李夏

Research on the Investment Scale and Capital Sources Allocation of Real Estate Projects

LI Xia

（CCCC Real Estate Group Co.， Ltd.， Beijing 100088， China）

【摘? 要】為鞏固和擴(kuò)大調(diào)控成果，確保政策的落地和目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，政府對房地產(chǎn)市場的調(diào)控保持從嚴(yán)態(tài)勢，密集出臺各類政策加強(qiáng)調(diào)控。即使在2020年受疫情影響，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的環(huán)境下，仍多次多方面出臺政策、措施對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行規(guī)范調(diào)控。調(diào)控的根本目的并非打壓房地產(chǎn)行業(yè)，而是促使房地產(chǎn)市場回歸剛性居住需求和合理投資需求，促進(jìn)行業(yè)長遠(yuǎn)健康發(fā)展。論文就房地產(chǎn)項(xiàng)目投資規(guī)模和資金來源進(jìn)行研究和分析，并提出相應(yīng)的建議。

【Abstract】In order to consolidate and expand the achievements of regulation and control， ensure the implementation of policies and the realization of objectives， the government maintains strict regulation and control over the real estate market， and intensively introduced various policies to strengthen regulation and control. Even in an environment of economic recession affected by the epidemic situation in 2020， the government has introduced many policies and measures to standardise， regulate and control the real estate industry. The fundamental purpose of regulation and control is not to suppress the real estate industry， but to promote the real estate market to return to the rigid residential demand and reasonable investment demand， and promote the long-term and healthy development of the industry. This paper studies and analyzes the investment scale and capital sources of real estate projects， and puts forward corresponding suggestions.

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)行業(yè);資金來源;融資

【Keywords】real estate industry; capital sources; financing

【中圖分類號】F299.23? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2021）05-0112-02

1 行業(yè)發(fā)展趨勢

房地產(chǎn)企業(yè)是資本密集企業(yè)，有明顯的周期性，房地產(chǎn)業(yè)對資本高度依賴，與經(jīng)濟(jì)增長呈明顯的正相關(guān)關(guān)系，政府往往通過信貸、貨幣政策干預(yù)經(jīng)濟(jì)。在經(jīng)濟(jì)處于低谷的時(shí)期，房地產(chǎn)業(yè)往往也隨之處于蕭條期，國家一般會通過降低利率、增加信貸、放松融資政策等方式刺激經(jīng)濟(jì)增長，較低的利率水平、較低房地產(chǎn)價(jià)格和沒有更好的投資機(jī)會，都會逐步拉動房地產(chǎn)消費(fèi)需求提升，從而推動整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇。

近年來，國家明確堅(jiān)持“房子是用來住的，不是用來炒”的定位，行業(yè)主管部門將全面落實(shí)房地產(chǎn)長效機(jī)制，推動房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。融資渠道監(jiān)管收緊，融資“三條紅線”試點(diǎn)或?qū)U(kuò)大，監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步要求對銀行房地產(chǎn)貸款集中度進(jìn)行管理，房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境日益嚴(yán)格。同時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)影響投資和消費(fèi)，事關(guān)民生和發(fā)展，帶動效應(yīng)強(qiáng)，發(fā)揮其合理作用有助于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。2020年，房地產(chǎn)行業(yè)整體合同銷售額已達(dá)17.2萬億元，比上一年增加約2萬億元，房地產(chǎn)及其關(guān)聯(lián)行業(yè)占國內(nèi)GDP比重達(dá)到30%。預(yù)計(jì)今后一段時(shí)間，房地產(chǎn)行業(yè)增速將逐步放緩，土地紅利降低，平均利潤率下降，管理效益將會凸顯。同時(shí)，從實(shí)際情況來看，多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)將會根據(jù)自身經(jīng)驗(yàn)、競爭優(yōu)勢和多元化產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景，聚焦“既促進(jìn)主業(yè)，又適合自身”的多元化發(fā)展方向，延伸房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈。

2 房地產(chǎn)投資和資金來源情況分析

房地產(chǎn)投資是項(xiàng)目土地獲取到竣工驗(yàn)收結(jié)算過程中發(fā)生的支出。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年房地產(chǎn)完成投資13.22萬億元，相較2018年增長10%，2015-2019年，平均每年保持7%的增長幅度。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局對房地產(chǎn)行業(yè)資金來源的分類，主要來自幾個(gè)方面：國內(nèi)貸款、外資、自籌資金、定金和預(yù)付款、個(gè)人按揭貸款以及其他。2019年，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)全年到位資金17.86萬億元，比2018年增長7.33%。其中，國內(nèi)貸款2.52萬億元，增長4.54%;利用外資0.01萬億元，增長54.11%;自籌資金5.81萬億元，增長4.31%;定金及預(yù)收款6.13萬億元，增長10.06%;個(gè)人按揭貸款2.73萬億元，增長15.39%;其他資金0.64萬億元，降低8.68%。

從2015-2019年房地產(chǎn)資金來源的情況看，自籌資金的占比高達(dá)34%左右，開發(fā)貸款的占比一般在15%左右，定金和預(yù)付款以及個(gè)人按揭貸款的占比分別達(dá)到31%、15%，這四部分資金基本上涵蓋了房地產(chǎn)企業(yè)的資金流入情況，而外資所占的比重一直都比較小。

根據(jù)近五年數(shù)據(jù)分析，按照統(tǒng)計(jì)局資金來源分類情況看，行業(yè)整體資金來源及融資呈現(xiàn)如下特點(diǎn)。

2.1 自籌資金比重持續(xù)占據(jù)高位

受國家宏觀調(diào)控繼續(xù)緊縮房地產(chǎn)信貸政策的影響，自籌資金比重持續(xù)占據(jù)房地產(chǎn)項(xiàng)目資金來源的高位，近五年都占據(jù)30%以上份額。原因主要有兩點(diǎn)：一是土地獲取時(shí)，特別是從招拍掛中標(biāo)到取得土地時(shí)，土地款來源主要為自有資金;二是前期項(xiàng)目尚未銷售，除銀行貸款能夠提供部分額度外，所需資金來源只能靠自籌。

2.2 國內(nèi)銀行貸款比重明顯下降

2016、2018、2019年，開發(fā)貸款在房地產(chǎn)資金來源中的比重保持在14%左右。這與近幾年對房地產(chǎn)行業(yè)信貸緊縮有關(guān)，房地產(chǎn)貸款增長趨緩，在整體資金來源占比中小幅下降。2021年，隨著“五道紅線”的出臺，該比例預(yù)計(jì)將持續(xù)下降。

2.3 銀行信貸為主的融資格局仍居融資市場主體地位

受宏觀調(diào)控政策的影響，銀行開發(fā)貸款增長幅度不大，但由于定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款其實(shí)質(zhì)上最終都來自銀行，因此，超過60%的開發(fā)資金仍然是直接或間接來自銀行體系。

3 房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈分析

對于房地產(chǎn)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營活動來說，在各項(xiàng)資金來源中，銷售回款是最主要的資金來源，最重要的融資來源則是銀行貸款。對于房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈來說，核心是資金余缺。資金流入扣除最低剛性開支即資金余缺度量，即：資金余缺=現(xiàn)金流入-剛性開支。資金余缺度量為負(fù)，即現(xiàn)金流入小于剛性開支，項(xiàng)目將面臨資金鏈斷裂的威脅。資金余缺度量為正，即現(xiàn)金流入高于剛性開支，企業(yè)在正常生產(chǎn)經(jīng)營的同時(shí)，還可以利用結(jié)余的資金擴(kuò)大規(guī)模實(shí)現(xiàn)發(fā)展。

房地產(chǎn)項(xiàng)目日常經(jīng)營活動開支（土地款、工程款和期間費(fèi)用、稅費(fèi)）、借款利息等都是房地產(chǎn)行業(yè)的剛性支出。銷售回款、銀行貸款、信托融資等資金都是房地產(chǎn)行業(yè)的資金流入。只有在資金流入大于剛性支出時(shí)，企業(yè)才能正常經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)。

4 行業(yè)資金來源與負(fù)債情況分析

由于房地產(chǎn)公司的投資項(xiàng)目規(guī)模巨大，而其自有資本不能夠短時(shí)間內(nèi)承受如此巨大的資本支出，所以大多數(shù)房地產(chǎn)公司傾向于基于銀行貸款進(jìn)行項(xiàng)目投資。目前，房地產(chǎn)企業(yè)基本將杠桿放大到最大，債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)巨大，資產(chǎn)負(fù)債率較高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。

房地產(chǎn)行業(yè)本身一直是靠資本運(yùn)作、靠負(fù)債發(fā)展的行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率一直是衡量房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營狀況、資金情況的重要指標(biāo)。在大多數(shù)房企通過融資擴(kuò)大投資規(guī)模的前提下，據(jù)新京報(bào)《2019年上半年50家上市房企資產(chǎn)負(fù)債率排行榜》顯示，50家上市房企2019年的平均資產(chǎn)負(fù)債率為81.1%，其中有30家房企的資產(chǎn)負(fù)債率超過80%。經(jīng)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)整理分析，近20年來，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率始終保持在70%以上的高位，房地產(chǎn)行業(yè)長期償債能力較弱、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于高位。

由于我國特殊的土地政策，房地產(chǎn)企業(yè)以快速滾動開發(fā)為主要運(yùn)營模式，這一模式?jīng)Q定了房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)作的核心之一為金融運(yùn)作，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)主要圍繞資金配置資源?；谶@種模式的財(cái)務(wù)報(bào)表突出反映的是資產(chǎn)負(fù)債率高。由于國內(nèi)資本市場中資本管制束縛過大，房地產(chǎn)企業(yè)登陸資本市場受限，因此，所有的房地產(chǎn)企業(yè)都處于快周轉(zhuǎn)、高財(cái)務(wù)杠桿、融資渠道相對單一的境地。

4.1 經(jīng)營計(jì)劃是投資規(guī)模設(shè)定的基礎(chǔ)

房地產(chǎn)企業(yè)投資規(guī)模的設(shè)定一般要結(jié)合經(jīng)營規(guī)劃、投資規(guī)劃制定資金計(jì)劃。一般房地產(chǎn)企業(yè)通常會制定統(tǒng)一、明確的五年戰(zhàn)略規(guī)劃，以此作為投資布局的基礎(chǔ)，并年度修訂。在經(jīng)營計(jì)劃的指引下編制投資計(jì)劃，投資計(jì)劃既考慮損益規(guī)劃又考慮現(xiàn)金流規(guī)劃，一般編制期為兩年。投資計(jì)劃是規(guī)劃和現(xiàn)實(shí)的結(jié)合，需要在3年規(guī)劃的指引下，根據(jù)企業(yè)的資源情況（風(fēng)險(xiǎn)可控的融資情況）進(jìn)行最終確定。投資計(jì)劃的核心是年度土地可投資額度，以及公司投資原則及投資策略。

4.2 合作開發(fā)，擴(kuò)大投資規(guī)模

根據(jù)公司當(dāng)前發(fā)展情況，為擴(kuò)大投資規(guī)模，在降低自有資金投入的同時(shí)不增加負(fù)債，不降低投資凈生產(chǎn)力及解決資金瓶頸問題，可采取合作開發(fā)項(xiàng)目的方式。在合作開發(fā)前一定要明確合作原則及合作方式。第一，降低項(xiàng)目資金投入比例，最大限度利用股權(quán)杠桿融資。例如，與土地方合作、聯(lián)合競買時(shí)將股權(quán)保留至僅滿足控制即可。第二，選擇以土地入股的項(xiàng)目合作方，可充分減少項(xiàng)目前期資金投入，緩解資金壓力。第三，通過節(jié)點(diǎn)約束，控制付款節(jié)奏，從而降低大額資金支付壓力、降低合作風(fēng)險(xiǎn)。第四，操盤項(xiàng)目，擁有并表權(quán)，即擁有項(xiàng)目經(jīng)營管理權(quán)，財(cái)務(wù)報(bào)表合并可控。

4.3 將融資管理建立在綜合經(jīng)濟(jì)效益分析的基礎(chǔ)上

結(jié)合公司投資計(jì)劃，在分析評價(jià)影響融資的各種因素的基礎(chǔ)上，合理確定融資額度、時(shí)間。首先，要明確投資方向，實(shí)現(xiàn)投融資工作的有效并舉的協(xié)作模式。投資拓展團(tuán)隊(duì)必須提升主動融資意識，將投資計(jì)劃與融資安排有機(jī)結(jié)合，在拿地前要制定全程融資方案，尤其要有前端融資方案，拿地后快速以開發(fā)貸款資金置換前端拿地資金提高拿地資金的周轉(zhuǎn)次數(shù)，有效防止資金過剩造成資本的浪費(fèi)、資金不足影響正常經(jīng)營的情形。其次，多渠道途徑增加權(quán)益，不同渠道下有不同的融資難度、資金成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，要綜合各方面，選擇最優(yōu)組合，最大限度地降低資金成本。企業(yè)除提高盈利水平、增加經(jīng)營積累外，應(yīng)在融資方案中優(yōu)先考慮權(quán)益融資。同時(shí)，鼓勵(lì)項(xiàng)目層面的股權(quán)合作。增加權(quán)益在降低資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率上作用顯著，但應(yīng)該認(rèn)識到：永續(xù)債等權(quán)益融資不享受所得稅扣除，將增加公司稅務(wù)成本和現(xiàn)金流出;引進(jìn)少數(shù)股權(quán)，同時(shí)，也會將項(xiàng)目的股東借款帶入表內(nèi)，導(dǎo)致帶息負(fù)債增加。唯有通過增加自身經(jīng)營積累對權(quán)益的提升才是百利而無一害的，才是長久發(fā)展之道。

【參考文獻(xiàn)】

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