嚴(yán)雪妮

華爾泰（001217.SZ）主要業(yè)務(wù)為化工產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，公司產(chǎn)品多達(dá)十幾種，公司現(xiàn)有年產(chǎn)合成氨（12萬噸）、硝酸（25萬噸）、硫酸（60萬噸）等化工成套生產(chǎn)裝備，以及年吞吐總量為63萬噸的長(zhǎng)江危化碼頭和件雜貨碼頭。

而硝酸是公司最為核心的產(chǎn)品，公司商品濃硝酸產(chǎn)能、市場(chǎng)占有率均位居全國同行業(yè)第一。

2021年前三季度，華爾泰業(yè)績(jī)爆發(fā)。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.36億元，凈利潤(rùn)3.12億元，同比分別增加68.51%、233.31%。公司聲稱，主要系受市場(chǎng)、行業(yè)和國家總體政策的影響。2021年以來，國內(nèi)疫情得到有效控制，化工產(chǎn)品等大宗商品迅速回升，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)同期較大幅度增長(zhǎng)。

不過，這種周期性的盈利暴漲難掩公司長(zhǎng)期缺乏增長(zhǎng)性，從招股書來看，公司過去四年?duì)I收并未見明顯增長(zhǎng)，未來是否可持續(xù)尚待考證。

2020年，華爾泰主要產(chǎn)品收入為11.38億元，前五大產(chǎn)品分別為：硝酸收入為4.11億元，占比為36.13%;雙氧水收入為1.42億元，占比為12.44%;硫酸收入為1.23億元，占比為10.83%;碳酸氫銨收入為1.21億元，占比為10.60%;三聚氰胺收入為1.09億元，占比為9.61%。

2018-2020年，華爾泰營(yíng)業(yè)收入分別為12.75億元、12.57億元、11.48億元，凈利潤(rùn)分別為1.1億元、1.46億元及1.68億元，扣非凈利潤(rùn)分別為1.06億元、1.38億元、1.51億元。

擴(kuò)張難度或?qū)⒃黾?/h3>

2020年9月，中國在聯(lián)合國大會(huì)上宣布了2030年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和的目標(biāo)。2021年3月15日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第九次會(huì)議明確提出“十四五”是碳達(dá)峰的關(guān)鍵期、窗口期，并且提出實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)的七條具體措施。

目前，中國二氧化碳年排放量達(dá)到100億噸，雖然化工行業(yè)的碳排放量不到5億噸，遠(yuǎn)小于電力、鋼鐵、水泥行業(yè)等排放大戶，但從強(qiáng)度看，化工行業(yè)單位產(chǎn)值碳排放量高于工業(yè)行業(yè)的平均水平;且部分地區(qū)（如煤炭大?。┯捎诮?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、能源結(jié)構(gòu)及發(fā)展水平的不同，將面臨更大的碳排放的壓力，使得化工行業(yè)在部分地區(qū)可能會(huì)面臨來自碳排放指標(biāo)的制約，導(dǎo)致化工新項(xiàng)目審批的不確定性，特別是碳排放量較大的煤化工項(xiàng)目預(yù)期審批的難度將會(huì)增加。

可以預(yù)見在“2030年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和”的目標(biāo)下，政府將會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)投資項(xiàng)目的碳排放、用煤項(xiàng)目的煤炭等量或減量替代、污染物總量控制和消減替代的審查，碳排放指標(biāo)將會(huì)制約煤化工及其他用煤項(xiàng)目的擴(kuò)產(chǎn)，更嚴(yán)格的審批將會(huì)增加所有化工企業(yè)的擴(kuò)張難度。

華爾泰2021年9月底上市，計(jì)劃募集資金7.6億元，其中熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目投資額為2.95億元、年產(chǎn)15萬噸雙氧水（二期）項(xiàng)目投資額為1.6億元、年產(chǎn)1萬噸-甲基嗎啉-嗎啉聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目1.34億元、研發(fā)中心建設(shè)投資額5099萬元、補(bǔ)充流動(dòng)資金1.2億元。

華爾泰的前五大產(chǎn)品分別為硝酸、雙氧水、硫酸、碳酸氫銨和三聚氰胺，五大產(chǎn)品占比收入的比例超過80%，但此次計(jì)劃募資7.6億元，只有1.6億元投資年產(chǎn)15萬噸雙氧水（二期）項(xiàng)目，其他募投項(xiàng)目均不是公司前五大業(yè)務(wù)。

在“2030年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和”的大背景下，華爾泰主業(yè)的擴(kuò)張難度和風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑦M(jìn)一步增加。

經(jīng)營(yíng)費(fèi)用過高隱憂

不僅如此，在碳達(dá)峰和碳中和的目標(biāo)下，由于新的產(chǎn)能受限，化工行業(yè)新的競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)不再是增量市場(chǎng)，這將導(dǎo)致現(xiàn)有存量市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，這對(duì)于每家企業(yè)都會(huì)形成更大挑戰(zhàn)。

化工是一個(gè)同質(zhì)化的行業(yè)，經(jīng)營(yíng)規(guī)模越大、成本越低的企業(yè)就會(huì)更有優(yōu)勢(shì)，而與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比華爾泰恰恰不占優(yōu)勢(shì)。

2017-2020年，衛(wèi)星石化（002648.SZ）營(yíng)業(yè)收入分別為81.88億元、100.29億元、107.79億元、107.73億元，凈利潤(rùn)分別為9.35億元、9.35億元、12.67億元、16.58億元;銷售費(fèi)用分別為2.27億元、2.49億元、2.69億元、2.69億元，管理費(fèi)用分別為5.03億元、2.64億元、3.06億元、2.74億元，銷售費(fèi)用率分別為2.77%、2.49%、2.49%、2.5%，管理費(fèi)用率（含研發(fā)費(fèi)用）分別為6.14%、7.02%、7.32%、7%。

另一競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手興化股份（002109.SZ）2017-2020年的營(yíng)業(yè)收入分別為18.94億元、20.53億元、19.74億元、19.4億元，凈利潤(rùn)分別為2.06億元、2.38億元、1.46億元、2.14億元;銷售費(fèi)用分別為267萬元、258萬元、827萬元、879萬元，管理費(fèi)用分別為5304萬元、6884萬元、7111萬元、7690萬元，銷售費(fèi)用率分別為0.14%、0.13%、0.42%、0.45%，管理費(fèi)用率（含研發(fā)費(fèi)用）分別為2.8%、3.35%、3.6%、3.96%。

2017-2020年，巨化股份（600160.SH）的營(yíng)業(yè)收入分別為137.68億元、156.56億元、155.95億元、160.54億元，凈利潤(rùn)分別為9.44億元、21.83億元、9.18億元、1.02億元;銷售費(fèi)用分別為4.02億元、4.26億元、4.39億元、4.9億元，管理費(fèi)用分別為7.68億元、4.11億元、5.21億元、5.63億元，銷售費(fèi)用率分別為2.92%、2.72%、2.82%、3.05%，管理費(fèi)用率（含研發(fā)費(fèi)用）分別為5.58%、5.79%、6.54%、6.37%。

2017-2020年，華爾泰的營(yíng)業(yè)收入分別為11.23億元、12.75億元、12.57億元、11.48億元，凈利潤(rùn)分別為1.17億元、1.1億元、1.46億元及1.68億元;銷售費(fèi)用分別為8694萬元、8537萬元、8912萬元、524萬元，管理費(fèi)用分別為2406萬元、2629萬元、2717萬元、3427萬元，銷售費(fèi)用率分別為7.74%、6.7%、7.09%、0.46%，管理費(fèi)用率（含研發(fā)費(fèi)用）分別為5.12%、5.4%、5.65%、6.57%。

與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，華爾泰的收入規(guī)模是最小的，期間的管理費(fèi)用率處于中等水平，而銷售費(fèi)用率除了2020年以外的其他年份遠(yuǎn)高于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

在規(guī)模和成本控制都處于劣勢(shì)的情況下，華爾泰未來的競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒚媾R更大的挑戰(zhàn)。

這種周期性的盈利暴漲難掩公司長(zhǎng)期缺乏增長(zhǎng)性，從招股書來看，公司過去四年?duì)I收并未見明顯增長(zhǎng)，未來是否可持續(xù)尚待考證。

高利潤(rùn)率難持續(xù)

衛(wèi)星石化、興化股份、巨化股份、華爾泰四家公司均涉及多個(gè)化工產(chǎn)品，但盈利能力卻各有不同。2017-2020年，衛(wèi)星石化的毛利率分別為24.5%、20.69%、26.11%、28.7%，凈利率分別為11.42%、9.33%、11.76%、15.3%;興化股份的毛利率分別為18.38%、22.7%、14.28%、18.96%，凈利率分別為10.9%、11.6%、7.4%、11.03%;巨化股份的毛利率分別為20.04%、24.62%、14.59%、9.26%，凈利率分別為6.86%、13.94%、5.89%、0.64%。

華爾泰同期的毛利率分別為24.78%、23.62%、26.7%、23.5%，凈利率分別為10.45%、8.62%、11.63%、14.64%。

過往四年，衛(wèi)星石化綜合毛利率均值為25%，綜合凈利率均值為11.95%，興化股份分別為18.58%、10.23%，巨化股份分別為17.13%、6.83%，華爾泰分別為24.65%、11.34%。也就是說，華爾泰的綜合毛利率和凈利率略低于衛(wèi)星石化，但均高于興化股份和巨化股份。

2018-2020年，華爾泰實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為12.75億元、12.57億元、11.48億元，凈利潤(rùn)分別為1.1億元、1.46億元及1.68億元。同期，公司收到的各類政府補(bǔ)助合計(jì)分別為580萬元、1062萬元、1568萬元，計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助分別為920萬元、1377萬元、1586萬元，占各年利潤(rùn)總額比例分別為7.31%、8.17%及8.20%。過往三年，公司政府補(bǔ)助的占比不斷走高。

綜合來看，在規(guī)模和成本控制都不及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況下、存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈的預(yù)期下，華爾泰的高利潤(rùn)率難持續(xù)。而在碳達(dá)峰和碳中和的背景下，政府補(bǔ)助也面臨更多的不確定性，這都會(huì)對(duì)華爾泰目前較高的盈利能力形成挑戰(zhàn)。