杜洋洋，田祥宇

（山西財經(jīng)大學 會計學院，山西 太原030006）

一、引言

受自由主義思潮和經(jīng)濟全球化的影響，20世紀80年代以來，世界經(jīng)濟表現(xiàn)出金融化趨勢，金融業(yè)逐漸偏離服務于實體經(jīng)濟的目標，造成大量實業(yè)資金在金融系統(tǒng)內(nèi)循環(huán)空轉(zhuǎn)，引發(fā)金融危機。與此同時，我國經(jīng)濟也表現(xiàn)出一定的“脫實向虛”現(xiàn)象（黃群慧，2017）[1]。由于金融投資收益和實體投資收益出現(xiàn)嚴重倒掛，金融投資產(chǎn)生的巨大虹吸作用，進一步導致市場資金截流在金融機構(gòu)內(nèi)部，閹割了企業(yè)進行實業(yè)投資的沖動，使實體經(jīng)濟不斷萎縮，因此，經(jīng)濟金融化在微觀上具體表現(xiàn)為企業(yè)金融化（彭俞超等，2018）[2]。

學界對企業(yè)金融化形成動機的研究主要包括“蓄水池”效應和“擠出”效應兩個方面，且研究大多支持“擠出”效應大于“蓄水池”效應，部分金融資產(chǎn)，如短期金融資產(chǎn)，可以在一定程度上發(fā)揮預防性作用以在企業(yè)資金短缺時增加其流動性，但企業(yè)配置金融資產(chǎn)的主要目的是出于逐利動機，在這種動機的影響下，企業(yè)會改變實業(yè)投資在經(jīng)營中的優(yōu)先順序，使得資金更多的流向金融資產(chǎn)（Orhangazi，2008；Demir，2009；Tori and Onaran，2016；張成思和張步曇，2016；彭俞超等，2018）[3-7]。那么，在此大背景下，企業(yè)這種嚴重的投機套利活動除了會對企業(yè)本身產(chǎn)生不利影響外，作為資本市場證券的提供者，企業(yè)金融化是否會進一步對資本市場產(chǎn)生不利影響？特別的，企業(yè)金融化是否會通過降低信息透明度，甚至是弄虛作假和欺詐而對資本市場的信息效率產(chǎn)生影響呢？

資本市場信息效率是指公司股票反映全部信息的能力（Malkiel，1970）[8]。在全部信息中，市場和行業(yè)信息作用面比較廣泛，相對而言，企業(yè)自身的異質(zhì)性信息對企業(yè)股價的影響是定向的。因此，資本市場信息效率的研究主要關(guān)注企業(yè)自身的信息對其股價的影響。從整體而言，資本市場信息效率是運行效率和定價效率的衡量標準，是影響資本市場資源配置的重要因素（Wurgler，2000；朱杰，2019）[9,10]。當信息效率比較高時，股票價格能夠真實地反映企業(yè)價值，從而合理引導投資者的投資行為，促使資本流向能夠創(chuàng)造更多價值的企業(yè)，提高市場整體的投資效率。學者們通常用股價同步性作為其衡量指標，且普遍認為兩者負相關(guān)，即當股價同步性比較高時，資本市場信息效率比較低（Durnev，2003；Chan，2006；游家興，2012）[11-13]。企業(yè)信息透明度（Bushman et al.，2004；Piotroski and Roulstone，2004；Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009）[14-17]和代理成本（Cheung and Li，2016；李秉成和鄭珊珊，2019）[18,19]是企業(yè)層面影響資本市場信息效率高低的重要因素，其中，代理成本最終會通過影響信息透明度從而影響資本市場信息效率。那么，企業(yè)金融化行為是否會影響企業(yè)信息透明度，從而對資本市場信息效率產(chǎn)生影響？

鑒于此，本文選擇2007—2017年我國滬深非金融和房地產(chǎn)行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，研究了企業(yè)金融化對資本市場信息效率的影響。研究結(jié)果表明：企業(yè)金融化降低了資本市場信息效率，而且短期金融資產(chǎn)對資本市場信息效率的影響是不確定的，金融化對信息效率的消極作用主要是由長期金融資產(chǎn)配置引起的。進一步地，本文考察了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同投資者關(guān)注以及不同地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境下，企業(yè)金融化與資本市場信息效率的關(guān)系，并檢驗了金融化會通過降低企業(yè)信息透明度從而抑制資本市場信息效率的中介路徑。

本文可能存在三方面的貢獻。（1）現(xiàn)有對企業(yè)金融化經(jīng)濟后果的研究主要集中在融資能力（Gehringer，2013）[20]、經(jīng)營業(yè)績（Baud and Durand，2012）[21]、企業(yè)創(chuàng)新（王紅建等，2017）[22]、實業(yè)投資率（Orhangazi，2008；Seo et al.，2012；羅來軍等，2016）[23-25]、高管薪酬（萬旭仙等，2019）[26]等方面，而關(guān)于金融化對資本市場信息效率的影響研究，白俊等（2019）[27]、孫洪鋒和劉嫦（2020）[28]、孫濟濰和沈悅（2020）[29]等發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化會降低資本市場信息效率，而低流動性的金融資產(chǎn)配置是主因。本文在此基礎(chǔ)之上進一步發(fā)現(xiàn)整體金融資產(chǎn)配置中，短期金融資產(chǎn)，即交易性金融資產(chǎn)對資本市場信息效率的影響是不明確的，它可能更多表現(xiàn)為蓄水池效應，但也取決于具體企業(yè)的配置意圖，而長期金融資產(chǎn)，包括其中一些流動性比較高的金融資產(chǎn)，更多表現(xiàn)為擠出效應，會降低資本市場的信息效率。此外，金融化對資本市場信息效率的減損作用主要在國有企業(yè)、投資者關(guān)注度較低、金融生態(tài)較好的地區(qū)更為顯著。機制檢驗顯示，金融化通過降低企業(yè)信息透明度損害了資本市場的信息效率，本文的研究進一步豐富了金融化與資本市場信息效率的相關(guān)研究。（2）資本市場信息效率作為價格引導的信號，對資源配置具有重大影響，已有文獻更多從產(chǎn)業(yè)政策（陳冬華和姚振曄，2018）[30]、分析師（Jiang et al.，2019）[31]、社交網(wǎng)絡(luò)（劉海飛等，2017）[32]等方面探討了影響資本市場信息效率的因素，而關(guān)于企業(yè)金融化在資本市場信息效率中扮演的角色較少涉及。本文從企業(yè)內(nèi)部出發(fā)，研究企業(yè)內(nèi)部具體的資金配置行為是否會影響企業(yè)本身證券的信息含量，從而影響資本市場的配置效率，豐富了資本市場信息效率的相關(guān)研究。（3）在我國產(chǎn)業(yè)“空心化”和“脫實向虛”的大背景下，探討企業(yè)金融化對資本市場信息效率的影響，能夠為監(jiān)管部門提供必要的參考和借鑒，并推動政府部門進一步引導實體企業(yè)回歸主業(yè)，為踐行十九大報告提出的“增強金融服務實體經(jīng)濟，加快經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”理念提供支撐。

二、文獻綜述

（一）企業(yè)金融化的經(jīng)濟后果

關(guān)于企業(yè)金融化經(jīng)濟后果的研究可以分為兩個層次，第一個層次為宏觀方面的研究，第二個層次為微觀方面的研究。宏觀方面的研究主要集中在實業(yè)投資率、經(jīng)濟增長、收入差距、資本要素收入等方面。從現(xiàn)有研究成果來看，金融化是一把雙刃劍，適度的金融化可以拓寬投資渠道，提高資本轉(zhuǎn)換效率，促進實業(yè)投資率的上升和實體經(jīng)濟的發(fā)展（吳少將，2020）[33]，但過度金融化會產(chǎn)生虹吸作用，擠占實體投資，使得資本在金融系統(tǒng)循環(huán)空轉(zhuǎn)，抑制經(jīng)濟發(fā)展（潘海英和周敏，2019）[34]，導致區(qū)域發(fā)展越來越不平衡，社會收入差距進一步拉大（Lin et al.，2013；Sokol，2017）[35,36]。微觀方面的研究主要集中在企業(yè)創(chuàng)新、經(jīng)營業(yè)績、財務風險、審計收費等方面。企業(yè)大量配置金融資產(chǎn)，勢必會造成用于固定資產(chǎn)和研發(fā)創(chuàng)新的投資減少（鐘華明，2021）[37]，這增大了財務風險（許志勇等，2020）[38]，降低了生產(chǎn)效率（胡海峰等，2020）[39]，減少了創(chuàng)新產(chǎn)出，尤其是實質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)出（饒萍和吳青，2021）[40]，從而損害了企業(yè)的主營業(yè)績（鞏娜，2021）[41]。同時，金融資產(chǎn)的配置增加了業(yè)務復雜度，使外部審計師在審計年度財務報表時的審計風險加大（孫洪鋒和劉嫦，2019）[42]，審計收費增多（杜勇等，2019）[43]，而審計質(zhì)量有所下降（董小紅和孫文祥，2021）[44]。關(guān)于企業(yè)金融化與股價同步性的關(guān)系，白俊等（2019）[27]、孫洪鋒和劉嫦（2020）[28]、孫濟濰和沈悅（2020）[29]進行了研究。他們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化會通過降低機構(gòu)持股比例、盈余管理、主營業(yè)績來提高股價同步性，并且主要是由于低流動性金融資產(chǎn)配置造成的。

（二）資本市場信息效率的影響因素

關(guān)于資本市場信息效率影響因素的研究可以分為宏觀和微觀兩個方面。宏觀方面，滬港通交易制度實施之后，相對于中國內(nèi)地資本市場的投資者，來自境外市場的投資者可能擁有更豐富的投資經(jīng)驗、強大的投資團隊與專業(yè)化的投資能力，在信息搜集、處理與分析等方面更可能具備資金、經(jīng)驗、技術(shù)與人力資源等優(yōu)勢（Grinblatt and Keloharju，2000；鐘覃琳和陸正飛，2018）[45,46]，從而能夠通過市場交易提高股價信息含量（連立帥等，2019）[47]，促進資本市場信息效率的提升。而且，高鐵的開通增加了外部投資者與高鐵城市公司之間面對面交流的機會，吸引了更多機構(gòu)投資者前往當?shù)剡M行調(diào)研，從而導致公司股票價格中更多地融入公司層面的特質(zhì)信息，提高了股價信息含量（楊昌安和何熙瓊，2020；郭照蕊和張?zhí)焓妫?021）[48,49]，促進了資本市場信息效率。微觀方面，從公司治理來看，董事會年齡多元化有助于提升公司信息透明度，從而增加股價中公司特質(zhì)信息的含量（田高良等，2013）[50]，而女性董事更加保守謹慎，其天然的穩(wěn)健或規(guī)避風險的特征也有助于提高資本市場信息效率（劉飛等，2018）[51]，另外，金牌董秘由于其出色的能力和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)也有助于提高資本市場信息效率（羅進輝等，2015）[52]。從會計信息來看，提高會計穩(wěn)健性（沈華玉等，2017）[53]，增加年報或有事項信息披露（張婷和張敦力，2020）[54]、增加風險信息披露（張淑惠等，2021）[55]都有助于增加股價中特質(zhì)性信息的含量，提升資本市場的信息效率。從市場交易者來看，機構(gòu)投資者比個人投資者更有資金優(yōu)勢、專業(yè)優(yōu)勢以及人才優(yōu)勢，能更好地解讀公司治理和財務盈余等信息，并進行價值投資，這增加了整個市場投資者的理性程度，有助于市場信息傳遞機制的完善，推動了股票價格對公司特質(zhì)信息的吸收（游家興和汪立琴，2012；熊家財?shù)龋?014）[13,56]，提高了資本市場的信息效率。

綜上可見，已有文獻對企業(yè)金融化經(jīng)濟后果以及資本市場信息效率的影響因素進行了持續(xù)深入的研究，研究成果頗豐，但依然存在不足。資本市場信息效率受制度因素、公司治理、會計信息等的影響，這些內(nèi)外因素直接或間接地影響了企業(yè)的信息披露質(zhì)量，從而對資本市場信息效率產(chǎn)生作用。企業(yè)金融化作為近年來趨勢明顯的企業(yè)投資套利行為，勢必會對企業(yè)本身的信息披露質(zhì)量產(chǎn)生影響，從而造成股價一致或不一致的波動，影響資本市場的信息效率。此外，在不同的內(nèi)外部環(huán)境下，企業(yè)金融化對資本市場信息效率的影響又有何差異少有文獻涉及。鑒于此，本文將深入研究企業(yè)金融化與資本市場信息效率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)不同以往研究的作用路徑，同時考察不同情境下二者關(guān)系的差異。

三、理論分析與研究假設(shè)

信息經(jīng)濟學理論的研究表明，資本市場信息效率衡量了企業(yè)股價反映企業(yè)信息和企業(yè)價值的能力，在完全有效的資本市場中，股價能夠反映企業(yè)所有已公開和未公開的信息，在這種情況下，市場整體資源的配置效率最高，投資者獲利狀況最好（Fama，1970）[57]。具體來看，股價包含了三方面的信息，分別是市場整體層面的信息、行業(yè)層面的信息以及企業(yè)層面的信息，市場和行業(yè)信息影響所有企業(yè)的股價，使得股價系統(tǒng)性波動，而企業(yè)層面的特質(zhì)性信息影響企業(yè)自身股價，引發(fā)個股的異質(zhì)性波動。綜合來看，在整體的股價波動中，只有不到40%受市場影響，投資者主要依靠企業(yè)特質(zhì)性信息進行投資決策，即企業(yè)特質(zhì)性信息是影響資本市場信息效率的關(guān)鍵（Roll，1988；Campbell et al.，2001；Durnev et al.，2004）[58-60]。企業(yè)金融化作為一種重要的企業(yè)資源配置行為，本身就涵蓋著諸多特質(zhì)性信息，同時，它貫穿企業(yè)活動的始終，影響著管理者的行為、企業(yè)的財務風險以及企業(yè)財務報告的質(zhì)量等，對企業(yè)信息透明度的高低產(chǎn)生深遠影響，進而影響資本市場信息效率。具體來看，企業(yè)金融化可能從一些方面對資本市場信息效率產(chǎn)生影響。

第一，從企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動機來看，管理者更多是為了投機套利，獲取高額收益（Orhangazi，2008；Demir，2009；彭俞超等，2018）[3,4,7]，代理問題較為嚴重。企業(yè)配置金融資產(chǎn)存在較為明顯的“重獎輕罰”現(xiàn)象，即當通過金融活動獲利時，管理者能夠得到相應的激勵報酬，而當出現(xiàn)虧損時，管理者可以通過將其歸因于外部因素而躲避懲罰（徐經(jīng)云和曾雪云，2010）[61]。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生使得管理層機會主義較為明顯，自利動機及行為更加盛行，進而加劇了委托代理問題。在這種情形下，作為企業(yè)信息發(fā)布者的管理人員更有傾向隱瞞企業(yè)的不利信息，在法律允許的范圍之內(nèi)策略性地選擇披露信息的時機和信息披露文本特征，如通過延后或者提前發(fā)布信息、使用模糊晦澀的語言和格式隱藏負面信息，提高年度樣本相似性等降低企業(yè)的信息透明度，迷惑外部信息加工者，如外部分析師，從而使得信息加工者無法正確解讀信息，相關(guān)分析報告的質(zhì)量受損，投資者根據(jù)不準確的信息預測企業(yè)未來走向，使得決定買進或賣出的行為出現(xiàn)偏差，知情交易量下降，股價中裹挾的企業(yè)特質(zhì)性信息減少，進而減損了資本市場的信息效率。

第二，從金融資產(chǎn)本身的特性來看，金融資產(chǎn)具有類型繁多，底層結(jié)構(gòu)復雜的特點。尤其是近年來越來越多的金融衍生工具，它們本身涉及多個金融工具的操作，應用的假設(shè)和判斷比較復雜，即使企業(yè)詳細披露了相關(guān)信息，分析師在正確預測和理解現(xiàn)金流量套期對未來利潤的影響時也可能存在困難，外部投資者也無法準確理解和獲得其財報披露的信息，因此，金融資產(chǎn)本身就在客觀上加劇了企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱，降低了企業(yè)的信息透明度，使得投資者在參與市場交易時無法根據(jù)真實的企業(yè)狀況來決定買進或賣出，即知情交易的下降使得資本市場信息效率降低。

第三，企業(yè)配置金融資產(chǎn)在一定程度上增加了財務風險和經(jīng)營風險，而其本身的流動性和收益性又為盈余管理提供了可能，從而模糊了企業(yè)業(yè)績，降低了信息透明度，影響資本市場的信息效率。金融、房地產(chǎn)行業(yè)的高風險以及長期金融資產(chǎn)不能快速變現(xiàn)等特點，使得企業(yè)財務風險加大（黃賢環(huán)等，2018）[62]。同時，企業(yè)對金融資產(chǎn)的配置擠占了實物投資和研發(fā)投資（許罡和朱衛(wèi)東，2017；劉貫春，2017；亞琨等，2019）[63-65]，使得主業(yè)經(jīng)營萎縮，企業(yè)成長能力受到限制甚至是倒退，經(jīng)營風險加大，經(jīng)營業(yè)績下滑（杜勇等，2017）[43]。而且，在業(yè)績下滑的情況下，若真實地進行財報披露，會降低外部投資者對企業(yè)的估值，從而影響企業(yè)股價。因此，管理者為了降低財報所傳遞出來的會計信息的影響，會通過金融工具進行盈余管理，粉飾報表，如通過處置金融資產(chǎn)來實現(xiàn)扭虧或者避免風險。這些行為從主觀上降低了信息透明度，迷惑了外部信息加工者和信息使用者，信息加工者根據(jù)錯誤的企業(yè)業(yè)績預告或者企業(yè)年報發(fā)布分析報告，投資者根據(jù)錯誤的分析報告預測企業(yè)未來業(yè)績和經(jīng)營狀況，使得錯誤的信息在市場交易中流動，造成股價不能正確反映企業(yè)真實狀況的情形，資本市場信息效率整體表現(xiàn)較為低效。

從整體來看，企業(yè)金融化行為降低了信息透明度，使得企業(yè)特質(zhì)性信息較少地融入公司股價，從而對資本市場信息效率產(chǎn)生消極影響。但是，從金融資產(chǎn)具體的配置期限來看，長短期金融資產(chǎn)的配置對資本市場信息效率產(chǎn)生的影響可能不同。根據(jù)托賓的現(xiàn)金資產(chǎn)需求理論，交易性金融資產(chǎn)作為貨幣資金的替代，主要是為了滿足預防性需求，在企業(yè)資產(chǎn)的配置中發(fā)揮著蓄水池的作用（許罡和朱衛(wèi)東，2010；楊箏等，2017）[63,66]，因此，從其持有動機來看，短期金融資產(chǎn)的作用是積極的，它不會加劇代理問題，促使企業(yè)進行盈余管理。而且，短期金融資產(chǎn)本身的經(jīng)濟實質(zhì)和財報披露比較容易被投資者所理解，其可能并不會降低資本市場的信息效率，企業(yè)金融化行為對資本市場信息效率的消極影響可能主要是由長期金融資產(chǎn)配置造成的。在企業(yè)金融化動機越來越強的情況下，金融工具的擠出效應遠遠大于蓄水池效應，企業(yè)會策略性地改變資金配比和渠道安排，更多地將資金用于長期金融資產(chǎn)的配置。不可否認，當今國際國內(nèi)經(jīng)濟政策不確定性逐漸加強，企業(yè)出于逐利的動機會逐漸收縮甚至是出售短期金融資產(chǎn)，增加對衍生金融資產(chǎn)、保值型金融資產(chǎn)的投入，以降低經(jīng)濟波動的影響，從而保證自己的金融獲利（彭俞超等，2018）[7]。這類較為新型的金融資產(chǎn)由于底層結(jié)構(gòu)復雜，本身涵蓋的信息就不易被外界投資者所理解，加之管理者可能存在的策略性披露或者信息加工，使得信息不對稱程度進一步加大。此外，通過這種復雜金融工具進行的盈余管理不易被監(jiān)管機構(gòu)、會計師事務所、分析師等察覺，從而達到隱瞞公司真實業(yè)績的目的。正是由于長期金融資產(chǎn)的這些特征，使得長期金融資產(chǎn)配置提高了企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱水平，降低了企業(yè)特質(zhì)性信息融入股價的程度，減損了資本市場信息效率?；谝陨戏治觯岢霰疚牡募僭O(shè)H1和H2。

H1：企業(yè)金融化水平與資本市場信息效率負相關(guān)。

H2：長期金融資產(chǎn)配置水平與資本市場信息效率負相關(guān)，而短期金融資產(chǎn)配置對資本市場信息效率的影響不明顯，即企業(yè)金融化行為對資本市場信息效率的消極影響可能主要是由長期金融資產(chǎn)配置造成的。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)時間跨度為2007—2017年。由于我國在2007年1月1日起開始實施新會計準則，所以2007年以后的企業(yè)財務報告與2007年之前的有一定區(qū)別，為統(tǒng)一數(shù)據(jù)口徑，本文的研究區(qū)間從2007年開始。為滿足研究需要，本文剔除每年交易周數(shù)小于30，金融保險業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)，以及ST、ST*和PT類等樣本數(shù)據(jù)，剔除缺失值、極端異常值。經(jīng)過上述數(shù)據(jù)處理，共獲得18 968個樣本觀測值。本文數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，并采用STATA 15進行數(shù)據(jù)分析和實證檢驗。

（二）變量定義

1.資本市場信息效率的測度。本文使用股價同步性進行衡量，借鑒Hutton等（2009）[17]、Gul等（2010）[67]、朱杰（2019）[10]等的做法，用周個股收益數(shù)據(jù)進行如下回歸：

其中，Ri，w是股票i在第w周考慮現(xiàn)金紅利再投資的周個股回報率；RM，w是綜合A股在第w周經(jīng)流通市值加權(quán)后的周市場回報率；RI，w是股票i在第w周所對應行業(yè)I經(jīng)流通市值加權(quán)后的周市場回報率。逐年對個股進行模型（1）回歸后可以得到每個企業(yè)歷年的擬合優(yōu)度R2，對R2進行對數(shù)化處理，得到股價同步性指標：

SYNi，t越高，表示資本市場信息效率越低。從指標衡量可以看出，資本市場信息效率主要衡量的是企業(yè)自身異質(zhì)性信息對股價的影響。

2.企業(yè)金融化的測度。在對企業(yè)金融化進行測度時，不同于企業(yè)會計準則的規(guī)定，本文將貨幣資金剔除，同時加入投資性房地產(chǎn)，主要是因為貨幣資金是為了滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營而持有，并不是為了投資獲利，因此將其剔除。隨著房價的攀升，投資性房地產(chǎn)越來越脫離企業(yè)自用而顯現(xiàn)出其資本增值的屬性，故而將其涵蓋。最終，本文借鑒杜勇等（2017）[40]與彭俞超等（2018）[7]的研究，將企業(yè)金融化界定為金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重，具體指標測算詳見表1。

3.控制變量測度。本文借鑒伊志宏等（2018）[53]、朱杰（2019）[10]、李秉成和鄭珊珊（2019）[19]等的研究，控制了樣本企業(yè)層面、財務特征以及行業(yè)狀況等因素對資本市場信息效率的影響，具體包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率、董事會規(guī)模、兩職合一、高管持股比例、獨立董事比例、市值賬面比、換手率、上市年數(shù)、第一大股東持股比例、國有股東持股比例、成長性、審計質(zhì)量、行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量和行業(yè)規(guī)模。本文變量定義見表1。

表1 變量定義

（續(xù)表1）

（三）模型構(gòu)建

為有效檢驗企業(yè)金融化對資本市場信息效率的影響，文章構(gòu)建以下實證模型：

其中，γi表示個體固定效應；δt表示時間固定效應；εi，t為隨機擾動項。當β1顯著為正時，表示企業(yè)金融化會增加股價同步性，降低資本市場信息效率，反之會提高資本市場信息效率。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表中可以看出，SYN的最大值為0.582，最小值為0.358，均值為0.470，標準差為0.096，表明樣本企業(yè)資本市場的信息效率存在一定差異。Fin最大值為0.019，最小值為0.000，均值為0.008，標準差為0.008，表明樣本企業(yè)金融化水平存在較大差異。ShortFin最大值為0.539，最小值為0.000；LongFin最大值為0.017，最小值為0.000，表明樣本企業(yè)在不同程度上搭配不同期限的金融資產(chǎn)，且短期金融資產(chǎn)配置差異比較大。其他變量的描述性統(tǒng)計如表2所示，在此不一一贅述。

表2 描述性統(tǒng)計

?

（二）實證結(jié)果分析

表3 報告了自變量企業(yè)整體金融化水平（短期金融資產(chǎn)配置、長期金融資產(chǎn)配置）與股價同步性的回歸結(jié)果。從表中可以看出企業(yè)金融化水平與股價同步性顯著正相關(guān)，表明企業(yè)金融化正向促進了股價同步性，降低了資本市場的信息效率，支持了假設(shè)H1；短期金融資產(chǎn)配置水平負向影響股價同步性，但這種影響并不具有統(tǒng)計上的顯著性，長期金融資產(chǎn)配置水平與股價同步性顯著正相關(guān)，表明企業(yè)長期金融資產(chǎn)配置提高了股價同步性，降低了資本市場的信息效率，支持了假設(shè)H2。

綜合檢驗結(jié)果可知，企業(yè)金融化降低了資本市場的信息效率，且這種消極影響主要是由長期金融資產(chǎn)配置造成的。雖然企業(yè)長期金融資產(chǎn)的配置在一定程度上可能給企業(yè)帶來超額收益，但其配置的目的更多是出于管理層私利，為管理層機會主義行為服務。這種金融套利活動擠占了企業(yè)用于固定資產(chǎn)以及研發(fā)創(chuàng)新的資金，造成產(chǎn)業(yè)空心化，企業(yè)經(jīng)營越來越偏離主業(yè)，創(chuàng)新動力與能力不足，企業(yè)成長性受挫，出于平滑利潤、粉飾報表的動機，管理層捂盤和進行盈余管理的行為增多，投資者越來越難獲得企業(yè)特質(zhì)性信息，進而加大了投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度，降低了資本市場的信息效率。

表3 主檢驗結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文的穩(wěn)健性檢驗包括：（1）考慮反向因果導致的內(nèi)生性問題；（2）考慮遺漏變量導致的內(nèi)生性問題；（3）改變股價同步性的度量方法；（4）改變研究區(qū)間；（5）改變回歸方法。

1.考慮反向因果導致的內(nèi)生性問題。為應對反向因果可能造成的影響，本文使用行業(yè)平均金融化水平、行業(yè)平均短期金融資產(chǎn)配置水平、行業(yè)平均長期金融資產(chǎn)配置水平作為工具變量進行2SLS回歸。通過檢驗發(fā)現(xiàn)，其最小特征根統(tǒng)計量都大于經(jīng)驗值10，不存在弱識別問題，工具變量選擇較為合理，能夠運用2SLS進行回歸，回歸結(jié)果見表4。從表中可以看出企業(yè)金融化、長期金融資產(chǎn)配置均與股價同步性顯著正相關(guān)，短期金融資產(chǎn)配置與股價同步性顯著負相關(guān)，這進一步表明企業(yè)金融化會降低資本市場信息效率，且這種影響主要是長期金融資產(chǎn)配置帶來的。

表4 2SLS回歸結(jié)果

2.考慮遺漏變量導致的內(nèi)生性問題?？赡艽嬖谖粗幕虿豢捎^測的遺漏變量對主回歸結(jié)果產(chǎn)生偏誤，出于穩(wěn)健性的考慮，本文進一步對可能遺漏的不可觀測變量進行分析。借鑒Altonji等（2005）[68]和Oster（2017）[69]的方法，文章利用已控制的可觀測變量估計系數(shù)的變化來估算不可觀測因素的影響效應。

具體來講，主要是考慮兩個回歸模型：一個是只加入受約束控制變量的回歸模型，即受約束模型；另一個是加入所有控制變量的回歸模型，即完整模型。然后構(gòu)造用于捕捉參數(shù)估計變動的變動系數(shù)σ=其中，βR和βF分別為受約束模型和完整模型中檢驗變量的系數(shù)估計值。σ的值越大，表明通過添加已知變量對估計系數(shù)的改變越有限，不可觀測變量對回歸結(jié)果產(chǎn)生的影響越小。

表5 遺漏變量檢驗

本文參考丁從明等（2018）[70]和單德朋（2019）[71]的做法，使用了兩個受約束模型和一個完整模型。第一個受約束模型不加入任何控制變量，結(jié)果為表5第（1）至（3）列；第二個受約束模型加入企業(yè)層面控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率、兩職合一、董事會規(guī)模、高管持股比例、獨立董事比例、市值賬面比、換手率、上市年數(shù)、第一大股東持股比例、國有股持股比例和成長性，結(jié)果為表5第（4）至（6）列；完整模型加入所有控制變量，即主檢驗結(jié)果。兩個約束模型分別和完整模型組合計算σ。從表5中最后一行可以看出計算的σ均大于1，最大值為85.000，最小值為1.370，均值為38.234。這意味著如果遺漏的不可觀測變量要使回歸結(jié)果產(chǎn)生嚴重偏誤，那么所需要的不可觀測因素影響至少是已控制變量的1.370倍，平均而言超過38.234倍。顯然根據(jù)上述計算，本文認為企業(yè)金融化的估計效應不太可能存在38倍多的不可觀測因素的影響。

3.改變股價同步性的度量方法。除了用綜合市場流通市值平均法計算股價同步性之外，還可以采用綜合市場總市值平均法進行計算。為了使本文結(jié)論更為穩(wěn)健，該部分使用綜合市場總市值進行加權(quán)平均計算，再次檢驗企業(yè)金融化與資本市場信息效率的關(guān)系，檢驗結(jié)果如表6所示?；貧w結(jié)果依然得到與主檢驗一致的結(jié)論，即企業(yè)金融化會降低資本市場的信息效率，且這種影響主要是由于長期金融資產(chǎn)配置造成的。

表6 更換衡量方法

4.改變研究區(qū)間。始于2007年的世界性經(jīng)濟危機對我國資本市場以及具體的微觀企業(yè)產(chǎn)生了顯著影響，我國經(jīng)濟進入減速換擋期，市場整體波動加大，企業(yè)實體投資利潤率不斷下滑，實體經(jīng)濟遭受重創(chuàng)，因此，國際金融危機很可能會影響企業(yè)金融化與資本市場信息效率之間的關(guān)系。鑒于此，本文剔除2007—2009年的樣本數(shù)據(jù)重新進行回歸，回歸結(jié)果如表7所示。

從表中可以看出企業(yè)金融化與股價同步性、長期金融資產(chǎn)配置與股價同步性均顯著正相關(guān)，短期金融資產(chǎn)與股價同步性關(guān)系不顯著，這進一步支持了本文的結(jié)論。

表7 改變研究區(qū)間

5.改變回歸方法。本文主檢驗使用雙向固定效應進行回歸，為減少回歸方法對回歸結(jié)果造成的影響，該部分進一步進行公司層面聚類調(diào)整，使用OLS回歸進行檢驗。檢驗結(jié)果如表8所示，結(jié)果依然支持本文的結(jié)論。

表8 改變回歸方法

注：同表5

六、進一步分析

（一）考慮不同內(nèi)外部環(huán)境的影響

在考察企業(yè)金融化與資本市場信息效率的關(guān)系時，不可忽視具體的環(huán)境因素對其關(guān)系的影響。首先，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是企業(yè)最基本的特征，是一個企業(yè)區(qū)別于其他企業(yè)的根本，決定了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、治理特征和治理質(zhì)量，是企業(yè)因素對外部產(chǎn)生影響的根本所在，因此，本文先區(qū)分了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，察看企業(yè)在這一基本特征下企業(yè)金融化對資本市場信息效率的影響是否會有差別。其次，地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境在一定程度上決定了該地區(qū)金融產(chǎn)品的種類和質(zhì)量，是影響企業(yè)金融化的顯著外在因素，因此，本文區(qū)分了不同地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境，研究該環(huán)境對企業(yè)金融化與資本市場信息效率關(guān)系的影響。最后，投資者是資本市場信息的重要參與者，資本市場信息由企業(yè)生產(chǎn)加工，投資者吸收使用，投資者是影響資本市場信息效率的終端。投資者對企業(yè)的關(guān)注程度在一定范圍內(nèi)影響了企業(yè)這一資本市場信息效率初始端的行為，因此，本文對投資者關(guān)注度進行了區(qū)分，研究投資者關(guān)注度對企業(yè)金融化與資本市場信息效率關(guān)系的影響。

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。由于所有者缺位以及管理者的政績考核問題，使得國有企業(yè)代理問題較為嚴重，管理者為了滿足晉升的需要，不顧企業(yè)長遠利益，加大金融資產(chǎn)投資，損害了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，并通過盈余管理粉飾報表以達到考核標準，使得企業(yè)信息失真問題較為嚴重，損害了資本市場的信息效率（劉貫春，2017）[64]。相對而言，非國有企業(yè)管理者代理問題較輕，更加注重企業(yè)長遠的經(jīng)營發(fā)展，因此，企業(yè)金融化行為的擠占效應可能較弱，對資本市場的信息效率影響較?。ǘ庞拢?017）[43]。本文將樣本分成國有和非國有組進行實證檢驗。檢驗結(jié)果如表9所示，從表中可以看出國有企業(yè)組Fin和LongFin的系數(shù)均顯著為正，而非國有企業(yè)組系數(shù)均不顯著，表明企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響到金融化水平與資本市場信息效率的關(guān)系。

表9 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

2.地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境。當外部金融生態(tài)環(huán)境相對寬松時，金融工具的種類和復雜性會相對上升，客觀上增加了分析師和投資者對企業(yè)金融資產(chǎn)理解和分析的難度。同時，由于金融工具的盛行，企業(yè)使用金融工具進行投機套利擠占實體資金的可能性就越強，通過金融資產(chǎn)進行盈余管理的可能性越高。在金融生態(tài)環(huán)境較差的地區(qū)，金融工具的應用相對較少，企業(yè)配置金融資產(chǎn)的比例相對較低，金融資產(chǎn)對實業(yè)資產(chǎn)的擠出效應較小，企業(yè)通過金融資產(chǎn)獲利來平滑利潤或者盈余管理也較少，由此可以預見：相較于金融生態(tài)環(huán)境較差的地區(qū)，較好地區(qū)的企業(yè)金融化對資本市場信息效率的負面影響更大。本文借鑒師博和張瀚禹（2018）的研究，將東部地區(qū)劃分為金融生態(tài)環(huán)境較好的地區(qū)，中西部地區(qū)劃分為金融生態(tài)環(huán)境較差的地區(qū)進行分組回歸。回歸結(jié)果見表10，結(jié)果支持了上述觀點。

表10 地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境

3.投資者關(guān)注。投資者作為一種外部治理力量，當投資者關(guān)注度比較高時，企業(yè)對自身配置金融資產(chǎn)的行為披露就更為詳細，迫于外界壓力通過金融資產(chǎn)進行盈余管理的程度較輕（Chen et al.，2014）。較高的投資者關(guān)注也會吸引分析師對企業(yè)信息的研究，使得分析師更多地解讀和披露相關(guān)信息（賈瑩丹，2015；呂敏康和劉拯，2015），企業(yè)金融化對資本市場信息效率的負面影響相對較小。當投資者關(guān)注度比較低時，企業(yè)受到的外部治理的力度較弱，企業(yè)通過金融資產(chǎn)模糊業(yè)績面臨的風險較小，在信息披露時間和內(nèi)容方面的活動空間比較大，可以預見，相比于高投資者關(guān)注的企業(yè)，低投資者關(guān)注的企業(yè)金融化行為對資本市場信息效率的負面影響更大。本文使用百度搜索指數(shù)對投資者關(guān)注進行量化表征（呂敏康和劉拯，2015），并按照中位數(shù)劃分為高低兩組進行回歸，回歸結(jié)果見表11。從表中可以看出只有在投資者關(guān)注度低的組Fin和LongFin的系數(shù)才顯著，投資者關(guān)注度會影響金融化和資本市場信息效率之間的關(guān)系。

表11 投資者關(guān)注

（二）機制檢驗

前文研究已經(jīng)證明企業(yè)金融化會降低資本市場信息效率，且這種負面影響主要是由于長期金融資產(chǎn)的配置造成的。那么究竟是什么原因造成了這一現(xiàn)象？經(jīng)過前文分析可知，企業(yè)金融化行為加劇了管理者的委托代理問題，管理者為了滿足私利，出于套利動機配置金融資產(chǎn)，從主觀上降低了企業(yè)的信息透明度。同時，由于金融資產(chǎn)的擠占效應，管理層可能會出于平滑利潤或者扭轉(zhuǎn)虧損等原因利用金融資產(chǎn)進行盈余管理，這進一步降低了企業(yè)的信息透明度。而且，金融工具本身的復雜性也對投資者理解報表信息產(chǎn)生了一定的難度。因此，綜合來看，企業(yè)金融化有可能是通過降低企業(yè)的信息透明度減損了資本市場的信息效率。為了驗證這一觀點，本文使用溫忠麟（2004）中介效應檢驗的相關(guān)程序，采用層次回歸法檢驗信息透明度是否是企業(yè)金融化降低資本市場信息效率的中介路徑。檢驗結(jié)果如表12，從結(jié)果可知企業(yè)金融化行為通過降低信息透明度減損了資本市場的信息效率。

表12 信息透明度

（續(xù)表12）

七、研究結(jié)論與對策建議

在“實冷虛熱”的經(jīng)濟背景下，我國非金融企業(yè)金融化現(xiàn)象較為嚴重，給實體經(jīng)濟以及資本市場的發(fā)展帶來一定影響。本文選擇2007—2017年滬深非金融和房地產(chǎn)類上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，研究了企業(yè)金融化對資本市場信息效率的影響和作用路徑。研究結(jié)果表明，企業(yè)金融化加劇了管理層委托代理問題，使得盈余管理現(xiàn)象較為嚴重，加之金融工具本身的復雜性，降低了企業(yè)的信息透明度，從而抑制了資本市場信息效率的提升。進一步分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化對資本市場信息效率的這種消極影響在國有企業(yè)、投資者關(guān)注度較低以及金融生態(tài)環(huán)境較好的地區(qū)更加明顯。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文得到一些啟示。（1）從企業(yè)本身來看，雖然金融資產(chǎn)比固定資產(chǎn)的收益可能更高，但基于投機套利動機的企業(yè)金融化行為使得機會主義盛行，管理者進行信息捂盤的可能性加大，企業(yè)應全面看待金融資產(chǎn)配置的效果，更加關(guān)注自身主業(yè)，發(fā)揮工匠精神，積極進行研發(fā)創(chuàng)新，以實業(yè)增利潤，促發(fā)展，從根本上增強企業(yè)的核心競爭力，減少代理問題的發(fā)生，提高信息透明度，從而使企業(yè)的股價正確反映其資產(chǎn)價格，引導資本市場的資金合理運動。（2）從企業(yè)外部治理主體來看，對于負責企業(yè)外部審計的會計師事務所，在進行財報審計時，要保持應有的職業(yè)懷疑，合理增加對企業(yè)金融資產(chǎn)的審計力度，在充分收集和加工相關(guān)信息的基礎(chǔ)上發(fā)表恰當?shù)膶徲嬕庖?。外部分析師在分析企業(yè)信息時，也應增加對企業(yè)復雜金融資產(chǎn)的分析，盡量用能被更多投資者所理解的語言去描述分析結(jié)果，以提高分析報告的可理解性。（3）從政府層面來看，政府應該積極發(fā)揮“看得見的手”的作用，通過合理降低中小企業(yè)的稅費負擔，鼓勵實體企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新并制定一系列恰當?shù)闹С终咭龑嶓w企業(yè)回歸主業(yè)，從而做強實體經(jīng)濟。