劉可心

隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，房地產(chǎn)市場和股票市場的價格波動持續(xù)成為人們關(guān)注的焦點，兩者價格波動的差異也常常引發(fā)人們的思考。本文基于行為金融學(xué)的專業(yè)知識，從“有限理性”認知、預(yù)期效用實現(xiàn)機制和沉沒成本三個角度對該問題進行解答，旨在推動人們對房市和股市價格變動的理性認識，促進房地產(chǎn)市場和股票市場的健康發(fā)展。

一、前言

21世紀以來，房價持續(xù)增長儼然成為我國經(jīng)濟社會系統(tǒng)中的一個常態(tài)。中房智庫數(shù)據(jù)顯示，2016深圳房價收入比達到歷史最高位為40.42，2017年雖有下降，但高達36.33。北京2017年房價收入比相比2016年增加了4.27，同期上海房價收入比增加了3.36，均超過25。房價收入比如此之高引發(fā)房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險，一直以來引起了政策界和社會公眾的廣泛關(guān)注。

與房地產(chǎn)市場形成鮮明對比的是，我國股票市場暴漲暴跌現(xiàn)象頻生。2014年秋季開始，中國A股市場在一年內(nèi)歷經(jīng)了從2000點至5000點的暴漲，隨后自2015年6月15日起又遭受了“股災(zāi)”，短期內(nèi)多次千股跌停。上證指數(shù)從2015年2月6日的3052.94點一路上漲到6月12日的5178.19點（漲幅達69.57%）后，又在隨后18個交易日內(nèi)暴跌到7月9日的3373.54點（跌幅達34.85%）。

兩者對比不僅引人思考，什么房地產(chǎn)市場可以持續(xù)數(shù)十年增長，而股票市場的波動周期卻比較短？結(jié)合行為金融學(xué)知識可分析得出如下原因。

二、房市與股市價格波動差異的原因分析

（一）“有限理性”認知在房地產(chǎn)市場與股票市場中的作用機制不同

諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者西蒙曾提出經(jīng)濟行為的“有限理性”概念。西蒙認為經(jīng)濟行為的決策者并不是純粹理性的，其處理信息的非完全理性會導(dǎo)致在認知過程中產(chǎn)生種種偏差，而信息的不對稱性是導(dǎo)致“有限理性”的重要原因。無論是房地產(chǎn)市場還是證券市場在我國的建立時間都較短，在市場建立建設(shè)、制度配套、法律監(jiān)管與投資者素質(zhì)培養(yǎng)等方面還有待完善，這種情況下產(chǎn)生的信息不對稱性使投資者很難做出理性判斷。

于房地產(chǎn)市場而言，政府干預(yù)是導(dǎo)致信息不對稱的重要原因之一。自1998年房地產(chǎn)市場改革以來，政府持續(xù)對房地產(chǎn)市場實施強有力的外在干預(yù)，習(xí)慣性地通過刺激房市拉動投資、推動經(jīng)濟增長。這種干預(yù)使房價在可預(yù)見的期間內(nèi)不斷上升，況且增長的背后內(nèi)涵政府做擔(dān)保，普通居民會產(chǎn)生一種房價持續(xù)上漲、永不跌落的非理性預(yù)期，于是紛紛投資，房市需求大增。又因為房地產(chǎn)市場受自身行業(yè)性質(zhì)、制度等因素影響，其供給具有短期剛性，無法隨價格、收入的提升而增加，這就會造成房地產(chǎn)市場供不應(yīng)求的局面，房價因此持續(xù)上漲?？梢钥隙?，如果政府過度采用這種舉措、一味通過提升房價拉動經(jīng)濟增長，勢必會帶來巨大的經(jīng)濟風(fēng)險。

而對于股票市場而言，信息的不對稱性主要來源于不同投資者的異質(zhì)信念。周所周知，股票的價值取決于未來股息收入的貼現(xiàn)，所以未來股息收入及其影響因素是股市投資者關(guān)注的關(guān)鍵信息，但這些信息很難為零散的個人投資者掌握，但卻把握在大戶投資者與市場權(quán)威手中。所以個人投資者往往傾向于觀察周圍投資者及機構(gòu)大戶的操作來預(yù)測市場信息，并常常模仿大戶操作以期獲得相同的效益。這種觀察與模仿行為具有放大需求的效應(yīng)，在供給彈性較小的情況下使價格在短期內(nèi)劇烈波動。因此股票市場應(yīng)適度提升股票參與門檻，不以資金量作為唯一的進入指標。同時加強對入市投資者的專業(yè)理念培訓(xùn)，盡量避免“一無所知”的投資者盲目從眾、最后傾家蕩產(chǎn)的悲劇，增加股民的理性投資意識。

信息的不對稱性是“有限理性”的主要原因，而信息的不對稱性在房地產(chǎn)市場與股票市場的產(chǎn)生根源與作用機制不同導(dǎo)致兩個市場價格變化形式迥異。

（二）房地產(chǎn)市場與股票市場具有不同的預(yù)期效用實現(xiàn)機制

于股市而言，基于先入者股價波動頻繁的先驗信息，后入股市者在“羊群效應(yīng)”的影響下紛紛遵從先入者“觀察并模仿大戶操作”的游戲規(guī)則，正如馬爾基爾所言“投資者并不愿意把精力花在估算內(nèi)在價值上，而愿意分析大眾投資者未來可能的投資行為，以及在景氣時期它們?nèi)绾卧诳罩袠情w上寄托希望?！蓖饧庸善笔袌鐾顿Y者普遍的風(fēng)險偏好——股票上漲時表現(xiàn)出強烈的風(fēng)險偏好，股票下跌時又極具風(fēng)險厭惡特點。所以在個人財富目標最大化的約束下，股民往往在牛市時受整個股市樂觀情緒感染，愿意以更高的價格持有股票;而在股市崩盤后，情緒低落，急于從股市中抽身而退，不斷拋售股票，短期內(nèi)股票需求變動造成股價產(chǎn)生劇烈波動。

而在房地產(chǎn)市場上，基于政府干預(yù)市場拉動經(jīng)濟增長的先驗信息以及住房兼具消費與投資的雙重特性，無房產(chǎn)者會傾向于選擇購買房產(chǎn)，即房地產(chǎn)市場對場外有一定儲蓄的人士具有較大吸引力。雖然僅持有一套住房的房產(chǎn)者會對房地產(chǎn)市場有風(fēng)險厭惡傾向，但根據(jù)前景理論，投資者的風(fēng)險態(tài)度并非一直保持不變，會因環(huán)境改變發(fā)生變化。如投資者財富的增加，將進一步增強投資者的風(fēng)險承受能力，從而偏好于風(fēng)險系數(shù)較高的資產(chǎn)組合，青睞于房地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進而引致了居民購房動機的二重性，住房需求中投資或投機需求的比例增加，將推動房價進一步上漲，房地產(chǎn)市場泡沫程度更加明顯。這也就不難理解為什么房地長市場可以持續(xù)多年增長。

同時，由于我國房地產(chǎn)市場起步較晚，市場有效性還有待提升，市場中信息的不完全性、不對稱性使投資主體的理性預(yù)期難以實現(xiàn)。外加部分投資者的短視行為對周邊產(chǎn)生的負外部性影響，市場參與者不會著眼于分析房市價格泡沫的合理性和其內(nèi)在原因，而是傾向于走思想上的捷徑、屈服于思想上的惰性，在認知偏差的影響下，對房地產(chǎn)市場泡沫的必要印象信息加以過高權(quán)重。于是，相比于根據(jù)新的市場信息調(diào)整投資策略、分析房價持續(xù)走高的潛在本質(zhì)以及在持續(xù)學(xué)習(xí)中動態(tài)調(diào)節(jié)自身的理性決策，投資者更傾向于關(guān)注淺顯、具體、顯著的信息，以前一期的房價泡沫作為決策的主要參考。在此情況下，房地產(chǎn)市場泡沫受慣性因素影響極大，推動房地產(chǎn)市場價格持續(xù)走高的泡沫往往屢增不減。

從以上分析可知，減少股市中股民的從眾行為有利于股價的相對穩(wěn)定和股市的健康發(fā)展，具體可從以下方面進行改善。首先，應(yīng)從規(guī)則和制度方面對投資者的風(fēng)險偏好加以約束，規(guī)避股民投資偏好的過度變化。其次，應(yīng)完善上市公司的會計制度，統(tǒng)一規(guī)范會計核算方法，保障會計制度相關(guān)信息的真實性和準確性。同時完善信息披露機制，保障中小股東對關(guān)聯(lián)交易、大型投資等重大事項的知情權(quán)，讓投資者了解和掌握更多市場行情，盡可能弱化由信息不對稱帶來的“羊群效應(yīng)”。最后，改革股票上市機制和流通結(jié)構(gòu)也是應(yīng)有之舉，以此構(gòu)筑抵抗需求變動對價格沖擊的防線，在盲目從眾投資盛行時減小其對股市價格的沖擊。

（三）房地產(chǎn)市場與股票市場交易的沉沒成本不同

沉沒成本是指一旦人們已經(jīng)在某一項目上投入了金錢、精力或者時間，人們就常常傾向于將該項目完成，即便繼續(xù)該項目可能已經(jīng)沒有經(jīng)濟或者其他方面的意義。

在交易過程中，房地產(chǎn)比股票具有更顯著的沉沒成本效應(yīng)。從資金來源來看，股票市場入市的相當一部分資金來源如下：銀行違規(guī)資金;證券機構(gòu)違規(guī)透支形成的資金;公款私存的入市資金;入市的小金庫資金。如上資金均具有短期性與產(chǎn)權(quán)不清的共同特點，這決定了他們進入股市后較強的流動性以及缺乏強有力的內(nèi)在風(fēng)險約束機制的特點。買賣股票使用的是流動性較強的資金，資金流動成本低，即進行投機交易的資金沉沒成本低。而房地產(chǎn)市場的資金來源主要如下：國家預(yù)算資金;國內(nèi)貸款;外資;自籌資金。與股市資金來源相比，房市的資金流流動性較弱，獲取成本較高，且受外部力量監(jiān)督和約束。相比之下，在房市進行買賣交易的資金沉沒成本較大。

從交易流程來看，股票市場的交易現(xiàn)已基本實現(xiàn)全面線上操作，在智能手機與網(wǎng)絡(luò)普及的年代，股民何時何地都能調(diào)控自己持有的股票，時間與精力成本較低。但房地產(chǎn)市場的交易流程相較之下偏為復(fù)雜——在購房之前要先搜集房產(chǎn)信息并進行甄選，以挑選到性價比高的房屋;進行實地考核，不但要查看房屋內(nèi)部的布局以及裝修情況，還要考察房屋所在小區(qū)的周邊環(huán)境以及交通狀況等，了解房屋最近幾年內(nèi)規(guī)劃;簽訂認購書，可以便于開發(fā)商了解樓盤的市場接受程度，積累客戶資源;根據(jù)認購書上所規(guī)定的時間和地點簽訂商品房的買賣合同;辦理銀行貸款;帶著相關(guān)協(xié)議以及證件到當?shù)氐姆康禺a(chǎn)管理部門辦理相關(guān)的登記備案。這一系列復(fù)雜的程序要消耗大量的時間與精力，使房地產(chǎn)市場交易的成本大大提升。

在房地產(chǎn)市場的投資過程中，除了投入的本金外其他額外的交易成本大于股票市場，以至于投資者因為較大的沉沒成本對房市有較好的收益期望，大量拋售現(xiàn)象較少，價格劇烈波動情況罕見。而股票市場交易成本總體較低，沉沒成本較小，促使投資者傾向于短期突擊入市后帶著較高收益迅速復(fù)位，大量拋售股票的現(xiàn)象頻生，股票市場價格因此短周期內(nèi)劇烈波動。

三、結(jié)語

從以上分析可知，房地產(chǎn)市場與股票市場由于信息不對稱問題的根源不同，使投資者具有不同的“有限理性”的行為選擇;由于兩市場中投資者心理的預(yù)期效用實現(xiàn)機制不同，投資者在拋售與繼續(xù)投資之間的選擇不同;因為沉沒成本在兩市場的大小不一，在心理賬戶效應(yīng)下投資者對未來盈利的估計與期望也有所不同?；谏鲜鋈N原因，房市可以持續(xù)增長而股市卻往往短期內(nèi)波動劇烈這一現(xiàn)象有了一定的行為金融學(xué)方面的解釋。

（作者單位：河南大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院）