熊 毅，洪 葒

(1.華中農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北 武漢 430070；2.武漢理工大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430070)

一、引言

資本市場(chǎng)上高漲或低迷的投資者情緒會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)系統(tǒng)性地偏離其基本價(jià)值[1]。由于市場(chǎng)上存在明顯的“迎合效應(yīng)”[2]，投資者情緒往往會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響[3]。不僅如此，投資者情緒的漲落還可能加劇市場(chǎng)波動(dòng)[4]，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。黨的十九大報(bào)告指出，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的重要任務(wù)。采取有效措施合理引導(dǎo)投資者情緒，以形成更加穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期，無(wú)疑是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要抓手。當(dāng)今世界正面臨百年未有之大變局，我國(guó)也正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)期，結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性問(wèn)題相互交織，由此引發(fā)的外部環(huán)境不確定性進(jìn)一步加劇了資本市場(chǎng)上投資者情緒的波動(dòng)性。近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)中股價(jià)異常波動(dòng)的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。在這一大背景下，進(jìn)一步深入探討投資者情緒對(duì)資本市場(chǎng)不同主體的影響機(jī)理，無(wú)疑具有重要的理論意義和實(shí)際價(jià)值。

目前，投資者情緒的經(jīng)濟(jì)后果不僅得到了政府部門(mén)的持續(xù)關(guān)注，學(xué)者們也圍繞這一問(wèn)題展開(kāi)了大量研究?，F(xiàn)有證據(jù)表明，投資者情緒對(duì)企業(yè)的影響具有兩面性。一方面，高漲的投資者情緒不僅會(huì)在短期內(nèi)提高公司股價(jià)[5]，還會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格[1]，從而在一定程度上增強(qiáng)企業(yè)的外部融資能力；另一方面，在投資者情緒高漲的時(shí)期，管理者為了維持樂(lè)觀(guān)的估值水平，通常會(huì)選擇基于投資者情緒配置資源，學(xué)者們將這種現(xiàn)象稱(chēng)為“迎合效應(yīng)”[2]。但現(xiàn)有證據(jù)表明，盲目迎合投資者情緒往往會(huì)降低企業(yè)的資源配置效率，加劇企業(yè)內(nèi)部的資源錯(cuò)配[2]。Baker和Wurgler也指出，高漲的投資者情緒會(huì)加劇管理層短視，從而給公司日常經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響[1]?？傮w而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從股東和管理者的角度出發(fā)，探討了投資者情緒對(duì)公司股票價(jià)格和經(jīng)營(yíng)決策的影響[6]，而較少關(guān)注投資者情緒是否會(huì)導(dǎo)致審計(jì)師執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和審計(jì)收費(fèi)水平發(fā)生變化。

作為資本市場(chǎng)中重要的信息中介，審計(jì)師需要對(duì)客戶(hù)財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性提供合理保證，其面臨的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與客戶(hù)的財(cái)務(wù)決策和經(jīng)營(yíng)行為息息相關(guān)[7]。我國(guó)的審計(jì)準(zhǔn)則中也明確指出，審計(jì)師在了解被審計(jì)單位時(shí)，應(yīng)該考慮經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)狀況及其他外部因素。因此，投資者情緒的漲落應(yīng)能影響審計(jì)師的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估過(guò)程，從而促使其調(diào)整審計(jì)定價(jià)決策，以達(dá)到彌補(bǔ)成本和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的目的。然而，目前這一方面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)還比較匱乏，投資者情緒與審計(jì)收費(fèi)的關(guān)系尚待進(jìn)一步厘清。

鑒于此，本文以2007—2018年我國(guó)A股非金融類(lèi)上市公司為樣本，借鑒易志高和茅寧的方法構(gòu)建投資者情緒指數(shù)[8]，實(shí)證檢驗(yàn)了投資者情緒與審計(jì)收費(fèi)的關(guān)系。結(jié)果表明，投資者情緒會(huì)對(duì)審計(jì)收費(fèi)水平產(chǎn)生顯著正向影響。橫截面檢驗(yàn)顯示，投資者情緒與審計(jì)收費(fèi)的正相關(guān)關(guān)系在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高和信息透明度較低的企業(yè)中更加明顯。隨后的機(jī)制檢驗(yàn)表明，高漲的投資者情緒不僅會(huì)降低企業(yè)的投資效率，還會(huì)降低高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感性，從而導(dǎo)致客戶(hù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和固有風(fēng)險(xiǎn)的上升。面對(duì)高漲的投資者情緒引起的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加，審計(jì)師會(huì)采用增加審計(jì)成本投入和收取更高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方式加以應(yīng)對(duì)，上述行為導(dǎo)致了審計(jì)收費(fèi)的上升和審計(jì)質(zhì)量的改善。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：首先，本文拓展了審計(jì)收費(fèi)影響因素的相關(guān)研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要探討了公司特征和審計(jì)師特征對(duì)審計(jì)收費(fèi)的影響[9]。然而，資本市場(chǎng)上投資者情緒的變化也是影響企業(yè)決策的重要外部因素[2]。從審計(jì)師的角度看，投資者情緒的漲落會(huì)深刻影響其面臨的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平，從而促使其調(diào)整審計(jì)定價(jià)決策，然而現(xiàn)有研究對(duì)此討論得并不充分。Amin等采用美國(guó)數(shù)據(jù)研究了投資者情緒對(duì)審計(jì)師行為的影響[10]。他們的研究表明，在投資者情緒高漲的時(shí)期，盡管審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)有所增加，但審計(jì)師面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)明顯下降，此時(shí)審計(jì)師為了取悅客戶(hù)，會(huì)選擇降低審計(jì)收費(fèi)水平，也會(huì)減少出具非標(biāo)意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告。但本文的研究發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)特殊的制度背景下，投資者情緒會(huì)對(duì)審計(jì)收費(fèi)產(chǎn)生顯著正向影響，且這一效應(yīng)存在明顯的異質(zhì)性。上述發(fā)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)具有一定增量貢獻(xiàn)。其次，本文拓展了新興市場(chǎng)環(huán)境下投資者情緒經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究?，F(xiàn)有關(guān)于這一問(wèn)題的研究大多以西方國(guó)家的資本市場(chǎng)為主要研究對(duì)象[10]，而我國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，與西方國(guó)家在制度環(huán)境、股票市場(chǎng)流動(dòng)性、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和審計(jì)市場(chǎng)等方面存在顯著差異。Firth等指出，與西方國(guó)家相比，中國(guó)資本市場(chǎng)具有個(gè)人投資者占比較多且賣(mài)空受到較大限制的鮮明特征[5](1)A股市場(chǎng)從2010年開(kāi)始引入融資融券制度，但截至2018年年底，融資融券標(biāo)的股數(shù)量為994支，不到上市公司總數(shù)的三分之一，融資融券余額僅占A股總流通市值的2.14%。。因此，在中國(guó)資本市場(chǎng)中，投資者情緒對(duì)股票價(jià)格和公司決策的影響相對(duì)較大。此外，由于本地投資者占據(jù)絕大多數(shù)，中國(guó)資本市場(chǎng)受到外部投資者情緒的影響相對(duì)較小。因此，基于中國(guó)數(shù)據(jù)研究投資者情緒對(duì)審計(jì)收費(fèi)的影響，能夠明顯降低不同資本市場(chǎng)之間的情緒傳染對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性。最后，本文從審計(jì)師執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的角度探討了投資者情緒影響審計(jì)收費(fèi)的潛在渠道，并指出客戶(hù)資源配置效率的下降和代理成本的增加是引起審計(jì)師執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升的主要原因。目前，審計(jì)師執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素是較為熱門(mén)的研究話(huà)題[9]，本文為這一方面的研究提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

近年來(lái)，隨著行為金融學(xué)的興起，投資者情緒對(duì)企業(yè)的影響受到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注[11]?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，信念和偏好異質(zhì)的投資者往往是有限理性的[1]。由于企業(yè)估值過(guò)程具有一定的主觀(guān)性[12]，且資本市場(chǎng)中存在種種套利限制[1]，投資者情緒的波動(dòng)會(huì)影響資本市場(chǎng)中的資金供給，并導(dǎo)致企業(yè)的股票價(jià)格系統(tǒng)性地偏離其內(nèi)在價(jià)值[3]?，F(xiàn)有證據(jù)表明，投資者情緒引起的“迎合效應(yīng)”會(huì)直接影響企業(yè)的資本成本[13]、融資安排[6]、資本結(jié)構(gòu)[12]和投資行為[3]。總體而言，現(xiàn)有研究主要從股東和管理者的角度出發(fā)，探討了投資者情緒對(duì)公司股票價(jià)格和經(jīng)營(yíng)決策的影響，但投資者情緒的漲落是資本市場(chǎng)中的常見(jiàn)現(xiàn)象，其對(duì)資本市場(chǎng)中其他主體的影響也不容忽視。Hribar等發(fā)現(xiàn)，高漲的投資者情緒會(huì)提高分析師業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的樂(lè)觀(guān)偏差，對(duì)于難以估值的公司，這一效應(yīng)更加明顯[14]。然而，對(duì)于在中國(guó)特殊的制度背景下，投資者情緒是否會(huì)影響審計(jì)師的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響審計(jì)收費(fèi)水平這一問(wèn)題，學(xué)者們尚未給出明確回答。

目前，關(guān)于審計(jì)收費(fèi)影響因素的文獻(xiàn)可謂汗牛充棟[9]。然而，這些研究大多是基于客戶(hù)特征和審計(jì)師特征的視角，而較少探討資本市場(chǎng)中投資者高漲或低迷的情緒可能對(duì)審計(jì)師的定價(jià)行為產(chǎn)生何種影響。現(xiàn)有研究大多基于DeFond等的框架探討審計(jì)收費(fèi)問(wèn)題[7]。根據(jù)這一框架，審計(jì)師執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的高低是審計(jì)收費(fèi)水平的決定性因素[10]，而審計(jì)師執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)包括三個(gè)部分，即客戶(hù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和事務(wù)所營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)?？蛻?hù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指與客戶(hù)的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)；審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)包括固有風(fēng)險(xiǎn)、控制風(fēng)險(xiǎn)和檢查風(fēng)險(xiǎn)；而事務(wù)所營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)則包括事務(wù)所面臨的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、訴訟風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。通常認(rèn)為，審計(jì)師執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的財(cái)務(wù)決策和經(jīng)營(yíng)行為息息相關(guān)[7]。因此，投資者情緒的漲落應(yīng)該會(huì)深刻影響審計(jì)師面臨的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平，進(jìn)而影響其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估過(guò)程和審計(jì)定價(jià)決策，但投資者情緒與審計(jì)師執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系并不明確。

大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，投資者情緒可能正向影響審計(jì)師執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，因此，投資者情緒與審計(jì)收費(fèi)正相關(guān)。一方面，高漲的投資者情緒可能導(dǎo)致客戶(hù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增加。Polk和Sapienza發(fā)現(xiàn)，管理者往往會(huì)主動(dòng)調(diào)整企業(yè)的投融資決策，以迎合投資者的非理性偏好[2]。然而，投資者情緒對(duì)公司股價(jià)的影響往往存在均值回歸現(xiàn)象，即投資者情緒的上升能對(duì)短期市場(chǎng)收益產(chǎn)生正向影響，而對(duì)長(zhǎng)期市場(chǎng)收益產(chǎn)生負(fù)向影響[12]。因此，基于投資者情緒配置資源往往會(huì)降低企業(yè)的投資效率[15]，引起企業(yè)內(nèi)部的資源錯(cuò)配[16]，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值造成損害[17]?；ㄙF如等基于中國(guó)情境的研究結(jié)果也表明，高漲的投資者情緒降低了融資約束對(duì)過(guò)度投資的抑制作用[3]?？傊谕顿Y者情緒高漲的時(shí)期，由于“迎合效應(yīng)”普遍存在，企業(yè)資源配置效率有所下降，審計(jì)師面臨的客戶(hù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)必然上升。此外，在投資者情緒高漲的時(shí)期，由于市場(chǎng)流動(dòng)性上升，維持股價(jià)就成為管理者的重要目標(biāo)[18]。一旦股價(jià)無(wú)法維持，管理者將不得不面對(duì)自身薪酬水平的下降。更為嚴(yán)重的是，若公司股價(jià)處在相對(duì)低位，則可能引來(lái)“門(mén)口的野蠻人”，此時(shí)企業(yè)被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)明顯增加[19]。因此，高漲的投資者情緒引發(fā)的巨大短期業(yè)績(jī)壓力可能導(dǎo)致管理者過(guò)度關(guān)注股票價(jià)格，而放松對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的監(jiān)管。褚劍等的研究結(jié)果表明，短期業(yè)績(jī)壓力會(huì)加劇管理層短視，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)偏離預(yù)定目標(biāo)[20]。同時(shí)，高漲的投資者情緒也會(huì)增加公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)的不確定性。巴曙松和朱虹發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)具有加劇效應(yīng)[4]。在投資者情緒高漲的時(shí)期，隨著市場(chǎng)波動(dòng)的加劇，企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的不確定性將有所上升[21]。從審計(jì)師的角度看，市場(chǎng)上投資者情緒的逐步升溫可能伴隨著客戶(hù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增加。

另一方面，高漲的投資者情緒也有可能增大企業(yè)內(nèi)部的代理成本，從而引起固有風(fēng)險(xiǎn)的上升。Firth等發(fā)現(xiàn)，受高漲的市場(chǎng)情緒影響，公司股票價(jià)格與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相關(guān)性減弱，此時(shí)高管薪酬契約的激勵(lì)作用必然有所降低[5]。因此，在投資者情緒高漲的時(shí)期，股東往往難以有效激勵(lì)和監(jiān)督管理層。管理層出于自利的動(dòng)機(jī)，有可能利用自身的信息優(yōu)勢(shì)實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為，導(dǎo)致股東價(jià)值受損。Simpson的研究結(jié)果表明，企業(yè)的盈余管理程度與投資者情緒正相關(guān)[22]。他們指出，盈余管理可能是管理者迎合市場(chǎng)情緒的重要手段。在市場(chǎng)情緒高漲的時(shí)期，管理者可能會(huì)加快確認(rèn)收入而推遲確認(rèn)虧損，從而引起會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的下降。盈余管理程度的提升和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的下降都會(huì)增大財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)生錯(cuò)報(bào)的可能性，導(dǎo)致固有風(fēng)險(xiǎn)的增加。

面對(duì)自身執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的增加，審計(jì)師通?？梢圆捎脙煞N策略加以應(yīng)對(duì)。第一，審計(jì)師可以選擇增加審計(jì)成本的投入。Bailey等發(fā)現(xiàn)，面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)客戶(hù)，審計(jì)師會(huì)執(zhí)行更多的審計(jì)程序[23]。Sharma等的研究結(jié)果表明，審計(jì)成本的上升能顯著降低固有風(fēng)險(xiǎn)[24]。第二，如果單純?cè)黾訉徲?jì)成本仍然無(wú)法將剩余風(fēng)險(xiǎn)降低到可接受水平，審計(jì)師還可以收取一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。Jiang和Son發(fā)現(xiàn)，面對(duì)執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的上升，審計(jì)師會(huì)同時(shí)采用提升努力程度和收取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方式加以應(yīng)對(duì)[25]。值得注意的是，審計(jì)成本和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)奶岣叨紩?huì)導(dǎo)致審計(jì)收費(fèi)的上漲。

然而，也有一些證據(jù)表明，投資者情緒可能負(fù)向影響審計(jì)師執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低審計(jì)收費(fèi)水平。首先，投資者情緒可能降低客戶(hù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在投資者情緒高漲的時(shí)期，投資者對(duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)會(huì)變得更為樂(lè)觀(guān)。Dang和Xu指出，高漲的投資者情緒往往伴隨著股價(jià)的高企，此時(shí)公司的外部融資成本會(huì)相應(yīng)降低[26]。Bethke等發(fā)現(xiàn)，投資者情緒會(huì)推高企業(yè)自有資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，增強(qiáng)企業(yè)的外部融資能力，降低企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的可能性[27]。黃宏斌等也認(rèn)為，高漲的投資者情緒會(huì)緩解企業(yè)面臨的融資約束，導(dǎo)致客戶(hù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的下降[28]。其次，Bennett等發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)上的投資者情緒可能引發(fā)“反饋效應(yīng)”，即理性的管理者能從公司股價(jià)中捕捉到有價(jià)值的信息，其所在公司的生產(chǎn)效率也會(huì)因此得到提升[29]。對(duì)審計(jì)師而言，企業(yè)融資成本的降低和生產(chǎn)效率的提高都會(huì)引起客戶(hù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的下降。最后，投資者的注意力是有限的[1]，而高漲的投資者情緒會(huì)放大有限注意力的負(fù)面影響，此時(shí)投資者難以迅速對(duì)市場(chǎng)上的大量信息做出反應(yīng)，審計(jì)師面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)可能有所下降。綜上，投資者情緒與審計(jì)收費(fèi)的關(guān)系并不明確。鑒于此，本文提出如下對(duì)立假設(shè)H1a和H1b。

H1a：在其他條件相同的情況下，投資者情緒與審計(jì)收費(fèi)水平正相關(guān);

H1b：在其他條件相同的情況下，投資者情緒與審計(jì)收費(fèi)水平負(fù)相關(guān)。

盡管所有企業(yè)都會(huì)受到投資者情緒的影響，但由于個(gè)體特征存在差異，具體到每個(gè)企業(yè)，其受到投資者情緒影響的程度必然有所不同。Baker和Wurgler是較早關(guān)注投資者情緒橫截面效應(yīng)的學(xué)者，他們指出，投資者情緒對(duì)企業(yè)的影響程度主要取決于三個(gè)因素，即估值難度、套利限制和管理層機(jī)會(huì)主義[30]。估值難度和套利限制的大小決定了企業(yè)股價(jià)與其內(nèi)在價(jià)值的偏離程度，而管理層是否存在機(jī)會(huì)主義傾向則決定了企業(yè)會(huì)在多大程度上出于迎合投資者情緒的目的而改變自身的融資、投資和經(jīng)營(yíng)行為[12]。Baker和Wurgler發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對(duì)規(guī)模較小、上市時(shí)間較短、股價(jià)波動(dòng)性較高、非盈利、不分紅以及高成長(zhǎng)性企業(yè)的影響較大[30]。他們對(duì)這一結(jié)果的解釋是，具有上述特征的企業(yè)同時(shí)滿(mǎn)足估值難度大和套利成本高的條件。本文認(rèn)為，企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是影響投資者情緒與審計(jì)收費(fèi)關(guān)系的重要因素。一方面，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)通常難以通過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造穩(wěn)定的盈利和現(xiàn)金流，其股票價(jià)值存在巨大的不確定性，這類(lèi)企業(yè)本身更容易受到投資者情緒的沖擊[5]；另一方面，在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)中，管理者更有可能采取機(jī)會(huì)主義行為以迎合投資者情緒的變化，從而導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的不確定性進(jìn)一步上升。而大多數(shù)審計(jì)師都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的[31]，一旦投資者情緒的波動(dòng)導(dǎo)致客戶(hù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加，審計(jì)師就有可能通過(guò)增加審計(jì)成本和收取風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)姆绞綄?duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，從而引起審計(jì)收費(fèi)的上漲[9]。鑒于此，本文提出如下假設(shè)H2。

H2：相比于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)，投資者情緒對(duì)審計(jì)收費(fèi)的影響在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)中更加明顯。

Firth等的研究表明，在中國(guó)特殊的制度背景下，企業(yè)信息透明度是影響投資者情緒橫截面效應(yīng)的又一重要因素[5]。一方面，在中國(guó)資本市場(chǎng)上，個(gè)人投資者占比較多，且賣(mài)空和融資融券受到了較大限制，有關(guān)企業(yè)的有效信息難以迅速在股價(jià)中得到反映。在透明度較低的企業(yè)中，投資者與管理者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)。由于缺乏準(zhǔn)確的信息，投資者在對(duì)這類(lèi)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)將不得不更多地依賴(lài)主觀(guān)判斷[5]。因此，低透明度企業(yè)的估值水平更有可能受到投資者情緒的影響。另一方面，高漲的投資者情緒會(huì)降低股票價(jià)格與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相關(guān)性，導(dǎo)致高管薪酬契約的激勵(lì)作用減弱，引起企業(yè)內(nèi)部代理成本的上漲。這種負(fù)面影響在信息透明度較低的企業(yè)中更為顯著。Skaife等發(fā)現(xiàn)，在透明度較低的企業(yè)中，高管更有可能通過(guò)內(nèi)幕交易進(jìn)行尋租[32]。從審計(jì)師的角度看，在信息透明度較低的企業(yè)中，投資者情緒的波動(dòng)更有可能引起固有風(fēng)險(xiǎn)的同向變化。此時(shí)，審計(jì)師將適當(dāng)調(diào)整收費(fèi)水平加以應(yīng)對(duì)。鑒于此，本文提出如下假設(shè)H3。

H3：相比于信息透明度較高的企業(yè)，投資者情緒對(duì)審計(jì)收費(fèi)的影響在信息透明度較低的企業(yè)中更加明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了2007—2018年度我國(guó)A股上市公司為樣本，文中主要數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，機(jī)構(gòu)持股比例和分析師跟蹤人數(shù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。研究樣本的年度區(qū)間始于2007年，是考慮到我國(guó)2007年1月1日開(kāi)始執(zhí)行新的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》。同時(shí)，我國(guó)于2006年出臺(tái)了新《公司法》，樣本區(qū)間始于2007年能夠使本文的研究在同一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的框架下進(jìn)行，又排除了其他外生事件的影響。另外，本文對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：第一，剔除金融類(lèi)企業(yè)；第二，剔除ST、*ST等上市狀態(tài)異常的企業(yè)；第三，剔除數(shù)據(jù)不全，資產(chǎn)負(fù)債率小于0及行業(yè)年度觀(guān)測(cè)值小于12的樣本。本文最終得到23265個(gè)公司-年度觀(guān)測(cè)值，我們對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了首尾各1%的Winsorize處理。

(二)投資者情緒的度量

本文借鑒Baker和Wurgler[30]及易志高和茅寧[8]的思路，結(jié)合我國(guó)A股市場(chǎng)的特點(diǎn)和數(shù)據(jù)可得性，選取封閉式基金折價(jià)、換手率、IPO數(shù)量、IPO企業(yè)上市首日收益率、消費(fèi)者信心指數(shù)和新增投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)等六個(gè)變量作為基礎(chǔ)指標(biāo)，采用主成分分析法構(gòu)建反映投資者情緒的綜合指數(shù)。仿照易志高和茅寧的研究[8]，我們將換手率和新增投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)進(jìn)行滯后一期處理，并采用前五個(gè)主成分的加權(quán)平均值作為衡量投資者情緒的綜合指數(shù)[8]。主成分分析的結(jié)果顯示，該指數(shù)的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到了98.34%。鑒于該指數(shù)為月度數(shù)據(jù)，借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，本文將每年的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行算數(shù)平均，得到衡量投資者情緒的年度數(shù)據(jù)[10]。在此基礎(chǔ)上，我們構(gòu)建兩個(gè)指標(biāo)反映投資者情緒的高低：Sent是一年中月度投資者情緒的算數(shù)平均值，Dsent則為虛擬變量，當(dāng)Sent大于等于其中位數(shù)時(shí)，Dsent取值為1；當(dāng)Sent小于其中位數(shù)時(shí)，Dsent取值為0。

(三)模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)H1，本文構(gòu)建如下回歸模型：

Infee=β0+β1Sentimentt-1+∑β×Controls+εi,t

(1)

其中，被解釋變量Infee為審計(jì)收費(fèi)的自然對(duì)數(shù)；解釋變量Sentiment表示投資者情緒，可分別取Sent和Dsent?？紤]到審計(jì)收費(fèi)在預(yù)審之前已經(jīng)確定，我們對(duì)投資者情緒作滯后一期處理[33]。若Sentimentt-1的回歸系數(shù)β1顯著為正，則假設(shè)H1a成立；若β1顯著為負(fù)，則假設(shè)H1b成立。

DeFond和Zhang指出，審計(jì)收費(fèi)水平受審計(jì)師特征和公司特征的影響[9]。鑒于此，在審計(jì)師特征方面，我們控制了審計(jì)師行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)(Spec)、事務(wù)所聲譽(yù)(Big4)、事務(wù)所變更(Change)和審計(jì)意見(jiàn)(Mao)；在公司特征方面，我們控制了公司規(guī)模(Size)、業(yè)務(wù)復(fù)雜度(Inv、Rec)、成長(zhǎng)性(Growth、Mb)、償債能力(Lev、Cata)、經(jīng)營(yíng)狀況(Roe、Cfo、Loss)、外部融資(Issue)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)。由于投資者情緒僅隨時(shí)間變化，故我們進(jìn)一步控制了時(shí)間趨勢(shì)(Trend)和行業(yè)固定效應(yīng)[34]。變量的詳細(xì)定義和具體計(jì)算方法如表1所示。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)研究假設(shè)H2，本文構(gòu)建如下模型：

Infee=β0+β1Sentimentt-1+β2Bus_Riskt-1+β3(Bus_Riskt-1×Sentimentt-1)+∑β×Controls+εi,t

(2)

其中，Bus_Riskt-1為虛擬變量，代表滯后一期的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)水平?？紤]到公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)受到投資者情緒的影響，且審計(jì)收費(fèi)在預(yù)審時(shí)就已確定，為了得到一致的估計(jì)，我們對(duì)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)作滯后一期處理[35]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明[36]，企業(yè)的業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的波動(dòng)性越大，則其面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越高。相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)有政府作后盾，在獲得政府補(bǔ)貼和降低貸款成本方面具有明顯優(yōu)勢(shì)，因此，國(guó)有企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力也更強(qiáng)[37]。我們據(jù)此推斷投資者情緒對(duì)審計(jì)收費(fèi)的影響在業(yè)績(jī)波動(dòng)較大的企業(yè)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流波動(dòng)較大的企業(yè)以及民營(yíng)企業(yè)中更加顯著?；谝陨戏治觯疚姆謩e采用Roa_vol、Cfo_vol、Nsoe等三個(gè)變量作為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。其中，Roa_vol為前三年總資產(chǎn)報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差，Cfo_vol為前三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量與期末總資產(chǎn)之比的標(biāo)準(zhǔn)差，Nsoe反映公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。當(dāng)公司的Roa_vol或Cfo_vol大于等于樣本中位數(shù)，或者公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國(guó)有(Nsoe=1)時(shí)，Bus_Risk取1，否則取0。Bus_Riskt-1×Sentimentt-1為投資者情緒與公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的交乘項(xiàng)，β3為研究假設(shè)H2的待檢驗(yàn)系數(shù)，若β3為正，則說(shuō)明投資者情緒對(duì)審計(jì)收費(fèi)的影響在自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)中更為顯著。

表1 變量定義表

為進(jìn)一步檢驗(yàn)研究假設(shè)H3，本文構(gòu)建如下模型：

Infee=β0+β1Sentimentt-1+β2Transparencyt-1+β3(Transparencyt-1×Sentimentt-1)+∑β×Controls+εi,t

(3)

其中，Transparencyt-1為虛擬變量，代表滯后一期的公司透明度?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，公司的盈余質(zhì)量越高，分析師跟蹤人數(shù)越多，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，則公司透明度越高[5]。鑒于此，本文采用可操縱性應(yīng)計(jì)的絕對(duì)值(Absda)、分析師跟蹤人數(shù)(Coverage)、機(jī)構(gòu)持股比例(Institution)三個(gè)指標(biāo)作為公司透明度的代理變量。其中，可操縱性應(yīng)計(jì)采用修正的Jones模型進(jìn)行計(jì)算。Coverage表示每一個(gè)完整年度中，對(duì)企業(yè)做出盈利預(yù)測(cè)的分析師數(shù)量，Institution表示全部機(jī)構(gòu)持股比例之和。當(dāng)公司的Absda小于樣本中位數(shù)或者Coverage和Institution大于等于樣本中位數(shù)時(shí)，Transparency取1，否則取0?？紤]到公司透明度會(huì)受到投資者情緒的影響，我們對(duì)公司透明度作滯后一期處理。根據(jù)假設(shè)H3，β3為待檢驗(yàn)系數(shù)，若β3為負(fù)，則說(shuō)明投資者情緒對(duì)審計(jì)收費(fèi)的影響在透明度較低的企業(yè)中更為顯著。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Sentt-1的最大值為1.17，最小值為-0.72，標(biāo)準(zhǔn)差為0.55，這說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)中的投資者情緒波動(dòng)較大。Spec的均值為0.38，表明有接近40%的公司聘請(qǐng)了具有行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)的事務(wù)所。而B(niǎo)ig4的均值僅為0.06，表明四大在中國(guó)的市場(chǎng)份額較小。樣本中有接近15%的企業(yè)更換了審計(jì)師。Roe的均值為0.06，中位數(shù)為0.07，說(shuō)明大量上市公司的盈利能力尚待進(jìn)一步提高。Loss的均值為0.09，說(shuō)明大約有9%的企業(yè)處在虧損狀態(tài)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

未報(bào)告的相關(guān)性矩陣顯示，Infee與Sentt-1的相關(guān)系數(shù)為0.084(Pearson)和0.100(Spearman)，在1%的水平上顯著；Infee與Dsentt-1的相關(guān)系數(shù)為0.081(Pearson)和0.091(Spearman)，也在1%的水平上顯著。這一結(jié)果表明，投資者情緒與審計(jì)收費(fèi)呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，本文的研究假設(shè)H1a得到初步證實(shí)。盡管部分控制變量呈現(xiàn)出較高的相關(guān)性，但所有變量的方差膨脹因子(VIF)都小于5，說(shuō)明本文構(gòu)建的回歸模型不存在嚴(yán)重的共線(xiàn)性問(wèn)題。

(二)多元回歸分析

表3為假設(shè)H1的檢驗(yàn)結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，Sentt-1和Dsentt-1的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明無(wú)論采用連續(xù)型變量還是虛擬變量度量投資者情緒，投資者情緒均與審計(jì)收費(fèi)水平顯著正相關(guān)。上述結(jié)果不僅具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，還具有經(jīng)濟(jì)上的顯著性。表3第(1)列的結(jié)果顯示，投資者情緒每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，審計(jì)收費(fèi)會(huì)提高1.5%?？傮w而言，表3的結(jié)果支持了研究假設(shè)H1a，說(shuō)明隨著投資者情緒的提升，審計(jì)收費(fèi)水平呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)。

為考察投資者情緒與審計(jì)收費(fèi)的關(guān)系在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不同的企業(yè)之間是否存在差異，本文對(duì)模型(2)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示。列(1)—列(2)考察了前三年Roa的波動(dòng)率對(duì)投資者情緒與審計(jì)收費(fèi)關(guān)系的影響。結(jié)果表明，Bus_Riskt-1與Sentt-1交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為正，且在10%的水平上顯著，Bus_Riskt-1與Dsentt-1交乘項(xiàng)的系數(shù)也為正，但并不顯著。列(3)—列(4)考察了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)率對(duì)投資者情緒與審計(jì)收費(fèi)關(guān)系的影響,結(jié)果顯示，Bus_Riskt-1×Sentt-1和Bus_Riskt-1×Dsentt-1的系數(shù)均為正，且至少在10%的水平上顯著；列(5)—列(6)考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)投資者情緒與審計(jì)收費(fèi)關(guān)系的影響，結(jié)果顯示，投資者情緒對(duì)審計(jì)收費(fèi)的影響在民營(yíng)企業(yè)中更加顯著。在列(1)—列(6)中，Sentt-1和Dsentt-1的系數(shù)均顯著為正，這說(shuō)明即使在自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)中，投資者情緒的提升依然能夠引起審計(jì)收費(fèi)的上漲?？傮w而言，表4的結(jié)果說(shuō)明當(dāng)企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，投資者情緒對(duì)審計(jì)收費(fèi)的影響更加明顯。上述發(fā)現(xiàn)證實(shí)了研究假設(shè)H2。

為檢驗(yàn)投資者情緒與審計(jì)收費(fèi)的關(guān)系是否受到企業(yè)透明度的影響，本文對(duì)模型(3)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示。列(1)—列(2)、列(3)—列(4)和列(5)—列(6)分別考察了可操縱性應(yīng)計(jì)絕對(duì)值、分析師跟蹤和機(jī)構(gòu)持股對(duì)投資者情緒與審計(jì)收費(fèi)關(guān)系的影響。結(jié)果顯示，在列(1)—列(6)中，Transparencyt-1×Sentt-1和Transparencyt-1×Dsentt-1的系數(shù)均為負(fù)，且至少在5%的水平上顯著。這說(shuō)明在盈余質(zhì)量較差、分析師跟蹤人數(shù)較少和機(jī)構(gòu)持股比例較少的企業(yè)中，投資者情緒對(duì)審計(jì)收費(fèi)的影響更加顯著。上述結(jié)果表明，與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者和分析師更加理性，其受到投資者情緒的影響也相對(duì)較小?？傮w而言，表5的結(jié)果顯示，當(dāng)企業(yè)的信息透明度較低時(shí)，投資者情緒對(duì)審計(jì)收費(fèi)的正向影響更加顯著。上述發(fā)現(xiàn)證實(shí)了本文的研究假設(shè)H3。

Firth等指出，在信息透明度較高的企業(yè)中，審計(jì)師面臨的固有風(fēng)險(xiǎn)較低[5]。對(duì)假設(shè)H2和H3的檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和固有風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，投資者情緒對(duì)審計(jì)收費(fèi)的正向影響更為顯著。

(三)內(nèi)生性問(wèn)題

上文討論了投資者情緒與審計(jì)收費(fèi)的關(guān)系，如果兩者關(guān)系受到內(nèi)生性問(wèn)題的干擾，則將導(dǎo)致OLS估計(jì)量不一致，本文的研究結(jié)論不可靠。Larcker和Rusticus指出，反向因果和遺漏變量是導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題的主要原因[39]。由于單個(gè)公司的審計(jì)收費(fèi)變化難以影響資本市場(chǎng)中整體的投資者情緒，在本文的研究情境下，反向因果并非導(dǎo)致模型存在內(nèi)生性的主要原因。盡管如此，Amin等指出，可能存在同時(shí)影響投資者情緒與審計(jì)收費(fèi)水平的遺漏變量，因此，遺漏變量引起的內(nèi)生性問(wèn)題不容忽視[10]。為了進(jìn)一步降低內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)本文結(jié)論的干擾，我們?cè)跇?gòu)建模型時(shí)，已經(jīng)將投資者情緒和全部調(diào)節(jié)變量作了滯后一期處理。同時(shí)，本文還將采用如下三種方法進(jìn)一步降低可能存在的遺漏變量對(duì)本文結(jié)論的影響。

表3 投資者情緒與審計(jì)收費(fèi)

表4 投資者情緒、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與審計(jì)收費(fèi)

第一，本文控制公司固定效應(yīng)，回歸結(jié)果如表6-1所示。結(jié)果顯示，Sentt-1和Dsentt-1的系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，這說(shuō)明本文結(jié)果并非由公司層面不隨時(shí)間變量的遺漏變量所導(dǎo)致。

表5 投資者情緒、企業(yè)信息透明度與審計(jì)收費(fèi)

第二，本文在模型(1)的基礎(chǔ)上構(gòu)建了如下的差分模型：

ΔInfee=β0+β1ΔSentimentt-1+∑β×ΔControls+εi,t

(4)

模型(4)的全部變量均為模型(1)中變量的差分。鑒于差分模型的特殊性，我們?cè)谀Ｐ?4)中控制了行業(yè)固定效應(yīng)，而沒(méi)有控制時(shí)間趨勢(shì)，回歸結(jié)果如表6-2所示。結(jié)果顯示，ΔSentt-1和ΔDsentt-1的系數(shù)均顯著為正，本文的研究結(jié)論依然保持穩(wěn)健。

第三，我們采用工具變量回歸的方法，以期獲得一致的估計(jì)。劉斌等指出，天氣狀況一般不會(huì)直接影響審計(jì)收費(fèi)水平，但會(huì)在一定程度上影響投資者情緒[40]。這說(shuō)明，天氣狀況同時(shí)滿(mǎn)足工具變量的相關(guān)性和外生性要求。鑒于此，借鑒劉斌等人的研究[40]，本文采用滯后一期的深圳和上海這兩座城市的年降雨量(Lprec_sh、Lprec_sz)作為投資者情緒(Sentt-1)的工具變量，回歸結(jié)果如表6-3所示。結(jié)果顯示，在第一階段回歸中，Lprec_sh和Lprec_sz的系數(shù)均顯著為負(fù)，這說(shuō)明投資者所在地的降雨量能對(duì)投資者情緒產(chǎn)生負(fù)向影響。而在第二階段回歸中，Sentt-1的系數(shù)依然在1%的水平上顯著。表6的結(jié)果表明，內(nèi)生性問(wèn)題不是導(dǎo)致本文結(jié)論的主要原因。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測(cè)試：

1.剔除宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因素的影響

本文選取了六個(gè)變量作為構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)的基礎(chǔ)指標(biāo)，其中部分指標(biāo)(如IPO數(shù)量和消費(fèi)者信心指數(shù)等)容易受到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。為排除宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因素對(duì)結(jié)果的干擾，我們仿照Ge等的做法[41]，選取宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)(一致指數(shù))、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)(2)這三個(gè)指數(shù)均為月度數(shù)據(jù)，與投資者情緒基礎(chǔ)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)口徑相一致。作為宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，將六個(gè)衡量投資者情緒的基礎(chǔ)指標(biāo)與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作正交處理，提取殘差作為新的基礎(chǔ)指標(biāo)，并采用主成分分析法構(gòu)建新的投資者情緒綜合指數(shù)，重新對(duì)本文主要結(jié)果加以檢驗(yàn)。

表6-1 內(nèi)生性處理

表6-2 內(nèi)生性處理

表6-3 內(nèi)生性處理

2.剔除股價(jià)發(fā)生異動(dòng)的年份

在本文的樣本區(qū)間中，A股市場(chǎng)發(fā)生了兩次異動(dòng)。在2007年和2015年的上半年，上證指數(shù)和深成指數(shù)大幅上漲，但在下半年又大幅下降。在股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)的時(shí)期，投資者情緒往往能在更大程度上影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和審計(jì)師的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)[5]。為了檢驗(yàn)本文主要的研究結(jié)果是否是由這兩次股票市場(chǎng)的異動(dòng)所導(dǎo)致，我們?cè)谌繕颖局刑蕹?007年和2015年的觀(guān)測(cè)值，重新對(duì)本文主要結(jié)果加以檢驗(yàn)。

3.控制投資者情緒的波動(dòng)

本文采用一年內(nèi)投資者情緒月度指數(shù)的均值作為主要的解釋變量，然而，一年內(nèi)投資者情緒的波動(dòng)幅度可能存在差異。我們預(yù)計(jì)，投資者情緒的波動(dòng)程度也有可能對(duì)審計(jì)師執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和審計(jì)收費(fèi)水平產(chǎn)生影響。鑒于此，我們?cè)谌磕Ｐ椭屑尤胪顿Y者情緒的標(biāo)準(zhǔn)差(Sent_std)，結(jié)果顯示，本文的主要結(jié)論并未發(fā)生變化。

4.改變投資者情緒的衡量方法

借鑒饒品貴和徐子慧的做法[37]，本文將Sentt-1從低到高排序后分為五組，然后標(biāo)準(zhǔn)化為0-1之間的變量Rsentt-1，該變量兼具連續(xù)變量和虛擬變量的優(yōu)點(diǎn)。我們采用Rsentt-1作為主要的解釋變量，重新對(duì)本文主要結(jié)果加以檢驗(yàn)。

以上回歸結(jié)果與本文主要結(jié)論保持一致，表明本文研究結(jié)果是穩(wěn)健的。囿于篇幅，我們并未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)的具體結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、進(jìn)一步研究

(一)影響機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)上文的理論分析，投資者情緒主要通過(guò)以下兩種渠道影響審計(jì)收費(fèi)：一是高漲的投資者情緒會(huì)降低企業(yè)的資源配置效率，審計(jì)師面臨的客戶(hù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)隨之增加；二是高漲的投資者情緒會(huì)降低企業(yè)業(yè)績(jī)和股票價(jià)格之間的相關(guān)性，削弱高管薪酬契約的激勵(lì)作用。此時(shí)企業(yè)內(nèi)部的代理成本顯著增加，審計(jì)師面臨的固有風(fēng)險(xiǎn)隨之上升。面對(duì)客戶(hù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和固有風(fēng)險(xiǎn)的上升，審計(jì)師會(huì)采取提高審計(jì)收費(fèi)的方式加以應(yīng)對(duì)。下面分別對(duì)這兩種可能的影響機(jī)制加以檢驗(yàn)。

1.投資者情緒與企業(yè)資源配置效率

在投資者情緒高漲的時(shí)期，管理者為了迎合投資者情緒，往往會(huì)選擇增加投資[2]。但企業(yè)的投資活動(dòng)往往具有持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)、不確定性較高的特點(diǎn)，高漲的投資者情緒只能在短期內(nèi)推高股票價(jià)格，從長(zhǎng)期看，投資者情緒對(duì)股票價(jià)格的影響存在均值回歸現(xiàn)象[12]，因此，基于投資者情緒配置資源往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投融資的“期限錯(cuò)配”。我們認(rèn)為，在投資者情緒高漲的時(shí)期，企業(yè)的資源配置效率可能會(huì)有所降低，這是引起客戶(hù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和審計(jì)收費(fèi)上升的重要原因。為檢驗(yàn)上述影響機(jī)制是否成立，本文建立如下模型：

Invest_efficiency=β0+β1Sentiment+∑β×Controls+εi,t

(5)

表7 投資者情緒與企業(yè)投資效率

仿照Richardson的做法[42]，本文建立投資模型估計(jì)企業(yè)的正常投資水平，該模型殘差的絕對(duì)值(Absinv)表示企業(yè)實(shí)際投資水平與正常投資水平的偏離程度，Absinv越大，則認(rèn)為企業(yè)資源配置效率越低。同時(shí)，我們將殘差大于0的部分設(shè)為投資過(guò)度變量(Oinv)，將殘差小于0的部分設(shè)為投資不足變量(Uinv)。模型(5)中的被解釋變量分別取Absinv、Oinv和Uinv，主要自變量為投資者情緒，控制變量包括企業(yè)規(guī)模(Size)、償債能力(Lev)、成長(zhǎng)性(Growth、Mb)、股權(quán)集中度(Shrcr)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)等。其中，Shrcr為前三大股東持股比例之和，其余變量定義見(jiàn)表1。模型(5)的回歸結(jié)果如表7所示。

由于需要估計(jì)正常投資水平，表7中的樣本減少為14240個(gè)。表7的列(1)—列(2)為采用Absinv衡量企業(yè)資源配置效率的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，Sent和Dsent的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，這說(shuō)明企業(yè)資源配置效率隨著投資者情緒的升高而降低。進(jìn)一步地，我們根據(jù)投資模型的殘差將全部樣本分為投資過(guò)度(因變量=Oinv)和投資不足(因變量=Uinv)兩組。分組檢驗(yàn)的結(jié)果表明，在投資過(guò)度組和投資不足組中，Sent和Dsent的系數(shù)均顯著為正，這說(shuō)明隨著市場(chǎng)上投資者情緒的升高，企業(yè)投資過(guò)度和投資不足的問(wèn)題都顯得愈發(fā)突出。由此可見(jiàn)，投資者情緒的升高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資在更大程度上偏離正常水平，造成企業(yè)資源配置效率的下降和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的提升。

2.投資者情緒與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性

在現(xiàn)代公司制度中，由于企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，股東與管理者之間存在明顯的代理問(wèn)題，為管理者提供激勵(lì)相容的薪酬契約是緩解代理問(wèn)題的重要手段。然而，資本市場(chǎng)上投資者情緒的波動(dòng)可能會(huì)降低企業(yè)業(yè)績(jī)和股票價(jià)格的相關(guān)性，削弱高管薪酬契約的激勵(lì)作用，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部代理成本的增加，進(jìn)而引起固有風(fēng)險(xiǎn)和審計(jì)收費(fèi)的上升。我們預(yù)計(jì)，若上述機(jī)制成立，則在投資者情緒高漲的時(shí)期，高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感性會(huì)有所下降。鑒于此，本文建立如下待檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

Pay=β0+β1Sentiment+β2Roe+β3(Sentiment×Roe)+∑β×Controls+εi,t

(6)

表8 投資者情緒與薪酬業(yè)績(jī)敏感性

模型(6)的因變量Pay為前三名高管薪酬總和的對(duì)數(shù)值。β3為待檢驗(yàn)系數(shù)，若β3為負(fù)，則說(shuō)明高漲的投資者情緒會(huì)在一定程度上降低高管薪酬契約的有效性。借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)，在模型(6)中，我們控制了企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)(Volatility)和公司治理水平(Dual、Indep、Boardsize)，其中，Volatility為一年中股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，Dual為虛擬變量，若公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人則取1，否則取0。Indep為董事會(huì)中獨(dú)立董事人數(shù)占比，Boardsize為董事人數(shù)的對(duì)數(shù)值，其余控制變量與模型(5)相同。

模型(6)的回歸結(jié)果如表8所示。全樣本回歸的結(jié)果表明，Dsent×Roe的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，但Sent×Roe的系數(shù)并不顯著。進(jìn)一步，我們按照Dsent的取值將全部樣本分為兩組。分組回歸的結(jié)果顯示，在Dsent=1的組中，Sent×Roe的系數(shù)顯著為負(fù)；而在Dsent=0的組中，Sent×Roe的系數(shù)并不顯著。這說(shuō)明投資者情緒對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響具有非對(duì)稱(chēng)性，在投資者情緒高漲的時(shí)期，高管薪酬契約的激勵(lì)作用有所下降，審計(jì)師面臨的固有風(fēng)險(xiǎn)隨之上升。

綜上，本文的橫截面檢驗(yàn)和機(jī)制檢驗(yàn)都證明，高漲的投資者情緒會(huì)導(dǎo)致客戶(hù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和固有風(fēng)險(xiǎn)的上升，進(jìn)而導(dǎo)致審計(jì)收費(fèi)的上漲。

(二)投資者情緒對(duì)審計(jì)延遲和審計(jì)質(zhì)量的影響

面對(duì)投資者情緒變化導(dǎo)致的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加，審計(jì)師通常會(huì)采用增加審計(jì)成本投入和收取更高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)姆椒右詰?yīng)對(duì)，上述兩種應(yīng)對(duì)策略都會(huì)導(dǎo)致審計(jì)收費(fèi)的上漲[9]。為了進(jìn)一步對(duì)兩者加以區(qū)分，我們借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，采用審計(jì)報(bào)告日與資產(chǎn)負(fù)債表日間隔天數(shù)的自然對(duì)數(shù)(Delay)來(lái)衡量審計(jì)延遲，并將Delay作為審計(jì)成本的代理變量[20]。投資者情緒與審計(jì)成本的關(guān)系如表9中的列(1)—列(2)所示。結(jié)果顯示，Sent和Dsent的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明在投資者情緒高漲的時(shí)期，審計(jì)師會(huì)投入更多的審計(jì)成本。接下來(lái)，我們將衡量審計(jì)成本的變量Delay加入模型(1)中，回歸結(jié)果如列(3)—列(4)所示。結(jié)果表明，在控制了審計(jì)成本的增加后，Sentt-1和Dsentt-1的系數(shù)依然顯著為正，說(shuō)明在投資者情緒高漲的時(shí)期，審計(jì)師會(huì)同時(shí)采用提高審計(jì)成本和收取風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)姆绞綉?yīng)對(duì)自身執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的增加，從而引起審計(jì)收費(fèi)的上漲。

另外，鑒于投資者情緒對(duì)審計(jì)質(zhì)量的影響具有兩面性，我們以財(cái)務(wù)重述(Restatment)作為審計(jì)質(zhì)量的代理變量，進(jìn)一步考察了投資者情緒對(duì)審計(jì)質(zhì)量的影響，回歸結(jié)果如表9的列(5)—列(6)所示。結(jié)果顯示，Dsent的系數(shù)顯著為負(fù)，而Sent的系數(shù)并不顯著。上述結(jié)果說(shuō)明在投資者情緒高漲的時(shí)期，隨著審計(jì)成本的增加，審計(jì)質(zhì)量有所改善。

表9 投資者情緒、審計(jì)延遲與審計(jì)質(zhì)量

六、研究結(jié)論

我國(guó)資本市場(chǎng)具有個(gè)人投資者占比較大且存在一定套利限制的特點(diǎn)，因此，投資者情緒的漲落會(huì)對(duì)企業(yè)的股票價(jià)格產(chǎn)生重大影響。理性的管理者會(huì)選擇積極迎合投資者情緒，這一行為會(huì)影響審計(jì)師的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致審計(jì)收費(fèi)水平發(fā)生改變。鑒于此，本文以2007—2018年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)了投資者情緒與審計(jì)收費(fèi)的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：在投資者情緒較高的時(shí)期，審計(jì)師會(huì)選擇提高審計(jì)收費(fèi)；在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高和信息透明度較差的企業(yè)中，投資者情緒對(duì)審計(jì)收費(fèi)的正向影響更加顯著；在控制公司固定效應(yīng)、建立差分模型和采用工具變量法緩解內(nèi)生性后，主要結(jié)果保持不變。進(jìn)一步的機(jī)制檢驗(yàn)表明，高漲的投資者情緒會(huì)降低企業(yè)的資源配置效率，也會(huì)在一定程度上降低高管薪酬契約的有效性，面對(duì)由此引發(fā)的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升，審計(jì)師將采取增加審計(jì)成本投入和收取更高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方式加以應(yīng)對(duì)，上述行為會(huì)導(dǎo)致審計(jì)收費(fèi)的上升和審計(jì)質(zhì)量的改善。本文的發(fā)現(xiàn)豐富了投資者情緒經(jīng)濟(jì)后果和審計(jì)收費(fèi)影響因素兩方面的研究。

本文的研究結(jié)果具有較強(qiáng)的政策啟示意義：首先，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該重視投資者情緒的漲落對(duì)審計(jì)市場(chǎng)的影響，且應(yīng)采取一定措施合理引導(dǎo)投資者情緒，以形成更加理性的市場(chǎng)預(yù)期；其次，企業(yè)應(yīng)積極降低自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提升信息披露的透明度，并制定更加合理的薪酬契約，上述行為能夠在一定程度上減小投資者情緒對(duì)自身經(jīng)營(yíng)決策和投融資行為的干擾；最后，審計(jì)師應(yīng)根據(jù)資本市場(chǎng)上投資者情緒的漲落調(diào)整審計(jì)定價(jià)決策。

當(dāng)然，本文還存在一定的局限性，具體而言：第一，本文構(gòu)造的投資者情緒綜合指數(shù)僅隨時(shí)間變化，因此，可能存在一些僅隨時(shí)間變化的遺漏變量；第二，本文的結(jié)論證明投資者情緒會(huì)正向影響審計(jì)收費(fèi)，但由于事務(wù)所還有可能為企業(yè)提供非審計(jì)服務(wù)，僅采用審計(jì)收費(fèi)可能無(wú)法全面反映企業(yè)與事務(wù)所的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系。更好地解決上述問(wèn)題，將是未來(lái)研究的重要方向。