武耀華

摘要：自2020年10月以來，信用債違約事件頻發(fā)，在短期內(nèi)推高了債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，增大了債券融資難度，加劇了信用分化，從長(zhǎng)期來看，將改變既有的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模式。信用風(fēng)險(xiǎn)事件暴露出一些深層問題，如目前保護(hù)債券持有人利益的法律法規(guī)有所不足，債券發(fā)行人存在失職，債券受托管理人缺位等。對(duì)此，本文提出一些改進(jìn)建議。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn)? 剛性兌付? 投資者保護(hù)? 風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)

本輪信用風(fēng)險(xiǎn)事件及其觸發(fā)因素

（一）本輪信用風(fēng)險(xiǎn)事件概況

2020年10月以來，華晨集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“華晨”）、永煤控股（以下簡(jiǎn)稱“永煤”）等國(guó)企信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，在打破國(guó)企剛性兌付“信仰”的同時(shí)，引發(fā)了金融市場(chǎng)對(duì)國(guó)企逃廢債的恐慌。中央和地方政府對(duì)本輪信用風(fēng)險(xiǎn)事件果斷采取了一系列應(yīng)對(duì)措施，使蔓延擴(kuò)大的信用危機(jī)得到控制。

進(jìn)入2021年，信用風(fēng)險(xiǎn)事件仍舊持續(xù)。2021年1月29日，海航集團(tuán)發(fā)布公告稱，因自身不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，相關(guān)債權(quán)人申請(qǐng)法院對(duì)集團(tuán)破產(chǎn)重整。2月1日，華夏幸福發(fā)布公告稱，公司及下屬子公司發(fā)生債務(wù)逾期涉及的本息金額為52.55億元。

（二）本輪信用風(fēng)險(xiǎn)事件觸發(fā)因素

分析信用風(fēng)險(xiǎn)事件的觸發(fā)因素，可以簡(jiǎn)要概括如下：一是從宏觀經(jīng)濟(jì)和政策背景角度看，對(duì)沖疫情的配套政策陸續(xù)退出，貨幣政策回歸正常，財(cái)政政策更強(qiáng)調(diào)遏制債務(wù)率、化解隱性債務(wù)，房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)化解成為監(jiān)管政策焦點(diǎn)，較高的融資成本和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平構(gòu)成信用風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)發(fā)酵的外部環(huán)境。二是從企業(yè)運(yùn)營(yíng)基本面角度看，部分國(guó)企的生產(chǎn)效率不高，沒有掌握能引領(lǐng)市場(chǎng)的核心技術(shù)，長(zhǎng)期存在經(jīng)營(yíng)困難。高杠桿帶來的沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)和短期內(nèi)集中到期的償債壓力，疊加疫情對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的沖擊等多種因素，導(dǎo)致企業(yè)難以正常還本付息。三是從違約企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念角度看，部分地方國(guó)企缺乏市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的“契約精神”，缺失合規(guī)經(jīng)營(yíng)、穩(wěn)健發(fā)展的長(zhǎng)期發(fā)展理念，罔顧逃廢債行為對(duì)區(qū)域、行業(yè)的巨大負(fù)面影響，試圖通過違規(guī)進(jìn)行重大資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)打“違約債務(wù)重組”“債權(quán)人減讓”的擦邊球，這是本輪信用風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)的內(nèi)在原因。四是從支持政策角度看，原來備受市場(chǎng)看中的政府支持力度在持續(xù)減弱，隨著國(guó)企改革不斷深入，國(guó)企分層管理措施持續(xù)出臺(tái)，國(guó)企作為市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)主體的“自負(fù)盈虧”責(zé)任日益突出，政府受財(cái)政資源有限且自身債務(wù)水平長(zhǎng)期維持高位的約束限制，對(duì)國(guó)企償債的外部支持不斷減弱。

本輪信用風(fēng)險(xiǎn)事件的主要影響

（一）推高信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

華晨、永煤等信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)國(guó)企償付能力和償付意愿的質(zhì)疑，加重市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，導(dǎo)致市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高，信用債價(jià)格大幅下跌。投資機(jī)構(gòu)為倉位止損而拋售信用債，信用債到期收益率被進(jìn)一步推高。針對(duì)此情況，央行及時(shí)開展逆回購操作，向公開市場(chǎng)投放流動(dòng)性，保持了市場(chǎng)流動(dòng)性總量的合理充裕，使貨幣市場(chǎng)利率恢復(fù)到信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生前的水平，緩和了市場(chǎng)的恐慌情緒，避免了因信用風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延。

從融資方角度看，信用風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)直接推高了國(guó)企信用債的融資成本。在信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后一個(gè)半月內(nèi)，AA級(jí)、AA+級(jí)和AAA級(jí)地方國(guó)企債券的信用利差分別擴(kuò)大至340BP、250BP和80BP的高位，相較信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生前分別提高了約60BP、50BP和40BP。

（二）出現(xiàn)債券發(fā)行失敗

頻發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)容忍度有限的投資者在二級(jí)市場(chǎng)“用腳投票”，同時(shí)愿意參與認(rèn)購一級(jí)市場(chǎng)信用債的投資者減少，迫使原有的債券發(fā)行融資計(jì)劃紛紛取消，企業(yè)發(fā)債融資難度增加。

（三）信用分化加劇

一方面，信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生大幅提高了低資信等級(jí)企業(yè)的債券融資成本;另一方面，資質(zhì)好的企業(yè)仍可獲得金融市場(chǎng)的青睞，這種信用分層加劇將導(dǎo)致社會(huì)資源向頭部企業(yè)配置傾斜，加劇了中小企業(yè)的融資困難。

（四）促使信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模式更新

華晨、永煤均為地方大型國(guó)企，其違約進(jìn)一步改變了市場(chǎng)既有的“政府不會(huì)坐視國(guó)企違約”的認(rèn)知，破除了市場(chǎng)對(duì)國(guó)企債券剛性兌付的“信仰”，促使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)優(yōu)化對(duì)國(guó)企信用評(píng)級(jí)的方法體系，削弱因企業(yè)性質(zhì)不同導(dǎo)致的融資價(jià)格扭曲，提高了金融市場(chǎng)融資機(jī)制的分配效率。

信用風(fēng)險(xiǎn)事件所暴露的問題

國(guó)企逃廢債行為嚴(yán)重?fù)p害了金融市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則，事發(fā)國(guó)企在未經(jīng)債券持有人會(huì)議同意的情況下，將核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)違規(guī)劃轉(zhuǎn)，以逃避債務(wù)償還義務(wù)，這嚴(yán)重?fù)p害了債券持有人的利益，更損害了金融市場(chǎng)和現(xiàn)代商業(yè)社會(huì)的信用根基，反映出當(dāng)前債券市場(chǎng)存在一些制度性、結(jié)構(gòu)性問題。

（一）缺少保護(hù)債券持有人利益的法律法規(guī)

在現(xiàn)代公司制企業(yè)管理架構(gòu)中，債權(quán)人權(quán)益與股東權(quán)益存在一定程度的割裂和對(duì)抗。如公司股東從維護(hù)及擴(kuò)展自身利益的角度出發(fā)，經(jīng)股東大會(huì)表決，發(fā)起公司的并購、重組、資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)等重大事項(xiàng)，而以上行為很可能影響公司的償付能力，損害債券收益。這種債券持有人和股東之間固有的利益沖突是產(chǎn)生逃廢債問題的根源。在近期發(fā)生的信用風(fēng)險(xiǎn)事件中，由于相關(guān)法律法規(guī)缺少保護(hù)債券持有人利益的有效條款，對(duì)影響公司償付能力的重大資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)等事項(xiàng)在決定和實(shí)施時(shí)無需顧及債券持有人利益，為國(guó)企逃廢債的發(fā)生創(chuàng)造了條件。

（二）債券發(fā)行人未按規(guī)定履行信息公開職責(zé)

在永煤等信用違約事件中，國(guó)企債券發(fā)行人未按要求及時(shí)披露相關(guān)資產(chǎn)的無償劃轉(zhuǎn)事項(xiàng)及變更募集資金用途情況等違規(guī)行為，在償付能力已發(fā)生重大變化的情況下，未準(zhǔn)確披露控股股東占用其資產(chǎn)的情況，嚴(yán)重違反了證監(jiān)會(huì)和交易商協(xié)會(huì)的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定。

（三）債券受托管理人對(duì)債券的后期管理出現(xiàn)缺位

在華晨信用違約事件中，債券受托管理人對(duì)發(fā)行人的監(jiān)督管理存在缺位，沒有在第一時(shí)間對(duì)發(fā)行人的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和有關(guān)資產(chǎn)司法凍結(jié)等重大事項(xiàng)出具并發(fā)布受托管理事務(wù)報(bào)告，為發(fā)行人逃廢債創(chuàng)造了可乘之機(jī)。從機(jī)制上看，也缺乏合理有效的債券持有人利益保護(hù)機(jī)制，主要通過債券受托管理人對(duì)發(fā)行人實(shí)施監(jiān)督并保護(hù)債券持有人利益的監(jiān)督保護(hù)機(jī)制存在瑕疵，無法有效消除債券發(fā)行人的道德風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)本輪信用風(fēng)險(xiǎn)事件后續(xù)處理的一些建議

（一）嚴(yán)格查處逃廢債行為，維護(hù)市場(chǎng)的公平和秩序

逃廢債事件嚴(yán)重?fù)p害了投資者利益，擾亂了金融市場(chǎng)的融資秩序。如果不對(duì)其嚴(yán)厲打擊、有效遏制，那么由此引發(fā)的“破窗效應(yīng)”將嚴(yán)重動(dòng)搖金融市場(chǎng)和現(xiàn)代商業(yè)社會(huì)的信用根基，對(duì)市場(chǎng)環(huán)境造成難以修復(fù)的破壞性影響。應(yīng)嚴(yán)厲打擊逃廢債行為，對(duì)危害市場(chǎng)公平和秩序的行為保持零容忍，通過行政、民事、刑事等處罰手段對(duì)逃廢債的相關(guān)單位和負(fù)責(zé)人進(jìn)行嚴(yán)厲打擊，通過“重典”告誡相關(guān)責(zé)任人逃廢債的嚴(yán)重后果。

（二）優(yōu)化受托管理人的付費(fèi)機(jī)制，引導(dǎo)對(duì)投資者保護(hù)機(jī)制的創(chuàng)新

為加強(qiáng)對(duì)債券持有人的保護(hù)，監(jiān)管部門曾多次下文明確受托管理人的責(zé)任與義務(wù)，規(guī)定受托管理人有義務(wù)及時(shí)公開披露涉及發(fā)行人的重要信息。對(duì)重大事項(xiàng)，須按照規(guī)則約定召集債券持有人召開持有人大會(huì)進(jìn)行審議，并代表債券持有人提起訴訟、申請(qǐng)保全等，維護(hù)債券持有人權(quán)益。在實(shí)踐中，受托管理人須由債券發(fā)行人選聘并支付報(bào)酬，這可能造成受托管理人與債券持有人的利益不協(xié)調(diào)。建議改變現(xiàn)有的付費(fèi)制度安排，讓債券持有人承擔(dān)部分受托管理費(fèi)用，并要求受托管理人對(duì)因未勤勉盡責(zé)而造成的損失承擔(dān)部分賠償責(zé)任，以督促其履職盡責(zé)。同時(shí)，鼓勵(lì)創(chuàng)新對(duì)投資者的保護(hù)條款，可在債券募集說明書中規(guī)定發(fā)行人的重大事項(xiàng)（包括但不限于重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或并購等）均須經(jīng)受托管理人或債券持有人大會(huì)的同意，并設(shè)置成本高昂的處罰條款。

（三）破除對(duì)國(guó)企剛性兌付的盲目信仰，加強(qiáng)債券監(jiān)測(cè)和違規(guī)行為管控

長(zhǎng)期以來，市場(chǎng)盲目相信大型國(guó)企依托政府支持，其所發(fā)行的債券近乎具有剛性兌付的性質(zhì)。在當(dāng)前對(duì)地方財(cái)政約束日趨嚴(yán)格的背景下，政府越來越強(qiáng)調(diào)落實(shí)市場(chǎng)主體責(zé)任，一旦發(fā)生信用違約，國(guó)企作為市場(chǎng)主體所能獲得的政府支持有限。投資者應(yīng)進(jìn)一步破除對(duì)國(guó)企剛性兌付的盲目信仰，對(duì)企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)價(jià)時(shí)將關(guān)注點(diǎn)集中于其自身償付能力，降低對(duì)政府直接支持不切實(shí)際的預(yù)期。另一方面，國(guó)企主管單位應(yīng)加強(qiáng)對(duì)國(guó)企債務(wù)的監(jiān)控，加大信息披露力度，加強(qiáng)市場(chǎng)溝通，強(qiáng)化對(duì)逃廢債等違規(guī)行為的約束。

作者單位：中國(guó)長(zhǎng)城資管評(píng)估管理部

責(zé)任編輯：鹿寧寧? 劉穎

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