摘 要：目前，全球已經(jīng)發(fā)生多次大規(guī)模的并購，相對于國外而言，我國的并購起步晚，資本市場不成熟。但是隨著我國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，并購交易量呈逐年增長態(tài)勢，遍布各行各業(yè)。并購在我國已經(jīng)成為一種常見的經(jīng)濟活動。越來越多綜合實力比較強的企業(yè)利用并購來減少同業(yè)競爭，吸收先進的技術(shù)，擴大市場占有率。由于激烈的市場競爭和未來發(fā)展戰(zhàn)略的需要促使美的對小天鵝進行并購，但是并購完成后，是否實現(xiàn)了企業(yè)并購的初衷，是否達到了良好的并購績效，是否對其他上市公司提供借鑒，都需要我們對并購展開分析。

關(guān)鍵詞：并購;并購動因;建議

一、研究背景與研究意義

并購是企業(yè)增加市場占有率和增強盈利能力的重要途徑。由于各地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展情況不一致，并購在不同國家的發(fā)展程度也不一致。西方國家往往有著成熟的資本市場和完備的理論。國外很多大公司基本都是靠并購發(fā)展壯大起來的，有很多并購成功的案例。這些對我國企業(yè)的并購有很好的指導意義。近些年來我國的企業(yè)并購交易逐漸增多，包括國內(nèi)并購和海外并購。這得益于證券市場的規(guī)范，國家政策的支持，還有我國實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的必然趨勢。較大的企業(yè)并購活動都會引起社會廣泛關(guān)注，因為在中國特有經(jīng)濟環(huán)境中，企業(yè)的并購能夠促進資本市場的改善，也能夠為學者提供研究對象。有效的企業(yè)并購，能夠為企業(yè)未來的發(fā)展注入新的動力和開拓新的方向。

二、并購概念及相關(guān)的理論

1.并購概念

并購即兼并與收購。兼并包含吸收合并和新設合并兩種形式。吸收合并是指一家企業(yè)吸收一家或者幾家企業(yè)的行為。兼并企業(yè)對被兼并企業(yè)有著絕對的控制權(quán)，而被兼并方的法人地位消失。新設合并指兩家或兩家以上的企業(yè)合并后，以共有資產(chǎn)的基礎上成立一家新的公司。這里所講的兼并是狹義上的兼并。收購是指一家企業(yè)利用某種方式購買另一家企業(yè)資產(chǎn)或股權(quán)的行為。目的是獲得該企業(yè)資產(chǎn)或股權(quán)。被收購方的法人地位并不消失。當企業(yè)購買的是一家企業(yè)的資產(chǎn)時被稱為資產(chǎn)收購，當企業(yè)購買的是一家企業(yè)的股權(quán)時被稱為股權(quán)收購。

2.并購動因理論

并購動因是并購活動的開始，對企業(yè)的并購動因展開的研究有利于更好地認識并購活動。伴隨著并購的發(fā)展，理論界對于并購的動因的解釋也不斷的發(fā)展和完善。綜合國內(nèi)外學者的研究成果，將企業(yè)并購動因歸為實現(xiàn)協(xié)同效應、擴大市場控制能力、追求規(guī)模經(jīng)濟、降低內(nèi)部交易費用、追求技術(shù)優(yōu)勢等。

（1）協(xié)同效應

無論一個企業(yè)是通過兼并還是收購另一個企業(yè)，若并購后企業(yè)的價值大于并購前，這表明企業(yè)產(chǎn)生了協(xié)同效應。協(xié)同效應包括管理協(xié)同效應、經(jīng)營協(xié)同效應和財務協(xié)同效應。管理協(xié)同效應是指并購改善了企業(yè)的管理水平，進而增加企業(yè)的收益。詳細來講，若企業(yè)出現(xiàn)剩余管理資源時，就會產(chǎn)生把這些充分利用起來的并購動機。若并購一家因管理不善而造成收益差的企業(yè)，利用剩余管理資源改善經(jīng)營管理，從而實現(xiàn)收入的增加。這樣，并購方和被并購方實現(xiàn)了雙贏。經(jīng)營協(xié)同效應是指并購改善企業(yè)經(jīng)營能力，進而增加營業(yè)收入。有兩個方面的因素：①規(guī)模效應。在擴大經(jīng)濟規(guī)模的過程中，生產(chǎn)成本和經(jīng)營成本的降低而形成的成本優(yōu)勢。②資源互補。并購雙方優(yōu)劣互補，實現(xiàn)多元化經(jīng)營。財務協(xié)同效應是指稅法、會計處理以及證券交易對于并購的有關(guān)規(guī)定而產(chǎn)生的有利效應。一方面是指企業(yè)并購具有避稅優(yōu)勢;另一方面是指證券市場利用市盈利率提高每股收益，提高股票價格。

（2）市場勢力理論

市場勢力是指企業(yè)對市場的影響和控制能力。若企業(yè)橫向并購，會縮小競爭者數(shù)量，擴大市場占有率。若企業(yè)縱向并購，能夠?qū)ι舷掠芜M行控制，進而降低生產(chǎn)成本，擴展業(yè)務?；旌喜①弰t可以全面提高企業(yè)的實力加強主導性，但一般比較隱蔽。

（3）技術(shù)決定論

技術(shù)決定論認為相同行業(yè)的企業(yè)在技術(shù)上有著緊密的聯(lián)系，通過并購能夠加強技術(shù)的整合，增強科技實力。技術(shù)是企業(yè)發(fā)展的核心，企業(yè)往往會并購那些能夠促進自身科技進步的企業(yè)。

（4）企業(yè)發(fā)展理論

企業(yè)發(fā)展理論認為，企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展有兩種途徑。一是自身積累成長，二是外延成長，相比而言外延成長效率更高。即企業(yè)通過并購能夠更快地壯大。企業(yè)獲得了被并購方的供銷渠道、市場占有率等，而且也產(chǎn)生了學習經(jīng)驗曲線效應這種無形的優(yōu)勢。

三、案例分析

2008年國聯(lián)集團做出轉(zhuǎn)讓小天鵝股份的決定。有意向的企業(yè)可開展協(xié)議轉(zhuǎn)讓。在最開始有三家企業(yè)有意向收購，分別是長虹、美的、梅洛尼。最后長虹、梅洛尼退出，美的以16.8億收購小天鵝成為小天鵝最大的股東。

是什么原因讓美的付出高額的對價收購小天鵝呢？首先美的并購小天鵝能夠發(fā)揮協(xié)同效應。在并購之前，小天鵝和美的的銷售費用都比較高，特別是小天鵝的銷售費用率高達20%左右。第一，并購之后產(chǎn)生了規(guī)模效應。銷售量增加，營業(yè)收入增加，廣告費則由更多的產(chǎn)品來分攤。第二，小天鵝可以利用美的電器現(xiàn)有資源，降低產(chǎn)品成本。第三，從并購交易的情況來看，小天鵝利用公允價值和賬面價值的差異，能夠合理避稅。美的并購小天鵝之后，利用小天鵝的專業(yè)研發(fā)團隊，強化科技創(chuàng)新能力。第四，是雙方企業(yè)發(fā)展的需要。2007年美的的財務報表顯示：銷售收入為282.2億元，其中空調(diào)業(yè)務占據(jù)88%以上，冰箱業(yè)務占據(jù)9%，洗衣機業(yè)務僅占4%。在激烈的家電行業(yè)中，美的若要實現(xiàn)長遠的戰(zhàn)略目標，必須平衡三大業(yè)務的收入比例。并購之前，小天鵝洗衣機業(yè)務的市場占有率居全國第二，品牌優(yōu)勢非常明顯，與之相反的是低效的管理和銷售運營，導致小天鵝的凈利潤在收入中所占的比例不高，收入增速低于行業(yè)的平均水平。并購之后美的高效的管理機制和良好的營銷平臺促進小天鵝的加速發(fā)展。因此，并購是雙方企業(yè)發(fā)展的需要。

四、案例啟示

2008年很著名的案例-美的并購小天鵝之后，并購積極影響逐漸顯現(xiàn)出來。比如流動比率從2007年的1.07上升到2015年的1.62，短期償債能力不斷增強。每股收益由2007年的0.96元提高到2015年的1.62元，盈利能力也不斷增強。毫無疑問美的的并購活動是比較成功的案例。但是從上文可以看出，美的在并購當年財務績效降低，財務風險加大，不利于在同行業(yè)的競爭。下面就美的并購事件找出影響財務績效的影響因素，并且對我國上市公司如何提高并購績效提出建議。

1.美的并購活動中的財務問題與非財務問題

（1）美的并購中的財務問題

美的以16.8億的現(xiàn)金收購了小天鵝且對外宣稱是以內(nèi)部現(xiàn)金支付的方式獲得小天鵝24.01%的股權(quán)，但從2007年度的年度報表顯示現(xiàn)金有18億而且包含8億的銀行貸款，除去日常開支所用，根本不足以支付并購所需資金。所以實際上大部分資金是通過債務融資的方式獲得的，而且還是短期債券的方式，這些造成了企業(yè)的債務壓力大，財務風險高，在難以預料的因素面前有可能使企業(yè)遭受損失。具體反映在財務指標上的有以下兩個方面：第一，償債能力差，美的流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率都與2007年和2009年相比都出現(xiàn)了最低值，短期償債能力差。同樣資產(chǎn)負債率、利息支付倍數(shù)、股東權(quán)益比率也均在2008年出現(xiàn)最小值，長期償債能力差。第二，由企業(yè)的營運能力可知應收賬款的周轉(zhuǎn)率在2008年、2009年、2010年一直是下降的趨勢。一方面說明債務人欠款時間長、信用低、增大了產(chǎn)生壞賬準備的風險。另一方面說明公司的收款能力不強，使資產(chǎn)成為了呆賬甚至壞賬，造成資產(chǎn)的流動性差。另外，美的在此次并購活動中，依據(jù)小天鵝的未來價值以及對未來戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)作出較高的價格估計。當時小天鵝的并購底價是16.64億元，而美的成交的價格是16.8億元，美的當時以必須完成對小天鵝為并購目標，造成了并購溢價，同時加劇了債務的壓力。

（2）美的并購中的非財務問題

在企業(yè)并購完成后，并購整合的問題急待解決。并購整合包括生產(chǎn)要素、管理機制、文化。三者對并購績效也會有很大的影響。下面主要說明美的在并購整合中管理機制和文化整合方面存在的問題。并購之前，美的和小天鵝的企業(yè)性質(zhì)就不同，一方是私營企業(yè)，一方是國有企業(yè)。兩者的企業(yè)管理，文化就完全不同。美的在2008年4月入駐小天鵝之后，作出了很多項改革措施。第一，對小天鵝原有的銷售團隊，售后服務人員進行了實行待崗;第二，調(diào)整中層管理人員的工資，美的認為他們的工資與所做貢獻不匹配;第三，對部分員工進行撤換，美的認為這些人員并不能很好地接受美的文化和工作思維。這三種措施在私營企業(yè)是很常見的現(xiàn)象，但在國有性質(zhì)的員工很難接受，認為這損害了自身利益。幾百名小天鵝員工請求無錫政府幫助，保護員工利益。這加大了并購整合的矛盾，引起了不好的社會反響。最后美的付出8000萬的代價買斷原小天鵝的員工的工齡。從整體上來講美的的做法沒有很好地協(xié)調(diào)好與小天鵝的企業(yè)文化制度差異。小天鵝在我國發(fā)展早且擁有為數(shù)不多的企業(yè)掌握的洗衣機核心技術(shù)，堅持不懈走科技創(chuàng)新之路是小天鵝能夠持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵，這與小天鵝的管理和企業(yè)文化分不開。美的應該認真了解小天鵝的企業(yè)文化，學習可借鑒處，協(xié)調(diào)好兩者之間的差異。

五、提高并購績效的建議

1.明確并購目的

企業(yè)在并購前必須明確并購目的，這是并購的前提。在本文的案例中，美的并購小天鵝的最大目的是獲得小天鵝的洗衣機核心技術(shù)，擴展洗衣機市場。這是在美的戰(zhàn)略目標制定下所做出的選擇。并購并不適合所有企業(yè)，在并購前，需要做好充分的自我評價，清楚企業(yè)當時的經(jīng)營概況，對企業(yè)未來的經(jīng)濟狀況展開預期分析，解決好企業(yè)存在的不利于展開并購活動的因素。不能盲目進行并購，只有并購前認真分析，才能減少并購所帶來的風險和損失，增強并購成功的可能性。

2.恰當?shù)倪x付支付方式

（1）成立公司并購基金

在政策上，2014年10月新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》鼓勵依法設立的并購基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等投資機構(gòu)參與上市公司并購重組，這說明政府是支持成立公司并購基金的。我國公司并購基金有以下特性：①快速籌集基金。若公司的并購活動具有很好的發(fā)展前景，則會吸引大批的投資者;②具有專業(yè)的人員進行管理;③共享收益，共擔風險。并購基金為并購增加了新的融資渠道。

（2）綜合運用多種并購支付手段

在我國的并購案例中，大多數(shù)是現(xiàn)金支付來完成并購交易。這是由于我國資本市場發(fā)展不完善所導致的，并限制了其他支付方式的發(fā)展。如果目標方?jīng)]有明確要求用現(xiàn)金支付的話，可以采用多種并購支付方式。

①換股支付。換股并購是指并購公司將本公司股票支付給目標公司股東以按一定比例換取目標公司股票，目標公司從此終止或成為收購公司的子公司。優(yōu)點主要表現(xiàn)在換股并購不需要支付大量現(xiàn)金，不會影響企業(yè)的償債能力、營運能力等;能夠減少由于信息不對稱所導致的估價風險，并購方與目標方共擔風險;對目標公司股東而言，股權(quán)支付方式可推遲收益時間，享受延期納稅的好處。股權(quán)支付的不足表現(xiàn)在具有控制權(quán)風險、收益稀釋風險等。

②杠桿支付。舉例說明：A公司通過金融機構(gòu)獲取一定的貸款，用來收購B公司的資產(chǎn)。并購完成后利用B公司的收入來償還之前的負債。在這一過程中A公司用較少的資金獲得了較多的收益。但是實行杠桿支付需要一定的條件和具有一定的風險。

3.控制并購溢價

（1）合理確定并購對價

一個企業(yè)在并購前需要對目標公司進行全面的調(diào)查。主要表現(xiàn)在以下三個方面：第一，觀察我國的經(jīng)濟形勢、國家的政策，還有所在行業(yè)的競爭。第二，一方面，對目標企業(yè)連續(xù)幾年的財務情況進行分析，了解運營的狀況、盈虧狀況、企業(yè)內(nèi)部的管理效率等。另一方面了解企業(yè)內(nèi)部文化，與本企業(yè)是否有較大的沖突。并且能否制定解決沖突的方法。第三，對目標企業(yè)的進行狀況進行預測，是否存在潛在的風險。如果不能對企業(yè)進行詳細的調(diào)查，就會產(chǎn)生信息不對稱的現(xiàn)象，從而造成并購溢價。

（2）有效利用評估機構(gòu)

并購數(shù)量在我國呈現(xiàn)越來越多趨勢，評估機構(gòu)也有了很大的發(fā)揮空間以及在并購活動中占據(jù)越來越重要的地位。評估機構(gòu)具有以下優(yōu)勢：①獨立性。資產(chǎn)評估協(xié)會規(guī)定，評估機構(gòu)不會服務于并購活動中的任意一方，評估機構(gòu)必須以客觀的態(tài)度評估目標方的市場價值。評估機構(gòu)的結(jié)果將作為并購雙方重要的參考依據(jù)。②專業(yè)性。評估機構(gòu)的人員不僅具有專業(yè)的技能，而且在法律的規(guī)定下進行的行為。但是目前我國企業(yè)的并購活動并沒有很好地與評估機構(gòu)展開合作，應樹立與有效的評估機構(gòu)合作的意識，減少并購溢價的可能性。

4.加強并購后的整合工作

美的公司在并購當年企業(yè)績效并沒有顯現(xiàn)出來，而是隨著并購整合的完成，各項指標才逐步上升，因此并購的后續(xù)整合對并購有著非常重要的影響。并購整合包括文化整合、品牌整合、組織整合。首先，文化整合不是并購方的文化代替目標公司的文化，而是要在兩家企業(yè)中找到文化的相似點，通過積極的協(xié)調(diào)來減少文化差異。其次，并購往往會使公司制度和內(nèi)部機構(gòu)重新調(diào)整，進行組織整合時要根據(jù)企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略，合并或重設新的部門機構(gòu)。如果某些部門之間出現(xiàn)沖突，惡性競爭。需要及時進行協(xié)調(diào)，重新進行組織規(guī)劃。形成有效的制度和組織結(jié)構(gòu)，能夠降低費用，提高經(jīng)營效益。最后，關(guān)于品牌整合包含對品牌方向、市場的定位、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等。解決并購雙方同業(yè)競爭嚴重的問題。美的就很好地對小天鵝和自身進行不同的定位，專注于各自優(yōu)勢領域，并相互利用對方優(yōu)勢，促進銷量的增加。

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作者簡介：馬涵蕾（1995.08- ），女，漢族，河南西峽人，碩士，研究方向：會計學