，債務資本成本則選用對應期間企業(yè)中長期銀行貸款利率4.75%替代。

4、經(jīng)濟增加值的計算：經(jīng)濟增加值（EVA）=（NOPAT）-（TC）×（WACC）。根據(jù)公式及仁和醫(yī)藥公司2015～2017年相關指標計算出仁和醫(yī)藥公司2015～2017年的經(jīng)濟增加值EVA，如表1所示。（表1）

（二）基于經(jīng)濟增加值的企業(yè)現(xiàn)值計算。通過上述表1計算EVA值的結(jié)果可以觀察到2015～2017年的NOPAT及WACC（%）逐漸趨于平穩(wěn)，假定未來3年仍維持2015～2017年的發(fā)展變化趨勢，以此預測出仁和醫(yī)藥公司2015～2017年相關指標的平均值及發(fā)展趨勢，如表2所示。（表2）

接下來利用表2計算得出的稅后凈營業(yè)利潤變動率和總資本變動率來預估2018～2020年仁和醫(yī)藥公司的稅后凈營業(yè)利潤金額與總資本金額，如表3所示。（表3）

表2 2015～2017年仁和醫(yī)藥公司相關指標平均值及發(fā)展趨勢一覽表（單位：萬元）

表3 2018～2020年仁和醫(yī)藥公司稅后凈營業(yè)利潤與總資本一覽表（單位：萬元）

由于預估基于企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的假設，因此采用2015～2017年平均加權資本成本的均值作為預估期的平均加權資本成本，其結(jié)果為5.1%。根據(jù)公式，2018～2020年的EVA計算值如下：EVA2018=500065-4741763×0.051=258235（萬 元）；EVA2019=526817-5012626×0.051=271173（萬 元）；EVA2020=555001-5298960×0.051=284754（萬元）

企業(yè)未來3年EVA現(xiàn)值=258235/（1+0.051）+271173/（1+0.051）2+284754/（1+0.051）3=736478（萬元）

2020年起永續(xù)期EVA現(xiàn)值=284754/0.051=5583411（萬元）

（三）EVA基礎上仁和醫(yī)藥企業(yè)價值評估。在基于EVA的企業(yè)價值評估方法中，企業(yè)價值等于評估基期的投入總資本（TC）加上未來年份EVA的現(xiàn)值之和，即：企業(yè)價值=投入資本（TC）+預期EVA的現(xiàn)值。企業(yè)估值方法根據(jù)投資者的目的及考慮的投資時間范圍，即可以用于以資本市場投資為目的的針對企業(yè)3～5年的短期價值評估，又可以適用于以企業(yè)并購為目的的企業(yè)長期價值投資。其計算公式分別為：

根據(jù)上述公式及上文部分數(shù)據(jù)分別計算如下：（1）企業(yè)短期估值，評估基準日2017年12月31日的仁和醫(yī)藥公司資本總額為（調(diào)整前）5，698，115萬元，企業(yè)未來3年的EVA現(xiàn)值為736，478萬元。因此，可以得到仁和醫(yī)藥公司2018年1月1日為評估基準日企業(yè)未來3年的企業(yè)估值為：企業(yè)估值=5698115+736478=6434593（萬元）。（2）企業(yè)長期估值，從企業(yè)并購為目的角度看，仁和醫(yī)藥公司的經(jīng)營處于一個持續(xù)、平穩(wěn)的發(fā)展狀態(tài)，因此企業(yè)長期估值可以分為三部分，即投入總資本、2018～2020年的現(xiàn)值及2020年后企業(yè)未來EVA現(xiàn)值，這部分可以通過永續(xù)年金形式進行折算。因此，仁和醫(yī)藥公司2018年年初的企業(yè)長期價值評估為：

企業(yè)估值=期初投入資本+未來3年EVA現(xiàn)值+EVA永續(xù)年金現(xiàn)值=5698115+736478+5583411=12018004（萬元）

四、研究結(jié)論及建議

本文通過對企業(yè)價值評估理論體系和EVA理論基礎進行研究，結(jié)合醫(yī)藥行業(yè)的行業(yè)特征和發(fā)展前景，為醫(yī)藥行業(yè)的EVA企業(yè)價值評價制定了相應的計算方法，并以仁和醫(yī)藥公司為案例進行分析。EVAM作為一個企業(yè)價值評估方法，有著全面、系統(tǒng)、準確的優(yōu)點，可以清晰明了地向企業(yè)信息使用者反映企業(yè)當前的價值，實現(xiàn)準確評估企業(yè)價值的企業(yè)目標。EVA的計算應基于企業(yè)自身的資本成本率，這樣可以真實準確地通過計算結(jié)果展示企業(yè)當前的績效和運營水平，有利于表現(xiàn)企業(yè)價值的變化趨勢，并可以引導企業(yè)注重提升核心創(chuàng)造力。

需要說明的是，在使用EVA對企業(yè)價值進行評估時，要根據(jù)國家經(jīng)濟未來發(fā)展狀況判斷企業(yè)增長率并且謹慎選擇相關參數(shù)，同時建議評估師在評價企業(yè)價值時把財務指標和非財務指標相結(jié)合，如參考哈佛分析框架，建立一套全方位的企業(yè)價值評估體系。