范忭斐 李馮坤

(安徽三聯(lián)學院，安徽 合肥 230601)

一、文獻綜述

2019年，中央經(jīng)濟工作會議提出要加快國資國企改革，推動國有資本布局優(yōu)化調(diào)整，強調(diào)混合所有制改革是深化國企改革的重要突破口，通過引入增量出售存量、降低國有性質(zhì)股東持股比例、引入戰(zhàn)略投資者等措施確保國有企業(yè)盤活資產(chǎn)，解決“一股獨大”、資源配置效率低下的問題，實現(xiàn)國有資本與民營資本等非國有資本交叉持股、相互融合，將國有資本的資本優(yōu)勢與民營資本的靈活市場機制優(yōu)勢合二為一，從而產(chǎn)生“1+1>2”的治理效果。而國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)問題主要表現(xiàn)為股權(quán)的分配。隨著“混改”理念的深入，學術(shù)界對國企混合所有制改革也展開了討論。田利軍、劉熙認為，良好的內(nèi)部控制有助于提升產(chǎn)權(quán)保護水平，并在“混改”深度、“混改”制衡度與產(chǎn)權(quán)保護作用中存在顯著的正向調(diào)節(jié)效應[1]。宋冬林、李尚對混合所有制改革如何影響國有企業(yè)創(chuàng)新進行了實證研究，研究表明混合所有制改革會顯著促進國有企業(yè)創(chuàng)新[2]。方明月、孫鯤鵬比較了國企控股、國企參股以及轉(zhuǎn)制民企這三種混合所有制改革策略治療僵尸國企的效果，認為混合所有制改革對僵尸國企具有顯著的治療效果[3]。劉誠達認為，混改能促進改善大部分國企的績效,但提升集中度和制衡度對于較大規(guī)模的國企績效產(chǎn)生不利影響[4]。佟巖、冉敏等認為，上市國企的股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為公司股東的組成和組織形式，是指總股本中不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系[5]。

綜上所述，學術(shù)界對混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的問題研究主要表現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效、內(nèi)部控制、高管特征以及公司治理等方面，研究對了解股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和特征、推進國企改革具有重要的借鑒作用，但關(guān)于“國企股權(quán)結(jié)構(gòu)演變”問題的研究較為罕見。因此，本文以2014—2018年安徽省48家“混改”國企為樣本，采用熵值法計算股權(quán)結(jié)構(gòu)指標的熵值，探討股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的熵值有序性，進一步分析股權(quán)結(jié)構(gòu)演變對安徽省國企自主研發(fā)能力、管理效率和企業(yè)績效的影響，為安徽省國有企業(yè)混合所有制改革在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面提供了相應的經(jīng)驗證據(jù)。

二、安徽省上市國企的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的有序性，是指股權(quán)結(jié)構(gòu)在演變過程中所體現(xiàn)的圍繞主體目標運行的、具有內(nèi)在趨向特征的、給企業(yè)帶來正效應的、反映事物演變規(guī)律的特性。研究安徽省上市國企股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變性要從分析安徽省上市國企的現(xiàn)狀入手。本文結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)的“質(zhì)”和“量”兩方面進行考查[6]，“質(zhì)”：國有參股股東、民營股東、金融機構(gòu)類股東；“量”：股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度。在過去5年里，隨著“混改”力度的加大，安徽省國企上市公司由2014年的44家增加到2018年的48家，資產(chǎn)總額由2014年的117.9億元上升到2018年的197.7億元，增加了79.8億元，增幅高達68%，年均增速13%。

表1 2014—2018年安徽省上市國企股權(quán)結(jié)構(gòu)變化狀況單位(%)

表1中股權(quán)集中度表示第一大股東的持股比例，股權(quán)制衡度表示第2—5大股東持股比例與第一大股東持股比例比值，國有參股股東持股比例、民營股東持股比例、金融機構(gòu)類股東持股比例分別表示前十大股東中三類股東的持股比例。

圖1 2014—2018年安徽省上市國企股權(quán)結(jié)構(gòu)變動趨勢

從上頁表1、圖1可見，2014—2018年安徽國企上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中有兩類股權(quán)出現(xiàn)上漲，一是股權(quán)集中度由2014年的35.26%上升至2018年的36.88%，上升了1.62%，年均增幅0.32%；二是國有參股股東持股比例由2014年的6.08%上升至2018年的6.92%，上升了0.84%，年均增幅0.17%。有三類股權(quán)出現(xiàn)下降，一是股權(quán)制衡度由2014年的55.19%下降至2018年的52.28%，下降了2.91%，年均降幅0.58%；二是金融機構(gòu)類股東持股比例由2014年的2.98%下降至2018年的2.7%，下降了0.28%，年均降幅0.06%，三是民營股東持股比例出現(xiàn)下降由2014年的6.22%下降至2018年的5.27%，下降了0.95%，年均降幅0.19%。上升幅度較大的是股權(quán)集中度，下降幅度較大的是股權(quán)制衡度，將是本文研究的重點。但這種大幅度的股權(quán)變化是否合適，需進一步通過熵值法進行檢驗。

三、采用熵值法評價上市國企股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的有序性

熵值法(Entropy)由德國物理學家魯?shù)婪颉た?勞修斯于1850年提出，經(jīng)過不斷完善，提出了信息熵的概念。熵值法作為確定權(quán)重的方法被廣為應用，但計算出來的熵值代表某個指標的離散程度，判斷某類股權(quán)的變動圍繞企業(yè)主體目標的離散程度越小，即變異性越小，有序性越大。

1.計算各類股權(quán)結(jié)構(gòu)指標的對數(shù)

各類股權(quán)結(jié)構(gòu)指標的對數(shù)，采用Ln( )表示。根據(jù)表1中的數(shù)據(jù)，運用“Ln( ) ”公式計算各類股權(quán)指標對數(shù)。本文以2014年股權(quán)集中度對數(shù)為例，Ln( )=Ln(35.26%)= －1.042 5。其他計算類推，對數(shù)計算，見表2。

表2 2014—2018年安徽上市國企股權(quán)結(jié)構(gòu)指標對數(shù)計算結(jié)果

2.計算各類股權(quán)結(jié)構(gòu)指標的信息熵

本文根據(jù)表1、表2數(shù)據(jù)運用式(1)計算信息熵，見表3。式中，n為信息熵的最大個數(shù)，n=5，即5個股權(quán)結(jié)構(gòu)指標信息熵。

其他年度信息熵計算以此類推，計算結(jié)果，見表3。

表3 2014—2018年安徽省上市國企股權(quán)結(jié)構(gòu)指標信息熵計算結(jié)果

3.計算各類股權(quán)結(jié)構(gòu)指標的熵值

各類股權(quán)結(jié)構(gòu)指標的熵值用Ji計算：

式中，n=5，Ln(5)=1.60944，2014年股權(quán)集中度的熵值計算過程為：

股權(quán)集中度的熵值=0.3676/1.60944=0.2284

各年度的其他熵值計算類推，計算結(jié)果，見表4。

表4 2014—2018年安徽省上市國企股權(quán)結(jié)構(gòu)指標熵值計算結(jié)果

4.各類股權(quán)結(jié)構(gòu)指標的有序性分析

有序性分析：從表4可見，有兩類指標的熵值呈下降趨勢：一是民營股東持股比例熵值由2014年的0.065 0下降至2018年的0.060 6，下降了6.78%；二是金融機構(gòu)類股東持股比例熵值由2014年的0.107 4下降至2018年的0.096 4，下降了10.24%，說明這兩個指標在股權(quán)演變過程中呈現(xiàn)有序性。

非有序性分析：從表4可見，有三類股權(quán)結(jié)構(gòu)指標的熵值呈上升趨勢：一是股權(quán)集中度熵值由2014年的0.228 4上升到2018年的0.228 6，上升了0.000 2；二是股權(quán)制衡度熵值由2014年的0.203 8上升到2018年的0.210 7，上升了0.006 9；三是國有參股股東持股比例熵值由 2014年的0.105 8上升到2018年的0.114 8，上升了0.009。安徽省上市國企三類股權(quán)結(jié)構(gòu)指標熵值上升，說明這三類指標在股權(quán)結(jié)構(gòu)演變中不完全體現(xiàn)有序性。

非有序性原因分析：按照股權(quán)結(jié)構(gòu)指標熵值的變化進行排序，首先，是國有參股股東持股比例演變的無序性。從“混改”的視角出發(fā)，想要達到的國企改革目的不再是“要不要引入非國有資本”而是“引入多大控制程度的非國有資本”，以及在改革后的混合所有制企業(yè)中如何分配終極控制權(quán)的問題，因此，非國有股東持股比例體現(xiàn)有序性，打亂了國有參股股東持股比例的有序演化，也說明國有股東在“混改”過程中正在經(jīng)歷一次大蛻變[7]。其次，股權(quán)制衡度的演變無序性。從表1可知2014—2018年安徽省國企的股權(quán)制衡度出現(xiàn)下降，說明第二至第五大股東的持股比例雖占第一大股東持股比例的50%以上，但牽制性逐漸弱化，依然未能改變國企“一股獨大”的局面，未能使股東間相互監(jiān)督、相互約束，避免大股東對小股東利益造成侵害，這一指標將是關(guān)乎未來國企股權(quán)“混改”成功與否的試金石。最后，股權(quán)集中度熵值的演變無序性。隨著國企改革重組，未能削減國有企業(yè)天然的“母胎”優(yōu)勢，第一大股東的持股比例反而出現(xiàn)上漲的趨勢，由2014年的35.26%到2018年的36.88%，雖過程中出現(xiàn)減持，但仍占有絕對的控制權(quán)，90%安徽省上市國企的第一大股東是國有性質(zhì)，不懂得簡政放權(quán)、引入非國有性質(zhì)股東的參與、員工持股等，勢必會造成“混改”不能落到實處，股權(quán)結(jié)構(gòu)演變呈現(xiàn)無序性。

四、股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的正效應

本文的研究對象是安徽省上市國有企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變最終是要與上市公司的整體利益相掛鉤。關(guān)于上市公司如何實現(xiàn)長、短期發(fā)展目標，大多研究者從企業(yè)績效、創(chuàng)新能力、創(chuàng)利水平等指標衡量一個企業(yè)的發(fā)展，基于此本文提出股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的正效應從企業(yè)績效、創(chuàng)新能力以及綜合指標管理效率三方面進行反映。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)演變提升了企業(yè)績效

股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變過程有序性因素小于無序性因素，這種大部分的無序性應該會降低企業(yè)的營業(yè)收入與經(jīng)營績效，事實是安徽省上市國企非但沒有降低營業(yè)收入，而且大大提升了企業(yè)績效。目前，大多學者采用托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等指標衡量企業(yè)績效，但由于我國資本市場不完善，托賓Q值不能完全反映企業(yè)績效情況，凈資產(chǎn)收益率僅僅體現(xiàn)了股東投入資金所產(chǎn)生的利潤，而總資產(chǎn)凈利率在不區(qū)分資金來源性質(zhì)的前提下能夠如實反映企業(yè)資產(chǎn)的營運能力和獲利能力[8]。因此，本文采用總資產(chǎn)凈利率衡量企業(yè)績效。2014—2018年安徽省國企上市公司營業(yè)收入、總資產(chǎn)凈利率均值，見表5、圖2。

表5 2014—2018年安徽省上市國企總資產(chǎn)凈利率指標

由圖2可見，總資產(chǎn)凈利率由2014年的3.33%上升至2018年的4.42%，年均增幅為0.22%，營業(yè)收入由875 734萬元增至1 382 353萬元，增幅60%，且根據(jù)總資產(chǎn)凈利率的趨勢線可知，在安徽省國企上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)演變中，企業(yè)績效呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，凈利潤虧損的力度大大降低，年均降幅100%，說明股權(quán)結(jié)構(gòu)演變雖是無序性，但無形中也帶來了企業(yè)績效、凈利潤的正效應。

圖2 2014—2018年安徽省上市國企總資產(chǎn)凈利率變動趨勢

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)演變提升了企業(yè)的研發(fā)能力

企業(yè)財務管理的目標是實現(xiàn)利潤最大化及股東財富最大化，而可持續(xù)性發(fā)展要求企業(yè)必須注重長期效益，提升公司的研發(fā)能力，這也是實行國企“混改”的初衷[9]。如果安徽省國企上市公司起主體作用的大股東持股比例出現(xiàn)上升，導致企業(yè)各年利潤總額呈現(xiàn)負值，則股權(quán)結(jié)構(gòu)演變帶來的是負效應，其演變是真實的無序性，但事實并非這樣。盡管安徽省國企上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)演變呈現(xiàn)表面的無序性，但上市國企的研發(fā)支出不斷上升，由2014年的1.8億元增至2018年的6.3億元，增長了4.5億元，年均增幅50%。此外，在“混改”過程中，國企的發(fā)展逐漸脫離國家的“幫助”，政府補助也不斷降低，由2014年的0.75億降至2018年的0.19億，降幅高達75%，年均降幅25%。根據(jù)表6數(shù)據(jù)繪制2014—2018年安徽國有上市公司研發(fā)支出、營業(yè)外收入指標圖，如下頁圖3所示，并添加趨勢線。

表6 2014—2018年安徽省上市國企相關(guān)指標

從下頁圖3可見，安徽省國有上市公司研發(fā)支出逐年上升，占營業(yè)收入的比例也由2014年的2%上升到2018年的5%，政府補助趨勢線逐年下降，逐漸擺正上市公司的法人地位，減少對國家的依靠，說明安徽省國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)演變體現(xiàn)的無序性，反而推進了企業(yè)研發(fā)能力的提升，帶來的是正效應[10]。

圖3 2014—2018年安徽省上市國企研發(fā)支出、營業(yè)外收入指標趨勢

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)演變提升了管理效率

管理效率反映的是企業(yè)管理者的組織運營能力，是體現(xiàn)企業(yè)競爭力的重要指標之一。本文以營業(yè)總收入除以管理費用比值的自然對數(shù)衡量管理效率[11]。國有企業(yè)混合所有制改革背景下，研究混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)演變對管理效率具有正向影響，對企業(yè)提高管理水平、合理布局資本結(jié)構(gòu)也具有一定的現(xiàn)實意義[12]。通過表7數(shù)據(jù)可知，股權(quán)結(jié)構(gòu)演變使企業(yè)總資產(chǎn)增加將近74萬，增幅達63%，管理效率由2014年的3.269 2 上升至2018年的3.435 7，“混改”國企資產(chǎn)負債率有所增長，資本的利用效率也有所提高。

表7 2014—2018年安徽上市國企股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)指標

由圖4可知，管理效率在2014到2015年出現(xiàn)下降，隨著“混改”的加速推進，國企的市場反應遲鈍，抑或是作為國有資本，習慣性的“一言堂”“一股獨大”導致國企的管理效率低下，而在2015年后，國企的管理效率直線上升，且根據(jù)管理效率的趨勢線可知，未來國企的管理效率會持續(xù)提升，這是股權(quán)結(jié)構(gòu)演變帶來的紅利，帶來的正效應。

圖4 2014—2018年安徽國企上市公司管理效率趨勢

五、結(jié)論與啟示

本文研究得出以下結(jié)論：(1)2014—2018年，安徽省國有上市企業(yè)民營股東持股比例由2014年的2.98%下降至2018年的2.7%，其熵值由0.065下降至0.06，體現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的有序性。(2)金融機構(gòu)類股東持股比例由2014年的6.22%降至5.27%，其熵值由0.107 4下降至0.096 4，體現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的有序性。(3)2014—2018年安徽省國有上市公司與國有股東相關(guān)的股權(quán)集中度、國有參股股東的持股比例都出現(xiàn)上漲，由2014年的41.34%(35.26%+6.08%)上升至2018年的43.8%(36.88+6.92)，其熵值由0.3341(0.228 4+0.105 8)上升至0.343 4(0.228 6+0.114 8)，由此帶來的股權(quán)制衡度由0.55降至0.52，其熵值由0.203 8升至0.210 7，未體現(xiàn)國有上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的有序性，雖然占據(jù)國有企業(yè)較大持股比例，尚未體現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)有序性演變，但并不影響安徽國有企業(yè)整體股權(quán)結(jié)構(gòu)演變帶來的正效應。(4)股權(quán)結(jié)構(gòu)演變帶來的正效應如下：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)演變提升了企業(yè)績效。代表企業(yè)績效的總資產(chǎn)凈利率由2014年的3.33%上升至2018年的4.42%，實現(xiàn)了營業(yè)收入年均15%的增幅。二是股權(quán)結(jié)構(gòu)演變提升了企業(yè)的研發(fā)能力。隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的不斷演變，企業(yè)績效所有提升，國有企業(yè)重視研發(fā)費用的投入，2014—2018年研發(fā)支出年均遞增50%，擺脫了“母胎”滋養(yǎng)的困擾，政府補助金額逐年下降，說明研發(fā)費用的投入提升了企業(yè)自主發(fā)展能力。三是股權(quán)結(jié)構(gòu)演變提升了管理效率?！盎旄摹眹泄芾硇视?014年的3.23上升至2018年的3.44，說明股權(quán)改革使不同資本涌入國有企業(yè)，激勵了高管的市場化管理水平，且資產(chǎn)負債率出現(xiàn)提升，說明企業(yè)對于資本的管理進行重新審視，有效地發(fā)揮了財務杠桿效應。

研究啟示：一是國企股權(quán)結(jié)構(gòu)演變是否恰當，要觀察演變是否體現(xiàn)“有序”的特征。二是國企股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的有序性可通過演變帶來的正效應進行衡量。三是熵值法是一種客觀有效的技術(shù)方法，可通過研究事物的離散程度判斷系統(tǒng)是否混亂有序的科學方法，將其用于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)演變分析，其熵值越小，與企業(yè)主體目標的離散程度、穩(wěn)亂變異程度越小，股權(quán)結(jié)構(gòu)演變越有序。四是運用熵值把控國企股權(quán)結(jié)構(gòu)演變方向，弱化國有資產(chǎn)的主體作用，并要防止和控制國有股權(quán)演變所帶來的負作用。