薛愛武

【摘要】隨著新證券法的出臺，我國證券發(fā)行從核準制改為注冊制，信息披露對上市公司顯得尤為重要。強制性信息披露有專門的法律規(guī)定，自愿性信息披露的規(guī)定則零散分布于各個角落里，自愿性信息披露體系性不強、標準不明確、前后邏輯性混亂。應當引入中立的第三方，在注重自愿性信息披露的標準化同時，強調信息披露的專業(yè)性和需求性。

【關鍵詞】信息披露;投資者決策;信息傳遞理論

中圖分類號：G2

文獻標識碼：A

DOI：10.3969/j.issn.1672-0407.2021.24.010

2019年修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）將我國證券公開發(fā)行核準制改為注冊制，證券發(fā)行注冊機構只對申請人提交的申請文件進行形式審查，不做實質性判斷，而是由發(fā)行人及有關證券服務機構和人員對申請文件的真實、準確、完整負責。因此，可以說完善信息披露制度是我國證券發(fā)行注冊制改革的核心，《證券法》對此做出響應，更是將信息披露制度作為專章規(guī)定。在此專章規(guī)定中，首次明確了自愿性信息披露的含義，同時將其與強制性信息披露制度進行區(qū)分等工作，這是一大進步，表明我國鼓勵上市公司自愿性信息披露的決心。《證券法》第84條雖然為自愿性信息披露制度樹立了一種標準，但是我們不可否認還存在很多問題，例如如何甄別“影響投資者決策的信息”和“對投資者做出價值判斷”有影響的信息，哪些屬于自愿性信息披露的范圍，自愿性信息披露承諾需要承擔的賠償責任的范圍是什么，等等。本文主要探討自愿性信息披露的標準問題。

一、自愿性信息披露制度中存在的問題

（一）邏輯混亂

價值判斷和影響投資者決策在一定程度上難以甄別。影響投資者決策，發(fā)行人不僅應該考慮對自己的影響，也要考慮投資者的利益是否得到有效的保障。其體現(xiàn)的核心觀點不僅具有買者自慎，還具有保障投資者利益的內容。價值判斷是對事物應該與否及正確與否的判斷，基于不同的立場可以做出不同的價值判斷，影響價值判斷的因素很多，相對于“影響投資者決策”這一說法來說，其更具有抽象性。立法者在規(guī)定時，強調的“價值判斷”，要經(jīng)過兩重的思量，不僅應該考慮投資者的判斷，還應該在此基礎上要求發(fā)行者再次做出判斷。一方面，價值判斷因主體的不同而異;另一方面，二者立場相沖突。對投資者而言，其根據(jù)發(fā)行人披露的相關信息進行投資，追求投資利益更大化;對發(fā)行者而言，其追求利益更大化，但是其披露相關信息時，會有成本的存在，如果披露的成本過高，就會逃避這一義務，趨利避害是企業(yè)的天性，其融合的資本是投資者的金錢，雖然利益在一定程度上是一致的，但是若不需要承擔任何的責任，無疑會損害投資者的利益。從立法者角度而言，將信息披露的權力賦予信息披露的發(fā)行人，要求其在信息披露的同時，不僅要站在自己的角度，同時也要綜合考慮理性投資者的角度?；蛟S我們覺得這條規(guī)定是合理的，綜合考慮各方的利益，可以使各方獲得最大化的利益，但是我們忽略了雙方立場是對立的，其利益不是完全統(tǒng)一的。就發(fā)行人而言，在自主性披露相關信息時，其更注重將利好的信號傳遞出去，對于對其有害的信息會加以掩飾，或者說不披露。在尚未規(guī)定違規(guī)懲罰措施的情形下，要求信息的發(fā)行者罔顧天性是難以實現(xiàn)的。

（二）實際操作困難

針對我國《證券法》所規(guī)定的價值判斷及和投資者決策相關的信息，筆者認為對于價值判斷過于籠統(tǒng)，缺乏前置性的指引。提到價值判斷，我們就不由地聯(lián)系到事實判斷，事實判斷是對事物的客觀性描述。而對于對主客體之間價值關系的肯定性或否定性判斷稱之為價值判斷，指的是客體能否滿足主體的需求，即客體的存在和屬性同主體的需要是否一致。這樣的做法雖然能夠滿足上市公司全方位展現(xiàn)自己的需求，投資者或許可以得到更多想要的信息，但是由于二者不一致，會出現(xiàn)信息不對稱的現(xiàn)象。價值判斷因人而異，無法形成統(tǒng)一的規(guī)范，會出現(xiàn)指引性不強的問題。對于證監(jiān)會處罰的第一個自愿性信息披露案件—寶利來國際案件，混淆主動進行信息披露和自愿性信息披露的概念，該公司將會與國外合作的項目披露出來，公司的董事長更是大放厥詞，未來盈利將達到新的高度，但是后續(xù)不再更新該內容。證監(jiān)會對其予以處罰的原因是，一方面，其披露的內容不具有完整性、持續(xù)性;另一方面，規(guī)避《上市公司信息披露管理辦法》中第30條的“重要合同”。該公司雖然簽訂的是投資意見書，但是其為該項目投入了一定的人力、物力和財力，故筆者認為其實質上屬于第30條中的“重要合同”。故自愿性信息披露沒有明確的標準，會出現(xiàn)信息披露義務人惡意混淆二者，打著自愿性信息披露的旗號，逃避其應當承擔的強制性信息披露的義務。

（二）體系性不強

仔細研讀《證券法》中關于自愿性信息披露的規(guī)定，我們可以發(fā)現(xiàn)其對自愿性信息披露的含義進行了說明，以及對于一些懲罰措施進行了籠統(tǒng)規(guī)定，對除此之外的內容，并沒有詳細地進行規(guī)定，對于哪些信息屬于自愿性信息披露的范圍并沒有詳細的規(guī)定。筆者查閱了相關的法律規(guī)定，發(fā)現(xiàn)信息披露的原則性規(guī)定在《上市公司信息披露管理辦法》中，原本應該在《證券法》中規(guī)定的自愿性信息披露的原則性規(guī)定卻散落在行政法規(guī)中，可見自愿性信息披露尚未形成系統(tǒng)性的規(guī)定。簡單的一條規(guī)定是難以達到其應該發(fā)揮的作用的，需要輔助配套的制度將其予以完善。具體到自愿性信息披露制度來說，其鼓勵發(fā)行者主動進行信息披露，但是沒有明確的標準，會使得發(fā)行人不敢披露或者是披露的內容冗長，使得制度原本的目的難以達到，起到適得其反的作用，這對于指導自愿性信息披露制度的司法實踐是非常不利的。

二、自愿性信息披露的理論概述

（一）自愿性信息披露的理論基礎

1.有效市場理論

在理論上將市場劃分為三種：弱勢有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。在弱勢有效市場中，其認為現(xiàn)行的市場信息屬于過去式信息，對現(xiàn)在的意義較為微小;半強式有效市場信息認為，在半強式有效市場中，證券價格能夠反映一切可以公開得到的信息，其認為任何公開的信息都是投資者所喜好的，都會對證券的價格產(chǎn)生影響;強式有效市場比半強式有效市場資源配置效率更高，股票價格的變化可以更充分地反應一切信息。該理論反映了信息與價格之間的關系，將其放置在今天的市場理論中，自愿性披露信息也是為了能夠全方位地展現(xiàn)上市公司的發(fā)展?jié)摿Γ瑥亩嗟臐撛谕顿Y者。最能直觀展現(xiàn)這些的就是價格。我們從這三種市場的定義中也能夠明白市場披露效率的重要性，信息披露越及時，運行效率就越高。

2.信號傳遞理論

信號傳遞理論發(fā)源于財務領域，在證券市場中，就內部管理者和外部投資者而言，存在信息不對稱和逆向選擇的問題。信息不對稱是指雙方接收到的信息不一樣，甚至存在很大的問題。逆向選擇就是由信息不對稱造成的，由于外部投資者無法區(qū)分該產(chǎn)品的優(yōu)勢與劣勢，其在需要該產(chǎn)品時，就會以相對平均的價格購買。這會出現(xiàn)劣幣驅逐良幣的危險，不利于證券市場的發(fā)展。但是，如果具有優(yōu)勢的企業(yè)主動進行信息披露，主動告知公眾這一信息，進行自愿性信息披露會使得公司的競爭力增強。雖然這是從自愿性進行信息披露的動機出發(fā)的，但是不可否認的是其動機是為其減少成本服務的。

3.委托代理理論

伯利和米恩杰（1932）在其經(jīng)典著作《現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)》一書中，以美國最大的200家公司作為研究樣本發(fā)現(xiàn)，公司的所有權大都分散在小股東之間，而控制權則落在經(jīng)理人手中，公司的控制權和所有權相分離，這就是傳統(tǒng)的委托代理理論。由于二者之間的利益著眼點各不相同，外部投資者更多關注的是投資利益的最大化，而公司的管理人更多要求其職位的進階和報酬的增長。由于監(jiān)管方面的不到位和信息的不對稱，以及利益需求的不同，公司的管理人會罔顧投資者的需求，這會使得二者之間的監(jiān)管成本不斷升高。一味只顧一方的利益，會使得二者的成本不斷增大，最后的結果只能是兩敗俱傷。此時，如果公司管理人主動披露相關信息，會使得代理成本降低。委托代理理論上解釋了上市公司自愿向投資者進行信息披露的激勵因素。其是站在宏觀的角度將投資者與上市公司的關系比喻為委托者與代理者，是從減少自己應該承擔的成本，以及從公司的角度出發(fā)所設立的理論。

4.核心競爭力理論

核心競爭力認為信息披露的越多，越是主動進行信息披露，公司的形象就越好，公司的競爭力就越強，越能夠在市場中有立足之地。將公司的核心實力向對方進行展現(xiàn)，有助于吸引投資者。綜合上述不同的理論，其實質核心大相徑庭，有的是從市場效率出發(fā)，有的是從不同角色之間的關系出發(fā)，有的是從公司競爭力出發(fā)，但其最終目的都是為了降低公司的信息披露成本，引導公司更好地發(fā)展，在市場競爭中立于不敗之地。

（二）學者對于自愿性信息披露標準的探究

對于影響投資者決策來說，不同的學者有不同的意見。有學者予以支持，一方面，認為相對于“影響證券價格”來說，其考慮的內容更加全面，另一方面，對于舉證來說更加容易，而不用像對“證券價格有影響”來說，只能證明對其價格有影響。程茂軍學者認為，即便是自愿性信息披露也應該具有標準，其認為自愿性信息披露亦應具有輔助投資者決策的屬性，為防止自愿性披露導致信息噪聲，該標準應當符合重大性。當然該“重大性”并不是法定的重大性，而是公司基于自身利益考量下的“自主認定”的重大性。張德榮學者在談及自愿性信息披露的標準時，強調披露的內容應當具有可靠性，自愿性信息披露的內容更多的是軟信息，如預測性信息，故更應該保障信息披露的可靠性。在上海證券交易所出臺的信息披露文件中也強調自愿性信息披露的持續(xù)性、完整性。程茂軍學者認為要保證信息披露的相關性和關聯(lián)性，避免披露內容的無用性。

三、完善《證券法》第八十四條的建議

目前，證券市場還不夠成熟，證券市場上披露的信息并不能及時地反應價格，故應當建立完善的法律制度加以規(guī)范?；诹⒎ǖ慕嵌龋栽感孕畔⑴兜囊?guī)定是基于不同的立場設計的，一方面，要鼓勵上市公司主動進行信息披露，另一方面，對信息披露的質量也提出要求，這兩者的要求是法條在制訂時，應當兼顧的。筆者認為自愿性信息披露內容的決定權不應當交由信息披露的義務人或者是投資者來決定，而應該交由中立的第三方來規(guī)定，這樣可以保證其公平性和公正性。

站在自愿性信息披露理論分析的角度，我們可以發(fā)現(xiàn)信息披露義務人和投資者的關系類似于委托人和代理人的關系，對于解決委托人和代理人之間的糾紛，二者之間應設立合同，任何一方違反相關的責任，可以要求對方承擔賠償責任。具體到信息披露義務人和投資者的關系上，信息披露義務人屬于強勢主體，投資者屬于弱勢群體，為更好地規(guī)制二者的關系，筆者認為最好的解決措施是引入第三方幫助，或者通過相關的法規(guī)來提高弱勢群體的地位。綜上所述，筆者認為應當將決定權交由第三方來進行掌握。

同時，為了更好地體現(xiàn)其專業(yè)性和目的性，建議關注不同的投資主體對信息需求的不足。對于信息披露而言，其涉及的知識面不僅是關于法律制度的，更是與經(jīng)濟、財務會計等密切相關的，由上述理論基礎可以得知，其理論基礎不僅是站在法學的基礎上，更是涉及信息方面的理論，筆者查閱相關資料發(fā)現(xiàn)，有學者從會計的角度出發(fā)，認為應當關注各個行業(yè)的信息需求的不足，主張上市公司在披露信息的同時，強調差異化信息披露，使投資者更好地獲得相關信息，企業(yè)更好地得到相關的融資，避免出現(xiàn)“檸檬現(xiàn)象”。關注市場的需求，從信息的本質出發(fā)固然是好的，但是法律具有滯后性，不能包含全部的行業(yè)信息。正如梅因所說：“社會的需要或意見或多或少地走在法律面前，我們可能非常接近地達到他們之間缺口的接合處，但是永遠存在的趨向是重新把這缺口打開，因為法律是穩(wěn)定的，而我們談到的社會則是前進的。”就法律的發(fā)展過程來講，列舉主義的僵化與法律的穩(wěn)定性是相互矛盾的。對于目前的證券市場來說，由于投資者的水平不夠成熟，企業(yè)的社會責任感有待于加強，故列舉式與原則性的概括其含義，有助于穩(wěn)定證券市場秩序，使得企業(yè)的實力與融資的規(guī)模呈現(xiàn)正相關的水平。當然，筆者提到的列舉式規(guī)定并不是罔顧企業(yè)的多樣化，一味地追求統(tǒng)一性。筆者認為證監(jiān)會應當聯(lián)合民間組織構建起自愿性信息披露的平臺，同時，將企業(yè)分為不同的類別，將典型的行業(yè)如何進行自愿性信息披露加以示范，其他相同的行業(yè)可以以此為模板主動進行信息披露，這樣既可以保證信息披露的準確性，又可以保證其專業(yè)性，以及需求的適當性，也能起到鼓勵信息披露的作用。

參考文獻

[1]程茂軍.上市公司信息披露法律規(guī)制研究——以中小投資者信息需求為視角[D].華東政法大學，2017.

[2]孟翔.證券信息披露標準比較研究[D].中國政法大學，2009.