裴時(shí)俊

摘 要：選取1997—2017年20年間A股上市的民營(yíng)企業(yè)作為研究樣本，運(yùn)用傾向評(píng)分匹配PSM模型分析私募股權(quán)投資對(duì)民營(yíng)企業(yè)國(guó)際化的影響，得出私募股權(quán)投資與民營(yíng)企業(yè)國(guó)際化顯著正相關(guān);相比于沒(méi)有外資背景，有外資背景的私募股權(quán)投資更能促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)國(guó)際化的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：民營(yíng)企業(yè)國(guó)際化;私募股權(quán)投資;PSM

中圖分類號(hào)：F276.5? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2021）10-0060-03

引言

當(dāng)前我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著舉足輕重的作用，創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富和就業(yè)，繳納稅收，提供技術(shù)創(chuàng)新，積極推動(dòng)著各行業(yè)迅速向前發(fā)展。為了進(jìn)一步開(kāi)拓市場(chǎng)，謀求高額利潤(rùn)，眾多企業(yè)紛紛將目光投向了海外市場(chǎng)，在國(guó)家政策的支持下，許多企業(yè)逐步開(kāi)啟了國(guó)際化之路。

雖然民營(yíng)企業(yè)在積極嘗試國(guó)際化，但是其在融資方面依然面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)。私募股權(quán)的出現(xiàn)給了民營(yíng)企業(yè)融資新的選擇;其次，民營(yíng)企業(yè)缺乏國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)以及所需的資源，而私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可以為民營(yíng)企業(yè)提供一定的幫助。

那么，私募股權(quán)是否會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)國(guó)際化帶來(lái)一定的影響呢？文章選取A股上市的民營(yíng)企業(yè)為樣本，運(yùn)用傾向評(píng)分匹配PSM模型分析私募股權(quán)投資對(duì)民營(yíng)企業(yè)國(guó)際化的影響。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）PE對(duì)企業(yè)影響的相關(guān)文獻(xiàn)綜述

私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)有著十分顯著的影響。Klein等（2013）認(rèn)為，PE可以有效提高企業(yè)的管理水平，提升治理能力，增強(qiáng)企業(yè)的績(jī)效。Huang（2016）認(rèn)為，有PE參與的私募股權(quán)基金能夠減少公司發(fā)行債券后的債券成本。國(guó)內(nèi)學(xué)者主要研究了私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，歐陽(yáng)瑞雪和李海霞（2019）選擇2010—2016年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資能夠顯著提升公司的價(jià)值。

（二）PE對(duì)企業(yè)國(guó)際化影響的文獻(xiàn)綜述

截至目前，鮮有文獻(xiàn)研究私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化的影響，為數(shù)不多的相關(guān)文獻(xiàn)研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化的影響。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身?yè)碛袕V泛的網(wǎng)絡(luò)與資源優(yōu)勢(shì)，不但能夠協(xié)助企業(yè)選擇高質(zhì)量的管理團(tuán)隊(duì)成員、職能經(jīng)理等專業(yè)人員，特別是具有全球背景與視角的國(guó)際化人才，也能幫助企業(yè)獲取供應(yīng)商與顧客網(wǎng)絡(luò)信息，從而為企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略的實(shí)施提供人才招募與商業(yè)聯(lián)絡(luò)的服務(wù)（Lutz&George，2012）。董靜等（2017）的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資介入可以同時(shí)提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)國(guó)際化的廣度和深度。但也有學(xué)者經(jīng)過(guò)研究，得出了相反的結(jié)論，例如，Carpenter等（2003）的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入反而抑制了企業(yè)國(guó)際化的進(jìn)程。

二、私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化影響的理論分析

私募股權(quán)投資與企業(yè)的創(chuàng)新水平密切相關(guān)，Popov和Roosenboom（2012）選取了歐洲國(guó)家制造行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，以專利授權(quán)數(shù)量作為企業(yè)創(chuàng)新能力的衡量標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)在高風(fēng)險(xiǎn)投資的國(guó)家，私募股權(quán)投資對(duì)創(chuàng)新水平具有明顯的促進(jìn)作用。而創(chuàng)新水平又對(duì)企業(yè)的國(guó)際化程度有著顯著的雙重門(mén)檻效應(yīng)，當(dāng)技術(shù)創(chuàng)新達(dá)到一定的區(qū)間時(shí)，企業(yè)的國(guó)際化程度就會(huì)逐漸加深（李馮坤，2020）。

此外，私募股權(quán)投資能夠提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈利水平。Brav和Gompers（1997）研究認(rèn)為，有私募股權(quán)投資參與的上市公司其五年的平均收益率表現(xiàn)要優(yōu)于沒(méi)有私募股權(quán)參與的上市公司。梁姍姍、焦祺森（2014）認(rèn)為PE為中小企業(yè)提供新型的融資方式，并且能夠很好地改善企業(yè)的治理、盈利能力，而盈利能力的提升能夠?yàn)槠髽I(yè)國(guó)際化提供巨大的資金支持。

基于上述分析，根據(jù)相關(guān)研究，做出如下假設(shè)：

假設(shè)1：相對(duì)于沒(méi)有私募股權(quán)投資參與民營(yíng)企業(yè)，有私募股權(quán)投資的民營(yíng)企業(yè)，其國(guó)際化程度更高。

假設(shè)2：相比于只有國(guó)內(nèi)私募股權(quán)，有外資參與的私募股權(quán)投資的民營(yíng)企業(yè)的國(guó)際化程度更高。

三、PSM模型構(gòu)建

（一）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量設(shè)計(jì)。對(duì)于企業(yè)國(guó)際化的衡量，國(guó)內(nèi)外學(xué)者有過(guò)多種衡量指標(biāo)。Vernon（1971）在研究美國(guó)最大的500家企業(yè)時(shí)采用海外銷售收入占銷售總額之比（FSTS）來(lái)衡量企業(yè)國(guó)際化，也有學(xué)者采用國(guó)際化速度來(lái)測(cè)量企業(yè)國(guó)際化的進(jìn)度（林治洪等，2013）。方宏等（2017）認(rèn)為，企業(yè)在各個(gè)階段從事的有關(guān)國(guó)際化擴(kuò)張的各種學(xué)習(xí)和積累活動(dòng)可以用國(guó)際化速度來(lái)表現(xiàn)?？紤]到我國(guó)上市民營(yíng)企業(yè)數(shù)據(jù)的可獲得性以及可衡量性，采取上市民營(yíng)企業(yè)海外營(yíng)業(yè)收入占企業(yè)總收入的比值作為衡量企業(yè)國(guó)際化的指標(biāo)，用Int表示。

2.解釋變量設(shè)計(jì)。對(duì)于私募股權(quán)投資的衡量，主要采用民營(yíng)企業(yè)是否具有私募股權(quán)投資基金（PE）參與、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的性質(zhì)（nat）作為解釋變量。解釋變量采用虛擬變量0，1賦值法，如果私募股權(quán)投資基金參與投資了民營(yíng)企業(yè)，則PE賦值為1;否則，PE賦值為0。參與投資的私募股權(quán)基金如果有外資機(jī)構(gòu)或者外資持股背景，nat賦值為1;否則，nat賦值為0。

3.匹配變量。由于目前尚未有學(xué)者就私募股權(quán)投資對(duì)民營(yíng)企業(yè)國(guó)際化的影響作出研究，文章主要借鑒風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化影響的相關(guān)研究，綜合選擇以下指標(biāo)作為傾向打分匹配的變量，民營(yíng)上市企業(yè)的上市時(shí)間（tim）、流動(dòng)比率（Liq）、企業(yè)規(guī)模（size）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、每股收益（eps）、每股凈資產(chǎn)（eva）。數(shù)據(jù)的處理方式為上市時(shí)間為2017年12月減去企業(yè)上市時(shí)間的年月，企業(yè)規(guī)模采用企業(yè)總資產(chǎn)除以10 000，然后取其自然對(duì)數(shù)，通過(guò)上市企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表查找資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、每股收益、每股凈資產(chǎn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

選擇滬深兩市所有上市的民營(yíng)企業(yè)作為樣本，剔除沒(méi)有海外營(yíng)業(yè)收入以及ST的企業(yè)，總共取得了1511個(gè)企業(yè)樣本。財(cái)務(wù)指標(biāo)年限設(shè)定為2009年12月31日至2017年12月31日。為了保證數(shù)據(jù)的真實(shí)性和權(quán)威性，所有數(shù)據(jù)均選自于國(guó)泰安（CSMAR）、萬(wàn)得（WIND）、等權(quán)威數(shù)據(jù)平臺(tái)。對(duì)于上市民營(yíng)企業(yè)是否有私募股權(quán)投資參與，主要通過(guò)以下幾種方法進(jìn)行確認(rèn)，首先查看其十大股東中是否含有“私募”“股權(quán)”“股權(quán)投資”“私募基金”等字樣，如果含有，則判斷為有私募股權(quán)投資參與;如果沒(méi)有，繼續(xù)將其十大股東與中國(guó)私募股權(quán)公司基本信息表進(jìn)行對(duì)照，判斷其是否有私募股權(quán)參與。而對(duì)于參與的私募股權(quán)投資性質(zhì)的判斷，即是否有外資參與，則首先直接查看其十大股東是否有海外私募股權(quán)機(jī)構(gòu)，然后再查看參與投資的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的股東是否含有外資。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

在具有國(guó)際化業(yè)務(wù)的1 511家民營(yíng)企業(yè)樣板中，其國(guó)際化程度平均值為23.032%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.64%?？梢哉f(shuō)明，我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)整體國(guó)際化水平普遍處于較低的水平，并且差異較小，其國(guó)際化程度有待進(jìn)一步提高。最小值為0.001%，最大值為99.967%，說(shuō)明國(guó)際化水平的極值差異很大。私募股權(quán)參與的均值為0.522，標(biāo)準(zhǔn)差為0.013，在所有1 511家民營(yíng)企業(yè)中，有私募股權(quán)參與的企業(yè)為787家，說(shuō)明有超過(guò)半數(shù)的民營(yíng)企業(yè)，在其發(fā)展過(guò)程中，都有過(guò)私募股權(quán)投資的參與。私募股權(quán)性質(zhì)均值為0.142<0.5，標(biāo)準(zhǔn)差為0.009，所有參與投資的私募股權(quán)中，有外資參與或者外資背景的私募股權(quán)僅有215家，外資參與比例較小。樣本企業(yè)的平均上市時(shí)間為6.956年，標(biāo)準(zhǔn)差為0.151;流動(dòng)比率均值為2.822%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.075%，企業(yè)規(guī)模均值12.712，標(biāo)準(zhǔn)差為0.028，每股收益均值0.504元，標(biāo)準(zhǔn)差0.02，每股凈資產(chǎn)均值為5.301元，均值0.094。

（二）傾向得分匹配結(jié)果

考慮到協(xié)變量企業(yè)規(guī)模和上市時(shí)間對(duì)企業(yè)國(guó)際化的影響，以及私募股權(quán)投資和企業(yè)國(guó)際化之間的內(nèi)生性問(wèn)題，再用PSM模型進(jìn)行傾向得分匹配分析。私募股權(quán)投資參與PE和私募股權(quán)性質(zhì)nat作為解釋變量，進(jìn)行傾向得分匹配后，其結(jié)果顯示，私募股權(quán)投資對(duì)民營(yíng)企業(yè)國(guó)際化的平均處理效應(yīng)為0.3160，T值為14.58，通過(guò)t檢驗(yàn)，說(shuō)明私募股權(quán)投資對(duì)民營(yíng)企業(yè)國(guó)際化影響顯著且呈正向關(guān)系，假設(shè)1得以驗(yàn)證。私募股權(quán)性質(zhì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)國(guó)際化的平均處理效應(yīng)為0.3541，T值為7.43，說(shuō)明有外資背景的私募股權(quán)投資更能促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)國(guó)際化，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

（三）匹配平衡性檢驗(yàn)

從平衡性檢驗(yàn)結(jié)果可以得出，匹配后各變量在對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組之間是均衡的。處理后，lev、Liq、ROE、size、tim、eps、eva等各變量的偏差值均小于10%，且各變量的p值均有所增大，均明顯大于10%，說(shuō)明匹配后各變量不顯著相關(guān)，該平衡性檢驗(yàn)通過(guò)。

五、結(jié)論及建議

在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，國(guó)際化越來(lái)越成為眾多企業(yè)開(kāi)拓市場(chǎng)、謀求發(fā)展的重要途徑。研究私募股權(quán)投資與民營(yíng)企業(yè)國(guó)際化之間的關(guān)系有助于我們積極探索民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展方向，基于上述結(jié)論，提出以下建議。

1.私募股權(quán)投資者應(yīng)該積極投資具有發(fā)展?jié)摿Φ拿駹I(yíng)企業(yè)。私募股權(quán)基金作為民營(yíng)企業(yè)的重要融資來(lái)源，只要積極參與投資，一旦企業(yè)獲得成功，發(fā)展良好，私募股權(quán)基金就能夠獲得豐厚的回報(bào)。

2.民營(yíng)企業(yè)應(yīng)該大膽引入私募股權(quán)投資，并積極推進(jìn)國(guó)際化進(jìn)程。在私募股權(quán)投資的參與帶動(dòng)下，民營(yíng)企業(yè)將會(huì)擁有充足的資本支持，也可以獲得豐富的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)和資源，國(guó)際化程度可以顯著提高。

3.政府應(yīng)該鼓勵(lì)私募股權(quán)基金積極投資民營(yíng)企業(yè)，積極引進(jìn)海外私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)參與投資或合資，并給出一定的優(yōu)惠政策。

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