何雨晴

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引言

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)取得了舉世矚目的成績(jī)。然而，核心競(jìng)爭(zhēng)力不足、企業(yè)大而不強(qiáng)等問(wèn)題對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展形成了制約[1]。為此，黨的十八大報(bào)告提出，要提高大中型企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，支持小微企業(yè)特別是服務(wù)型小微企業(yè)的發(fā)展。2015年中央政治局會(huì)議更是明確強(qiáng)調(diào)，要把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的功夫下在固本培元上，一切經(jīng)濟(jì)政策的制定要以增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力為出發(fā)點(diǎn)。作為企業(yè)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力，核心競(jìng)爭(zhēng)力能為企業(yè)帶來(lái)持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，是企業(yè)區(qū)別與其他企業(yè)的關(guān)鍵因素?？梢?jiàn)，大力倡導(dǎo)企業(yè)打造和提升自身核心競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)具有積極意義。鑒于此，我國(guó)證監(jiān)會(huì)早在2012年就公布了《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》，明確規(guī)定上市公司要在年報(bào)“第四節(jié)董事會(huì)報(bào)告/董事局報(bào)告”中強(qiáng)制性披露報(bào)告期內(nèi)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重大變化及影響。此后，證監(jiān)會(huì)又對(duì)核心競(jìng)爭(zhēng)力的披露位置做出了修訂，改為在“第三節(jié)業(yè)務(wù)概要段”中披露企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)在核心競(jìng)爭(zhēng)力的披露內(nèi)容舉例中新增了核心管理團(tuán)隊(duì)、關(guān)鍵技術(shù)人員，設(shè)備的措辭也改為專(zhuān)有設(shè)備。

我國(guó)核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露制度尚處于起步階段，目前尚未有文獻(xiàn)圍繞核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露展開(kāi)分析，其能否有效反映企業(yè)基本面信息，從而有力地解釋不同企業(yè)間業(yè)績(jī)差異的深層次原因仍有待商榷。一方面，核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露屬于強(qiáng)制性披露內(nèi)容，證監(jiān)會(huì)明確指明了企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露的具體內(nèi)容，如專(zhuān)有設(shè)備、非專(zhuān)利技術(shù)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等的重大變化以及對(duì)公司所產(chǎn)生的影響，因此作為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來(lái)源，信息披露理應(yīng)具有價(jià)值效應(yīng)；另一方面，核心競(jìng)爭(zhēng)力具有穩(wěn)定性，大量的核心競(jìng)爭(zhēng)信息披露內(nèi)容屬于重復(fù)式披露，這種“炒現(xiàn)飯”式信息披露行為的信息增量較少，因此對(duì)利益相關(guān)者決策行為的影響可能是微乎其微。綜上，核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露是否具有信息價(jià)值還有待于實(shí)證檢驗(yàn)。

分析師是資本市場(chǎng)上重要的信息中介，他們會(huì)大量搜集、分析和評(píng)價(jià)公司相關(guān)信息，并以分析報(bào)告的形式向資本市場(chǎng)投資者提供投資依據(jù)。基于此，本文擬以分析師為切入點(diǎn)，以2012—2018年A股上市公司年報(bào)中的“核心競(jìng)爭(zhēng)力分析”段為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露是否具有信息含量。本文的可能貢獻(xiàn)在于以下幾個(gè)方面：第一，我國(guó)引入核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露制度的時(shí)間較短，披露制度有待于進(jìn)一步完善，因此核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露的有效性有待于市場(chǎng)檢驗(yàn)，本文研究揭示了年報(bào)中核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露能夠?qū)π畔⑹褂谜弋a(chǎn)生影響的作用條件，為核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露制度的建立和完善提供了理論支持。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多鎖定年報(bào)中的“管理層分析與討論”及其風(fēng)險(xiǎn)披露段落，忽視了年報(bào)中另一個(gè)重要信息段落——董事會(huì)報(bào)告中的“核心競(jìng)爭(zhēng)力分析”，本文以“核心競(jìng)爭(zhēng)力分析”段為文本分析對(duì)象，結(jié)合實(shí)體命名技術(shù)構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露指標(biāo)，可以彌補(bǔ)相關(guān)文獻(xiàn)的空白。第三，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多孤立地探討特定文本特征(如長(zhǎng)度、相似度、可讀性、語(yǔ)調(diào)等)，而同時(shí)考察多個(gè)文本特征的文獻(xiàn)則并不多見(jiàn)。本文不僅同時(shí)考察了文本長(zhǎng)度和文本相似性這兩種常見(jiàn)的文本特征，還引入了一種新興的文本特征指標(biāo)——特質(zhì)性，從另一個(gè)角度捕捉和量化企業(yè)信息披露質(zhì)量。第四，已有文獻(xiàn)考察了管理層業(yè)績(jī)預(yù)告[2-3]、企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告[4]以及R&D定性信息的披露[5]等上市公司公開(kāi)信息披露對(duì)分析師行為的影響，本文進(jìn)一步以年報(bào)中的核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露這一新興的信息披露為研究對(duì)象，研究年報(bào)中的核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度產(chǎn)生的影響。

二、理論分析與假設(shè)提出

學(xué)者們圍繞上市公司公開(kāi)信息披露如何影響分析師行為進(jìn)行了大量的探究。早期文獻(xiàn)主要考察了上市公司公開(kāi)披露的定量信息對(duì)分析師行為的影響，后續(xù)學(xué)者們開(kāi)始采用文本分析的方法來(lái)檢驗(yàn)上市公司公開(kāi)披露的定性信息對(duì)分析師行為的影響。Merkley研究發(fā)現(xiàn)，R&D定性信息的披露也會(huì)影響分析師行為，具體表現(xiàn)為敘述性的R&D信息披露越多，分析師跟蹤人數(shù)越多，盈余預(yù)測(cè)越準(zhǔn)確[5]。還有學(xué)者聚焦于年報(bào)中的“管理層分析與討論”段落，探究其風(fēng)險(xiǎn)信息披露如何影響分析師盈余預(yù)測(cè)[6-7]。然而，尚未有文獻(xiàn)以年報(bào)中的“核心競(jìng)爭(zhēng)力分析”段為考察對(duì)象，探究其是否能為分析師盈余預(yù)測(cè)提供增量信息，本文認(rèn)為公司核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響有兩種可能的情況：

第一，我國(guó)上市公司核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露屬于積極性披露，核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露與分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度相關(guān)。首先，管理層有動(dòng)機(jī)披露核心競(jìng)爭(zhēng)力信息。有研究發(fā)現(xiàn)，良好的信息披露質(zhì)量有助于降低公司經(jīng)理人與股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，從而降低企業(yè)資本成本[8]。此外，核心競(jìng)爭(zhēng)力是指公司特有的、不能夠被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)制的、能夠產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益的資源和能力的集合，是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來(lái)源[9-10]。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，如果企業(yè)能夠揭示對(duì)未來(lái)持續(xù)發(fā)展更有意義的核心競(jìng)爭(zhēng)力信息，那么就會(huì)有助于增強(qiáng)投資者、債權(quán)人對(duì)企業(yè)未來(lái)可持續(xù)發(fā)展的信心，降低投資者、債權(quán)人索取的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而降低企業(yè)融資成本[11]。其次，作為企業(yè)異質(zhì)性資源的集合，核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露的專(zhuān)有成本較低。具體來(lái)講，核心競(jìng)爭(zhēng)力具有有價(jià)值(Valuable)、稀缺(Rare)、難于模仿(Inimitability)和難以替代(Non-substitutive)四個(gè)屬性，這決定了即使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手掌握了企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力信息，那么僅僅通過(guò)簡(jiǎn)單地模仿也只是一種“照貓畫(huà)虎”的行為，最終可能的結(jié)果是“東施效顰”[11]。正如鄒國(guó)慶和徐慶侖所言，核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成是一個(gè)長(zhǎng)期積累的過(guò)程，需要企業(yè)不斷學(xué)習(xí)、積累、創(chuàng)新，不可能一蹴而就[12]?？梢?jiàn)，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力信息的披露并不會(huì)給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“絕地反擊”的機(jī)會(huì)，更不會(huì)削弱或使企業(yè)喪失其核心競(jìng)爭(zhēng)力，相反還有可能產(chǎn)生“強(qiáng)者愈強(qiáng)”的馬太效應(yīng)[11]。最后，作為企業(yè)基本面信息，核心競(jìng)爭(zhēng)力有助于分析師預(yù)測(cè)公司盈余。企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力揭示了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來(lái)源，是企業(yè)信息披露戰(zhàn)略的重要內(nèi)容[11]。同時(shí)，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力有力地解釋了企業(yè)之間存在業(yè)績(jī)差異的深層次原因，是企業(yè)區(qū)別與其他企業(yè)的關(guān)鍵因素。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)業(yè)績(jī)差異的46%可以由其資源異質(zhì)性來(lái)解釋[13]，且解釋力度是產(chǎn)業(yè)因素的6倍[14]。由此可見(jiàn)，核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露能為分析師盈余預(yù)測(cè)提供增量信息。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1a：核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露具有信息含量，能夠顯著提高分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度。

第二，我國(guó)上市公司核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露可能屬于無(wú)關(guān)式披露，核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性不相關(guān)。一方面，核心競(jìng)爭(zhēng)力具有穩(wěn)定性，其信息披露的增量信息較少。具體來(lái)講，核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成是一個(gè)長(zhǎng)期積累的過(guò)程，需要企業(yè)不斷學(xué)習(xí)、積累、創(chuàng)新，不可能“立竿見(jiàn)影”[12]，也就是說(shuō)核心競(jìng)爭(zhēng)力具有穩(wěn)定性。這一特征決定了公司當(dāng)年與上一年核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露具有較高的相似性，大量的核心競(jìng)爭(zhēng)信息披露內(nèi)容屬于重復(fù)式披露，增量信息較少。實(shí)際上，穩(wěn)定不變的企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力信息早已被分析師識(shí)別，從而導(dǎo)致核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露中的增量信息較少，因此對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響甚微。另一方面，核心競(jìng)爭(zhēng)力可能具有復(fù)雜性和模糊性，年報(bào)中的核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露可能無(wú)法全面、準(zhǔn)確地表述企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。有研究發(fā)現(xiàn)，作為新興和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的重要代表，中國(guó)公司依賴(lài)社會(huì)關(guān)系而不是公平交易來(lái)簽訂合同，私人關(guān)系簽訂的合同條約一般都比較含糊，且很難核實(shí)，交易的性質(zhì)導(dǎo)致了軟信息以及很難披露的信息的產(chǎn)生[15]，而這些難以準(zhǔn)確全面披露的信息可能恰好是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的來(lái)源，或者是理解和評(píng)估核心競(jìng)爭(zhēng)力價(jià)值的關(guān)鍵要素。由此我們可以推斷，年報(bào)中的核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露可能低估了企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，其全面性有待于進(jìn)一步考究。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1b：核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露不具有信息含量，對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度不具有顯著影響。

不同特征的企業(yè)對(duì)核心競(jìng)爭(zhēng)力的依賴(lài)不同，不同特征企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露質(zhì)量也不同，因此，同一類(lèi)型的核心競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)具有不同信息披露質(zhì)量企業(yè)的影響也不同。在中國(guó)，股權(quán)性質(zhì)不同的公司所享有的政府資源差異很大。國(guó)有企業(yè)存在天然的政治聯(lián)系，在銀行貸款、政府補(bǔ)貼政策優(yōu)惠等方面都優(yōu)于非國(guó)有企業(yè)[16-18]，因此相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的關(guān)系型交易更多?；谒饺岁P(guān)系簽訂的合同條約一般都比較含糊，交易的性質(zhì)導(dǎo)致了軟信息以及很難準(zhǔn)確披露的信息得以產(chǎn)生[15]，因此其核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露可能“低估”了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。然而，相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的“自力更生”能力更強(qiáng)，核心競(jìng)爭(zhēng)力信息透明度更高，核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露的全面性更強(qiáng)。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H2：相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響更大。

有研究發(fā)現(xiàn)，理性的投資者只會(huì)對(duì)他們認(rèn)為可信的信息產(chǎn)生反應(yīng)，而忽略可信度較低的信息[19]。分析師同樣如此，在進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)時(shí)會(huì)更多地依賴(lài)可靠信息，而忽視不可靠信息。良好的公司治理既是信息質(zhì)量的保障，也是信息披露發(fā)揮信息效應(yīng)的重要保障。王雄元等以年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露為對(duì)象研究發(fā)現(xiàn)，公司治理水平越高，風(fēng)險(xiǎn)信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響越大[20]。由此可見(jiàn)，當(dāng)公司治理水平越高時(shí)，年報(bào)中的核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露對(duì)分析師來(lái)說(shuō)可信度越高，對(duì)分析師行為的影響也就越大。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H3：當(dāng)公司治理水平較高時(shí)，核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響更大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文以2012—2018年我國(guó)A股上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露為研究樣本，并根據(jù)研究需要剔除以下樣本：(1)剔除金融行業(yè)的公司-年度觀測(cè)值；(2)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司-年度觀測(cè)值；(3)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司-年度觀測(cè)值。經(jīng)篩選，本文最終得到9061個(gè)公司-年度觀測(cè)值。此外，為避免極端值對(duì)研究結(jié)果造成的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理。

(二)模型構(gòu)建與變量選取

為檢驗(yàn)所提假設(shè)，本文構(gòu)建如下模型：

Biasi,t=β0+β1Count/Neri,t+β∑Controls+∑Industry+∑year+ε

(1)

1．被解釋變量

參考王雄元等的做法[20]，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度采用分析師盈余預(yù)測(cè)與實(shí)際值的平均誤差的絕對(duì)值除以實(shí)際值的絕對(duì)值加0.5來(lái)衡量，即Bias=|Forecast Eps-Actual Eps|/(|Actual Eps|+0.5)。該指標(biāo)值越大，表明分析師盈余預(yù)測(cè)誤差越大，即盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越低。

2．解釋變量

(1)Count，年報(bào)中“核心競(jìng)爭(zhēng)力分析”段文本總詞數(shù)(以100詞為計(jì)數(shù)單位)。具體做法為：利用Python中的Jieba分詞技術(shù)(精確模式)對(duì)年報(bào)“核心競(jìng)爭(zhēng)力分析”文本進(jìn)行分詞，與此同時(shí)引入字典進(jìn)行自定義分詞以提高分詞的準(zhǔn)確性，如默認(rèn)情況下Jieba會(huì)將“云計(jì)算”分詞為“云”“計(jì)算”，這一分詞存在偏差；此外，本文還引入停用詞詞典，停用諸如“的”“按照”“比如”“比方”“并且”之類(lèi)的詞，這些詞多數(shù)為連接詞，沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的語(yǔ)言含義，因此在使用Jieba分詞技術(shù)時(shí)，通過(guò)引用停用詞詞典將停用詞從文本中剔除，以提高分詞結(jié)果的有效性和美觀度。(2)Ner，年報(bào)中“核心競(jìng)爭(zhēng)力分析”段中披露的特質(zhì)性詞語(yǔ)(1)“特質(zhì)性詞語(yǔ)”是指具有特定意義或者指代性強(qiáng)的詞語(yǔ)，其披露的核心競(jìng)爭(zhēng)力信息更具體、更具有信息含量。的個(gè)數(shù)占文本總長(zhǎng)度的比例。首先，參考Hope等的做法[6](2)Hope等以年報(bào)Item1中的具體風(fēng)險(xiǎn)信息披露(specific risk-factor disclosures)為研究對(duì)象，研究了公司具體風(fēng)險(xiǎn)信息披露的動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)公司披露具體風(fēng)險(xiǎn)信息的動(dòng)因在于專(zhuān)有化成本，專(zhuān)有化成本越高，披露的具體風(fēng)險(xiǎn)信息越少，且市場(chǎng)對(duì)10K文件的反應(yīng)與specific risk-factor disclosures正相關(guān)。此外，公司的風(fēng)險(xiǎn)信息越具體，分析者越能很好地評(píng)估公司的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)[6]。，本文采用百度提供的實(shí)體命名技術(shù)(NER Technique)，即NLP進(jìn)行分詞；其次，計(jì)算“核心競(jìng)爭(zhēng)力分析”段中特質(zhì)性詞語(yǔ)(實(shí)體名)出現(xiàn)的頻率，其中實(shí)體名又分為組織、時(shí)間、人名和地點(diǎn)四類(lèi)；最后，計(jì)算特質(zhì)性詞語(yǔ)占總文本的比例。

舉例來(lái)說(shuō)，“中超控股”對(duì)“客戶優(yōu)勢(shì)”的表述如下：公司與國(guó)網(wǎng)公司和南方電網(wǎng)下屬的多個(gè)供電局建立了長(zhǎng)期穩(wěn)固的業(yè)務(wù)聯(lián)系，并為中國(guó)華能集團(tuán)、中國(guó)大唐集團(tuán)、中國(guó)華電集團(tuán)、中國(guó)國(guó)電集團(tuán)的會(huì)員單位，中國(guó)石油化工股份有限公司的一級(jí)供應(yīng)商。公司是中國(guó)石油天然氣股份有限公司獨(dú)山子石化、澀寧蘭復(fù)線管道工程的中標(biāo)單位，與北京博奇電力科技有限公司、中國(guó)大唐集團(tuán)科技工程有限公司、中鐵電氣化局集團(tuán)有限公司、武漢鋼鐵集團(tuán)等保持良好的業(yè)務(wù)往來(lái)。

本文認(rèn)為公司為了說(shuō)明存在“客戶優(yōu)勢(shì)”，披露了公司客戶的具體名稱(chēng)(特質(zhì)性詞語(yǔ)中的組織類(lèi))，這能清楚地說(shuō)明公司確實(shí)具有穩(wěn)定的大客戶優(yōu)勢(shì)，此時(shí)的核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露不是應(yīng)付證監(jiān)會(huì)的草草說(shuō)明，也不是敷衍投資者，而是具有誠(chéng)意。

我們?cè)賮?lái)看一下“遼寧成大”對(duì)“客戶優(yōu)勢(shì)”的表述：開(kāi)發(fā)優(yōu)質(zhì)客戶，為客戶提供長(zhǎng)期服務(wù)，一直是公司致力于打造的核心能力。在醫(yī)藥連鎖、生物制藥以及服裝出口等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司與眾多優(yōu)質(zhì)客戶保持了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，擁有穩(wěn)定的客戶資源。

表1 變量定義

我們以所提供的證據(jù)和所得結(jié)論進(jìn)行邏輯判斷，這樣的泛泛之談無(wú)法得出公司具有“客戶優(yōu)勢(shì)”的結(jié)論。由此，我們的假定是：公司在描述某類(lèi)核心競(jìng)爭(zhēng)力時(shí)，披露的證據(jù)和理由越充分，即其特質(zhì)性信息越多，越能說(shuō)明該公司擁有該類(lèi)核心競(jìng)爭(zhēng)力或者說(shuō)公司的該類(lèi)核心競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露質(zhì)量越高。

3．控制變量

參考王雄元等和楊青等的做法[20-21]，本文進(jìn)一步控制公司規(guī)模Size、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、總資產(chǎn)報(bào)酬率Roa、公司成長(zhǎng)性TobinQ、企業(yè)性質(zhì)SOE、分析師盈余預(yù)測(cè)與年報(bào)發(fā)布日之間的平均間隔天數(shù)Horizon、上市年限Age_List、分析師跟蹤人數(shù)Analyst、盈余波動(dòng)EV、券商更新盈余預(yù)測(cè)的頻率Update等變量。

變量的具體定義見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。分析師盈余預(yù)測(cè)偏差Bias的均值為0.198，最大值為1.154，最小值為0.002，說(shuō)明不同上市公司的分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度差異較大；Count的均值為4.618(以100為單位)，表明“核心競(jìng)爭(zhēng)力分析”段平均約有462個(gè)詞；Ner的均值為0.029，表明核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露中平均有2.9%的特質(zhì)性信息。其他控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果均在合理范圍之內(nèi)。

表3報(bào)告了主要變量的相關(guān)系數(shù)。Count與Bias的相關(guān)系數(shù)不顯著，而Ner與Bias的相關(guān)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，這初步說(shuō)明“核心競(jìng)爭(zhēng)力分析”段的長(zhǎng)度與分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度不相關(guān)，而其特質(zhì)性信息與分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度相關(guān)。此外，其他變量的相關(guān)系數(shù)都小于0.5，說(shuō)明不存在多重共線性問(wèn)題。

(二)主回歸分析

1．核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度

表4報(bào)告了核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的回歸結(jié)果。表4列(1)中，Count的回歸系數(shù)為-0.0004，但不顯著，說(shuō)明沒(méi)有證據(jù)顯示核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露長(zhǎng)度與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度相關(guān)；表4列(2)中，Ner的回歸系數(shù)為-0.2863，且在1%水平上顯著為負(fù)，核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露中特質(zhì)性詞語(yǔ)占比與分析師盈余預(yù)測(cè)偏差顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露中的特質(zhì)性信息為分析師盈余預(yù)測(cè)提供了信息增量，有助于提高分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。以上結(jié)果表明，核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露具有信息含量，并且“核心競(jìng)爭(zhēng)力分析”段并不是越長(zhǎng)越好，關(guān)鍵在于是否披露了某些特質(zhì)性信息，H1a得到驗(yàn)證。

2．核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露、股權(quán)性質(zhì)與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度

表5中列(1)和列(2)報(bào)告了企業(yè)股權(quán)性質(zhì)對(duì)核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。回歸結(jié)果顯示，在非國(guó)有企業(yè)中，Ner的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，而在國(guó)有企業(yè)中，Ner的回歸系數(shù)不顯著，說(shuō)明只有在非國(guó)有企業(yè)中，核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露才會(huì)對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度產(chǎn)生顯著的提升作用。

3．核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露、公司治理與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度

表5中列(3)和列(4)報(bào)告了公司治理水平對(duì)核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。參考白重恩等的做法[22]，本文選取第一大股東持股比例(Top1)、第二至第十大股東持股比例的平方和(HHI2_10)、董事會(huì)規(guī)模(BoardSize)、獨(dú)立董事比例(Indep)、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一(Duality)、交叉上市(ABH)、股權(quán)性質(zhì)(SOE)、高管持股(Excuhldn)等變量進(jìn)行主成分分析，并選取第一主成分作為公司治理指數(shù)(CG_Index)，進(jìn)一步按照公司治理指數(shù)(CG_Index)的年度-行業(yè)中位數(shù)將樣本分為公司治理水平低和公司治理水平高兩組，進(jìn)行分組回歸?；貧w結(jié)果顯示，在公司治理水平較高的樣本中，Ner的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，這說(shuō)明公司治理水平越高，分析師對(duì)上市公司公開(kāi)披露信息的認(rèn)可度越高，由此核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響越大。也就是說(shuō)，良好的公司治理是核心競(jìng)爭(zhēng)力信息發(fā)揮信息效應(yīng)的保障。

(三)進(jìn)一步分析

公司盈余信息對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度起著決定性作用，為此，本文進(jìn)一步從企業(yè)盈余這一視角挖掘核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露影響分析師行為的深層次原因。具體來(lái)講，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露影響分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的關(guān)鍵在于核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露是否與公司盈余具有相關(guān)性，如果企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露不能很好地解釋和預(yù)測(cè)企業(yè)盈余，那么核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響甚微。因此，本文將模型(1)中的被解釋變量替換為總資產(chǎn)報(bào)酬率Roa和每股收益EPS進(jìn)行回歸。表6中列(1)的回歸結(jié)果顯示，當(dāng)以總資產(chǎn)報(bào)酬率Roa作為被解釋變量時(shí)，Ner的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露確實(shí)能夠提供與盈余有關(guān)的信息，進(jìn)而有利于提高分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。當(dāng)以每股收益EPS作為被解釋變量時(shí)，表6中列(2)的回歸結(jié)果類(lèi)似。

表4 核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度

表5 股權(quán)性質(zhì)與公司治理的調(diào)節(jié)作用

(四)拓展性檢驗(yàn)

除了文本長(zhǎng)度和特質(zhì)性信息外，文本信息披露還有一個(gè)重要特征是文本相似度。對(duì)此，本文分別從公司與同行業(yè)、公司當(dāng)年與上一年核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露的相似度兩個(gè)方面來(lái)展開(kāi)分析。

1．公司當(dāng)年與上一年核心競(jìng)爭(zhēng)力相似度

信息強(qiáng)化假說(shuō)認(rèn)為重復(fù)披露信息有助于強(qiáng)化信息使用者對(duì)關(guān)鍵信息的認(rèn)知[23]。Li研究發(fā)現(xiàn)，MD&A與財(cái)務(wù)報(bào)告附注中的重復(fù)信息可以強(qiáng)化投資者對(duì)公司信息的理解，引發(fā)積極的市場(chǎng)反應(yīng)[24]。因此，重復(fù)性的核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露可能有助于強(qiáng)化分析師對(duì)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的認(rèn)知，提升分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度。然而，核心競(jìng)爭(zhēng)力具有穩(wěn)定性，這一特征決定了公司當(dāng)年與上一年核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露具有相似性，與管理層信息操縱行為無(wú)關(guān)，因此并不會(huì)對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)產(chǎn)生影響。對(duì)此，本文分別以公司當(dāng)年與上一年核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露的Cosine相似度和Jaccard相似度為解釋變量進(jìn)行回歸。表7中列(1)和列(2)的回歸結(jié)果顯示，Similarity的回歸系數(shù)都不顯著，公司當(dāng)年與上一年核心競(jìng)爭(zhēng)力相似度與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度之間不存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)楣井?dāng)年與上一年核心競(jìng)爭(zhēng)力的相似度是由核心競(jìng)爭(zhēng)力自身特征決定的，而不是管理層進(jìn)行信息操縱的結(jié)果，因此不會(huì)對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)行為產(chǎn)生影響。

2．公司與同行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力相似度

一方面，公司與同行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露相似度越高，說(shuō)明核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露提供的更多是行業(yè)層面的信息，而非公司特質(zhì)性信息。有研究發(fā)現(xiàn)，公司特質(zhì)性信息多寡對(duì)信息使用者的決策行為至關(guān)重要[25]。胡軍和王甄以微博這一最新的社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)為信息披露對(duì)象進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在官方微博中披露的特質(zhì)性信息能顯著降低股價(jià)同步性，提高分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度[26]。因此，公司與同行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露相似度與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度之間可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。另一方面，公司與同行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力相似度越高，說(shuō)明在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中，行業(yè)共有特征發(fā)揮的作用越大，企業(yè)會(huì)計(jì)信息可比性也就越高。然而，會(huì)計(jì)信息越可比，分析師獲取信息的成本越低，這在一定程度上提升了分析師獲取信息的數(shù)量和質(zhì)量[27]。由此可見(jiàn)，公司與同行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力相似度與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的關(guān)系取決于上述兩種效應(yīng)的博弈結(jié)果。為此，本文分別以公司與同行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露的Cosine相似度和Jaccard相似度為解釋變量進(jìn)行回歸。表7中列(3)和列(4)的回歸結(jié)果顯示，Similarity的回歸系數(shù)都在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明公司與同行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力相似度越高，分析師進(jìn)行信息收集、分析和整合的難度越小，盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越高。

表6 核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露與企業(yè)盈余

表7 核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露文本相似度與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1．變更被解釋變量的衡量方式

參考董望等的做法[28]，本文重新計(jì)算分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度指標(biāo)Bias。具體來(lái)講，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度為所有分析師盈余預(yù)測(cè)的中位數(shù)與每股收益實(shí)際值之差的絕對(duì)值再除以上一年每股股價(jià)。表8中列(1)和列(2)報(bào)告了變更分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度衡量方式后的回歸結(jié)果，Count的回歸系數(shù)不顯著，而Ner的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，與主回歸結(jié)果一致，說(shuō)明本文結(jié)論是穩(wěn)健的。

2．變更解釋變量的衡量方式

進(jìn)一步，本文采用虛擬變量來(lái)構(gòu)建公司核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露指標(biāo)，具體做法為：計(jì)算核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露文本長(zhǎng)度的行業(yè)-年度均值，當(dāng)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露文本長(zhǎng)度大于均值時(shí)，Count取值為1，否則為0；同理，當(dāng)核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露中特質(zhì)性詞語(yǔ)占比大于其行業(yè)-年度均值時(shí)，Ner取值為1，否則為0。表8中列(3)和列(4)的回歸結(jié)果顯示，Count的系數(shù)不顯著，而Ner的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，這與前文所得結(jié)論一致。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

3．區(qū)分首次披露和非首次披露

考慮到核心競(jìng)爭(zhēng)力在不同年度具有較高的相似性，因此本文所得結(jié)論可能是因?yàn)槭状闻兜暮诵母?jìng)爭(zhēng)力信息存在信息增量，從而使得核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露與分析師盈余預(yù)測(cè)偏差之間整體上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。為此，本文進(jìn)一步考察非首次披露的核心競(jìng)爭(zhēng)力信息與分析師盈余預(yù)測(cè)偏差之間的關(guān)系，表8中列(5)和列(6)報(bào)告了回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，Count的系數(shù)不顯著，Ner的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明非首次披露的核心競(jìng)爭(zhēng)力信息也能夠降低分析師盈余預(yù)測(cè)偏差，即提高分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。以上結(jié)果表明，核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的提升作用確實(shí)客觀存在。

五、結(jié)論性評(píng)述

本文以2012—2018年A股上市公司年報(bào)中的核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露為研究對(duì)象，通過(guò)文本分析方法構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露的有效性，結(jié)果表明核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露的內(nèi)容具有顯著的信息價(jià)值。具體而言：(1)企業(yè)“核心競(jìng)爭(zhēng)力分析”段文本長(zhǎng)度與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度無(wú)關(guān)，但企業(yè)“核心競(jìng)爭(zhēng)力分析”段中的特質(zhì)性信息卻與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露中的特質(zhì)性信息能為信息使用者提供增量信息；(2)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露能反映企業(yè)盈利信息，對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)具有信息增量作用；(3)核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同治理水平的公司之間存在差異；(4)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與公司當(dāng)年和上一年核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露的相似度無(wú)關(guān)，而與公司和同行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露的相似度有關(guān)。

本文的研究得到以下兩方面的政策啟示：第一，鑒于年報(bào)核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露中特質(zhì)性信息的披露能夠提高分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)與公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)密切相關(guān)的企業(yè)特有核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露的要求，避免“樣板化、模糊化”的信息披露，以進(jìn)一步完善核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露制度，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露的有用性。第二，投資者、債權(quán)人、審計(jì)師等公司利益相關(guān)者應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注年報(bào)中的核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露內(nèi)容，特別是特質(zhì)性信息的披露。長(zhǎng)期以來(lái)，實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界普遍關(guān)注年報(bào)中的財(cái)務(wù)信息，而對(duì)非財(cái)務(wù)信息的研究主要集中在“管理層分析與討論”方面，但事實(shí)上，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩的現(xiàn)實(shí)背景下，核心競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)尤為重要，因此年報(bào)中核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露的重要性不亞于甚至可能超過(guò)公司年報(bào)中的其他信息披露。