張慶君，黃 玲，申 思

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué) a.金融學(xué)院；b.金融與保險(xiǎn)研究中心，天津 300222)

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)上市公司違約事件不斷增加，且諸多違約事件跟公司股權(quán)質(zhì)押相關(guān)，股權(quán)質(zhì)押成為當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的熱門(mén)話題之一。2019年上半年我國(guó)A股集中出現(xiàn)“暴雷”，在某券商統(tǒng)計(jì)的400家問(wèn)題上市企業(yè)中，有137家企業(yè)涉嫌財(cái)務(wù)報(bào)表造假和財(cái)務(wù)違規(guī)，在違規(guī)的137家企業(yè)中有46家企業(yè)存在股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}且質(zhì)押比例都很高，其中19家企業(yè)更是存在控股股東股權(quán)全部質(zhì)押?jiǎn)栴}。根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)，2019年上半年，上海證券交易所和深圳證券交易所一共有3474家上市企業(yè)進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，累計(jì)質(zhì)押149279億股、173.38億筆，其中單筆質(zhì)押最大的為溫氏股份，在2019年的第一周內(nèi)質(zhì)押了660筆。炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的樂(lè)視網(wǎng)在2019年上半年更是進(jìn)行了頻繁的股權(quán)質(zhì)押，在上半年26周的時(shí)間里樂(lè)視網(wǎng)一共進(jìn)行了23次股權(quán)質(zhì)押，一共質(zhì)押了1585筆，占上市公司總股份的32.96%。還有備受關(guān)注的神霧集團(tuán)，其旗下的神霧節(jié)能進(jìn)行了12次股權(quán)質(zhì)押，一共質(zhì)押了503筆，占總股份的54.27%；神霧環(huán)保進(jìn)行了24次股權(quán)質(zhì)押，一共質(zhì)押了934筆，占總股份的42.27%。股權(quán)質(zhì)押之后，樂(lè)視網(wǎng)、神霧集團(tuán)的業(yè)績(jī)不但沒(méi)有變好反而越來(lái)越差，股價(jià)不斷下跌，樂(lè)視網(wǎng)上半年被暫停上市，而神霧集團(tuán)也處于股份被拍賣(mài)的境地。這使得我們不得不重新考慮股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}，它并不是解決企業(yè)融資約束的“萬(wàn)金油”，我們應(yīng)該正視股權(quán)質(zhì)押給企業(yè)帶來(lái)的后果。

股權(quán)質(zhì)押在我國(guó)的確立最早可以追溯到1995年的《擔(dān)保法》，其關(guān)于權(quán)利質(zhì)押的規(guī)定中明確提到股份可以用于質(zhì)押；2007年的《物權(quán)法》再次把股權(quán)質(zhì)押納入合法范圍內(nèi)；2012年中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)出臺(tái)的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》允許券商提供股權(quán)質(zhì)押融資服務(wù)，政策的支持使得股權(quán)質(zhì)押規(guī)模在2013—2014年的股市“牛市”中不斷擴(kuò)大。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的影響方面，一般認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)產(chǎn)生追加保證金的“壓力”，當(dāng)股價(jià)降到警戒線以下時(shí)，控股股東如果無(wú)力追加保證金，就需要向質(zhì)權(quán)人轉(zhuǎn)讓其控制權(quán)，因此控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)產(chǎn)生“控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)”。錢(qián)愛(ài)民等認(rèn)為在股權(quán)質(zhì)押發(fā)生之后，控股股東為了維持股價(jià)平穩(wěn)，會(huì)選擇披露“好消息”，而隱藏“壞消息”[1]。Li等認(rèn)為企業(yè)負(fù)面消息有損于企業(yè)價(jià)值，“壞消息”累積到一定程度就會(huì)使企業(yè)遭遇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，因此控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)產(chǎn)生“股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)”；控股股東面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)約束，如果股權(quán)質(zhì)押之后又遇上股價(jià)大幅下跌，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值不斷下降，那么當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值下降到低于應(yīng)還款價(jià)值時(shí)，若籌集不到資金，無(wú)法償還債務(wù)，就會(huì)發(fā)生違約行為，因此控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)產(chǎn)生“違約風(fēng)險(xiǎn)”[2]。本文基于2019年上半年A股市場(chǎng)股價(jià)“暴雷”頻繁且企業(yè)違規(guī)行為集中出現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)情況，以違規(guī)上市企業(yè)為研究對(duì)象，研究股權(quán)質(zhì)押行為與違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：(1)現(xiàn)有文獻(xiàn)在股權(quán)質(zhì)押造成的風(fēng)險(xiǎn)方面主要研究股權(quán)質(zhì)押和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，本文將股權(quán)質(zhì)押后果進(jìn)一步拓展到違約風(fēng)險(xiǎn)上，豐富了股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果研究。(2)現(xiàn)有文獻(xiàn)大多研究企業(yè)違規(guī)行為背后的動(dòng)因，多以違規(guī)作為因變量，本文將研究對(duì)象進(jìn)一步細(xì)化，以違規(guī)上市企業(yè)為樣本，研究這些企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押行為與違約風(fēng)險(xiǎn)之間的具體關(guān)系，為企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押行為提供合理借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)研究

國(guó)內(nèi)關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究主要集中在股權(quán)質(zhì)押行為產(chǎn)生的后果方面。由于我國(guó)股權(quán)質(zhì)押開(kāi)始的時(shí)間較晚，加上股票市場(chǎng)不是很完善，從而導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押成了控股股東損害企業(yè)利益的一個(gè)工具，帶來(lái)了很多負(fù)面影響。徐金忠認(rèn)為，大多數(shù)上市公司都會(huì)參與股權(quán)質(zhì)押，而且有一部分企業(yè)的質(zhì)押率甚至超過(guò)了50%；中小市值企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押中往往處于不利境地，股價(jià)下行嚴(yán)重時(shí)它們會(huì)最先受到?jīng)_擊，面臨停牌的概率比較高；大股東質(zhì)押比例過(guò)高、股價(jià)下行嚴(yán)重會(huì)給企業(yè)帶來(lái)很大損失，甚至?xí)瑐}(cāng)[3]。何威風(fēng)等通過(guò)對(duì)非金融類(lèi)A股上市公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押一旦發(fā)生爆倉(cāng)，則會(huì)使得公司的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而且非國(guó)有企業(yè)受到的損害會(huì)更大[4]。方杰等認(rèn)為停牌造成的股票交易中斷影響了交易的連續(xù)性，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，用于質(zhì)押的股票被平倉(cāng)還會(huì)給企業(yè)帶來(lái)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，而且股權(quán)質(zhì)押企業(yè)中大多數(shù)是民營(yíng)企業(yè)，為了避免平倉(cāng)，企業(yè)往往鋌而走險(xiǎn)在對(duì)外進(jìn)行信息披露時(shí)弄虛作假[5]。Huang和Xue、謝德仁和廖珂研究發(fā)現(xiàn)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，其控股股東更容易通過(guò)費(fèi)用操縱進(jìn)行盈余管理，使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更加符合外部投資者的要求，從而維持股價(jià)更加平穩(wěn)，避免控制權(quán)被讓渡給質(zhì)權(quán)人[6-7]。李常青等認(rèn)為，高股權(quán)質(zhì)押以及股權(quán)質(zhì)押后股價(jià)急劇下跌會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的創(chuàng)新投入，從而給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)負(fù)面影響[8]。Ouyang等認(rèn)為當(dāng)企業(yè)處于弱勢(shì)地位時(shí)，尤其是對(duì)于中小企業(yè)和面臨股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)而言，企業(yè)高管進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后為了避免追加保證金和保持自己的控制權(quán)，會(huì)選擇侵犯中小股東的利益，加劇企業(yè)的代理問(wèn)題，對(duì)高管薪酬產(chǎn)生負(fù)面影響[9]。孫建飛認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押顯著影響了上市公司在股災(zāi)中的停牌[10]。Chan等認(rèn)為，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后往往通過(guò)股票回購(gòu)來(lái)緩解追加保證金的壓力，以維持自己的私人利益，但此時(shí)市場(chǎng)對(duì)股票回購(gòu)的反應(yīng)往往是不利的[11]。

(二)關(guān)于企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究

國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的研究，大致可以概括為以下幾方面：

一是關(guān)于違約風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算與模型構(gòu)建的研究，這也是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究比較集中的方面。Kealhofer等將KMV方法最先用于商業(yè)銀行，采用KMV方法評(píng)估商業(yè)銀行投資組合，這可以幫助商業(yè)銀行了解資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和特征以及實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)多樣化，使得銀行在風(fēng)險(xiǎn)一定時(shí)可以追求最大回報(bào)[12]。Lopez將漸進(jìn)的單風(fēng)險(xiǎn)因子方法用于確定違約風(fēng)險(xiǎn)的KMV方法中，檢驗(yàn)了平均資產(chǎn)相關(guān)性、企業(yè)違約概率和企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模之間的關(guān)系[13]。Kenneth等把對(duì)信用和違約風(fēng)險(xiǎn)的研究分為四類(lèi)：第一類(lèi)是遵循莫頓方法的“結(jié)構(gòu)”模型，第二類(lèi)是“自上而下”計(jì)算單個(gè)公司或單個(gè)投資組合層面違約率的計(jì)量模型，第三類(lèi)是不考慮因果關(guān)系假設(shè)的“自上而下”精算模型，第四類(lèi)是非參數(shù)方法。他們認(rèn)為已有針對(duì)信用和違約風(fēng)險(xiǎn)的模型很少考慮宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，于是他們?cè)谝延醒芯康幕A(chǔ)上加入宏觀因素建立了一個(gè)期限模型，用來(lái)估計(jì)違約者的生存時(shí)間，實(shí)證結(jié)果表明該模型的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性高于其他模型，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出缺口、收益率曲線和對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期都會(huì)影響企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)[14]。Giuli等提出了考慮風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)因子的零價(jià)格模型，即ZPP模型，用來(lái)計(jì)算違約概率和公司價(jià)值，ZPP模型在存在噪聲交易者的情況下比KMV模型更穩(wěn)定，而且利用ZPP模型計(jì)算出的違約概率要高于KMV模型[15]。Traczynski使用貝葉斯模型來(lái)預(yù)測(cè)公司違約與企業(yè)破產(chǎn)，發(fā)現(xiàn)只有資產(chǎn)負(fù)債率和股價(jià)波動(dòng)率兩個(gè)變量在總樣本與分樣本中都顯著，從而得出只有這兩個(gè)指標(biāo)是預(yù)測(cè)企業(yè)違約可靠指標(biāo)的結(jié)論[16]。

二是關(guān)于企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)與違約風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的研究。Vassalou將違約風(fēng)險(xiǎn)與Fama三因子模型聯(lián)系起來(lái)，在規(guī)模因子和賬面市值比因子均與違約風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)上，得出違約風(fēng)險(xiǎn)與股票回報(bào)率相關(guān)的結(jié)論[17]。Furfine等認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)會(huì)使違約風(fēng)險(xiǎn)增加，這主要是因?yàn)槠髽I(yè)合并后，管理層的管理動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，企業(yè)并購(gòu)與違約風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)關(guān)系在管理者薪酬增加明顯、股價(jià)波動(dòng)明顯和特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)中更為顯著[18]。在中國(guó)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)且市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的背景下，Wei通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，違約概率高的公司更傾向于更換公司的高層管理者，而且更換公司高管可以幫助企業(yè)緩解債務(wù)違約問(wèn)題[19]。Sun和Cui將企業(yè)價(jià)值戰(zhàn)略和能力與企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系起來(lái)，認(rèn)為增強(qiáng)企業(yè)的價(jià)值鏈管理能力可以改善企業(yè)戰(zhàn)略與違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，打廣告這個(gè)戰(zhàn)略可以幫助企業(yè)降低違約風(fēng)險(xiǎn)，而研發(fā)支出只有在企業(yè)具備較強(qiáng)的價(jià)值鏈管理能力時(shí)才能降低違約風(fēng)險(xiǎn)[20]。Hsu等認(rèn)為，增加企業(yè)高質(zhì)量專(zhuān)利的數(shù)量有助于提高企業(yè)的創(chuàng)新水平，可以幫助企業(yè)獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，成為市場(chǎng)上的領(lǐng)導(dǎo)者，同時(shí)還可以阻止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手使用類(lèi)似的技術(shù)，使得企業(yè)獲得市場(chǎng)上的準(zhǔn)壟斷權(quán)利，企業(yè)的資金流更加穩(wěn)定，從而降低企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)[21]。Gennaro等認(rèn)為企業(yè)董事會(huì)的多樣性越大，越容易采取更穩(wěn)定、更持久的政策，其政策決定不易受董事個(gè)人因素的影響，從而會(huì)采取低風(fēng)險(xiǎn)的金融政策，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)[22]。

三是關(guān)于企業(yè)外部因素對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)影響的研究。Jacobson等通過(guò)構(gòu)建Logit模型研究了1990年至2019年間瑞典宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和企業(yè)債務(wù)違約之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)隨著時(shí)間的推移，宏觀經(jīng)濟(jì)因素會(huì)改變違約風(fēng)險(xiǎn)分布的均值，從而得出宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)債務(wù)違約有較強(qiáng)影響的結(jié)論[23]。Yildirim認(rèn)為當(dāng)企業(yè)從關(guān)系銀行獲得貸款時(shí)，關(guān)系銀行的監(jiān)管可以幫助企業(yè)降低違約風(fēng)險(xiǎn)，提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)尤為適用，但在貸款發(fā)放兩年之后這種影響會(huì)消失，當(dāng)關(guān)系銀行被收購(gòu)時(shí)這種關(guān)系也不復(fù)存在[24]。

三、理論分析與研究假設(shè)

股權(quán)質(zhì)押使企業(yè)獲得了資金，可以暫時(shí)緩解企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)質(zhì)押可能存在正的激勵(lì)效應(yīng)，股權(quán)質(zhì)押之后，為了避免出現(xiàn)股價(jià)下跌引起的追加保證金問(wèn)題，控股股東可能會(huì)采取積極措施來(lái)改善公司治理，提升公司業(yè)績(jī)。謝德仁等認(rèn)為，大股東在股權(quán)質(zhì)押合同期內(nèi)為了防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移給質(zhì)權(quán)人，會(huì)積極采取措施來(lái)降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[25]；杜勇等對(duì)發(fā)生過(guò)虧損的上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，虧損上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押可以激勵(lì)控股股東積極改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈[26]；Li等認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押有利于提升企業(yè)價(jià)值，且股權(quán)質(zhì)押和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有關(guān)系[27]。

關(guān)于股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的影響方面，部分學(xué)者認(rèn)為控股股東并沒(méi)有將借來(lái)的股權(quán)質(zhì)押資金用于提升企業(yè)價(jià)值，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善只是暫時(shí)的，主要是通過(guò)控股股東操縱經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、隱瞞影響股價(jià)的負(fù)面消息等短視性行為來(lái)實(shí)現(xiàn)的。郝項(xiàng)超和梁琪認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致兩權(quán)分離程度的加大，小股東的利益受損更加嚴(yán)重，代理成本上升，企業(yè)價(jià)值下降[28]。牛華偉認(rèn)為代理成本增加會(huì)惡化信用風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)增加[29]。控股股東經(jīng)常選擇在質(zhì)押期間通過(guò)盈余管理或市值管理來(lái)維持股價(jià)，防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移，Huang和Xue認(rèn)為存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)更傾向于增加盈余管理活動(dòng)[6]。Al-Shattarat等認(rèn)為在沒(méi)有達(dá)到盈利基準(zhǔn)時(shí)，真實(shí)盈余管理會(huì)對(duì)未來(lái)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響，且在企業(yè)面臨融資約束時(shí)這種負(fù)面影響更為顯著[30]。An等認(rèn)為盈余管理活動(dòng)越多，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿越高，不管是代理問(wèn)題增加還是盈余管理增多，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看都會(huì)損害企業(yè)價(jià)值[31]。Merton將期權(quán)價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)的研究引入股票市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值和違約風(fēng)險(xiǎn)緊密相關(guān)[32]。控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，當(dāng)?shù)盅浩穬r(jià)值下降到警戒線以下，而控股股東沒(méi)有足夠的資金去追加保證金時(shí)，就會(huì)發(fā)生“爆倉(cāng)”。由此可知，關(guān)于股權(quán)質(zhì)押造成的影響方面，學(xué)者們并沒(méi)有得出一致的結(jié)論。

關(guān)于股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的成本收益方面，企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押所獲得的收益為控制權(quán)收益和質(zhì)押所獲得的融資，所付出的成本為根據(jù)債務(wù)價(jià)值和還款價(jià)值的變化選擇履行責(zé)任抑或是違約。因此，影響控股股東選擇還款還是選擇違約的關(guān)鍵在于企業(yè)股權(quán)價(jià)值的變化，而企業(yè)價(jià)值變化的影響因素除了市場(chǎng)環(huán)境的變化外還有兩個(gè)方面：一是控股股東將質(zhì)押所得資金投向上市公司，用于緩解企業(yè)融資約束，改善企業(yè)業(yè)績(jī)，提升企業(yè)價(jià)值；二是控股股東將質(zhì)押所得資金投向自身或關(guān)聯(lián)的第三方，進(jìn)行利益侵占或投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，損害企業(yè)價(jià)值。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)之間存在著先抑后揚(yáng)的非線性關(guān)系。也就是說(shuō)，控股股東股權(quán)質(zhì)押存在一個(gè)閾值，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例小于閾值時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例超過(guò)這個(gè)閾值時(shí)，控股股東繼續(xù)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押則會(huì)加劇企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)是在股權(quán)質(zhì)押后影響控股股東行為最關(guān)鍵的因素，而控股股東的持股情況及股價(jià)波動(dòng)情況都會(huì)影響控股股東的決策，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)可用第一大股東持股比例及股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)代表的個(gè)股下跌風(fēng)險(xiǎn)來(lái)衡量。朱德勝和周曉珮對(duì)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)決策具有重要影響，第一大股東持股比例高到一定程度時(shí)會(huì)產(chǎn)生壁壘效應(yīng)，第一大股東尋租動(dòng)機(jī)會(huì)增加，往往會(huì)通過(guò)干預(yù)公司決策來(lái)謀取私利，降低企業(yè)決策效率，此時(shí)“掏空”效應(yīng)發(fā)揮主要作用[33]。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低，即企業(yè)股權(quán)制衡度較高時(shí)，其他大股東可以干預(yù)第一大股東的決策，防止其進(jìn)行在職消費(fèi)，且其他股東對(duì)第一大股東的有效監(jiān)督帶來(lái)的收益要大于監(jiān)督成本，從而促使第一大股東利益和公司利益更加一致，激勵(lì)第一大股東積極改善公司治理。李常青等認(rèn)為當(dāng)控股股東持股比例較低時(shí)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的可能性更大，為了維護(hù)自己的控制權(quán)，控股股東會(huì)積極改善公司治理，提升企業(yè)價(jià)值[34]。由此，我們認(rèn)為在控股股東持股比例較低時(shí)，激勵(lì)效應(yīng)占主導(dǎo)地位，違約風(fēng)險(xiǎn)降低；當(dāng)質(zhì)押水平超過(guò)閾值時(shí)，尤其是在質(zhì)押水平特別高時(shí)，控股股東幾乎會(huì)將手中的股權(quán)全部質(zhì)押，此時(shí)控股股東應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力變得特別弱，因?yàn)楣蓛r(jià)下跌，抵押品價(jià)值下降，控股股東可能不能及時(shí)追繳保證金。錢(qián)愛(ài)民和張晨宇認(rèn)為，控股股東質(zhì)押股份一旦被強(qiáng)制平倉(cāng)，短時(shí)間內(nèi)大量股票拋售會(huì)給市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)沖擊，使得股價(jià)進(jìn)一步下跌，同時(shí)，股價(jià)爆倉(cāng)的負(fù)面消息一旦爆出就會(huì)加劇投資者的負(fù)面情緒，使投資者紛紛出售持有的該企業(yè)股票，加劇股價(jià)下跌，增加了控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)對(duì)控股股東造成了主要威脅，于是控股股東可能會(huì)為了一己之私而開(kāi)始侵占中小股東的利益，此時(shí)“掏空”效應(yīng)發(fā)揮主要作用，控股股東會(huì)變得更加短視，操縱經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、減少長(zhǎng)期投資、掩蓋負(fù)面消息等這些短視行為的累積最終會(huì)反映到企業(yè)價(jià)值降低上，當(dāng)企業(yè)價(jià)值小于應(yīng)還款價(jià)值時(shí)，企業(yè)往往會(huì)選擇違約[1]。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2：

H2：控股股東股權(quán)質(zhì)押與違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系會(huì)受到控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的影響。

控股股東決策權(quán)利的大小會(huì)受到公司治理結(jié)構(gòu)的影響，在兩職合一的企業(yè)中，控股股東和總經(jīng)理為同一人，缺乏對(duì)控股股東的有效監(jiān)督，控股股東對(duì)企業(yè)的重大事項(xiàng)享有直接決定權(quán)。Fama和Jensen認(rèn)為，所有權(quán)和控制權(quán)分離最明顯的特征是決策主體不享有其決策帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，可以防止董事和管理者串通來(lái)剝奪剩余索取權(quán)，減少代理問(wèn)題，兩權(quán)分離還可以形成激勵(lì)機(jī)制，使企業(yè)的決策系統(tǒng)更有效率，因此兩權(quán)分離比兩職合一更能減少高層決策帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)[35]。許江波認(rèn)為我國(guó)大部分上市公司是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的，企業(yè)高層內(nèi)部聯(lián)合問(wèn)題比較突出，企業(yè)決策的出發(fā)點(diǎn)是維護(hù)高層利益而非企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的利益，而且當(dāng)企業(yè)發(fā)展遇到困境時(shí)，高層不愿意實(shí)施觸及自身利益的創(chuàng)新型改革，因此我國(guó)上市公司實(shí)行兩職合一會(huì)加大破產(chǎn)的概率[36]。章鐵生等認(rèn)為在財(cái)務(wù)資本不斷強(qiáng)化的情況下,關(guān)系資本會(huì)失去其控制力[37]。焦豪等認(rèn)為，兩權(quán)分離程度較高的企業(yè)意味著其經(jīng)營(yíng)能力也比較強(qiáng)，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)更為完善，更能統(tǒng)籌協(xié)調(diào)企業(yè)利益相關(guān)方之間的利益，所以兩權(quán)分離的企業(yè)更能激發(fā)管理者參與公司治理的積極性和主動(dòng)性，從而提高企業(yè)的投資決策意愿[38]。由此，我們認(rèn)為在非兩職合一的企業(yè)中，控股股東出于公司利益的考慮，經(jīng)理人出于更高薪酬待遇的考慮，兩者都有動(dòng)機(jī)積極采取措施來(lái)改善公司治理，降低企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上分析，本文提出假設(shè)3：

H3：控股股東股權(quán)質(zhì)押與違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系會(huì)受到公司治理結(jié)構(gòu)的影響。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2013—2018年A股違規(guī)上市企業(yè)為研究樣本，并根據(jù)研究需要剔除了金融行業(yè)、ST類(lèi)上市企業(yè)。樣本的選取基于以下兩個(gè)方面的考慮：第一，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)違規(guī)現(xiàn)象愈演愈烈，這引發(fā)了公眾與投資者對(duì)違規(guī)問(wèn)題的關(guān)注。企業(yè)違規(guī)與股權(quán)質(zhì)押之間存在關(guān)聯(lián)，因此以違規(guī)企業(yè)作為研究樣本能夠?yàn)榇蠊蓶|的機(jī)會(huì)主義提供直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，提供信息披露違規(guī)的研究視角。第二，股權(quán)質(zhì)押股東在上市公司中的地位特殊，一旦面臨股權(quán)質(zhì)押危機(jī)，就有可能影響公司的控制權(quán)，進(jìn)而對(duì)信息披露造成較大影響。因此，從信息披露視角選取違規(guī)企業(yè)作為樣本來(lái)考察股權(quán)質(zhì)押對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，能夠從理論創(chuàng)新和實(shí)踐發(fā)展方面提供新思路。參考陸瑤和胡江燕的研究[39]，我們根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中統(tǒng)計(jì)的違規(guī)行為來(lái)選擇違規(guī)企業(yè)，具體違規(guī)類(lèi)型包含推遲披露、披露不實(shí)(其他)、重大遺漏、虛構(gòu)利潤(rùn)、虛假記載(誤導(dǎo)性陳述)、虛列資產(chǎn)、內(nèi)幕交易、違規(guī)買(mǎi)賣(mài)股票、違規(guī)擔(dān)保、一般會(huì)計(jì)處理不當(dāng)、操縱股價(jià)、欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資產(chǎn)等，在有些性質(zhì)惡劣的違規(guī)處分事件中，也可能同時(shí)出現(xiàn)多種類(lèi)型違規(guī)和受到多種類(lèi)型處罰。所需數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，為了減少極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，最終得到1341家企業(yè)的年度觀測(cè)值。

(二)模型構(gòu)建與變量選取

1.模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系(H1)，本文構(gòu)建以下模型：

(1)

根據(jù)前文的假設(shè)，本文預(yù)期α1>0,且通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。為了避免反向因果關(guān)系的影響，我們將所有的解釋變量與控制變量均滯后一期。其中，EDF為被解釋變量違約概率，Rate、Rate2分別為解釋變量及其平方，Year、Ind分別為年份虛擬變量和行業(yè)虛擬變量，Control為一系列控制變量。

2.變量選取

(1)被解釋變量：違約風(fēng)險(xiǎn)，本文利用Merton的KMV模型[32]計(jì)算得到。KMV預(yù)測(cè)違約風(fēng)險(xiǎn)的基本思想是當(dāng)企業(yè)價(jià)值小于應(yīng)還款價(jià)值時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇不進(jìn)行還款，即發(fā)生違約行為。違約風(fēng)險(xiǎn)的具體計(jì)算步驟是先測(cè)算企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和股價(jià)波動(dòng)率。

E=VA×N(d1)-e-rt×D×N(d2)

(2)

其中，E為股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值；D為負(fù)債的賬面價(jià)值，包括短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債；V為資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值；t為債務(wù)期限(這里t=1)；r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，我國(guó)通常采用一年期的定期存款利率來(lái)計(jì)算；N為正態(tài)分布累積概率函數(shù)。

(3)

σA代表股價(jià)波動(dòng)率，股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率σE為：

σE=(VA/E)×N(d1)×σA

(4)

由聯(lián)立方程(2)和(4)可求出VA和σA。

然后，計(jì)算違約距離DD。令違約點(diǎn)DP=0.5(流動(dòng)負(fù)債+長(zhǎng)期負(fù)債)，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值距離違約點(diǎn)越近，企業(yè)發(fā)生違約的可能性越大，由此計(jì)算違約距離DD。

DD=(VA-DP)/(VA×σA)

(5)

最后，根據(jù)違約距離推測(cè)違約概率。

表1 變量定義

假設(shè)資產(chǎn)價(jià)值服從正態(tài)分布，計(jì)算違約概率EDF:

EDF=N(-DD)

(6)

(2)解釋變量：參考柯艷蓉等的研究[40]，本文采用股權(quán)質(zhì)押水平(控股股東質(zhì)押股數(shù)與公司總股份數(shù)之比，Rate)以及質(zhì)押水平的平方(Rate2)來(lái)衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押。

(3)控制變量：為控制其他變量的影響，本文選擇企業(yè)規(guī)模(Size)、市盈率(Pe)、每股收益(Eps)、凈現(xiàn)金流(Cfo)、資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)、非流動(dòng)資產(chǎn)(Ufaratio)、資本性支出(Capexta)、交易天數(shù)(Tradingdays)、換手率(Tv)、貨幣政策(M2)、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)作為控制變量。

各變量的具體定義見(jiàn)表1

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。違約概率(P)的均值為0.027，最小值為0，最大值為0.185;質(zhì)押比例(Rate)的均值為12.35%，最大值為62.34%，說(shuō)明違規(guī)企業(yè)中股權(quán)質(zhì)押情況存在較大差異，均值低于柯艷蓉等的研究結(jié)果[40]，這是因?yàn)樗麄兒饬康馁|(zhì)押水平為控股股東質(zhì)押股數(shù)與其所持股份之比[40]，而我們衡量的質(zhì)押水平是控股股東質(zhì)押股數(shù)與公司總股數(shù)之比。在控制變量中，我們對(duì)存在較大差異的公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)等連續(xù)變量進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理，結(jié)果均在合理范圍內(nèi)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸分析

表3是控股股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。第(1)列和第(2)列是采用固定效應(yīng)模型得到的股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，第(3)列和第(4)列是采用經(jīng)公司層面聚類(lèi)調(diào)整的回歸方法得到的結(jié)果，下文的回歸分析均采用此方法。在第(1)列和第(3)列中，股權(quán)質(zhì)押比例的系數(shù)均顯著為正，表明股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間存在正相關(guān)關(guān)系。在第(2)列和第(4)列中，控股股東股權(quán)質(zhì)押水平二次項(xiàng)(Rate2)的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押水平與違約風(fēng)險(xiǎn)之間存在U型關(guān)系。在獲得股權(quán)質(zhì)押借款之后，資金的流入緩解了企業(yè)的融資約束壓力，控股股東也有動(dòng)力積極改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)，此時(shí)激勵(lì)效應(yīng)占主導(dǎo)地位，這與謝德仁等的研究結(jié)果一致[25]，控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間會(huì)積極采取措施進(jìn)行“排雷”活動(dòng)，降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。隨著股權(quán)質(zhì)押比例的提高，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨之增大，控股股東為了保護(hù)自己的控制權(quán)，會(huì)采取更加短視的行為來(lái)改善企業(yè)業(yè)績(jī)[34]，如增加占款行為以謀取私利[41]，此時(shí)“掏空”效應(yīng)占主導(dǎo)地位，企業(yè)價(jià)值下降，違約風(fēng)險(xiǎn)增大。由此可知，控股股東股權(quán)質(zhì)押水平與企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)之間存在先下降后上升的U型關(guān)系。我們通過(guò)計(jì)算得到違約風(fēng)險(xiǎn)的拐點(diǎn)為36%左右，即當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押水平超過(guò)36%時(shí)，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)上升。從控制變量來(lái)看，主要控制變量的系數(shù)顯著，符號(hào)也比較符合經(jīng)濟(jì)意義。公司規(guī)模(Size)越小、資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)越大、企業(yè)價(jià)值(Roa)越小，違約概率(P)越大。

表3 質(zhì)押比例與違約風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果

六、進(jìn)一步研究

由前文研究可知，控股股東股權(quán)質(zhì)押水平與企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)之間存在U型關(guān)系。為了使我們的研究結(jié)果更加準(zhǔn)確，結(jié)合控股股東股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)實(shí)情況，我們進(jìn)行進(jìn)一步的研究。

(一)考慮控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)

由前文分析可知，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)是股權(quán)質(zhì)押后影響控股股東行為最關(guān)鍵的因素，而控股股東的持股情況及股價(jià)波動(dòng)情況都會(huì)影響控股股東的決策。參考柯艷蓉等的做法[40]，我們以第一大股東持股比例及股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)代表的個(gè)股下跌風(fēng)險(xiǎn)來(lái)衡量控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)控股股東持股比例較低時(shí)，其擁有的企業(yè)控制力較弱，面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較大，傾向于調(diào)整公司決策[8]，降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)個(gè)股下跌風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，質(zhì)押的股權(quán)不足以提供擔(dān)保，此時(shí)股權(quán)質(zhì)押股東將面臨較大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)[42]，更有動(dòng)力去調(diào)整企業(yè)投資決策。我們分別按照控股股東持股比例與個(gè)股下跌風(fēng)險(xiǎn)水平的高低劃分樣本，研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)股權(quán)質(zhì)押水平與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的影響。

首先，我們按照第一大股東持股比例將樣本分成高、低兩組，表4是股權(quán)質(zhì)押水平和違約風(fēng)險(xiǎn)在控股股東不同持股比例下的回歸結(jié)果。從表4中可以看出，在第(2)列的回歸結(jié)果中，股權(quán)質(zhì)押平方(Rate2)的系數(shù)為正且顯著，表明股權(quán)質(zhì)押水平(Rate)與違約風(fēng)險(xiǎn)(P)之間的U型關(guān)系存在于低持股比例組；在第(4)列的回歸結(jié)果中，股權(quán)質(zhì)押平方(Rate2)的系數(shù)為正但不顯著，表明在高持股比例組中股權(quán)質(zhì)押水平(Rate)與違約風(fēng)險(xiǎn)(P)之間的U型關(guān)系已不存在；在第(3)列的回歸結(jié)果中，質(zhì)押水平(Rate)的系數(shù)為正且顯著，表明在高持股比例組中“掏空”效應(yīng)發(fā)揮主要作用，即當(dāng)持股比例較高時(shí)，控股股東更容易實(shí)施損害公司價(jià)值的行為，違約風(fēng)險(xiǎn)更大。

其次，參考謝德仁等的研究[25]，我們通過(guò)計(jì)算得到負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)和股價(jià)波動(dòng)率(Duvol)，并將它們分別作為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)。我們先根據(jù)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)的均值將樣本分成高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)組和低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)組，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押水平(Rate)與違約風(fēng)險(xiǎn)(P)的回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表5。由表5可知，第(2)列中股權(quán)質(zhì)押平方(Rate2)的系數(shù)為正且顯著，第(4)列中股權(quán)質(zhì)押平方(Rate2)的系數(shù)為正但不顯著，說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押水平(Rate)與違約風(fēng)險(xiǎn)(P)之間的U型關(guān)系只存在于高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)組，即個(gè)股下跌幅度大的組。

表4 按第一大股東持股比例進(jìn)行的分組檢驗(yàn)

表5 按負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)進(jìn)行的分組檢驗(yàn)

然后，我們根據(jù)股價(jià)波動(dòng)率(Duvol)的均值將樣本分成高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)組和低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)組，對(duì)股權(quán)質(zhì)押水平(Rate)與違約風(fēng)險(xiǎn)(P)進(jìn)行分組回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表6。由表6可知，股權(quán)質(zhì)押水平(Rate)與違約風(fēng)險(xiǎn)(P)之間的U型關(guān)系存在于高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)組，即個(gè)股下跌幅度大的組。

綜合可知，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)是影響企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。

(二)考慮是否兩職合一的檢驗(yàn)

我們根據(jù)是否兩職合一將樣本分成兩組，表7是回歸結(jié)果。第(1)列和第(3)列的回歸結(jié)果顯示，質(zhì)押水平(Rate)的系數(shù)均顯著，表明質(zhì)押水平(Rate)和違約風(fēng)險(xiǎn)(P)之間存在相關(guān)關(guān)系；第(2)列中股權(quán)質(zhì)押平方(Rate2)的系數(shù)為正且顯著，而第(4)列中股權(quán)質(zhì)押平方(Rate2)的系數(shù)為正但不顯著。以上結(jié)果表明，質(zhì)押水平(Rate)與違約風(fēng)險(xiǎn)(P)之間的U型關(guān)系僅存在于非兩職合一組中。

表6 按股價(jià)波動(dòng)率進(jìn)行的分組檢驗(yàn)

表7 按是否兩職合一進(jìn)行的分組檢驗(yàn)

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)內(nèi)生性檢驗(yàn)

為了避免樣本自選擇及遺漏變量對(duì)研究結(jié)果的影響，我們采用以下方法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)：第一，為了避免遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用兩階段最小二乘法(2SLS)再次進(jìn)行回歸分析。參考謝德仁等的研究[25]，我們使用相同年份同一行業(yè)的平均質(zhì)押水平(Ind_p)及其平方(Ind_p2)、企業(yè)總部所在省區(qū)市平均質(zhì)押水平(Province_p)及其平方(Province_p2)作為工具變量。表8中的第(1)列至第(3)列是兩階段最小二乘法的回歸結(jié)果，第(1)列中行業(yè)質(zhì)押水平(Ind_p)和地區(qū)質(zhì)押水平(Province_p)的系數(shù)均顯著，第(2)列中行業(yè)質(zhì)押水平的平方(Ind_p2)和地區(qū)質(zhì)押水平的平方(Province_p2)的系數(shù)也都顯著，表明這兩個(gè)工具變量及其平方與質(zhì)押水平(Rate)及其平方(Rate2)高度相關(guān)。第(3)列是兩階段最小二乘法第二階段的回歸結(jié)果，質(zhì)押水平的平方(Rate2)的系數(shù)為正且顯著，這與表3的回歸結(jié)果一致。第二，為了捕捉不隨時(shí)間變化個(gè)體之間的差異，克服變量遺漏問(wèn)題，我們采用公司層面聚類(lèi)的固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析，表8第(4)列中質(zhì)押水平的平方(Rate2)的系數(shù)為正且顯著，這仍然與表3的回歸結(jié)果一致。第三，為了克服可能存在的樣本自選擇問(wèn)題，消除股權(quán)質(zhì)押上市企業(yè)與未質(zhì)押企業(yè)之間的系統(tǒng)性差別，參考王雄元等的研究[42]，我們采用PSM配對(duì)方法，按照企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Private)、企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)對(duì)樣本進(jìn)行1∶1的近鄰匹配，控股股東是否進(jìn)行了高比例質(zhì)押依據(jù)前文中計(jì)算出來(lái)的拐點(diǎn)(36%)來(lái)判斷，最后得到3053個(gè)樣本，利用匹配后的樣本重新估計(jì)模型(1)。表8中第(5)列的回歸結(jié)果表明，質(zhì)押水平的平方(Rate2)的系數(shù)為正且顯著，這與前文的回歸結(jié)果一致。綜上，在排除內(nèi)生性問(wèn)題之后，質(zhì)押水平(Rate)與企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)(P)之間存在的U型關(guān)系仍然顯著。

(二)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們利用更換因變量的方式，采用根據(jù)KMV模型計(jì)算得到的另一個(gè)衡量違約風(fēng)險(xiǎn)的變量——違約距離(DD)來(lái)代替違約概率(P)，違約距離(DD)值越小，表示發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性越大。我們采用替代變量重新估計(jì)模型(1)，表9是回歸結(jié)果，第(1)列和第(3)列中質(zhì)押水平(Rate)的系數(shù)均顯著，系數(shù)符號(hào)也與表3的結(jié)果一致，表明質(zhì)押水平(Rate)與違約風(fēng)險(xiǎn)(DD)之間存在相關(guān)關(guān)系；第(2)列和第(4)列中質(zhì)押水平的平方(Rate2)的系數(shù)為負(fù)且顯著，表明質(zhì)押水平(Rate)與違約距離(DD)之間存在倒U型關(guān)系，即再次證明質(zhì)押水平(Rate)與違約概率(P)之間存在U型關(guān)系。

表8 內(nèi)生性檢驗(yàn)

表9 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

八、結(jié)論性評(píng)述

本文選取2013—2018年A股違規(guī)上市企業(yè)作為研究樣本，實(shí)證分析了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究結(jié)果表明：(1)控股股東股權(quán)質(zhì)押水平與企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)之間存在U型關(guān)系，說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押存在一個(gè)最優(yōu)值，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例在最優(yōu)區(qū)間內(nèi)時(shí)，控股股東會(huì)積極改善公司治理，并傾向于將股權(quán)質(zhì)押融資用于提高企業(yè)業(yè)績(jī)，做出有利于企業(yè)未來(lái)價(jià)值提升的選擇，降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例超過(guò)36%時(shí)，控股股東會(huì)更傾向于將企業(yè)資金投向風(fēng)險(xiǎn)高的金融投資項(xiàng)目中，做出有損于企業(yè)未來(lái)價(jià)值的選擇，增加企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。(2)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例和企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。當(dāng)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較大，即控股股東持股比例較低或個(gè)股下跌風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，股權(quán)質(zhì)押水平與企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)之間的U型關(guān)系仍然存在。(3)在公司治理水平較高的企業(yè)中，即當(dāng)不存在兩職合一情況時(shí)，股權(quán)質(zhì)押水平與企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)之間也存在U型關(guān)系。(4)通過(guò)內(nèi)生性檢驗(yàn)和其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押水平與企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)之間存在的U型關(guān)系具有穩(wěn)健性。

本文所得研究結(jié)論具有一定的啟示意義。第一，監(jiān)管層應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)高比例股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的監(jiān)管。本研究中股權(quán)質(zhì)押的拐點(diǎn)值為36%，小于《質(zhì)押新規(guī)》中規(guī)定的質(zhì)押比例不得超過(guò)50%的限制，可以為今后股權(quán)質(zhì)押政策的制定提供相關(guān)參考。第二，加強(qiáng)對(duì)違規(guī)企業(yè)的懲罰力度，監(jiān)管層應(yīng)該出臺(tái)相關(guān)信息披露指引，強(qiáng)化企業(yè)信息披露責(zé)任主體。第三，控股股東應(yīng)該努力改善公司治理水平，維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定，避免企業(yè)發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，本文也存在一定的局限性。一是本文從控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和公司治理角度驗(yàn)證了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，是否存在其他影響機(jī)制還需要進(jìn)一步探討；二是本文以違規(guī)企業(yè)作為樣本實(shí)證分析了股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，后續(xù)可根據(jù)一定標(biāo)準(zhǔn)將違規(guī)企業(yè)進(jìn)一步細(xì)分展開(kāi)研究。