黃俊榮 謝彪

【摘 要】 文章以2010—2019年滬深A(yù)股公司為樣本，實證研究了再融資公司自愿性信息披露動機以及是否存在擇期自愿性信息披露行為。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：為了順利完成再融資以及獲得更多融資額，再融資公司會向外界自愿性披露更多信息;在披露的時間選擇上，再融資公司在再融資當期和前兩期自愿性信息披露水平顯著提高;再融資完成后，公司這種動機顯著減弱，自愿性信息顯著減少;同時研究發(fā)現(xiàn)，公司是通過自愿性信息披露影響股價的方式來順利達到再融資目的。

【關(guān)鍵詞】 再融資; 自愿性信息披露; 業(yè)績預(yù)告

【中圖分類號】 F234.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）12-0081-09

一、引言

近年來，上市公司信息披露問題成為研究熱點，有效的信息披露制度有利于引導(dǎo)上市公司進行合理的信息披露，促進經(jīng)濟資源合理配置。在我國，信息披露分為強制性信息披露和自愿性信息披露。強制性信息披露是相關(guān)法律、法規(guī)和規(guī)章要求公司必須披露的信息。自愿性信息披露是強制性信息披露的補充，是公司管理層根據(jù)企業(yè)實際情況自行決定是否披露的信息。相比于強制性信息披露，自愿性信息披露很大程度上反映了管理層的意志。根據(jù)我國證券交易所業(yè)績預(yù)告制度規(guī)定，我國業(yè)績預(yù)告包括了自愿性業(yè)績預(yù)告以及強制性業(yè)績預(yù)告。相較于強制性業(yè)績預(yù)告，公司管理層對何時、何地、什么頻率披露自愿性業(yè)績預(yù)告具有很高的自由裁量權(quán)，在這種情況下，上市公司管理層是否具有自利動機做出自愿性業(yè)績預(yù)告決策？如果這種情況出現(xiàn)，公司通過自愿性信息披露降低企業(yè)與市場參與者之間信息不對稱的目的并不能達到。自愿性信息作為一種補充信息進行披露，不但不能向市場傳遞更多具有價值的信息，更有可能出于管理層自利動機，通過控制自愿性業(yè)績預(yù)告的時間、方式和頻率來影響市場參與者做出決策。

本文以2010—2019年滬深A(yù)股公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，為了順利完成再融資以及獲得更多融資額，再融資公司會傾向于在融資當期和前兩期提高自愿性信息披露水平，從而達到提升股價并順利完成再融資的目的。再融資完成后，公司這種動機顯著減弱，自愿性信息披露顯著減少，這就說明企業(yè)為了實現(xiàn)再融資目的進行了自愿性信息的擇時披露。同時研究發(fā)現(xiàn)，公司是通過自愿性信息披露手段影響股價的方式來順利達到再融資目的。

本文的貢獻主要在于：第一，從時間維度說明了再融資期間企業(yè)存在操縱自愿性信息披露達到順利完成再融資目的的行為，豐富了企業(yè)自愿性信息披露策略的研究。第二，對業(yè)績預(yù)告研究具有一定的參考價值，實證研究了再融資期間自愿性業(yè)績預(yù)告的時間分布。第三，為監(jiān)管部門規(guī)范自愿性信息披露提供一定的參考，更好保護中小投資者的利益。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

出于提升公司形象、爭奪控制權(quán)、降低融資成本、展示管理層能力、降低訴訟成本等動機[1-2]，企業(yè)在強制性信息披露的基礎(chǔ)上會進一步披露強制性信息披露以外的信息，稱為自愿性信息披露。管理層業(yè)績預(yù)告作為一種信息披露制度，向市場傳遞了更多信息，并顯著影響了公司股價、交易量等[3-4]。自愿性業(yè)績預(yù)告披露決策是管理層在進行預(yù)告過程中面臨的重要選擇之一。相比于外部投資者，公司管理層擁有更多私有信息。因此公司管理層很有可能利用擁有的私有信息，擇時進行自愿性業(yè)績預(yù)告，以有利于自身利益的方式擇時進行業(yè)績預(yù)告[5]。

（一）選擇性業(yè)績預(yù)告

國外有很多研究都支持擇時信息披露的觀點，“提前披露好消息，延遲披露壞消息”就是典型的披露時機選擇行為[6]。自愿性盈余預(yù)測是由上市公司自己抉擇是否披露、何時披露以及披露的頻率，公司對自愿性盈余預(yù)測具有很大的自由裁量權(quán)。大量研究表明，企業(yè)也會通過自愿性信息披露向市場提供更多的信息，從而降低企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱;但另一方面研究則表明，企業(yè)進行自愿性信息披露的目的不僅僅是降低企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱，還有很大的動機是為了獲得私有利益而調(diào)整自愿性信息披露決策[7]。Cheng[8]研究發(fā)現(xiàn)，管理層通常會利用自愿性信息披露決策為自己謀取利益，這種情況在法律規(guī)范不健全的地區(qū)更加明顯。Yermack[9]和Aboody et al.[10]研究發(fā)現(xiàn)，公司在向CEO發(fā)放股票期權(quán)后，公司CEO通常會利用操縱業(yè)績預(yù)告的方式提高自己手中股票期權(quán)的價值，比如推遲發(fā)布壞信息和提早發(fā)布好信息等方式。Gerard et al.[11]通過研究公司不同時期進行信息披露的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)不同時期的盈余預(yù)告具有不同的信息價值作用，這也為管理層擇時進行信息披露提供了證據(jù)。權(quán)小鋒等[12]發(fā)現(xiàn)管理層會基于投資者關(guān)注狀態(tài)來決策信息公布時間，管理層通常會選擇投資者關(guān)注度高的時候公布利好信息，關(guān)注較低的時候公布壞信息，這樣大大提高了好信息帶來的正面效應(yīng)和降低了壞信息帶來的負面效應(yīng)。韓乾等[13]研究發(fā)現(xiàn)，公司會通過擇機披露年報進行公司市值管理。潘宏[14]發(fā)現(xiàn)管理層發(fā)布業(yè)績預(yù)告存在時機選擇，傾向于發(fā)布利好消息來吸引投資者的關(guān)注。

另一方面，Barry et al.[15]最早從理論層面揭露了信息披露與資本成本之間的關(guān)系。他們認為投資者的預(yù)期回報會根據(jù)企業(yè)信息數(shù)量進行調(diào)整，企業(yè)信息數(shù)量越少，要求的回報越高。Healy et al.[16]研究發(fā)現(xiàn)公司會利用自愿性信息披露降低公司外部融資成本。Botosan[17]研究發(fā)現(xiàn)，信息披露水平與融資約束呈現(xiàn)顯著負相關(guān)，信息披露水平提高顯著降低了企業(yè)融資約束水平。企業(yè)會在強制性披露信息基礎(chǔ)上，根據(jù)實際情況向外界自愿性披露關(guān)于企業(yè)的信息，讓投資者在投資決策時擁有更多信息，降低投資者評估和決策風(fēng)險，進而提升企業(yè)價值。所以企業(yè)在再融資期間有強烈動機擇時進行自愿性信息披露，以獲得較低權(quán)益資本成本。

綜上所述，企業(yè)為了自身利益需要，會利用自由裁量權(quán)做出自愿性信息披露抉擇。當公司需要進行再融資時，為了能夠獲取更多的融資額以及降低融資成本，有可能對自愿性信息進行擇時披露。基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

H1：為了順利完成再融資，企業(yè)再融資前兩期和當期自愿性信息披露水平顯著提高;再融資完成后，再融資后一期這種動機消失，自愿性信息披露水平顯著降低。

（二）信息披露的市場反應(yīng)

現(xiàn)有研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)自愿性業(yè)績預(yù)告具有信息含量和價值相關(guān)性[18]。Nagar et al.[19]為代表的研究者認為自愿性盈余預(yù)測信息在一定程度上降低了企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱程度，這種信息不對稱的緩解會顯著影響公司股價。馮旭南[20]為研究我國投資者的信息獲取能力，以業(yè)績預(yù)告為對象，研究發(fā)現(xiàn)業(yè)績預(yù)告前四日我國投資者信息獲取能力顯著增強并在公布當日達到頂峰，從而得出結(jié)論：我國投資者對業(yè)績預(yù)告信息獲取具有價格發(fā)現(xiàn)作用。才國偉等[21]利用企業(yè)合謀的方式研究了企業(yè)再融資期間通過與媒體合作，在再融資前期釋放更多的好信息，從而提升公司股價，保證公司再融資順利完成。Ertimur et al.[22]通過實證研究發(fā)現(xiàn)公司推遲發(fā)布壞信息的決策會被市場察覺并反映在股價上，進一步導(dǎo)致股價下跌。朱朝暉等[23]通過研究業(yè)績預(yù)告的文本信息及其語言特征對市場反應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)業(yè)績預(yù)告文本信息對股價變動具有解釋作用。

另一方面，按照證監(jiān)會規(guī)定，我國股權(quán)再融資分為公開增發(fā)、非公開增發(fā)和配股等方式。

根據(jù)2020年2月證監(jiān)會發(fā)布的新修訂的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（證監(jiān)會令第163號）規(guī)定，非公開發(fā)行股票價格應(yīng)不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之八十;公開增發(fā)的發(fā)行價格應(yīng)不低于公告招股意向書前二十個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價。由于股權(quán)再融資的發(fā)行價格由股權(quán)再融資當期之前的股票交易價格決定，相比于再融資當期股價，再融資發(fā)行價較低，投資者感覺公司增長潛力較好，更愿意購買上市公司股票;相反，公司再融資期間股價低于再融資發(fā)行價，可能向投資者傳遞公司經(jīng)營業(yè)績較差的信息，投資者購買的意愿也隨之降低。因此，再融資當期和前期公司有動機利用自愿性信息披露，促進股價提升，進而吸引投資者購買本公司股票，更有利于順利完成再融資。

通過分析已有研究，自愿性業(yè)績預(yù)告具有市場反應(yīng)和信息含量。本文認為公司會擇時自愿性信息披露以影響股價，進而推進再融資的順利完成?；诖?，本文提出假設(shè)2。

H2：擇時自愿性信息披露對再融資的影響是通過影響股價起作用的。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文研究數(shù)據(jù)均來自于深圳國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的CSMAR資本市場數(shù)據(jù)庫，選擇樣本期間為2010—2019年，由于配股樣本數(shù)量較少，本文樣本中再融資行為為增發(fā)（后文提及“再融資”均指“增發(fā)”）。由于我國業(yè)績預(yù)告包括年度和季度業(yè)績預(yù)告，為了保證數(shù)據(jù)匹配性，本文同時利用企業(yè)季度業(yè)績預(yù)告信息。同時，進行了如下剔除：存在數(shù)據(jù)缺失的公司，金融、保險類企業(yè)，ST公司。為了消除異常值，對連續(xù)變量進行了1%和99%的Winsorize縮尾處理。最終得到樣本數(shù)57 822。

（二）變量定義

1.自愿性信息披露（VID）

對于自愿性信息披露的測度，國內(nèi)外學(xué)者主流測量方式多采用管理層盈余預(yù)測指標[24-26]。作為一種重要的自愿性披露工具，管理層盈余預(yù)測反映了公司管理層對自己企業(yè)業(yè)績的評估。利用管理層盈余預(yù)測，可以很好地解釋股票收益率變動，也是投資者做出投資決策的重要參考依據(jù)，所以該指標對于市場投資者以及其他參與方具有重要意義。不同于國外，我國業(yè)績預(yù)告制度自1998年推行以來，經(jīng)過不斷調(diào)整現(xiàn)在已基本形成完整體系。我國上市公司業(yè)績預(yù)告分為年度、半年度和季度，上市公司預(yù)計全年度、半年度、前三季度經(jīng)營業(yè)績將出現(xiàn)凈利潤為負值、凈利潤同比變化50%以上以及實現(xiàn)扭虧為盈三種情形之一必須進行盈余預(yù)告，其他披露由管理層自由決定，本文將這些管理層自己決定披露的盈余預(yù)測定義為業(yè)績預(yù)告。參考已有政策規(guī)定、業(yè)績披露實際情況和相關(guān)文獻，本文將業(yè)績預(yù)告類型為“扭虧”“續(xù)虧”“首虧（轉(zhuǎn)虧）”“大增”“大降”“預(yù)增”的定義為強制性預(yù)告，將業(yè)績預(yù)告類型為“略增”“續(xù)盈”“不確定”“略減”“其他”定義為自愿性預(yù)告。以自愿性預(yù)告樣本為基礎(chǔ)，本文構(gòu)建了如下兩個指標衡量上市公司的自愿性披露水平：（1）是否發(fā)布自愿性預(yù)告（VID_Occur），公司當季發(fā)布自愿性預(yù)告取值為1，否則為0;（2）自愿性預(yù)告發(fā)布頻率（VID_Freq），即公司當季發(fā)布自愿性預(yù)告的次數(shù)。

2.解釋變量及控制變量

參考才國偉[21]的研究，本文主要的解釋變量為股權(quán)再融資（Finance），即融資規(guī)模占市場價值的比重;參考現(xiàn)有文獻[27-32]，本文選擇了一系列公司財務(wù)狀況、治理結(jié)構(gòu)和市場環(huán)境等對自愿性信息披露具有顯著影響的變量作為控制變量。

本文變量都采用季度數(shù)據(jù)。為了控制內(nèi)生性問題，本文對所有控制變量進行滯后一階處理，行業(yè)虛擬變量和時間虛擬變量除外。具體變量定義如表1所示。

（三）研究模型

為了檢驗企業(yè)再融資當期、前兩期以及后一期利用自愿性信息披露的情況，本文參考才國偉[21]構(gòu)建以下兩個模型并利用Logit回歸進行分析：

其中，公司該季度發(fā)布了自愿預(yù)告VID_Occur取值為1，否則取值為0，為了增加結(jié)果的穩(wěn)健性，選取自愿性業(yè)績預(yù)告次數(shù)（VID_Freq）作為替代變量進行穩(wěn)健回歸分析。Finance表示公司股權(quán)再融資。模型中i表示公司，t表示季度，t-1表示上一個季度，T取[-1，2]，用于表示股權(quán)再融資期間，當T=0時，表示股權(quán)再融資當期;T=-1時，表示再融資前一期，其他以此類推。Financei，t+T數(shù)值是通過將t賦值為T得到，其他變量如前所示。在此模型中主要關(guān)注Financei，t+T的回歸系數(shù)，如果其系數(shù)顯著為正，則證明在再融資前T期，企業(yè)自愿性業(yè)績預(yù)告顯著增強。如果該系數(shù)顯著為負，則證明在再融資前T期，企業(yè)自愿性業(yè)績預(yù)告顯著減少。同時本文在回歸分析中，為了控制異方差問題，回歸均采用穩(wěn)健標準誤對回歸系數(shù)進行調(diào)整。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列出了主要數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計。表2顯示，在所有研究樣本中，約有35%的公司提供了自愿性業(yè)績預(yù)告，其中在自愿性業(yè)績披露頻率中，自愿性業(yè)績預(yù)告最多一季度達到3次，說明企業(yè)存在較多的自愿性業(yè)績預(yù)告?？刂谱兞糠矫?，主要的控制變量描述性統(tǒng)計與前人研究保持一致，基本不存在較大的異常值，說明數(shù)據(jù)處理結(jié)果較為可靠。同時企業(yè)各項財務(wù)指標也不存在異常值，數(shù)據(jù)可以進行實證研究。

（二）相關(guān)性分析

本文進一步做了相關(guān)性分析（由于篇幅有限，只列示主要變量），表3中的相關(guān)性系數(shù)矩陣顯示，F(xiàn)inancei，t-2、Financei，t-1和Financei，t與自愿性信息披露指標的相關(guān)系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)在再融資超前兩期和當期自愿性信息披露顯著提升。Financei，t+1與自愿性信息披露的相關(guān)系數(shù)顯著為負，說明企業(yè)再融資后一期自愿性信息披露顯著減少。H1得到初步驗證，說明公司為了順利完成再融資，在再融資前兩期開始就通過自愿性業(yè)績預(yù)告向市場傳遞信息;再融資完成后，企業(yè)這種動機消失并且信息披露是需要成本的，所以再融資后一期企業(yè)自愿性業(yè)績披露顯著降低。其他假設(shè)本文將在后面研究進一步論證。此外，相關(guān)性分析中各變量間存在顯著相關(guān)關(guān)系，但變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明各變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）實證結(jié)果

1.自愿性業(yè)績預(yù)告回歸結(jié)果

利用Logit回歸對模型1進行了回歸分析，表4中（1）—（3）列Finance系數(shù)顯著為正，說明再融資公司在再融資前兩期和再融資當期公司自愿性業(yè)績預(yù)告傾向顯著增強，同時再融資規(guī)模越大，企業(yè)進行自愿性業(yè)績預(yù)告的傾向越大。（4）列Finance系數(shù)顯著為負，說明再融資后一期公司自愿性業(yè)績預(yù)告傾向顯著降低。同時為了證明結(jié)果的穩(wěn)健性，本文逐步加入每一期的Finance進行回歸分析，相比于（1）—（4）列，（5）—（7）列的Finance系數(shù)沒有顯著變化，進一步增強結(jié)果的穩(wěn)健性。綜上所述，實施再融資的企業(yè)會對自愿性業(yè)績預(yù)告進行擇時發(fā)布，以有利于再融資目的的方式，進行自愿性業(yè)績預(yù)告。在再融資前兩期到再融資當期，公司會積極地進行業(yè)績預(yù)告，提升公司股價，推動公司再融資的順利進行，H1成立。

2.自愿性業(yè)績預(yù)告次數(shù)回歸結(jié)果

為了進一步驗證H1的結(jié)果，將自愿性業(yè)績預(yù)告次數(shù)（VID_Freq）作為替代變量加入模型2進行進一步回歸分析。表5中（1）列—（3）列Finance系數(shù)顯著為正，說明再融資公司在再融資前兩期和再融資當期公司自愿性業(yè)績預(yù)告傾向顯著增強，并且企業(yè)自愿性業(yè)績預(yù)告次數(shù)也顯著提高，同時再融資規(guī)模越大，企業(yè)進行自愿性業(yè)績預(yù)告的傾向越大，自愿性業(yè)績披露次數(shù)越多。（4）列Finance系數(shù)顯著為負，說明再融資后一期公司自愿性業(yè)績預(yù)告傾向顯著降低，自愿性業(yè)績預(yù)告次數(shù)顯著降低。與表4一樣加入了（5）列—（7）列進行分析，結(jié)果和前面一致，此處不再重復(fù)。綜上所述，具有再融資的企業(yè)會對自愿性業(yè)績預(yù)告進行擇時發(fā)布，通過有利于再融資的方式進行自愿性業(yè)績預(yù)告，在再融資前兩期到再融資當期，公司會積極地進行業(yè)績預(yù)告，提升公司股價，推動公司再融資的順利進行，并且再融資規(guī)模越大，自愿性披露傾向越高，自愿性披露次數(shù)越多，H1得到進一步驗證。

3.自愿性業(yè)績預(yù)告對股價影響的回歸結(jié)果

前文基于一個假設(shè)，也就是管理層擇時進行自愿性業(yè)績預(yù)告會給企業(yè)帶來利益，即利用自愿性業(yè)績預(yù)告會對股票市場產(chǎn)生影響，給企業(yè)再融資帶來正向效應(yīng)。因此，本文參考Tetlock et al.[33]和Solomon et al.[34]，構(gòu)建如下模型：

該模型中主要關(guān)注股價變動（Change_pricei，t+1）的回歸系數(shù)，它是指t+1期的收盤價減去t期收盤價再除以t期收盤價;SEO是股權(quán)再融資的虛擬變量，當企業(yè)存在股權(quán)再融資時取1，否則為0，由于交易者的交易行為導(dǎo)致了股價變動，而交易者更多關(guān)注企業(yè)是否有再融資行為，對于企業(yè)再融資規(guī)模的關(guān)注相對較小，故此處采用股權(quán)再融資虛擬變量。AnaAttentioni，t+1是指分析師總?cè)藬?shù)加1后取自然對數(shù);Ins_sharei，t+1指機構(gòu)投資者持股比例;EPSi，t+1指每股收益，即凈利潤/總股本;Levi，t+1指資產(chǎn)負債率，即總負債/總資產(chǎn);TobinQi，t+1指成長性，所有者權(quán)益（上一年）市值與總資產(chǎn)比率;Betai，t+1指CAPM模型中的Beta系數(shù);Volumei，t+1表示股票成交量，為t+1期和t期股票成交量的總和的自然對數(shù)。這些控制變量都為t+1期和t期算術(shù)平均值，回歸結(jié)果如表6。

通過表6可以發(fā)現(xiàn)，VID_Occur和VID_Freq在t期都顯著為正，說明企業(yè)在再融資當期進行的自愿性業(yè)績預(yù)告的確對股票市場有影響，并提升了股價;但是VID_Occur和VID_Freq在再融資后一期都顯著為負，說明在再融資當期自愿性業(yè)績預(yù)告會促使股價上升，但這種效應(yīng)是短期的，當企業(yè)再融資完成后，企業(yè)自愿性業(yè)績預(yù)告顯著降低，公司的股價將在再融資后一期明顯降低。綜上，公司通過擇時進行自愿性業(yè)績預(yù)告促進了公司股價的提升，也就證明了公司利用自愿性業(yè)績預(yù)告決策為公司謀取利益，推動公司再融資順利完成，H2得以證明。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.采用再融資頻率（Finance_Freq）替代再融資規(guī)模，即一個季度內(nèi)公司發(fā)生再融資的次數(shù)。進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果和前文結(jié)果一致。

2.參考操巍[35]的研究，將自愿性業(yè)績預(yù)告分為“好信息”和“壞信息”進行穩(wěn)健性檢驗發(fā)現(xiàn)，其中VID_HH為被解釋變量，當公司公布的信息為“好信息”取1，當公司公布信息為“壞信息”時取值為0。公司在再融資期間正向自愿性業(yè)績預(yù)告顯著增強，說明本文之前的結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

本文主要考察企業(yè)再融資期間公司擇期進行自愿性信息披露行為。研究發(fā)現(xiàn)，公司再融資期間，自愿性業(yè)績預(yù)告成為公司為了順利完成再融資的一種手段;為了順利完成再融資以及獲得更多融資額，公司會傾向于在再融資當期和前兩期提高自愿性信息披露水平，從而達到提升股價并順利完成再融資的目的。再融資完成后，公司這種動機顯著減弱，自愿性信息顯著減少，股價也顯著降低，這就說明再融資期間公司擇期進行自愿性信息披露，從而達到再融資目的。

政策建議：我國對自愿性信息披露的相關(guān)規(guī)范還不健全，導(dǎo)致很多公司利用自愿性信息披露手段進行有損投資者利益的行為。相關(guān)部門應(yīng)當及時完善和健全自愿性信息披露的相關(guān)制度規(guī)定，一方面，加強引導(dǎo)公司積極地進行自愿性信息披露，鼓勵公司及時披露與投資者決策相關(guān)的信息;另一方面，規(guī)范和指導(dǎo)自愿性信息披露方式，提高自愿性信息披露質(zhì)量，保障外部投資者的知情權(quán)，同時也促進資本市場健康有序發(fā)展。

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