曹 越，曾 丹，孫 麗，郭天梟

(湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410006)

一、引言

為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”帶來的挑戰(zhàn)，習(xí)近平總書記于2013年提出共建“一帶一路”倡議。截至2019年底，中國已經(jīng)累計(jì)和136個(gè)國家以及30個(gè)國際組織簽署了195份政府文件，參與“一帶一路”倡議的國家已經(jīng)遍布亞洲、非洲、歐洲、大洋洲和拉丁美洲等。在這期間，中國與“一帶一路”沿線國家貿(mào)易額占外貿(mào)總額的比重逐年增加，從2013年的25%提升到2018年的27.4%。此外，中國還在沿線國家實(shí)施“幸福家園”“愛心助農(nóng)”“康復(fù)助醫(yī)”等項(xiàng)目各100個(gè)，幫助沿線國家與中國實(shí)現(xiàn)民心相通(1)來源：https://www.yidaiyilu.gov.cn/。。

針對(duì)“一帶一路”倡議的研究，學(xué)者主要集中討論“一帶一路”倡議的宏觀和微觀效應(yīng)。在宏觀效應(yīng)層面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要涉及“一帶一路”倡議實(shí)施對(duì)國際產(chǎn)能合作[1]、沿線國家的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)[2-3]、中國經(jīng)濟(jì)效應(yīng)[4]和世界經(jīng)濟(jì)[5-6]等方面的影響。研究表明，“一帶一路”倡議實(shí)施促進(jìn)了部分沿線國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展[2]、幫助沿線國家提高非熟練勞動(dòng)力的實(shí)際工資[3]、提高資本市場信息效率[4]、推進(jìn)全球化[5]以及推動(dòng)全球價(jià)值鏈重構(gòu)[6]；在微觀效應(yīng)層面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要涉及企業(yè)投資[7-8]及其風(fēng)險(xiǎn)[9]、研發(fā)創(chuàng)新[10]、企業(yè)升級(jí)[11]和融資約束[12]等方面。研究表明，對(duì)參與企業(yè)而言，“一帶一路”倡議有助于增加企業(yè)的投資水平[8]、降低投資風(fēng)險(xiǎn)[9]、提高創(chuàng)新水平[10]、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)[11]和緩解融資約束[12]。

“一帶一路”倡議給企業(yè)帶來重大機(jī)遇的同時(shí)也給企業(yè)帶來了風(fēng)險(xiǎn)。“一帶一路”項(xiàng)目沿途多為發(fā)展中國家、制度背景較為復(fù)雜而且國家間存在較大的文化差異，因而在“一帶一路”倡議推進(jìn)過程中參與的企業(yè)會(huì)面臨更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，沿線國家付款能力和信用水平存在較大不確定性[13]，使得投資企業(yè)所承受的資金壓力較大，同樣會(huì)加大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，企業(yè)會(huì)采取何種決策來應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)呢？現(xiàn)金持有作為一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具[14]，是企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、維持穩(wěn)健運(yùn)營的重要政策選項(xiàng)，那么，企業(yè)現(xiàn)金持有水平是否會(huì)受到參與“一帶一路”項(xiàng)目建設(shè)的影響呢？這些問題都值得研究。

已有關(guān)于現(xiàn)金持有水平影響因素的文獻(xiàn)，主要是從政府行為[15-16]、環(huán)境不確定性[17-19]、內(nèi)部控制[20]、融資約束[21-23]、行業(yè)競爭[24]、產(chǎn)品市場競爭[25]、破產(chǎn)成本[26]、稅收因素[27]、投資者保護(hù)[28]與代理問題[30-31]等角度進(jìn)行研究，且這些文獻(xiàn)主要是基于預(yù)防動(dòng)機(jī)和代理動(dòng)機(jī)解釋現(xiàn)金持有的原因。上述研究為本文奠定了重要基礎(chǔ)，但學(xué)者尚未關(guān)注“一帶一路”倡議實(shí)施對(duì)參與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。

基于此，本文圍繞“一帶一路”倡議實(shí)施與企業(yè)現(xiàn)金持有水平展開研究。首先，本文在理論分析部分梳理出“一帶一路”倡議影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的理論邏輯；其次，本文以2011—2017年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，借助“一帶一路”倡議形成的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)制度背景，檢驗(yàn)“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。結(jié)果表明：“一帶一路”倡議實(shí)施顯著增加了參與企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，在采用替換衡量指標(biāo)、傾向得分匹配以及安慰劑檢驗(yàn)等多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法后，本文的結(jié)論依然成立。同時(shí)，本文驗(yàn)證了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是“一帶一路”倡議實(shí)施影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的兩條重要渠道機(jī)制。此外，基于內(nèi)外部治理環(huán)境的分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的提升作用在非國際四大審計(jì)的企業(yè)和獨(dú)立董事占比較低的企業(yè)中更加明顯。最后，本文檢驗(yàn)了企業(yè)現(xiàn)金持有水平的增加主要來源于外部借款和資產(chǎn)處置。

本文可能有以下幾方面的貢獻(xiàn)：(1)在選題上，本文補(bǔ)充了政府行為與現(xiàn)金持有領(lǐng)域的文獻(xiàn)，從現(xiàn)金持有維度拓展了“一帶一路”倡議的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究。以往研究政府行為與現(xiàn)金持有的文獻(xiàn)主要是從股權(quán)分置改革[15]、國企混改[16]、官員變遷[19]、法律法規(guī)頒布實(shí)施[32]以及貨幣政策改變[33]等維度展開，本文從“一帶一路”倡議實(shí)施這一角度補(bǔ)充了政府行為對(duì)現(xiàn)金持有水平影響的相關(guān)文獻(xiàn)。同時(shí)，目前“一帶一路”倡議的微觀效應(yīng)研究主要聚焦在投資水平(含研發(fā)投入)、投資風(fēng)險(xiǎn)和融資約束領(lǐng)域，本文從風(fēng)險(xiǎn)管理維度關(guān)注“一帶一路”倡議實(shí)施對(duì)參與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，拓展了“一帶一路”倡議的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究。(2)在內(nèi)容上，本文首次闡述了“一帶一路”倡議對(duì)參與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響機(jī)理，同時(shí)分別從經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)維度出發(fā)，檢驗(yàn)“一帶一路”倡議提升參與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的渠道機(jī)制，并從內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制探討“一帶一路”倡議對(duì)現(xiàn)金持有水平影響的差異性。這些理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)可以揭示“一帶一路”倡議實(shí)施對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有決策產(chǎn)生影響的內(nèi)在邏輯，并為實(shí)踐層面推進(jìn)“一帶一路”倡議實(shí)施的配套措施完善提供參考。(3)在方法上，本文采用平行趨勢(shì)檢驗(yàn)、傾向性得分匹配、安慰劑檢驗(yàn)以及剔除“營改增”可能產(chǎn)生的影響等多種方法來緩解可能存在的內(nèi)生性問題，使得研究結(jié)論具有科學(xué)性。

本文其他部分的安排如下：第二部分為理論分析和研究假設(shè)的提出；第三部分為研究設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證結(jié)果以及分析；第五部分為拓展性研究；第六部分為進(jìn)一步分析；第七部分為研究結(jié)論和政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

“一帶一路”倡議實(shí)施雖然可以提高企業(yè)的創(chuàng)新水平、促進(jìn)企業(yè)投資以及緩解融資約束，但是也會(huì)給企業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)金是企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、確保穩(wěn)健經(jīng)營的重要工具。因而，本文預(yù)期“一帶一路”倡議實(shí)施對(duì)參與企業(yè)的現(xiàn)金持有決策具有重要影響。

(一)“一帶一路”倡議實(shí)施與參與企業(yè)的現(xiàn)金持有水平正相關(guān)

“一帶一路”倡議的實(shí)施增加了參與企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，而現(xiàn)金是企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重要管理工具[14]，因此參與企業(yè)可能會(huì)提高現(xiàn)金持有水平。本文認(rèn)為，參與“一帶一路”倡議項(xiàng)目增加了企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，理由如下：一是“一帶一路”倡議沿途國家多為發(fā)展中國家，而發(fā)展中國制度環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性會(huì)導(dǎo)致參與企業(yè)面臨更大的制度風(fēng)險(xiǎn)[34]，當(dāng)存在較大的制度風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)導(dǎo)致參與企業(yè)面臨被迫停工停產(chǎn)、款項(xiàng)無法收回、固定成本居高不下、經(jīng)營陷入困境等問題，這會(huì)增加經(jīng)營現(xiàn)金流量的不確定性，增大參與企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；二是“一帶一路”倡議沿途國家間存在較大的文化差異，企業(yè)面臨的文化風(fēng)險(xiǎn)較大[35]。當(dāng)參與企業(yè)未能妥善處理文化之間的差異或者未能較好地融合到當(dāng)?shù)氐奈幕瘯r(shí)，在這些國家和地區(qū)經(jīng)營的企業(yè)將面臨市場份額受限、經(jīng)營環(huán)境不確定性提高以及安全性風(fēng)險(xiǎn)提高等不利影響，這會(huì)增加參與企業(yè)未來現(xiàn)金流量的不確定性，從而增大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；三是“一帶一路”倡議沿途國家企業(yè)的付款能力和信用水平存在不確定性[13]，不確定性的增加會(huì)提升參與企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。上述分析表明，“一帶一路”倡議實(shí)施增加了參與企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，企業(yè)會(huì)提高現(xiàn)金持有水平[18-19]。

同時(shí)，參與“一帶一路”倡議項(xiàng)目也會(huì)使得企業(yè)面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，原因如下：一是“一帶一路”建設(shè)項(xiàng)目具有投資量大、投資回收期長以及短期收益不確定性較高等特點(diǎn)[13,36]，這會(huì)增加企業(yè)的現(xiàn)金流短缺風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)參與企業(yè)的預(yù)期收益無法按期收回時(shí)，企業(yè)就需要增加額外負(fù)債融資來滿足資金缺口，這迫使企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)從而增大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是“一帶一路”倡議實(shí)施增加了參與企業(yè)的投資需求[8]，相應(yīng)地也會(huì)增加參與企業(yè)的融資需求。而國家推進(jìn)“一帶一路”倡議順利實(shí)施的金融支持緩解了參與企業(yè)面臨的融資約束，這使得參與企業(yè)的借款難度降低。巨大的投資需求引發(fā)的融資需求，加之融資約束降低和融資成本下降，使得參與企業(yè)為了獲取投資機(jī)會(huì)而大量負(fù)債融資。大額負(fù)債融資的利息支出增大了參與企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。上述分析表明，“一帶一路”倡議實(shí)施增大了參與企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，企業(yè)會(huì)提高現(xiàn)金持有水平以應(yīng)對(duì)可能的資金短缺和債務(wù)違約引發(fā)的損失。

上述基于風(fēng)險(xiǎn)視角的分析表明，參與“一帶一路”倡議項(xiàng)目會(huì)給企業(yè)帶來較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)提高現(xiàn)金持有水平來應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)，即“一帶一路”倡議實(shí)施與參與企業(yè)的現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。

(二)“一帶一路”倡議實(shí)施與參與企業(yè)的現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)

“一帶一路”倡議緩解了參與企業(yè)的融資約束，可能降低現(xiàn)金持有水平?，F(xiàn)金是收益率極低的資產(chǎn)，且容易引發(fā)機(jī)會(huì)主義行為以及被管理層侵占和挪用。在保障企業(yè)能夠應(yīng)對(duì)各種經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的前提下，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越低，資產(chǎn)收益率越高。充沛的現(xiàn)金流是企業(yè)實(shí)施投資活動(dòng)和研發(fā)活動(dòng)的重要基礎(chǔ)[18]?！耙粠б宦贰背h在推進(jìn)過程中得到了各級(jí)政府、稅務(wù)機(jī)關(guān)、各類金融機(jī)構(gòu)和組織的積極響應(yīng)：財(cái)政部加大對(duì)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的扶持力度以及完善相關(guān)專項(xiàng)資金使用方式；證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等部門則積極引導(dǎo)證券、信貸等資金投向“一帶一路”建設(shè)[37]；國家稅務(wù)總局及各級(jí)稅務(wù)機(jī)關(guān)推出稅收服務(wù)“一帶一路”重大舉措，涉及簽訂避免雙重征稅協(xié)定、發(fā)布沿線國家和地區(qū)投資稅收指南以及印發(fā)“走出去”稅收指引，這為參與企業(yè)掌握經(jīng)營地稅收政策、控制稅收風(fēng)險(xiǎn)、享受相關(guān)稅收優(yōu)惠政策和節(jié)省現(xiàn)金流奠定了重要基礎(chǔ)。國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行和中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行三大政策性銀行與國有大型商業(yè)銀行等多家金融機(jī)構(gòu)都在“一帶一路”沿線國家和地區(qū)設(shè)立代表處、分行機(jī)構(gòu)，加大對(duì)“一帶一路”倡議參與企業(yè)的信貸支持，特別是重點(diǎn)扶持行業(yè)(如交通基礎(chǔ)設(shè)施、鋼鐵、建材等)的融資支持力度[12]。除了信貸支持，銀行還對(duì)“一帶一路”參與企業(yè)提供綠色審批、低融資成本等支持，緩解資金短缺風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，證券交易所也通過發(fā)行“一帶一路”主題債券支持“一帶一路”倡議參與企業(yè)利用債券市場獲取融資，中國外匯儲(chǔ)備、中國進(jìn)出口銀行和國家開發(fā)銀行等共同出資設(shè)立絲路基金，為“一帶一路”倡議實(shí)施尋找投資機(jī)會(huì)和提供投融資服務(wù)?？傊?，上述舉措有助于參與企業(yè)獲得更多的財(cái)政資金[38]、更多的稅收優(yōu)惠[39]以及更多的外源融資和更低的融資成本[12]，這就有效緩解了參與企業(yè)的融資約束程度[40-41]。參與企業(yè)融資約束得到切實(shí)緩解意味著其在短期內(nèi)可以籌集“一帶一路”倡議投資項(xiàng)目的資金，這樣參與企業(yè)就會(huì)減少現(xiàn)金持有水平來提高收益率[21]。因此，“一帶一路”倡議實(shí)施通過緩解參與企業(yè)的融資約束而降低了現(xiàn)金持有水平。

綜上所述，對(duì)參與企業(yè)而言，“一帶一路”倡議實(shí)施既可能增加其現(xiàn)金持有水平，也可能降低其現(xiàn)金持有水平。據(jù)此，本文提出如下競爭性假設(shè)。

假設(shè)1：“一帶一路”倡議實(shí)施與參與企業(yè)的現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。

假設(shè)2：“一帶一路”倡議實(shí)施與參與企業(yè)的現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定與變量定義

有關(guān)“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的文獻(xiàn)主要是采用雙重差分法檢驗(yàn)[8,10,12]，因此本文利用雙重差分模型研究“一帶一路”倡議對(duì)參與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。同時(shí)，本文沿用徐思等[12]關(guān)于“一帶一路”參與企業(yè)的識(shí)別方法，根據(jù)企業(yè)是否屬于同花順的“一帶一路”概念模板來劃分企業(yè)是否受到了“一帶一路”倡議的影響，如果企業(yè)屬于“一帶一路”概念模塊，將其認(rèn)定為參與企業(yè)。

本文的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦滤荆?/p>

Cashholdit=β0+β1Treatit+β2Postit+β3Treatit×Postit+γControlsit+∑Industry+εit

(1)

其中，i、t分別表示企業(yè)i和第t年;Cashhold為模型的被解釋變量，用來衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。針對(duì)現(xiàn)金持有水平的度量主要有三種：一是采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與期末總資產(chǎn)之比[21,42,44]；二是采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以非現(xiàn)金資產(chǎn)[14,21,45]；三是采用貨幣資金加短期投資除以期末總資產(chǎn)之和[20,33,46]。由于我國在2007年前現(xiàn)金流量表中還未引入“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物”這一項(xiàng)目，因而本文采用“貨幣資金加短期投資”替代“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物”?？紤]到本文樣本區(qū)間企業(yè)年報(bào)中已經(jīng)包含“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物”報(bào)表項(xiàng)目，本文選用“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以期末總資產(chǎn)”衡量現(xiàn)金持有水平，另外，穩(wěn)健性檢驗(yàn)采用“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以非現(xiàn)金總資產(chǎn)”作為替代檢驗(yàn)指標(biāo)。

Treat為虛擬變量，表示企業(yè)是否屬于“一帶一路”倡議參與企業(yè)。參考徐思等[12]的做法，本文將“一帶一路”概念板塊中的企業(yè)定義為“一帶一路”倡議參與企業(yè)，取值為1，其他企業(yè)取值為0；Post為虛擬變量，鑒于“一帶一路”倡議在2013年下半年提出，2013年企業(yè)受該倡議的影響較小，本文將2014年及以后取值為1，2013年及以前取值為0。Treat×Post是Treat與Post的交乘項(xiàng)，衡量的是與非參與企業(yè)相比，“一帶一路”倡議實(shí)施使得參與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的變化程度。若“一帶一路”倡議實(shí)施提升了參與企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，那么Treat×Post的回歸系數(shù)應(yīng)該顯著為正；反之，若“一帶一路”倡議實(shí)施降低了參與企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，那么Treat×Post的回歸系數(shù)應(yīng)該顯著為負(fù)。

表1 變量定義

Controls為控制變量，借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)[14,20,31,44]，本文設(shè)置如下控制變量：一是財(cái)務(wù)特征層面的控制變量，包括企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)收益率(Roa)、是否虧損(Loss)、市值賬面比(Mb)、營業(yè)收入增長率(Growth)、凈營運(yùn)資本(Nwc)和資本支出(Capx)；二是治理特征層面的控制變量，包括獨(dú)立董事占董事會(huì)的比例(Indratio)、董事長和總經(jīng)理是否兩職合一(Dual)、第一大股東持股比例(Top1)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)。具體變量的定義參見表1。

(二)樣本和數(shù)據(jù)

鑒于“一帶一路”概念板塊中的企業(yè)大多數(shù)來自于A股市場，本文的研究對(duì)象限定為中國A股上市公司數(shù)據(jù)。已有關(guān)于“一帶一路”倡議文獻(xiàn)的研究區(qū)間有2013—2016年[8]、2011—2016年[12]和2012—2017年[10-11]等，本文將政策發(fā)生年份設(shè)定為2014年，考慮到雙重差分模型一般要求前后四期數(shù)據(jù)以及現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，本文將樣本區(qū)間限定為2011—2017年。同時(shí)，本文對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：(1)剔除金融類上市公司，因?yàn)榻鹑跇I(yè)及其會(huì)計(jì)準(zhǔn)則具有特殊性；(2)剔除ST、*ST的公司樣本，因?yàn)檫@類公司財(cái)務(wù)特征異常，可能對(duì)結(jié)果產(chǎn)生不利影響；(3)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本公司，因?yàn)橘Y不抵債公司更可能發(fā)生異常財(cái)務(wù)行為；(4)剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終本文得到14324個(gè)“公司-年度”數(shù)據(jù)觀測(cè)值。上述篩選程序與現(xiàn)有文獻(xiàn)保持一致[29,31]。此外，為了避免極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在上下1%分位進(jìn)行了Winsorize處理?！耙粠б宦贰背h參與企業(yè)的數(shù)據(jù)來自于同花順(iFind)數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

未報(bào)告(有需要，可向作者索取)的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：Cashhold的均值為0.1659，表明平均而言企業(yè)現(xiàn)金持有占總資產(chǎn)的比重為16.59%；最大值為0.6373、最小值為0.1303，表明不同企業(yè)間的現(xiàn)金持有水平差異較大。Treat的均值為0.0748，說明“一帶一路”參與企業(yè)僅占樣本企業(yè)數(shù)量的7.48%，這與現(xiàn)有文獻(xiàn)類同。其他變量與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致，不再贅述。

表2 “一帶一路”倡議實(shí)施與企業(yè)現(xiàn)金持有水平

(二)“一帶一路”倡議實(shí)施與企業(yè)現(xiàn)金持有水平

表2列示了模型(1)的回歸結(jié)果。表2的結(jié)果由四部分構(gòu)成：第(1)列僅加入解釋變量，采用OLS回歸，結(jié)果顯示，Treat×Post的系數(shù)顯著為正，說明“一帶一路”倡議實(shí)施對(duì)參與企業(yè)的現(xiàn)金持有水平具有顯著的提升作用；第(2)列加入所有控制變量，仍采用OLS回歸，結(jié)果顯示，Treat×Post的系數(shù)依然顯著為正；第(3)列改用固定效應(yīng)模型，結(jié)果顯示，Treat×Post的系數(shù)仍然顯著為正；第(4)列在第(2)列的基礎(chǔ)上對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤采用“企業(yè)-年度”兩個(gè)層面的Cluster調(diào)整，結(jié)果顯示，Treat×Post的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正。上述結(jié)果表明，與非參與企業(yè)相比，“一帶一路”倡議實(shí)施使得參與企業(yè)的現(xiàn)金持有水平顯著提升。從回歸結(jié)果的經(jīng)濟(jì)意義來看，第(4)列中Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0167，說明與非參與企業(yè)相比，“一帶一路”倡議實(shí)施使得參與企業(yè)的現(xiàn)金持有水平增加0.0167個(gè)單位，這相當(dāng)于現(xiàn)金持有水平均值的10.07%，具有顯著的經(jīng)濟(jì)效果。上述結(jié)果支持了假設(shè)1。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保本文結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了如下幾項(xiàng)穩(wěn)健性測(cè)試。

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

雙重差分模型適用的前提條件是在政策實(shí)施之前，參與企業(yè)和非參與企業(yè)具有相同的趨勢(shì)。于是本文構(gòu)建實(shí)證模型(2)來檢驗(yàn)平行趨勢(shì)是否得到滿足。考慮到2013年下半年正式提出的“一帶一路”倡議在當(dāng)年已有部分影響，故本文以2012年為基期。Pre_1it表示在“一帶一路”倡議實(shí)施前1年的虛擬變量，After_1it表示在倡議實(shí)施后1年的虛擬變量，Currentit表示在倡議實(shí)施當(dāng)年(2014年)的虛擬變量。其他虛擬變量定義方法依此類推。表3列示了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示：在“一帶一路”倡議實(shí)施之前，回歸系數(shù)均不顯著，說明“一帶一路”倡議實(shí)施前參與企業(yè)和非參與企業(yè)滿足平行趨勢(shì)假設(shè)；在“一帶一路”倡議實(shí)施當(dāng)年及以后年份，回歸系數(shù)均顯著為正且逐步增大，說明“一帶一路”倡議實(shí)施對(duì)參與企業(yè)的現(xiàn)金持有水平顯著的提升作用，且提升作用隨著時(shí)間推移越來越明顯。

表3 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

Cashholdit=β0+β1Postit+β2Treatit×Pre_3it+β3Treatit×Pre_1it+β4Treatit×Currentit+β5Treatit×After_1it+β6Treatit×After_2it+β7Treatit×After_3it+γControlsit+μi+γt+εit

(2)

2.更換現(xiàn)金持有水平度量方式

借鑒Opler等[21]的做法，本文采用“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/(期末總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物)”度量現(xiàn)金持有水平。參照基準(zhǔn)回歸模型的估計(jì)方法，回歸結(jié)果列示于表4第(1)列至第(4)列。結(jié)果顯示，Treat×Post的系數(shù)均顯著為正，表明本文結(jié)論仍然成立。

表4 替換指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.更換“一帶一路”參與企業(yè)劃分方式

借鑒已有文獻(xiàn)[11]，本文將“一帶一路”倡議參與企業(yè)與非參與企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定為企業(yè)對(duì)外投資的目標(biāo)國是否屬于“一帶一路”沿線國家，若屬于，將其歸類為“一帶一路”倡議實(shí)施參與企業(yè)，反之，則為非參與企業(yè)。表4第(5)列回歸結(jié)果顯示，Treat×Post仍顯著為正，本文結(jié)論依然成立。

4.安慰劑檢驗(yàn)

為了控制參與企業(yè)和非參與企業(yè)在“一帶一路”倡議實(shí)施前個(gè)體特征差異與時(shí)間差異對(duì)結(jié)果的影響，以及排除模型中難以觀測(cè)到的遺漏變量對(duì)結(jié)論的影響，本文借鑒徐思等[12]的做法，構(gòu)造虛擬的“一帶一路”倡議實(shí)施年份進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)：將倡議實(shí)施年份分別設(shè)置為2012年、2013年、2014年、2015年和2016年，且樣本區(qū)間包含倡議年份的前后各一年。表5前5列結(jié)果顯示，Treat×Post的系數(shù)在以2012年、2015年和2016年作為倡議實(shí)施的年份均不顯著，而在以2013年和2014年作為倡議實(shí)施年份顯著為正。2013年回歸結(jié)果顯著，可能的原因在于：“一帶一路”倡議在2013下半年正式提出，參與企業(yè)或許已經(jīng)根據(jù)預(yù)期提前對(duì)現(xiàn)金持有水平進(jìn)行了調(diào)整。上述安慰劑檢驗(yàn)的結(jié)果表明，確實(shí)是“一帶一路”倡議的實(shí)施提高了參與企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。

表5 安慰劑檢驗(yàn)和剔除政策剔除當(dāng)年數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)

5.剔除倡議發(fā)生當(dāng)年的數(shù)據(jù)

一般來說，政策沖擊發(fā)生在年度中期會(huì)摻雜政策前后期的影響。為了排除這一影響，本文借鑒王躍堂等[47]和劉行等[48]做法，把2013年的數(shù)據(jù)從樣本中予以剔除再進(jìn)行回歸。表5第(6)列的結(jié)果顯示，Treat×Post的系數(shù)顯著為正，本文結(jié)論仍成立。

6.傾向性得分匹配加雙重差分檢驗(yàn)(PSM+DID)

為了消除可能存在的選擇性偏誤引發(fā)的內(nèi)生性問題，本文參照楊興全等[16]的做法，采用傾向性得分匹配和雙重差分(PSM+DID)相結(jié)合的方法重新對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸。首先，本文以控制變量作為匹配變量，采用“最近鄰匹配”(1∶1和1∶4匹配)、“半徑匹配”和“核匹配”三類匹配方法。未報(bào)告的兩組匹配結(jié)果顯示，匹配后參與企業(yè)和非參與企業(yè)之間的協(xié)變量偏差顯著降低，在5%的置信水平上均不存在差異，而且匹配后大多數(shù)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差小于10%，表明匹配后滿足平衡假定。其次，本文對(duì)匹配后的樣本重新進(jìn)行了回歸，結(jié)果見表6第(1)列至第(4)列。結(jié)果顯示，不論哪種匹配方法，Treat×Post的系數(shù)均顯著為正，結(jié)論依然成立。

7.剔除2012年“營改增”試點(diǎn)政策的影響

自2012年1月1日起，上海市的交通運(yùn)輸業(yè)和部分現(xiàn)代服務(wù)業(yè)開展?fàn)I業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)；2012年8月1日至12月1日，“營改增”試點(diǎn)地區(qū)擴(kuò)增到全國10個(gè)省市。已有文獻(xiàn)表明，“營改增”可以通過減少經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出量而降低企業(yè)現(xiàn)金持有量，最終弱化企業(yè)的“現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性”[49-50]。雖然雙重差分可以消除時(shí)間和地區(qū)維度因素的影響，但“營改增”是分時(shí)段和分地區(qū)逐步推進(jìn)的，該方法無法完全消除兩類差異對(duì)結(jié)果產(chǎn)生的干擾[11]。因此，為了消除“營改增”可能對(duì)本文結(jié)論產(chǎn)生的干擾，借鑒王桂軍和盧瀟瀟[11]的做法，本文剔除2012年率先實(shí)施“營改增”省市對(duì)應(yīng)的樣本數(shù)據(jù)，再運(yùn)行模型(1)。表6第(5)列的回歸結(jié)果顯示，剔除“營改增”的影響后，Treat×Post的系數(shù)顯著為正，說明“一帶一路”倡議實(shí)施顯著提升了參與企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。該結(jié)論與前文保持一致。

表6 傾向性得分加雙重差分檢驗(yàn)以及剔除“營改增”影響

五、拓展性研究

前面的回歸分析驗(yàn)證了“一帶一路”倡議實(shí)施確實(shí)會(huì)提高參與企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。那么，“一帶一路”倡議實(shí)施是如何影響現(xiàn)金持有水平的？在理論分析部分，本文提到了“一帶一路”倡議實(shí)施會(huì)增加參與企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，從而會(huì)提升其現(xiàn)金持有水平。因此，本文嘗試從企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)渠道來檢驗(yàn)“一帶一路”倡議實(shí)施與現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系，從而揭示“一帶一路”倡議實(shí)施影響參與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用路徑。

(一)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

前文已述，“一帶一路”倡議沿途國家多為發(fā)展中國家，這些國家在經(jīng)濟(jì)、制度和文化上均存在較大風(fēng)險(xiǎn)，因而在這些國家經(jīng)營的企業(yè)面臨著較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)?；凇靶庞蔑L(fēng)險(xiǎn)傳染”效應(yīng)[51]，“一帶一路”倡議實(shí)施參與企業(yè)會(huì)受到供應(yīng)鏈上這些所在國合作企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的“傳染”影響，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加大[52]。此外，“一帶一路”倡議沿線國家合作企業(yè)付款能力和信用水平有待考察，這也會(huì)加大參與企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。已有研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平也會(huì)越高[53]。因此，“一帶一路”倡議實(shí)施可能會(huì)通過增大參與企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而提高其現(xiàn)金持有水平。

參考John等[54]和Boubakri等[55]方法，本文采用一段時(shí)期內(nèi)的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)算公式如下：

(3)

(4)

ROA用“息稅前利潤除以期末總資產(chǎn)”來衡量，Adj_ROA是指經(jīng)行業(yè)調(diào)整以后的ROA，本文采用的計(jì)算期間為5年(t-3，t+1)。Risk越大，代表企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大。借鑒羅黨論等[56]的研究，本文選取了資產(chǎn)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、企業(yè)性質(zhì)(Soe)、第一大股東持股比例(Top1)、賬面市值比(Mb)、企業(yè)成長指標(biāo)(Tobinq)、企業(yè)上市年限(Age)以及凈資產(chǎn)收益率(Roe)作為控制變量。

借鑒溫忠麟[57]等的做法，本文在模型(2)的基礎(chǔ)上建立如下遞歸模型來驗(yàn)證中介效應(yīng)。

Riskit=θ0+θ1Treatit+θ2Postit+θ3Treatit×Postit+γControlsit+∑Industry+εit

(5)

Cashholdit=ρ0+ρ1Treatit+ρ2Postit+ρ3Treatit×Postit+ρ4Riskit+γControlsit+∑Industry+εit

(6)

檢驗(yàn)步驟如下：本文首先估計(jì)模型(2)，如果β3顯著為正，則說明“一帶一路”倡議實(shí)施確實(shí)提高了參與企業(yè)的現(xiàn)金持有水平；其次估計(jì)模型(5)和模型(6)，如果θ3和ρ4顯著為正，則說明“一帶一路”倡議通過增加參與企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)而提高了現(xiàn)金持有水平。表7列示了中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果：第(1)列結(jié)果顯示，Treat×Post的系數(shù)θ3顯著為正，說明“一帶一路”倡議實(shí)施增加了參與企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；第(2)列結(jié)果顯示，Treat×Post的系數(shù)ρ3以及Risk的系數(shù)ρ4均顯著為正，表明經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮了部分中介作用，即“一帶一路”倡議實(shí)施通過增大參與企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)從而提升了其現(xiàn)金持有水平。

(二)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)受企業(yè)所處的外部經(jīng)營環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營環(huán)境的不確定性等因素的影響[58]。前文已述，“一帶一路”項(xiàng)目具有投資量大、投資回收期長以及短期收益不確定性較高等特點(diǎn)，這會(huì)增加參與企業(yè)面臨的現(xiàn)金流短缺風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)債融資增大了參與企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，“一帶一路”倡議實(shí)施使得參與企業(yè)的投資增加[8]，更低的貸款利率[12]促使參與企業(yè)大量負(fù)債融資，增大了企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，“一帶一路”倡議實(shí)施可能會(huì)通過增大參與企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而提高其現(xiàn)金持有水平。

表7 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中介效應(yīng)

借鑒于富生等[58]和翟勝寶等[59]的做法，本文使用Z指數(shù)(Z-score)來衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算公式如下：

Z-score=0.012×Netcp×100/Asset+0.014×Retearning×100/Asset+0.033×EBIT×100/Asset+0.060×Ev×100/Debt+0.999×Income×100/Asset

(7)

為了便于解釋，本文將上述Z指數(shù)取相反數(shù)。Z指數(shù)越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。借鑒羅黨論等[56]的做法，本文選取了資產(chǎn)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、企業(yè)性質(zhì)(Soe)、第一大股東持股比例(Top1)、賬面市值比(Mb)、企業(yè)成長指標(biāo)(Tobinq)、企業(yè)上市年限(Age)以及總資產(chǎn)收益率(Roa)作為控制變量。

同樣借鑒溫忠麟[57]等的做法，本文在模型(2)的基礎(chǔ)上建立如下模型來驗(yàn)證中介效應(yīng)。

Z-scoreit=θ0+φ1Treatit+φ2Postit+φ3Treatit×Postit+γControlsit+∑Industry+εit

(8)

Cashholdit=ω0+ω1Treatit+ω2Postit+ω3Treatit×Postit+ω4Z-scoreit+γControlsit+∑Industry+εit

(9)

檢驗(yàn)原理同上文的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，不再贅述。表7列示了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果：第(3)列結(jié)果顯示，Trea×Post的系數(shù)ψ3顯著為正，說明“一帶一路”倡議實(shí)施增加了參與企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；第(4)列結(jié)果顯示，Treat×Post的系數(shù)ω3以及Z_score的系數(shù)ω4均顯著為正，表明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮了部分中介作用。即“一帶一路”倡議實(shí)施通過增大參與企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而提升了其現(xiàn)金持有水平。

六、進(jìn)一步分析

前文主要從風(fēng)險(xiǎn)視角分析和檢驗(yàn)了“一帶一路”倡議實(shí)施對(duì)參與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。那么，“一帶一路”倡議實(shí)施提升參與企業(yè)現(xiàn)金持有水平是否存在異質(zhì)性呢？本文將在企業(yè)現(xiàn)金持有風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)的基礎(chǔ)上引入代理動(dòng)機(jī)展開進(jìn)一步分析。中國資本市場投資者保護(hù)程度偏低，上市企業(yè)普遍存在管理層揮霍現(xiàn)金損害股東利益以及大股東掏空現(xiàn)金損害小股東利益的雙重代理問題?，F(xiàn)金是企業(yè)內(nèi)部沒有特定用途、流動(dòng)性最強(qiáng)以及最容易被侵占的資產(chǎn)，企業(yè)內(nèi)部保留大量的現(xiàn)金資產(chǎn)更容易產(chǎn)生管理層的過度投資、更多的在職消費(fèi)、更高的薪酬、企業(yè)帝國建造、濫用資金以及大股東違規(guī)占用、掏空企業(yè)資金、關(guān)聯(lián)交易輸送企業(yè)利益以及掠奪性財(cái)務(wù)活動(dòng)轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)等兩類代理問題。而嚴(yán)重的代理問題往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)：一方面，管理層過度投資、構(gòu)建企業(yè)帝國、更多的在職消費(fèi)和更高的薪酬會(huì)增加企業(yè)的固定費(fèi)用，從而加大企業(yè)的經(jīng)營杠桿進(jìn)而增加企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，大股東濫用資金、違規(guī)占用資金以及掠奪性融資會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。簡而言之，代理問題越嚴(yán)重，企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大。

因此，現(xiàn)金持有的風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)與代理動(dòng)機(jī)緊密相連。良好的內(nèi)外部監(jiān)督既可以有效緩解現(xiàn)金持有的代理問題，也可以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金持有的風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)。因此，本文預(yù)期，相比于內(nèi)外部監(jiān)督較好的企業(yè)而言，內(nèi)外部治理較差時(shí)“一帶一路”倡議對(duì)參與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正向影響會(huì)更強(qiáng)。基于此，本文將考察是否由四大會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)和獨(dú)立董事占比對(duì)“一帶一路”倡議實(shí)施與參與企業(yè)現(xiàn)金持有水平關(guān)系的影響。

表8 進(jìn)一步分析檢驗(yàn)

(一)外部審計(jì)質(zhì)量

高質(zhì)量的外部審計(jì)能夠有效識(shí)別管理層的機(jī)會(huì)主義行為和大股東的掏空行為，同時(shí)降低企業(yè)信息披露的不對(duì)稱性。作為最容易被盜用和侵占的流動(dòng)性資產(chǎn)，現(xiàn)金屬于注冊(cè)會(huì)計(jì)師在審計(jì)時(shí)予以重點(diǎn)關(guān)注的資產(chǎn)，重要性水平和審計(jì)程序要求更為嚴(yán)格。高質(zhì)量的外部審計(jì)會(huì)約束管理層的現(xiàn)金侵占行為，抑制大股東的掏空行為。為了提高企業(yè)的盈利水平，管理層往往會(huì)將多余的現(xiàn)金用于生產(chǎn)和投資等生產(chǎn)性領(lǐng)域，降低現(xiàn)金持有水平。反之，外部審計(jì)質(zhì)量差為管理層侵占現(xiàn)金和大股東掏空企業(yè)現(xiàn)金提供了機(jī)會(huì)，管理層可能會(huì)提高企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。因此，本文預(yù)期，當(dāng)外部審計(jì)質(zhì)量較差時(shí)，“一帶一路”倡議對(duì)于參與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的提升作用會(huì)更明顯。借鑒鄭國堅(jiān)等[60]的做法，本文采用當(dāng)年對(duì)企業(yè)審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所是否屬于國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所來衡量公司的外部審計(jì)質(zhì)量(Big4)，當(dāng)企業(yè)當(dāng)年由國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)時(shí)，Big4取值為1，否則取值為0。分組回歸結(jié)果列于表8第(1)列和第(2)列。結(jié)果顯示，只有在企業(yè)的審計(jì)機(jī)構(gòu)為非四大時(shí)，“一帶一路”倡議實(shí)施對(duì)參與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響才顯著為正，說明“一帶一路”倡議實(shí)施對(duì)參與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的提升作用僅在審計(jì)質(zhì)量較差的企業(yè)中顯著。

(二)獨(dú)立董事占比

作為重要的企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，獨(dú)立董事一方面可以監(jiān)督管理層是否勤勉履行工作職責(zé)，另一方面可以防范大股東侵害中小股東的權(quán)益。現(xiàn)金最容易被用來滿足管理層的在職消費(fèi)和企業(yè)帝國建造等私利行為[31]。有效的內(nèi)部治理機(jī)制能夠緩解管理層的自利行為，而失效的內(nèi)部治理機(jī)制將為管理層侵占現(xiàn)金和大股東占用、掏空資金提供機(jī)會(huì)，管理層可能提高企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。因此，本文預(yù)期，“一帶一路”倡議實(shí)施對(duì)于參與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的提升作用在獨(dú)立董事占比少的企業(yè)中更加顯著。借鑒姜付秀等[61]的做法，本文設(shè)置獨(dú)立董事占比的虛擬變量(Indn)：高于獨(dú)立董事占比年度行業(yè)中位數(shù)的企業(yè)取值為1，即獨(dú)立董事占比較高的企業(yè)；否則取值為0，即獨(dú)立董事占比較少的企業(yè)。分組回歸結(jié)果見表8第(3)列、第(4)列，結(jié)果顯示：在獨(dú)立董事占比較高的組別中，Treat×Post的系數(shù)在10%水平上顯著為正；在獨(dú)立董事占比較低的組別中，Treat×Post的系數(shù)在5%水平上顯著為正。經(jīng)過1000次的Bootstrap自抽樣組間系數(shù)差異檢驗(yàn)，結(jié)果顯示兩組系數(shù)差異為0.008，p值為0.088，說明組間系數(shù)差異在10%水平上顯著。上述結(jié)果說明，“一帶一路”倡議對(duì)參與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的提升作用在獨(dú)立董事占比較低的企業(yè)中更顯著。

(三)現(xiàn)金來源分析

面臨“一帶一路”倡議帶來的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)是如何通過調(diào)整自身的財(cái)務(wù)政策在資產(chǎn)流動(dòng)性和資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)之間進(jìn)行抉擇呢？如前文所述，“一帶一路”倡議通過增加企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而提高企業(yè)的現(xiàn)金持有量，然而企業(yè)如果要抓住“一帶一路”倡議所帶來的投資機(jī)會(huì)，就需要將更多的資金配置在投資上[62]。一般而言，現(xiàn)金的來源渠道主要有三種：經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。其中，經(jīng)營活動(dòng)中企業(yè)主要是通過銷售商品和提供勞務(wù)來獲得現(xiàn)金流入；投資活動(dòng)中企業(yè)主要是收回投資或者是處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等來獲得現(xiàn)金流入；融資活動(dòng)中企業(yè)主要是通過借款來取得資金。據(jù)此，本文設(shè)置如下模型(10)來探尋企業(yè)增加現(xiàn)金持有量的來源：

CashFromit=β0+β1Treatit+β2Postit+β3Treatit×Postit+γControlsit+∑Industry+εit

(10)

其中，CashFrom表示增加現(xiàn)金的可能來源，包括現(xiàn)金流量表中的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”“收回投資所收到的現(xiàn)金”“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金凈額”以及“取得借款收到的現(xiàn)金”，上述變量均除以年末總資產(chǎn)予以標(biāo)準(zhǔn)化處理，控制變量在模型(1)的基礎(chǔ)上刪除了Capx((構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收到的現(xiàn)金)/期末總資產(chǎn))這一變量，因?yàn)榕c解釋變量“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)”高度共線性。回歸結(jié)果如表9所示。結(jié)果顯示，第(3)列和第(4)列的系數(shù)顯著為正，第(1)列系數(shù)不顯著，第(2)列系數(shù)顯著為負(fù)。上述結(jié)果說明，“一帶一路”倡議參與企業(yè)主要是通過取得借款以及變賣部分資產(chǎn)等行為來增加現(xiàn)金持有水平。該結(jié)果可能的解釋是：(1)由于金融機(jī)構(gòu)積極地響應(yīng)國家提出來的“一帶一路”倡議，企業(yè)會(huì)更加容易地取得借款[37]；(2)為了更好地參與“一帶一路”項(xiàng)目建設(shè)，企業(yè)可能會(huì)淘汰掉一些收益不佳的項(xiàng)目和資產(chǎn)，進(jìn)而留存資金以滿足未來投資需求。

表9 現(xiàn)金來源分析

七、研究結(jié)論與政策建議

作為中國與世界各國構(gòu)建人類命運(yùn)共同體的偉大實(shí)踐，共建“一帶一路”是中國打造全方位開放格局和開放型經(jīng)濟(jì)的重要選擇，已成為中國新一輪改革開放的重要標(biāo)志?！耙粠б宦贰背h參與企業(yè)能否據(jù)此調(diào)整自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化現(xiàn)金持有水平和提高資產(chǎn)的盈利水平，關(guān)系到共建“一帶一路”能否取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。本文以“一帶一路”倡議實(shí)施提供的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)為制度背景，采用2011—2017年A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，從風(fēng)險(xiǎn)管理視角闡述“一帶一路”倡議實(shí)施影響參與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的邏輯機(jī)理，并運(yùn)用雙重差分模型提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)：(1)“一帶一路”倡議實(shí)施顯著提升了參與企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，在進(jìn)行替換變量指標(biāo)、安慰劑檢驗(yàn)、傾向性得分匹配以及剔除其他政策影響等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，這一結(jié)論仍然成立；(2)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是“一帶一路”倡議實(shí)施提升參與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的兩個(gè)重要渠道機(jī)制，即“一帶一路”倡議實(shí)施通過增大參與企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而提高其現(xiàn)金持有水平；(3)“一帶一路”倡議實(shí)施對(duì)參與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的提升作用主要存在于審計(jì)質(zhì)量比較差的企業(yè)以及獨(dú)立董事占比較低的企業(yè)中，說明“一帶一路”倡議實(shí)施提升參與企業(yè)的現(xiàn)金持有水平在內(nèi)外部治理環(huán)境較差的企業(yè)中更加明顯。(4)經(jīng)過對(duì)現(xiàn)金來源進(jìn)行分析，本文發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議的參與企業(yè)的增加的現(xiàn)金主要是通過外部借款以及資產(chǎn)處置獲得的。本文的研究拓展了“一帶一路”倡議微觀經(jīng)濟(jì)后果研究，同時(shí)也豐富了現(xiàn)金持有水平的影響因素文獻(xiàn)。

本文的結(jié)果表明，“一帶一路”倡議參與企業(yè)通過增大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提升了現(xiàn)金持有水平，說明現(xiàn)金是企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。盡管較高的現(xiàn)金持有水平可以抵御風(fēng)險(xiǎn)、增加流動(dòng)性，但會(huì)降低企業(yè)的盈利能力并引發(fā)管理層的機(jī)會(huì)主義行為。因此，降低現(xiàn)金持有水平和滿足“一帶一路”倡議參與企業(yè)的投資需求是需要妥善處理的重大問題。具體建議如下：一是各級(jí)政府、稅務(wù)機(jī)關(guān)、金融機(jī)構(gòu)和組織需要為“一帶一路”倡議參與企業(yè)提供包括資金在內(nèi)的多維支持，不僅要降低參與企業(yè)的融資約束，還需要提供包括沿線國家會(huì)計(jì)規(guī)則、稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、文化習(xí)俗和交易習(xí)慣等在內(nèi)的多維板塊知識(shí)結(jié)構(gòu)、防范建議和操作指南，切實(shí)控制參與企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低現(xiàn)金持有水平，提高盈利能力，為“一帶一路”倡議的順利實(shí)施提供堅(jiān)實(shí)的微觀基礎(chǔ)。二是“一帶一路”倡議參與企業(yè)需要完善內(nèi)外部治理環(huán)境，包括聘請(qǐng)“四大”等高質(zhì)量的審計(jì)機(jī)構(gòu)、提高獨(dú)立董事占比等，以便于企業(yè)獲得融資支持，增加風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，從而降低現(xiàn)金持有水平。

受限于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文無法對(duì)理論分析部分中涉及的制度差異以及文化差異引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)予以量化處理，從而未能對(duì)這一分析提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。本文的結(jié)果表明，“一帶一路”倡議實(shí)施顯著增加了參與企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。那么，“一帶一路”倡議實(shí)施對(duì)參與的避稅程度、投資效率、盈余管理等與本文緊密相關(guān)的主題值得未來展開研究。