□文/遲逸文

（沈陽大學(xué)商學(xué)院 遼寧·沈陽）

［提要］本文通過華晨汽車債券“爆雷”、破產(chǎn)重整這一事件，對其破產(chǎn)重整情況進(jìn)行概述，根據(jù)2016～2020年近五年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，對華晨汽車的償債能力進(jìn)行分析，得出其短期償債能力較差、長期償債能力過弱的結(jié)論，并由此從不同角度分析華晨汽車所存在的財(cái)務(wù)問題，最后對華晨汽車未來的償債能力提出對策建議。

一、華晨汽車破產(chǎn)重整情況概述

2020年8月，華晨汽車集團(tuán)控股有限公司（以下簡稱“華晨汽車”）的債券暴跌事件被披露，由此而引發(fā)的融資問題與股權(quán)凍結(jié)問題接二連三被曝光出來。2020年10月，華晨汽車的10億元私募債到期未能兌付，因而發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，之后華晨汽車開始接連“爆雷”，使得長年來所積攢的財(cái)務(wù)問題逐步暴露出來。之后華晨汽車向社會(huì)公布其債務(wù)違約問題，其中債務(wù)違約金額約合65億元，逾期利息金額約合1.44億元。同時(shí)，由于華晨汽車內(nèi)部資金問題，授信審批未能完成，最后造成無法償還的結(jié)果。2020年11月13日，債權(quán)人方面向遼寧省沈陽市中級人民法院申請對華晨汽車重整；11月20日，遼寧省沈陽市中級人民法院裁定受理華晨重整一案。

二、華晨汽車償債能力分析

（一）短期償債能力分析。從表1中的財(cái)務(wù)分析數(shù)據(jù)可以分析得出，華晨汽車的流動(dòng)比率大約在1左右，且在近五年中仍沒有明顯改善，而企業(yè)的流動(dòng)比率健康值大約在2∶1左右。這說明華晨汽車的流動(dòng)資產(chǎn)比重過低，資產(chǎn)變現(xiàn)能力相對較弱，短期償債能力很差，公司中只能有較少的流動(dòng)資產(chǎn)可以進(jìn)行還款。且其流動(dòng)資產(chǎn)中應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)的占比相當(dāng)大，一旦發(fā)生壞賬，公司的償債能力將驟降。流動(dòng)負(fù)債占比較多，且其流動(dòng)負(fù)債中的應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)占比最高。（表1）

華晨汽車的速動(dòng)比率大約在0.6～0.8，而速動(dòng)比率的正常值應(yīng)維持在1左右。在財(cái)務(wù)報(bào)表中我們可以看出華晨汽車的存貨數(shù)量較多，且在其存在大量應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款的情況下仍然速動(dòng)比率過低，說明其易于變現(xiàn)的流動(dòng)資產(chǎn)不足以支付起過高的流動(dòng)負(fù)債，短期償債能力較差。

現(xiàn)金比率的健康值一般為20%以上，從表1中可以發(fā)現(xiàn)近幾年華晨汽車的現(xiàn)金比率均超過20%，說明其變現(xiàn)能力強(qiáng)，但過高的現(xiàn)金比率意味著可能存在現(xiàn)金類資產(chǎn)利用率過低的可能性，企業(yè)閑置資金過多，影響企業(yè)的獲利能力。

表1 2016～2020年上半年華晨汽車短期償債能力指標(biāo)一覽表

從短期償債能力分析中我們可以看出，華晨汽車的短期償債能力較差，在壞賬率極高的前提下，債務(wù)更難償還，這便能夠解釋華晨汽車為什么會(huì)出現(xiàn)數(shù)百億元債券無法兌付的“爆雷”危機(jī)。

（二）長期償債能力分析。根據(jù)表2我們可以發(fā)現(xiàn)，華晨汽車的資產(chǎn)負(fù)債率近幾年維持在68%～75%之間，健康的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)在40%～60%，因此能夠看出其資產(chǎn)負(fù)債率是維持在比較高的水平的。同時(shí)，其資產(chǎn)中大部分以應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)為主，在其本身回款艱難的情況下，其資產(chǎn)負(fù)債率是不正常的，企業(yè)長期償債能力沒有保證。（表2）

據(jù)表2我們還可以得出，標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)權(quán)比率應(yīng)在0.5左右，但是華晨汽車的產(chǎn)權(quán)比率竟能高達(dá)2以上。這說明華晨汽車的資本結(jié)構(gòu)是完全畸形的，債權(quán)占比過高，股東將風(fēng)險(xiǎn)完全轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，當(dāng)債券到期時(shí)，過高的債券比重使得企業(yè)無法按時(shí)償還。華晨汽車的長期償債能力如此之低，無法償還數(shù)百億的債券也是意料之中的事情。

表2 2016～2020年上半年華晨汽車長期償債能力指標(biāo)一覽表

三、華晨汽車存在的財(cái)務(wù)問題

（一）資產(chǎn)類問題。華晨汽車的資產(chǎn)類最大問題是流動(dòng)資產(chǎn)中的應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)過多。華晨汽車旗下主要依賴于華晨寶馬的研發(fā)和業(yè)績水平，其他子公司如華晨中華、華晨金杯等王牌子公司銷售情況不盡如人意。這導(dǎo)致這部分子公司銷售資金的回款困難，使得流動(dòng)資產(chǎn)中的大部分資金無法回籠，壞賬率極高，極易造成難以償還負(fù)債的局面。流動(dòng)資產(chǎn)中的存貨也是占比過高的一項(xiàng)，這主要是由于華晨汽車所推出的幾款王牌產(chǎn)品銷售都很不理想，與預(yù)估的銷售情況有較大差異，加之幾款預(yù)計(jì)將要上市的新能源汽車突然停止上市，造成了存貨的積壓。

（二）負(fù)債類問題。華晨汽車流動(dòng)負(fù)債中的應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)占比最多，主要是由于華晨汽車基本都由旗下汽車零部件子公司金杯安道拓、華晟汽車零部件和遼寧鑫瑞等公司進(jìn)行配套設(shè)備的供應(yīng)，其內(nèi)部大多是依賴于各配件子公司向華晨寶馬、華晨中華和華晨金杯等主要品牌子公司進(jìn)行組裝零部件的輸送。但由于市場調(diào)研不足，創(chuàng)新能力薄弱，企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目與市場預(yù)期相距甚遠(yuǎn)，這幾個(gè)品牌所推出的產(chǎn)品大多石沉大海，為數(shù)不多推出的幾款性能較好的產(chǎn)品也未被市場認(rèn)可，花費(fèi)巨額研發(fā)費(fèi)用的產(chǎn)品難以收回成本，違約風(fēng)險(xiǎn)極高，最后大多數(shù)的應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)都無法兌現(xiàn)。而非流動(dòng)負(fù)債中應(yīng)付債券的比重最高，這也能從側(cè)面反映出華晨汽車想通過增加應(yīng)付債券的方式降低股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，但此方法并不可行，過高的應(yīng)付債券比重導(dǎo)致企業(yè)最終無法償還。

（三）所有者權(quán)益類問題。從上述產(chǎn)權(quán)比率的分析中我們能夠發(fā)現(xiàn)華晨汽車的負(fù)債占比過大，而股權(quán)占比過小，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)明顯不合理，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，存在重大債務(wù)隱患，長期償債能力極弱。加之，在宣布破產(chǎn)重整前，華晨通過一番資本操作將華晨中國旗下華晨寶馬、華晨雷諾等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)低價(jià)出售給遼寧省交通建設(shè)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司，將剩余股份轉(zhuǎn)讓給旗下子公司遼寧鑫瑞，并將轉(zhuǎn)讓股權(quán)全部質(zhì)押。這一操作令債權(quán)人開始恐慌，質(zhì)疑華晨汽車有“逃廢債”的可能性，并向遼寧省沈陽市中級人民法院申請對華晨汽車破產(chǎn)重整，且其所有者權(quán)益中占比最高的是少數(shù)股東權(quán)益，這意味著華晨汽車權(quán)益融資過高，實(shí)際對企業(yè)實(shí)施控制的股東占比不多，容易出現(xiàn)大股東利用自己的優(yōu)勢地位損害小股東利益的情況。

四、華晨汽車未來償債能力問題解決建議

（一）提高流動(dòng)比率和速動(dòng)比率。要想降低華晨集團(tuán)的償債風(fēng)險(xiǎn)，提高其償債能力，首先要提高其流動(dòng)比率和速動(dòng)比率。關(guān)鍵在于降低流動(dòng)負(fù)債，提高流動(dòng)資產(chǎn)，降低存貨數(shù)量。

華晨集團(tuán)流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的最大漏洞是應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)占比過高，應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)占比過大。那么，就必須提高客戶的信用等級，嚴(yán)格監(jiān)管客戶回款情況，提高收賬比率和效率。例如，設(shè)置客戶信用評級系統(tǒng)，對客戶信用進(jìn)行流動(dòng)性評級，對經(jīng)常交易的客戶進(jìn)行跟蹤走訪，嚴(yán)格控制賒賬客戶名單。此外，華晨汽車的負(fù)債主要來源于未能兌付的債券，這也是其“爆雷”的主要部分。在企業(yè)對產(chǎn)品規(guī)劃初期缺乏有效的市場調(diào)研，在未準(zhǔn)確預(yù)料到銷售情況的前提下，過度投入研發(fā)資金，而這部分研發(fā)資金大部分來自于應(yīng)付債券，在未能取得預(yù)期銷售水平的情況下，導(dǎo)致債券無法償還。因此，需要企業(yè)跟蹤走訪社會(huì)大眾的心理需求，考察同行業(yè)技術(shù)水平，制定有效的企業(yè)發(fā)展規(guī)劃方向。從創(chuàng)新的技術(shù)出發(fā)，在規(guī)劃初期就建立合適的發(fā)展戰(zhàn)略，開發(fā)民眾喜聞樂見的產(chǎn)品。

降低存貨數(shù)量的關(guān)鍵在于設(shè)置成本管理系統(tǒng)，隨著銷售數(shù)量和存貨數(shù)量進(jìn)行跟蹤調(diào)研，設(shè)置合理的存貨參數(shù)，防止積壓庫存。同時(shí)，對供貨商零件與配套設(shè)施的數(shù)量進(jìn)行監(jiān)控，防止成品與零件數(shù)量出入過大。

（二）合理配置產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。從上述分析我們能夠看出，華晨汽車的負(fù)債總額比所有者權(quán)益總額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過正常值，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)非常不合理。華晨汽車減少股權(quán)，增加負(fù)債的主觀想法我們不得而知，但是此種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)配置難以使企業(yè)持續(xù)經(jīng)營下去。如果要降低產(chǎn)權(quán)比率到正常水平，除了適當(dāng)降低負(fù)債，還應(yīng)該提高股東投資比重，維持產(chǎn)權(quán)比率平衡，使得內(nèi)部有更多的資金來償還負(fù)債。

（三）提高創(chuàng)新活力。我們從華晨汽車財(cái)務(wù)報(bào)表的戰(zhàn)略中可以看出，公司長年依賴寶馬的產(chǎn)業(yè)技術(shù)，旗下知名子公司華晨中華、華晨雷諾、華晨金杯真正屬于自己的技術(shù)少之又少，而其子公司金杯安道拓、華晟汽車零部件主要是以汽車零配件、汽車配套內(nèi)飾和整車組裝業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營的。而近十五年以來，華晨汽車愈來愈依賴合資子公司華晨寶馬的技術(shù)，所主打的營銷方式也是“以寶馬的核心技術(shù)進(jìn)行研發(fā)”的話術(shù)，“輕自主研發(fā)，重資源整合”更是華晨汽車的主要發(fā)展方向。在當(dāng)前競爭激烈的汽車市場上，沒有屬于自己的技術(shù)無疑是致命的，這更使華晨汽車難以在愈漸下行的車企行業(yè)占領(lǐng)一席之地。2018年，華晨汽車將25%的寶馬股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了子公司寶馬，華晨汽車與寶馬股權(quán)比例從50∶50變?yōu)?5∶75，這使他成為了中國第一家打破國資控股的國有車企，對其未來的利潤影響也是極大的。因此，應(yīng)該加大資金投入向新興汽車產(chǎn)業(yè)，研發(fā)屬于自己的優(yōu)質(zhì)汽車產(chǎn)品，逐漸脫離對外資技術(shù)的依賴狀態(tài)。

（四）加強(qiáng)管理監(jiān)督，優(yōu)化人才任用機(jī)制。作為遼寧省國資委重點(diǎn)關(guān)注的老牌國企，其一舉一動(dòng)都受到政府的關(guān)注。華晨寶馬作為遼寧省的納稅大戶，曾有13年位居沈陽納稅企業(yè)第一名，占沈陽企業(yè)稅收近1/3，也正因如此，頗受遼寧省政府的格外關(guān)照。作為華晨汽車任期最長的董事長祁玉民，于2020年因涉嫌違紀(jì)違法接受紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查，其在任期間通過降價(jià)手段將華晨中華從中高端品牌車?yán)降投似放栖嚕诖撕?，華晨汽車卻難以重回高端車市場，雖然在短期內(nèi)提升了銷售額，但卻使華晨中華失去了原本屬于自己的中高端市場。祁玉民在任期間堅(jiān)持“資源整合”的發(fā)展戰(zhàn)略，使其喪失了自我創(chuàng)新技術(shù)的動(dòng)力，長期依賴寶馬技術(shù)。缺乏活力的華晨汽車開始逐步喪失大眾對其的認(rèn)可，逐步失去原有的汽車市場。因此，應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督和政府社會(huì)對華晨汽車的外部監(jiān)督。此外，還應(yīng)該在企業(yè)內(nèi)部提供“暢所欲言”的環(huán)境，集思廣益，整合人力資源，重新啟用各種汽車技術(shù)人才、企業(yè)管理人才，盤活之前喪失的創(chuàng)新能力。