□文/遲逸文

（沈陽大學商學院 遼寧·沈陽）

［提要］本文通過華晨汽車債券“爆雷”、破產(chǎn)重整這一事件，對其破產(chǎn)重整情況進行概述，根據(jù)2016～2020年近五年財務報表數(shù)據(jù)，對華晨汽車的償債能力進行分析，得出其短期償債能力較差、長期償債能力過弱的結(jié)論，并由此從不同角度分析華晨汽車所存在的財務問題，最后對華晨汽車未來的償債能力提出對策建議。

一、華晨汽車破產(chǎn)重整情況概述

2020年8月，華晨汽車集團控股有限公司（以下簡稱“華晨汽車”）的債券暴跌事件被披露，由此而引發(fā)的融資問題與股權(quán)凍結(jié)問題接二連三被曝光出來。2020年10月，華晨汽車的10億元私募債到期未能兌付，因而發(fā)生實質(zhì)性違約，之后華晨汽車開始接連“爆雷”，使得長年來所積攢的財務問題逐步暴露出來。之后華晨汽車向社會公布其債務違約問題，其中債務違約金額約合65億元，逾期利息金額約合1.44億元。同時，由于華晨汽車內(nèi)部資金問題，授信審批未能完成，最后造成無法償還的結(jié)果。2020年11月13日，債權(quán)人方面向遼寧省沈陽市中級人民法院申請對華晨汽車重整；11月20日，遼寧省沈陽市中級人民法院裁定受理華晨重整一案。

二、華晨汽車償債能力分析

（一）短期償債能力分析。從表1中的財務分析數(shù)據(jù)可以分析得出，華晨汽車的流動比率大約在1左右，且在近五年中仍沒有明顯改善，而企業(yè)的流動比率健康值大約在2∶1左右。這說明華晨汽車的流動資產(chǎn)比重過低，資產(chǎn)變現(xiàn)能力相對較弱，短期償債能力很差，公司中只能有較少的流動資產(chǎn)可以進行還款。且其流動資產(chǎn)中應收賬款與應收票據(jù)的占比相當大，一旦發(fā)生壞賬，公司的償債能力將驟降。流動負債占比較多，且其流動負債中的應付賬款及應付票據(jù)占比最高。（表1）

華晨汽車的速動比率大約在0.6～0.8，而速動比率的正常值應維持在1左右。在財務報表中我們可以看出華晨汽車的存貨數(shù)量較多，且在其存在大量應收票據(jù)和應收賬款的情況下仍然速動比率過低，說明其易于變現(xiàn)的流動資產(chǎn)不足以支付起過高的流動負債，短期償債能力較差。

現(xiàn)金比率的健康值一般為20%以上，從表1中可以發(fā)現(xiàn)近幾年華晨汽車的現(xiàn)金比率均超過20%，說明其變現(xiàn)能力強，但過高的現(xiàn)金比率意味著可能存在現(xiàn)金類資產(chǎn)利用率過低的可能性，企業(yè)閑置資金過多，影響企業(yè)的獲利能力。

表1 2016～2020年上半年華晨汽車短期償債能力指標一覽表

從短期償債能力分析中我們可以看出，華晨汽車的短期償債能力較差，在壞賬率極高的前提下，債務更難償還，這便能夠解釋華晨汽車為什么會出現(xiàn)數(shù)百億元債券無法兌付的“爆雷”危機。

（二）長期償債能力分析。根據(jù)表2我們可以發(fā)現(xiàn)，華晨汽車的資產(chǎn)負債率近幾年維持在68%～75%之間，健康的企業(yè)資產(chǎn)負債率應在40%～60%，因此能夠看出其資產(chǎn)負債率是維持在比較高的水平的。同時，其資產(chǎn)中大部分以應收賬款和應收票據(jù)為主，在其本身回款艱難的情況下，其資產(chǎn)負債率是不正常的，企業(yè)長期償債能力沒有保證。（表2）

據(jù)表2我們還可以得出，標準的產(chǎn)權(quán)比率應在0.5左右，但是華晨汽車的產(chǎn)權(quán)比率竟能高達2以上。這說明華晨汽車的資本結(jié)構(gòu)是完全畸形的，債權(quán)占比過高，股東將風險完全轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，當債券到期時，過高的債券比重使得企業(yè)無法按時償還。華晨汽車的長期償債能力如此之低，無法償還數(shù)百億的債券也是意料之中的事情。

表2 2016～2020年上半年華晨汽車長期償債能力指標一覽表

三、華晨汽車存在的財務問題

（一）資產(chǎn)類問題。華晨汽車的資產(chǎn)類最大問題是流動資產(chǎn)中的應收賬款與應收票據(jù)過多。華晨汽車旗下主要依賴于華晨寶馬的研發(fā)和業(yè)績水平，其他子公司如華晨中華、華晨金杯等王牌子公司銷售情況不盡如人意。這導致這部分子公司銷售資金的回款困難，使得流動資產(chǎn)中的大部分資金無法回籠，壞賬率極高，極易造成難以償還負債的局面。流動資產(chǎn)中的存貨也是占比過高的一項，這主要是由于華晨汽車所推出的幾款王牌產(chǎn)品銷售都很不理想，與預估的銷售情況有較大差異，加之幾款預計將要上市的新能源汽車突然停止上市，造成了存貨的積壓。

（二）負債類問題。華晨汽車流動負債中的應付賬款和應付票據(jù)占比最多，主要是由于華晨汽車基本都由旗下汽車零部件子公司金杯安道拓、華晟汽車零部件和遼寧鑫瑞等公司進行配套設備的供應，其內(nèi)部大多是依賴于各配件子公司向華晨寶馬、華晨中華和華晨金杯等主要品牌子公司進行組裝零部件的輸送。但由于市場調(diào)研不足，創(chuàng)新能力薄弱，企業(yè)研發(fā)項目與市場預期相距甚遠，這幾個品牌所推出的產(chǎn)品大多石沉大海，為數(shù)不多推出的幾款性能較好的產(chǎn)品也未被市場認可，花費巨額研發(fā)費用的產(chǎn)品難以收回成本，違約風險極高，最后大多數(shù)的應付賬款和應付票據(jù)都無法兌現(xiàn)。而非流動負債中應付債券的比重最高，這也能從側(cè)面反映出華晨汽車想通過增加應付債券的方式降低股權(quán)風險，但此方法并不可行，過高的應付債券比重導致企業(yè)最終無法償還。

（三）所有者權(quán)益類問題。從上述產(chǎn)權(quán)比率的分析中我們能夠發(fā)現(xiàn)華晨汽車的負債占比過大，而股權(quán)占比過小，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)明顯不合理，財務結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，存在重大債務隱患，長期償債能力極弱。加之，在宣布破產(chǎn)重整前，華晨通過一番資本操作將華晨中國旗下華晨寶馬、華晨雷諾等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)低價出售給遼寧省交通建設投資集團有限責任公司，將剩余股份轉(zhuǎn)讓給旗下子公司遼寧鑫瑞，并將轉(zhuǎn)讓股權(quán)全部質(zhì)押。這一操作令債權(quán)人開始恐慌，質(zhì)疑華晨汽車有“逃廢債”的可能性，并向遼寧省沈陽市中級人民法院申請對華晨汽車破產(chǎn)重整，且其所有者權(quán)益中占比最高的是少數(shù)股東權(quán)益，這意味著華晨汽車權(quán)益融資過高，實際對企業(yè)實施控制的股東占比不多，容易出現(xiàn)大股東利用自己的優(yōu)勢地位損害小股東利益的情況。

四、華晨汽車未來償債能力問題解決建議

（一）提高流動比率和速動比率。要想降低華晨集團的償債風險，提高其償債能力，首先要提高其流動比率和速動比率。關鍵在于降低流動負債，提高流動資產(chǎn)，降低存貨數(shù)量。

華晨集團流動資產(chǎn)和流動負債的最大漏洞是應收賬款與應收票據(jù)占比過高，應付賬款與應付票據(jù)占比過大。那么，就必須提高客戶的信用等級，嚴格監(jiān)管客戶回款情況，提高收賬比率和效率。例如，設置客戶信用評級系統(tǒng)，對客戶信用進行流動性評級，對經(jīng)常交易的客戶進行跟蹤走訪，嚴格控制賒賬客戶名單。此外，華晨汽車的負債主要來源于未能兌付的債券，這也是其“爆雷”的主要部分。在企業(yè)對產(chǎn)品規(guī)劃初期缺乏有效的市場調(diào)研，在未準確預料到銷售情況的前提下，過度投入研發(fā)資金，而這部分研發(fā)資金大部分來自于應付債券，在未能取得預期銷售水平的情況下，導致債券無法償還。因此，需要企業(yè)跟蹤走訪社會大眾的心理需求，考察同行業(yè)技術(shù)水平，制定有效的企業(yè)發(fā)展規(guī)劃方向。從創(chuàng)新的技術(shù)出發(fā)，在規(guī)劃初期就建立合適的發(fā)展戰(zhàn)略，開發(fā)民眾喜聞樂見的產(chǎn)品。

降低存貨數(shù)量的關鍵在于設置成本管理系統(tǒng)，隨著銷售數(shù)量和存貨數(shù)量進行跟蹤調(diào)研，設置合理的存貨參數(shù)，防止積壓庫存。同時，對供貨商零件與配套設施的數(shù)量進行監(jiān)控，防止成品與零件數(shù)量出入過大。

（二）合理配置產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。從上述分析我們能夠看出，華晨汽車的負債總額比所有者權(quán)益總額遠遠超過正常值，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)非常不合理。華晨汽車減少股權(quán)，增加負債的主觀想法我們不得而知，但是此種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)配置難以使企業(yè)持續(xù)經(jīng)營下去。如果要降低產(chǎn)權(quán)比率到正常水平，除了適當降低負債，還應該提高股東投資比重，維持產(chǎn)權(quán)比率平衡，使得內(nèi)部有更多的資金來償還負債。

（三）提高創(chuàng)新活力。我們從華晨汽車財務報表的戰(zhàn)略中可以看出，公司長年依賴寶馬的產(chǎn)業(yè)技術(shù)，旗下知名子公司華晨中華、華晨雷諾、華晨金杯真正屬于自己的技術(shù)少之又少，而其子公司金杯安道拓、華晟汽車零部件主要是以汽車零配件、汽車配套內(nèi)飾和整車組裝業(yè)務持續(xù)經(jīng)營的。而近十五年以來，華晨汽車愈來愈依賴合資子公司華晨寶馬的技術(shù)，所主打的營銷方式也是“以寶馬的核心技術(shù)進行研發(fā)”的話術(shù)，“輕自主研發(fā)，重資源整合”更是華晨汽車的主要發(fā)展方向。在當前競爭激烈的汽車市場上，沒有屬于自己的技術(shù)無疑是致命的，這更使華晨汽車難以在愈漸下行的車企行業(yè)占領一席之地。2018年，華晨汽車將25%的寶馬股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了子公司寶馬，華晨汽車與寶馬股權(quán)比例從50∶50變?yōu)?5∶75，這使他成為了中國第一家打破國資控股的國有車企，對其未來的利潤影響也是極大的。因此，應該加大資金投入向新興汽車產(chǎn)業(yè)，研發(fā)屬于自己的優(yōu)質(zhì)汽車產(chǎn)品，逐漸脫離對外資技術(shù)的依賴狀態(tài)。

（四）加強管理監(jiān)督，優(yōu)化人才任用機制。作為遼寧省國資委重點關注的老牌國企，其一舉一動都受到政府的關注。華晨寶馬作為遼寧省的納稅大戶，曾有13年位居沈陽納稅企業(yè)第一名，占沈陽企業(yè)稅收近1/3，也正因如此，頗受遼寧省政府的格外關照。作為華晨汽車任期最長的董事長祁玉民，于2020年因涉嫌違紀違法接受紀律審查和監(jiān)察調(diào)查，其在任期間通過降價手段將華晨中華從中高端品牌車拉到低端品牌車，但在此后，華晨汽車卻難以重回高端車市場，雖然在短期內(nèi)提升了銷售額，但卻使華晨中華失去了原本屬于自己的中高端市場。祁玉民在任期間堅持“資源整合”的發(fā)展戰(zhàn)略，使其喪失了自我創(chuàng)新技術(shù)的動力，長期依賴寶馬技術(shù)。缺乏活力的華晨汽車開始逐步喪失大眾對其的認可，逐步失去原有的汽車市場。因此，應加強企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督和政府社會對華晨汽車的外部監(jiān)督。此外，還應該在企業(yè)內(nèi)部提供“暢所欲言”的環(huán)境，集思廣益，整合人力資源，重新啟用各種汽車技術(shù)人才、企業(yè)管理人才，盤活之前喪失的創(chuàng)新能力。