張啟迪

(中央財經(jīng)大學 國際金融研究中心，北京 100081)

一、引 言

20世紀80年代以來，全球不平等程度持續(xù)上升，其中，美國不平等程度上升幅度最大。根據(jù)全球不平等數(shù)據(jù)庫(World Inequality Database，以下簡稱“WID”)的數(shù)據(jù)顯示，如圖1、圖2所示，1980—2019年，美國收入位于前10%的人群收入占比從34%上升至45%，收入位于底層50%的人群收入占比從20%下降至14%。另根據(jù)美聯(lián)儲分配金融賬戶(Distributional Financial Accounts)的數(shù)據(jù)顯示，1989年第三季度至2020年第二季度，美國財富位于前10%的人群凈財富占比從61%上升至69%，而最貧窮的50%人群凈財富占比從4%下降至2%。截至2020年上半年末，最貧窮的50%人群(約1.65億人)人均凈資產(chǎn)僅為1.26萬美元。除美國以外，其他發(fā)達經(jīng)濟體不同收入階層的人群收入差距也不斷拉大。近年來，中國不平等程度也有所上升。1980—2019年，中國收入位于前10%的人群收入占比從27%上升至41%，收入位于底層50%的人群收入占比從27%下降至15%。

圖1 1980—2019年全球主要經(jīng)濟體前10%人群收入占比變化趨勢數(shù)據(jù)來源：WID。

圖2 1980—2019年全球主要經(jīng)濟體底層50%人群收入占比變化趨勢數(shù)據(jù)來源：WID。

全球不平等尤其是發(fā)達經(jīng)濟不平等程度上升吸引了學術界、新聞界和政策制定者的廣泛關注[1-3]。諸多原因可能導致不平等越來越嚴重，例如全球化、技術進步、人口趨勢以及勞動力市場的結構性變化[2]。過去很長一段時間，由于中央銀行主要關注通脹和就業(yè)問題，貨幣政策的再分配效應很大程度上被忽略了。全球金融危機后，主要央行普遍采用了大幅寬松的貨幣政策有利地促進了經(jīng)濟復蘇，但同時也造成了資產(chǎn)價格大幅上漲，貧富分化加劇，貨幣政策對于不平等的影響開始逐漸引起廣泛關注。新冠肺炎疫情暴發(fā)后，主要央行再度采用了寬松的貨幣政策應對危機，資產(chǎn)價格大幅上漲，而實體經(jīng)濟依然低迷，失業(yè)率居高不下，越來越多的觀點指責寬松貨幣政策加大了不平等。然而，美聯(lián)儲相關研究結果表明，寬松貨幣政策促進了經(jīng)濟復蘇，提高了中低收入人群的工資水平，并沒有加劇不平等[4]。此外，也有諸多研究得出結論認為寬松貨幣政策對于不平等的影響較小。目前，寬松貨幣政策是否加大了不平等仍然存在較大爭議。

貨幣政策對不平等到底有何種影響十分重要，主要是因為，如果貨幣政策對不平等有影響，那么在政策制定和實施時就必須要對不平等問題予以考慮，否則不僅會降低貨幣政策的實施效果，而且可能會加劇不平等，引發(fā)更嚴重的經(jīng)濟和社會問題。一是較高程度的不平等不利于經(jīng)濟增長及其可持續(xù)性[5]；二是不平等上升可能是全球金融危機爆發(fā)的關鍵原因[6]；三是不平等上升會導致經(jīng)濟不穩(wěn)定以及市場波動，經(jīng)濟繁榮時期也會更短[7]；四是不平等上升會影響貨幣政策的有效性[8]；五是不平等上升會影響代際流動性[9]。貨幣政策對不平等到底有何種影響，這是本文要回答的問題。

二、文獻回顧

大量文獻顯示許多原因造成了不平等。Feenstra和Hanson(2003)[10]認為，貿(mào)易和技術進步均使得高技術工人的工資上升，進而加大了不平等。Jaumotte和Osorio(2015)[11]研究表明，工會組織的減少、最低工資的下降、放松金融監(jiān)管以及較低的最高邊際稅率都是發(fā)達經(jīng)濟體不平等上升的原因。Furceri和Loungani(2015)[12]認為，資本賬戶自由化在短期和中期內(nèi)降低了勞動收入占比，進而加大了不平等。近年來，學術界逐漸開始關注貨幣政策對不平等的影響。從理論上來說，貨幣政策之所以會對不平等產(chǎn)生影響主要是因為貨幣政策會產(chǎn)生再分配效應。貨幣政策的變化對通脹、利率、資產(chǎn)價格等一系列變量均會產(chǎn)生影響，進而影響居民收入和財富再分配。Auclert(2019)[13]研究表明，貨幣政策對消費產(chǎn)生再分配效應主要有三個渠道，分別是收入異質性渠道、費雪渠道和利率渠道。收入異質性渠道是指貨幣擴張會增加來自勞動和利潤的總收入，一些主體會不成比例的獲益，而另一些主體可能因此受損。費雪渠道是指意外的通貨膨脹使名義資產(chǎn)負債表重新估值，債權人損失而債務人獲益。利率渠道是指實際利率下跌會促使金融資產(chǎn)價格上漲，資產(chǎn)持有者是否獲益取決于資產(chǎn)是否比負債久期更長。

現(xiàn)有文獻對于貨幣政策對不平等的綜合影響并未達成一致意見。部分文獻認為貨幣政策對不平等沒有明顯影響。Bernanke(2015)[2]認為貨幣政策是否會加大不平等并不確定。主要有兩點原因：一是不平等加劇是一個非常長的趨勢，過去幾十年一直在發(fā)生；二是如果貨幣政策能夠實施得當，可以實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定和繁榮，保持通脹維持在低位，通過促進勞動力市場不斷復蘇來減輕不平等。Inui等(2017)[14]研究表明對日本來說貨幣政策對不平等并沒有產(chǎn)生持續(xù)性且顯著的影響。在2000年以前，擴張性貨幣政策通過工資不平等上升而增加收入不平等，而近期這種影響則基本不存在。部分文獻認為擴張性貨幣政策會加大不平等。Coibion等(2012)[15]研究表明美聯(lián)儲擴張性貨幣政策加大了不平等，主要是因為擴張性貨幣政策對股票持有者和交易者較為有利，這些人也是最富有的人群。而低收入人群由于持有較多的流動性資產(chǎn)，將因寬松貨幣政策帶來的通脹而遭受損失。也有文獻認為擴張性貨幣政策會降低不平等。Furceri等(2017)[16]研究表明緊縮性貨幣政策會提高收入不平等，而擴張性政策會降低收入不平等。Samarina等(2019)[17]研究發(fā)現(xiàn)歐元區(qū)擴張性貨幣政策降低了收入的不平等。

全球金融危機后，對非常規(guī)貨幣政策對不平等影響的研究逐漸增多，越來越多的文獻傾向于認為非常規(guī)貨幣政策加大了不平等。Domanski等(2016)[18]認為至少有兩點理由支持非常規(guī)貨幣政策比常規(guī)政策對財富分配的影響更大。第一，收益率曲線短端已經(jīng)被壓制很長時間，有助于提升金融資產(chǎn)價格。第二，一些非常規(guī)貨幣政策主要目標之一就是提高資產(chǎn)價格。Inui等(2017)[14]的研究表明，非常規(guī)貨幣政策沒有對日本居民不平等產(chǎn)生持續(xù)顯著的影響。Taghizadeh-Hesary等(2020)[6]認為日本央行實施的QE和QQE顯著增加了收入不平等，而稅收政策則有效降低了收入不平等。Davtyan(2018)[19]研究表明美聯(lián)儲擴張性非常規(guī)貨幣政策加劇了頂層和底層收入人群分配不均的問題，貨幣政策整體的再分配效應取決于貨幣政策影響收入不平等的渠道。

三、貨幣政策與不平等的理論分析

(一)貨幣政策影響不平等的傳導機制

貨幣政策的基本傳導機制主要有以下四個，分別是利率渠道、匯率渠道、資產(chǎn)價格渠道和信貸渠道。近年來，學術界對于貨幣政策影響不平等的傳導機制也做了大量的研究，Coibion(2012)[15]、Nakajima(2015)[20]、Inui等(2017)[14]以及Coibion等(2017)[21]總結了貨幣政策影響不平等的傳導機制。

1.收入構成渠道

由于低收入家庭和高收入家庭收入來源存在異質性，貨幣政策變化對每種收入來源的影響不同，因而會產(chǎn)生再分配效應。一般來說，低收入家庭主要依靠勞動收入和轉移支付，而高收入家庭的收入中很大一部分來源于金融資產(chǎn)以及企業(yè)所得。當實施擴張性貨幣政策時，利潤和資產(chǎn)價格的增長幅度將超過工資的增長幅度，此時就會出現(xiàn)財富從低收入家庭向高收入家庭的再分配。由于富人擁有更多的存量資產(chǎn)，當資產(chǎn)價格上漲時將主要使富人受益。奧地利經(jīng)濟學派認為，無論是降低利率等常規(guī)貨幣政策還是量化寬松等非常規(guī)貨幣政策都會增加收入不平等，中央銀行實施擴張性貨幣政策加大了頂層富人和中產(chǎn)階級之間的收入差距。

2.金融市場分割渠道

由于不同經(jīng)濟主體與金融市場關系緊密程度不同，貨幣政策變化將帶來再分配效應。一般來說，在金融市場上交易比較頻繁的經(jīng)濟主體，其收入和消費都比較高，受中央銀行貨幣政策行動的影響更大。當中央銀行采取擴張性貨幣政策時，會使這些經(jīng)濟主體受益，從而使財富向他們重新分配。Williamson(2008)[22]研究發(fā)現(xiàn)，與金融市場聯(lián)系較緊密的經(jīng)濟主體會在貨幣政策變化后首先感受到貨幣供應量的變化。當中央銀行擴大貨幣供給時，財富將從與金融市場聯(lián)系不那么緊密的經(jīng)濟主體轉移至有緊密聯(lián)系的經(jīng)濟主體，進而導致消費不平等。

3.投資組合渠道

由于低收入家庭和高收入家庭持有的證券組合存在異質性，當實施擴張性貨幣政策時，通貨膨脹將發(fā)生變化進而帶來再分配效應。由于低收入家庭一般比高收入家庭持有更多的現(xiàn)金，更容易受到通貨膨脹的影響，從而導致不平等加劇。Erosa和Ventura(2002)[23]和Albanesi(2007)[24]的研究表明，由于高收入家庭的消費水平較高，比低收入家庭更依賴信貸交易，持有現(xiàn)金占比相對較低，能夠避免因現(xiàn)金持有量而被動征收通貨膨脹稅。低收入家庭由于持有現(xiàn)金占比相對較高，當通貨膨脹上升時難以抵御通脹上行的不利影響。通貨膨脹的再分配影響取決于兩個要素，現(xiàn)金持有量占總消費的比例和現(xiàn)金持有量隨通貨膨脹率變化的相對變化。

4.儲蓄再分配渠道

當貨幣政策發(fā)生變化時將對通脹造成影響，進而帶來再分配效應，引發(fā)財富在債務人和債權人之間的再分配。Coibion(2012)[15]認為，當實施擴張性貨幣政策時，一方面利率會出現(xiàn)下降，另一方面通脹率也會上升，以上都將導致名義資產(chǎn)和負債的實際價值下降，進而給儲蓄者帶來損失，同時令借款者受益。由于儲蓄者往往比借款者更富有，不平等也將因此降低。Doepke和Schneider(2006)[25]的研究表明，財富將通過儲蓄再分配渠道從作為主要債券持有者的老人和富裕家庭(儲蓄者)重新分配到有抵押貸款債務的年輕人和中產(chǎn)階級家庭(借款者)。政府作為凈名義借款人也從通脹發(fā)作中獲益，而外國投資者作為主要凈名義貸款人將遭受損失。

5.工資異質性渠道

貨幣政策變化可能對不同的勞動收入階層產(chǎn)生不同的影響，具體影響取決于家庭收入分布情況。高收入人群勞動收入主要受每小時工資變化的影響，而低收入人群勞動收入主要受工作小時數(shù)以及失業(yè)率的影響。由于低收入家庭主要依賴于工資收入，失業(yè)率上升后對其影響更大。Heathcote等(2010)[26]的研究表明，少數(shù)族裔和低技術工人的失業(yè)率最容易受到經(jīng)濟和勞動力市場波動的影響。當實施擴張性貨幣政策時，失業(yè)率將會下降，少數(shù)族裔和低技術工人獲得的工作機會最多，這將有助于降低收入不平等。而當實施緊縮性貨幣政策時，少數(shù)族裔和低技術工人的失業(yè)率將會上升，而對白人的失業(yè)率影響較小。Carpenter和Rodgers(2004)[27]認為，由于失業(yè)率主要由低收入群體承擔，導致緊縮性貨幣政策增加了收入不平等。由此可以推斷，如果實施擴張性政策，失業(yè)率將會下降，低收入群體獲得的工作機會最多，有助于減少收入不平等。

(二)寬松貨幣政策不是導致不平等出現(xiàn)的根本原因

雖然寬松貨幣政策導致多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體不平等程度有所上升，然而需要說明的是，寬松貨幣政策并非是不平等出現(xiàn)的根本原因。寬松貨幣政策只會加強原有的趨勢，而不會改變原有的經(jīng)濟狀態(tài)。正如前文所指出，現(xiàn)有研究表明，技術進步、人口、全球化以及勞動力市場的結構性變化是不平等出現(xiàn)的根本原因。對于美國等不平等較為嚴重的發(fā)達經(jīng)濟體來說，自20世紀90年代以來不平等程度就已經(jīng)開始不斷上升，全球金融危機爆發(fā)前已經(jīng)處于較高水平。全球金融危機爆發(fā)后至今發(fā)達經(jīng)濟體貧富差距并沒有發(fā)生明顯變化。如表1所示，以美國為例，2007—2019年美國收入位于前10%的人群收入占比不僅沒有上升，反而略有下降，從45%下降至44%，收入位于底層50%的人群收入占比依然維持14%。除了美國以外，其他發(fā)達經(jīng)濟體不同收入人群收入占比也未發(fā)生明顯變化。也就是說，雖然全球金融危機后各方懷疑寬松貨幣政策尤其是非常規(guī)貨幣政策加劇了不平等，然而數(shù)據(jù)表明全球金融危機前不平等已經(jīng)較為嚴重，全球金融危機后寬松貨幣政策不僅沒有加大不平等，反而抑制了不平等加劇的趨勢。

表1 1980—2019年全球主要經(jīng)濟體不同收入階層收入占比變化情況 單位：%

全球金融危機后非常規(guī)貨幣政策沒有加大不平等可能與以下幾個因素有關，一是經(jīng)濟危機持續(xù)的時間不長。雖然美國爆發(fā)的次貸危機最終演化為全球金融危機，然而由于全球主要經(jīng)濟體行動迅速，實施了大規(guī)模擴張性政策，經(jīng)濟在經(jīng)歷重創(chuàng)后持續(xù)穩(wěn)定復蘇，美國甚至迎來有史以來經(jīng)濟復蘇最長周期，失業(yè)率也降低至二戰(zhàn)以來最低水平。二是應對危機的刺激性政策注重對于經(jīng)濟弱勢主體的救助。與此前應對危機的政策有所不同，全球主要經(jīng)濟體應對全球金融危機時實施的擴張性政策除了具有總量特點以外，對于中低收入階層以及中小企業(yè)均予以政策傾斜。例如，美國頒布的減稅法案中對于年收入低于某一水平的家庭以及中小企業(yè)均有大量的稅收返還，日本對于符合條件的國民發(fā)放了大量現(xiàn)金，對于中小企業(yè)也增加了財政專項支出和金融措施予以扶持。三是居民部門普遍經(jīng)歷了去杠桿過程。全球金融危機爆發(fā)后房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格大幅下降，雖然導致部分居民經(jīng)歷了強力的去杠桿過程，但是也使得中低收入階層居民債務負擔大幅降低，減少了財富由中低收入階層向高收入階層的轉移，進而減輕了不平等。

(三)寬松貨幣政策是否會加大不平等取決于經(jīng)濟初始條件

貨幣政策對不平等的最終影響取決于不同經(jīng)濟體不同傳導機制的效果，可能與以下四個因素有關，一是資產(chǎn)分布情況。寬松貨幣政策實施后會促進資產(chǎn)價格上漲。房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)的分布直接決定哪些人將會收益，對收入不平等和財富不平等都會產(chǎn)生影響。如果期初資產(chǎn)分布相對均衡，寬松貨幣政策實施后將使所有人受益，對不平等影響相對較小。而如果期初資產(chǎn)分布不均，寬松貨幣政策將使得擁有較多財產(chǎn)的人群財產(chǎn)性收入和資產(chǎn)總額大幅上升，進而加大不平等。二是勞動力市場情況。勞動力市場的彈性將影響實施寬松貨幣政策后勞動力市場的恢復速度，進而對收入不平等產(chǎn)生影響。如果勞動力市場彈性較大，寬松貨幣政策將促使勞動力市場盡快恢復，有助于快速縮小收入不平等，低收入人群和低技術工人受益最大。而如果勞動力市場缺乏彈性，寬松貨幣政策將無助于低收入人群和低技術工人就業(yè)恢復，難以起到縮小收入不平等的作用。三是債務分布情況。債務分布情況的不同將影響寬松貨幣政策實施后債務稀釋的效果。一般來說，中低收入人群是經(jīng)濟中的舉債主體，舉債越多越受益于寬松貨幣政策。不僅可以因利率下降而降低債務成本，而且將因通脹上升而降低債務的實際價值。四是現(xiàn)金和活期存款分布情況。寬松政策實施后將降低現(xiàn)金和活期存款的實際價值，現(xiàn)金和活期存款的分布決定哪些人群將因此受損。一般來說，中低收入人群持有的現(xiàn)金和活期存款比例更高，受到的損失也將更大。因此，并非寬松貨幣政策就一定會導致不平等加劇，很大程度上取決于經(jīng)濟的初始條件。如果經(jīng)濟不平等問題相對較輕，那么寬松貨幣政策可能并不會對不平等產(chǎn)生影響。而如果經(jīng)濟在實施寬松貨幣政策之前就已經(jīng)存在嚴重的不平等問題，那么在不考慮其他因素的情況下，寬松貨幣政策很有可能加大不平等。

(四)資產(chǎn)價格變化是影響不平等的主要機制

貨幣政策影響不平等主要是兩個方面，一方面是對收入不平等的影響，另一方面是對財富不平等的影響。居民收入主要包括工資性收入、資本或財務收入、企業(yè)所得(來自于個人企業(yè))以及轉移支付(諸如失業(yè)救濟金)，居民財富主要包括金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)。從對收入不平等的影響來說，當實施寬松貨幣政策時，寬松貨幣政策將通過收入構成渠道、金融市場分割渠道加大收入不平等，而工資異質性渠道會降低收入不平等。從對財富不平等的影響來看，收入構成渠道、投資組合渠道會加大財富不平等，而儲蓄再分配渠道會降低財富不平等。從貨幣政策影響不平等的傳導機制來看，核心渠道是收入構成渠道和投資組合渠道，而這兩個渠道均與資產(chǎn)價格有關。寬松貨幣政策一方面會增加資產(chǎn)較多人群的財產(chǎn)性收入，加大收入不平等；另一方面會刺激資產(chǎn)價格上行，提高資產(chǎn)較多人群的財富占比，加大財富不平等。如果經(jīng)濟體本身不平等問題較輕，房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)分配比例合理，實行寬松貨幣政策不僅不會加劇不平等，反而有助于減輕不平等。原因主要有兩個：一是寬松貨幣政策會促進資產(chǎn)價格上漲，這不僅會增加所有人的財富，而且會增加所有人的財產(chǎn)性收入；二是寬松政策會通過降低失業(yè)率增加底層居民的勞動收入，進而降低收入不平等。而如果在寬松貨幣政策實施之前經(jīng)濟體房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)分布不均，多數(shù)資產(chǎn)集中于少數(shù)人群，那么寬松政策實施之后就有可能進一步加大不平等。一方面寬松貨幣政策會使得擁有多數(shù)資產(chǎn)的少數(shù)人群財產(chǎn)性收入增加更多，加大收入不平等；另一方面上述人群資產(chǎn)增值比例也將更高，進一步加劇財富不平等。另外，資產(chǎn)價格變化對于短期不平等的影響遠高于對長期不平等的影響。目前之所以諸多觀點認為寬松貨幣政策加劇不平等主要是因為觀察到資產(chǎn)價格上漲在短期內(nèi)對不平等產(chǎn)生了明顯影響，而事實上從長期來看，資產(chǎn)價格變化對于不平等的影響并不大。

四、啟 示

(一)經(jīng)濟低迷時期實施寬松貨幣政策是必然選擇

雖然寬松貨幣政策對于那些原本存在不平等問題的經(jīng)濟體來說會加劇不平等，也不能就此斷定寬松貨幣政策是錯誤的。如果在經(jīng)濟低迷時期不實施寬松貨幣政策，雖然在短期內(nèi)通脹上行將更加緩慢，資產(chǎn)價格也不會出現(xiàn)大幅上漲，不會因為在短期內(nèi)實施寬松貨幣政策進一步加劇不平等，但是經(jīng)濟恢復至正常時期將需要更長的時間，失業(yè)率也將持續(xù)居高不下，低收入人群生存壓力將更大，從長期來看，反而會加劇不平等。雖然實施寬松貨幣政策在短期內(nèi)可能加劇不平等，但其可以促進經(jīng)濟盡快復蘇，大幅降低失業(yè)率。相比于上述政策收益，加劇不平等這一政策成本是可以接受的。并且，不平等加劇這一問題可以通過其他方式進行緩解，不能指望貨幣政策解決全部問題。因此，在經(jīng)濟低迷時期應果斷實施寬松的貨幣政策，決不能因為可能會在短期內(nèi)加劇不平等而放棄使用寬松的貨幣政策。

(二)實施寬松貨幣政策應注意不平等問題

現(xiàn)有研究表明，如果中央銀行在制定貨幣政策時忽視不平等，而僅關注總量變化，會出現(xiàn)顯著的福利損失。不平等加劇不僅會帶來社會問題，同時也會降低貨幣政策傳導效率。寬松貨幣政策加劇不平等的重要傳導機制是資產(chǎn)價格。寬松貨幣政策實施后適度的資產(chǎn)價格上漲有助于促進經(jīng)濟復蘇，改善企業(yè)融資環(huán)境，然而過度上漲會導致資金脫實向虛，影響貨幣政策效果的發(fā)揮。因此，應通過宏觀審慎監(jiān)管等多種方式抑制資產(chǎn)價格快速上漲，這樣既有助于降低金融風險，同時也有助于提高貨幣政策傳導效率，減輕不平等。此外，實施結構性貨幣政策也有助于減輕不平等。政策實踐表明，無論是美聯(lián)儲針對中小企業(yè)的主街貸款計劃還是中國央行再貸款、再貼現(xiàn)等直達實體經(jīng)濟貨幣政策工具都取得了良好效果。

(三)應通過其他政策減輕寬松貨幣政策對不平等的不利影響

實施寬松貨幣政策時除了可以通過圍繞貨幣政策本身減輕對不平等的不利影響，還應該通過財政政策或者是其他政策實現(xiàn)這一目標。雖然貨幣政策可以定向使用，但總體仍然是一種總量型政策。相比于貨幣政策，財政政策既可以作為總量工具使用，也可以作為結構型工具使用。為了緩釋因寬松貨幣政策所帶來的不平等問題，一方面可以通過財政政策加大對中小微企業(yè)的減稅力度，減輕中小微企業(yè)的經(jīng)營壓力；另一方面可以加大對低收入人群的補貼力度，減輕收入不平等問題。此外，還應通過實施適當?shù)慕鹑诒O(jiān)管政策抑制資產(chǎn)價格過度上漲問題，避免資金在金融市場內(nèi)空轉，引導資金流向實體經(jīng)濟。只有通過與財政政策以及其他政策組合使用共同降低因貨幣政策帶來的不平等問題，才能最大限度地發(fā)揮貨幣政策的刺激效果，促進經(jīng)濟盡快回歸至正常水平。

(四)應防止寬松貨幣政策的過度使用

無論是全球金融危機爆發(fā)后還是新冠肺炎疫情暴發(fā)后，雖然以美聯(lián)儲為代表的發(fā)達經(jīng)濟體央行通過大幅寬松的貨幣政策盡快穩(wěn)定了金融系統(tǒng)，有利地促進了經(jīng)濟復蘇，但同時也存在貨幣投放力度過猛的問題。以美聯(lián)儲為例，疫情暴發(fā)后美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模大幅上升，擴表規(guī)模超過3萬億美元。然而，大量的貨幣并沒有進入實體經(jīng)濟，而是形成了超額準備金又回到了美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表。此外，還有大量資金進入了金融系統(tǒng)，造成了資產(chǎn)價格泡沫。也就是說，美聯(lián)儲巨量的貨幣投放真正進入實體經(jīng)濟的資金非常有限，美聯(lián)儲擴表效率非常之低。因此，美聯(lián)儲雖然實現(xiàn)了一部分預期目的，但是同時也付出了更高的政策成本。除了更大程度上助推了資產(chǎn)價格泡沫，導致不平等加劇，而且造成了后續(xù)寬松貨幣政策退出的困難，為此后金融市場動蕩埋下了伏筆。因此，貨幣政策寬松要精準適度，避免因過度寬松而帶來的一系列后果。