鄭程挺

(福州外語外貿(mào)學(xué)院，福建 福州 350202)

我國作為發(fā)展中國家，經(jīng)濟發(fā)展與效率提升受信貸的約束較大。與國有企業(yè)相比，中小企業(yè)與民營企業(yè)因缺乏抵押品等融資更加困難。在實際經(jīng)營中企業(yè)主體會采取多種方式克服信貸約束，部分非金融企業(yè)開始扮演金融中介的角色，為中小企業(yè)提供貸款，此種活動便是影子銀行活動的主要內(nèi)容。為了避免影子銀行活動中的金融與信用風(fēng)險，應(yīng)以資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)為依據(jù)對企業(yè)的大規(guī)模再貸款行為進行有效監(jiān)管。

一、影子銀行資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)建

1.總資產(chǎn)估算

在影子銀行運營中，部分資產(chǎn)情況可從國家統(tǒng)計部門的相關(guān)報告中收集，資產(chǎn)未被記錄的可通過估算方式間接獲取。對于獨立的影子業(yè)務(wù)來說，總資產(chǎn)主要包括銀行匯票、委托貸款、理財產(chǎn)品的余額之和。其中，前兩者數(shù)據(jù)均可從國家統(tǒng)計局報告中獲取，后者可通過銀行理財年度報告中獲取，通過簡單的推算便可得出最終結(jié)果。對于與銀行業(yè)務(wù)相似的資產(chǎn)推算時，主要包括信托貸款、總資產(chǎn)、資管計劃與剩余相關(guān)內(nèi)容，其中信托貸款可從統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)中獲得，資管計劃可在證券協(xié)會官網(wǎng)中下載，總資產(chǎn)是指企業(yè)資產(chǎn)總額，可從融資性擔(dān)保行業(yè)報告中獲取，剩余部門是指保險行業(yè)的其他投資額度，根據(jù)實際情況判定即可。對于非正規(guī)金融活動資產(chǎn)推算時，主要包括兩項內(nèi)容，一是民間貸款，可通過央行對民間企業(yè)融資參與方調(diào)查得知；二是私募股權(quán)，可由證監(jiān)會官方數(shù)據(jù)推算而知。

2.凈資產(chǎn)計算

凈資產(chǎn)計算主要是指銀行總資產(chǎn)與負(fù)債之差。但因影子因子的負(fù)債類型多種多樣，且部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失，勢必會增加估算誤差。對此，應(yīng)根據(jù)凈資產(chǎn)的構(gòu)成進行估算，主要分為以下四項內(nèi)容。一是商業(yè)與證券企業(yè)涉及的業(yè)務(wù)，上述企業(yè)均為正規(guī)金融機構(gòu)，影子業(yè)務(wù)僅為其獲利結(jié)構(gòu)中的少數(shù)，因此，不可單純地將資產(chǎn)當(dāng)作影子銀行的凈資產(chǎn)，而是要對資本成本進行估算；二是非正規(guī)組織，以信托公司、小額貸款公司為主。此類組織的原始資本與經(jīng)營中資本公積多投入到影子業(yè)務(wù)之中。因此，該機構(gòu)凈資產(chǎn)為自身總資產(chǎn)與負(fù)債之差；三是私募股權(quán)，在該項業(yè)務(wù)中投資人便是風(fēng)險承擔(dān)者，可將所有資金看成資產(chǎn)凈額；四是民間借貸，規(guī)模相對較小，只有交換雙方存在利益關(guān)系，涉及不到資本積累問題，凈資產(chǎn)可為零。

3.負(fù)債推算

負(fù)債推算主要是?指企業(yè)在規(guī)定時間內(nèi)必須償還的債務(wù)，屬于企業(yè)履約的表現(xiàn)。在影子銀行中一些業(yè)務(wù)的盈虧由投資者自行承擔(dān)，不會使銀行出現(xiàn)負(fù)債。但在實際工作中當(dāng)前此類銀行中部分業(yè)務(wù)仍為剛性兌付，實質(zhì)大于形式，仍然會對銀行造成負(fù)債。因負(fù)債結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，且數(shù)據(jù)獲取較難，一般采用總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的差值來推算負(fù)債情況[1]。

二、非金融企業(yè)影子銀行活動的調(diào)查

1.關(guān)系識別

首先，應(yīng)對金融資產(chǎn)與負(fù)債之間的關(guān)系進行識別。其次，設(shè)置基本假設(shè)：在企業(yè)融資過程中，內(nèi)部資金被應(yīng)用，或?qū)⑼獠抠Y金投入到融資時，內(nèi)部資金也會被應(yīng)用。在該假設(shè)的基礎(chǔ)上，影子銀行中的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，金融資產(chǎn)與負(fù)債之間存在反比例關(guān)系。在企業(yè)制定出完善的投資計劃后，先會利用內(nèi)部資金，如銀行存款或流動資金，此時金融資產(chǎn)會降低。如若內(nèi)部資產(chǎn)不足或企業(yè)不想動用流動資金，則企業(yè)勢必會將目光轉(zhuǎn)移到銀行貸款中，此時金融負(fù)債增加，故二者出現(xiàn)反比例關(guān)系。但如若企業(yè)經(jīng)常開展再放貸活動，說明其通過外部融資的方式獲得再放貸的資本，而非用于項目融資，則相關(guān)會計科目余額便會提高，尚未放出的資金會滯留在金融資產(chǎn)中，因此，在金融負(fù)債增加的同時，金融資產(chǎn)也隨之提升，這與常規(guī)經(jīng)營情況有所區(qū)別。

可通過舉例子的方式深入探討該問題，假設(shè)某企業(yè)想要購買100萬元的固定資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債表中顯示存款為-50萬元，短期借款為+50萬元，說明金融資產(chǎn)與負(fù)債變化為負(fù)相關(guān)。但如若該企業(yè)的負(fù)債并未應(yīng)用到投資中，而是向外再放貸，則負(fù)債表中的資產(chǎn)與負(fù)債額度變化便會一致。例如，企業(yè)貸款100萬元，其中50萬元入賬，剩余放貸給其他企業(yè)，此時便出現(xiàn)金融資產(chǎn)+100萬元，金融負(fù)債+100萬元的同向變化情況?，F(xiàn)有研究中有學(xué)者提出，與發(fā)達國家相比，我國企業(yè)并非嚴(yán)格遵守“融資優(yōu)序”理論，但并未對資產(chǎn)負(fù)債表體現(xiàn)影子銀行金融活動的實施造成影響。我國企業(yè)大多因內(nèi)源融資受限才會拓展外源渠道，即便企業(yè)不實施再放貸策略，該項金融負(fù)債增加仍會投入到投資項目中，而不會作為存款而積累下來。因此，未遵循該理論的企業(yè)，其負(fù)債表中資產(chǎn)與負(fù)債的變化關(guān)系也很難為正，這便是對二者相關(guān)關(guān)系的最好論證[2]。

2.數(shù)據(jù)來源

在本文研究中采用國內(nèi)上市企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為Compustat數(shù)據(jù)庫，由WIWD數(shù)據(jù)庫提供輔助，將完善金融體系下的企業(yè)與體系不完善的企業(yè)進行對比，尤其對國內(nèi)影子銀行活動進行識別。為了對經(jīng)濟和政策影響下金融理財?shù)淖兓闆r進行分析，本文選擇2000—2012年間230家非金融企業(yè)為樣本，并選出261家金融企業(yè)為對照樣本，對二者展開對比分析。評估依據(jù)為以往調(diào)查經(jīng)驗與銷售額sales模型，對企業(yè)規(guī)模進行評估，利用存款與短期投資的總和在銷售額中的占比情況判斷該企業(yè)的資產(chǎn)水平，采用短期借款總和評估金融負(fù)債水平，利用財務(wù)杠桿率對內(nèi)部籌資與償債能力進行衡量，用資產(chǎn)收益率對內(nèi)部盈利能力進行評估；用應(yīng)收款項比值體現(xiàn)企業(yè)再放貸的收益情況，這也是本次研究的重點所在。在金融資產(chǎn)與負(fù)債在銷售比值中占比方面，在2010—2019年間，230家樣本企業(yè)中資產(chǎn)占比與負(fù)債占比的走向相同，與“融資優(yōu)序”理論的預(yù)測不相符合，可為企業(yè)再放貸行為的存在提供基本線索。從固定資產(chǎn)投資與資產(chǎn)占比方面來看，二者并未呈現(xiàn)出明顯的反比關(guān)系，與企業(yè)常規(guī)經(jīng)營現(xiàn)狀不符，但可基本證實企業(yè)內(nèi)部存在再放貸行為。

3.特征考察

在本次研究中，總應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收賬款在銷售額中的比值屬于關(guān)鍵變量。在實證分析之前，應(yīng)對這兩個變量的特征進行考察，主要從時間、行業(yè)差異及企業(yè)性質(zhì)三個方面著手。

首先，在時間方面，以年份為單位對樣本企業(yè)中數(shù)據(jù)點進行計算，得出應(yīng)收賬款在銷售額中的比值中數(shù)。根據(jù)圖像特點可知，整體走向為下滑趨勢，尤其是在2016年前后，更是明顯降低，與監(jiān)管機構(gòu)清理關(guān)聯(lián)貸款相關(guān)。對于企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)貸款來說，主要納入到其他應(yīng)收款之下，但在2005年后該項比值開始緩慢提升，且其他應(yīng)收整款占比也開始回轉(zhuǎn)，這說明企業(yè)開始實施再放貸業(yè)務(wù)，并獲得可喜成效。

其次，在行業(yè)差異方面，對于不同行業(yè)來說在應(yīng)收賬款的占比方面存在差異，其中運輸、批發(fā)零售業(yè)的占比相對較低，采礦、建筑、農(nóng)業(yè)的比值相對較高。對于不同行業(yè)來說，在應(yīng)收款的占比方面存在差異，這與貿(mào)易信用、資金周轉(zhuǎn)率等因素相關(guān)。因受不同行業(yè)應(yīng)收款持有率差異的影響，在超額款項定期時，可以SIC四位行業(yè)代碼組內(nèi)數(shù)為基礎(chǔ)。

最后，在企業(yè)性質(zhì)方面，在本文選擇的樣本企業(yè)中，按照所有權(quán)性質(zhì)的不同進行劃分，即國有、民營、集體企業(yè)、外資企業(yè)。根據(jù)圖像特點可知，民營企業(yè)中的應(yīng)收款項比例最高，且出現(xiàn)顯著變化，究其原因，主要因監(jiān)管力度較弱、企業(yè)議價能力較低，延長了款項的回收周期。國企在研究期間始終保持平穩(wěn)的比例，在2016年后波動開始放緩，但與民營企業(yè)相比，受政策的影響相對較大[3]。

三、非金融企業(yè)影子銀行活動的實證分析

1.活動識別

在企業(yè)經(jīng)營中，雖然最大限度地在負(fù)債表中隱藏再放貸業(yè)務(wù)，仍可通過相應(yīng)策略對其再放貸行為進行識別。首先，分析樣本期間金融資產(chǎn)與負(fù)債間的聯(lián)系，嘗試確定外源融資的目的是項目融資還是再放貸業(yè)務(wù)，并構(gòu)建以下模型：

式中，t代表的是年份；i代表的是企業(yè)。此模型的設(shè)定應(yīng)借鑒其他國家在放貸方面使用的模型，以Logcash_cash為因變量，代表短期投資中的存款與銷售值對數(shù)。該模型中的自變量為解釋變量，即長短期借款總和與企業(yè)銷售額的對數(shù)，并且用于對資產(chǎn)項目協(xié)同變化程度進行檢測；控制變量即銷售額對數(shù)，可對企業(yè)規(guī)模影響進行控制。在上述模型基礎(chǔ)上，還可將抵押資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比值加入其中，以此對信用等級、資產(chǎn)收益率等進行控制，對盈利能力進行調(diào)控。

在識別力度進行判斷時，重點系數(shù)即金融資產(chǎn)與負(fù)債間的協(xié)同關(guān)系；控制變量為企業(yè)規(guī)模、有形抵押資產(chǎn)比值與財務(wù)杠桿率。在識別方法方面，通過“融資優(yōu)序”理論可知，當(dāng)企業(yè)處于正常經(jīng)營狀態(tài)下，貸款將投入到項目之中，則重點系數(shù)為負(fù)值，若該系數(shù)為正，則說明企業(yè)中存在再放貸的行為，且在非金融企業(yè)中較為普遍。經(jīng)過豪斯曼檢驗可知，與隨機效應(yīng)模型相比，固定效應(yīng)模型更具顯著性，因此，采用后者對回歸結(jié)果進行描述。

2.提出假設(shè)

在我國金融市場中具有明顯的扭曲，一些非金融企業(yè)的融資受到極大制約，在無形中推動了再放貸行為的發(fā)生。以金融資產(chǎn)和負(fù)債正比關(guān)系代表再放貸行為存在，則在金融市場摩擦較小，再放貸行為可能性較低時，此時資產(chǎn)與負(fù)債之間便存在反比關(guān)系。為準(zhǔn)確地從負(fù)債表中識別該項活動，可借鑒以往項目在樣本期間內(nèi)的相似回歸。通過對兩類企業(yè)的回歸結(jié)果對比可知，二者的差異并未在負(fù)債表中顯示出來，反之，可從“融資優(yōu)序”理論中推測出二者具有反比關(guān)系，這也說明金融企業(yè)外部資本增加與內(nèi)部資金減少屬于項目投資的結(jié)果。結(jié)合非金融企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，可由小到大對總樣本進行分類，共計劃分為四個類型，每個子樣本中蘊含25%的企業(yè)數(shù)量。由此可見，在全部子樣本中資產(chǎn)與負(fù)債均具有反比關(guān)系。在現(xiàn)有文獻中，通常認(rèn)為金融市場的摩擦較少，實體企業(yè)均可實現(xiàn)自由融資，并將該國數(shù)據(jù)作為對照樣本。在本文研究中也做出同樣假設(shè)，當(dāng)企業(yè)無需通過外源融資便可獲取充足的投資資本時，便可假設(shè)該企業(yè)中的負(fù)債表內(nèi)只有常規(guī)經(jīng)營活動。金融企業(yè)作為此類經(jīng)濟體的代表，在非金融企業(yè)中具有與金融經(jīng)營模式完全相反的模式，可為國內(nèi)影子銀行活動提供可靠證據(jù)[4]。

3.回歸結(jié)果

首列全部樣本數(shù)據(jù)的結(jié)果顯示，金融資產(chǎn)與負(fù)債之間在1%顯著水平上具有正比例關(guān)系，二者在樣本期間為同向變動，與加入企業(yè)和時間固定效應(yīng)、控制變量多少無關(guān)，二者仍然具有十分穩(wěn)健的正相關(guān)關(guān)系，且當(dāng)負(fù)債增長1%時，金融資產(chǎn)便會增加0.155%。由該結(jié)果可知，與“融資優(yōu)序”理論的推測不一致，可為企業(yè)再放貸活動的驗證提供更加有力的依據(jù)。從整體來看，金融企業(yè)的金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)、銷售率兩個方面的比例均低于非金融，這意味著非金融企業(yè)在資產(chǎn)積累方面存在異?；顒?。在國內(nèi)企業(yè)發(fā)展中，國企與大型企業(yè)的融資占有一定優(yōu)勢，再放貸的盈余也隨之增加。因此，受信貸約束較少的企業(yè)更易參與到再放貸活動之中。在民營與集體企業(yè)中，負(fù)債占比現(xiàn)象不夠顯著，但在很大程度上與“融資優(yōu)序”理論相符，參與再貸款活動的概率較低，與金融企業(yè)較為相似。反之，國企和央企與總樣本的回歸結(jié)果相似，在資產(chǎn)與負(fù)債方面具有明顯的同向變動趨勢，尤其是央企的相關(guān)度最高。簡單來說，與民營企業(yè)相比，國企參與再放貸企業(yè)的概率較高。一方面，民營企業(yè)因融資難度較大，且自身可能缺乏充足資金參與影子活動；另一方面，民營企業(yè)自身的盈利能力較高，因此，即便是擁有額外資本的企業(yè)也很少將資金投入到主營業(yè)務(wù)以外的活動中，而部分國企因缺少良好的投資機會，可能會嘗試通過再放貸的方式獲得更高利息收益[5]。

四、結(jié)語

在新興市場中，許多非金融企業(yè)開始從事金融中介活動，成為影子銀行活動的主要部分。本文通過實例的方式，對261家金融企業(yè)和230家非金融同期企業(yè)進行對比研究，在資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上識別影子銀行活動。根據(jù)實證結(jié)果可知，與民營企業(yè)相比，國企參與影子銀行活動的概率更高。但此種金融活動畢竟未包含在監(jiān)管體系之中，應(yīng)在后期對該項活動的風(fēng)險、效率與監(jiān)管等方面進行深入研究。