宗良 李愷怡 王偉

新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，黃金價格大幅走高后震蕩調整。新冠肺炎疫情對黃金需求的規(guī)模和結構產(chǎn)生了較大影響，但對黃金供給的影響相對較小，黃金收益率在主要投資品中居于前列。展望未來，黃金價格仍然受到多種因素的支撐，黃金產(chǎn)量將基本維持在當前水平，投資需求變動將加劇黃金價格波動，央行儲備需求有望進一步增長。應著眼于短期避險和中長期投資的結合，重視發(fā)揮黃金的保值和避險作用，央行可適時適量增加黃金儲備，為人民幣國際化和數(shù)字人民幣發(fā)展提供堅強的信用保障。

疫情暴發(fā)以來黃金市場的主要特征

新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，全球經(jīng)濟受到較大沖擊，不確定性加劇，投資者的風險預期發(fā)生較大改變。作為金融市場的重要組成部分，黃金市場受到新冠肺炎疫情的影響顯著，但黃金仍是投資者避險及有關國家儲備管理的重要選擇。

黃金價格大幅走高后有所回調

2020年以來，黃金價格走勢可以分為兩個階段（見圖1）。

2020年1月至8月上旬，黃金價格持續(xù)攀升，上漲至2067.2美元/盎司的最高水平。2020年3月，新冠肺炎疫情擴散至全球，VIX指數(shù)飆升，美股四次熔斷，市場恐慌情緒高漲，對黃金的避險需求迅速增加。為了應對疫情產(chǎn)生的負面沖擊，主要經(jīng)濟體相繼推出超級寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率降至接近零水平，實行無限量化寬松政策，美元指數(shù)持續(xù)走低。全球流動性泛濫，通貨膨脹預期快速上升，實際利率不斷走低，支撐黃金價格上漲。

2020年8月中旬之后，黃金價格在震蕩中有所走低。美國新一輪財政刺激計劃姍姍來遲，美聯(lián)儲表示沒有實施負利率計劃，通貨膨脹預期減弱，名義利率和實際利率開始反彈，黃金價格開始下跌。新冠肺炎疫苗研發(fā)出現(xiàn)重大進展，經(jīng)濟復蘇進程趨于加快，市場避險情緒逐步消退，帶動股票、債券、原油價格上漲，壓制了黃金價格。

黃金需求的規(guī)模和結構受到較大影響

2015年以來，全球黃金需求為每年4300噸左右。2020年全球黃金需求為3760噸，比2019年下降了627噸，下降幅度高達14.29%。黃金需求主要分為四類：一是珠寶首飾需求;二是工業(yè)需求，如電子工業(yè)和牙科等;三是投資需求，包括黃金ETF、金條和金幣等;四是央行儲備需求。2020年四類黃金需求分別為1412噸、302噸、1773噸和273噸，相比2019年的變化分別為-711噸、-24噸、504噸和-396噸。

2020年黃金需求減少的主要原因是珠寶首飾需求和央行儲備需求的下降（見圖2）。疫情導致經(jīng)濟下滑、居民收入下降，加上黃金價格偏高，2020年前三季度珠寶首飾需求疲軟。隨后，新冠疫苗獲得新進展，經(jīng)濟形勢不斷好轉，珠寶首飾需求開始反彈，并有望進一步增加。由于黃金價格處于高位，有些國家央行也減少了儲備需求，甚至在2020年二季度出售黃金。

相比之下，黃金價格持續(xù)走高拉動投資需求，尤其體現(xiàn)在2020年前三季度，使得2020年投資需求遠超2019年。隨著黃金價格震蕩走低，投資需求趨于萎縮。其中，黃金ETF交易非?；钴S，主導了投資需求的變動（見圖3）。2020年3～7月，黃金價格持續(xù)上漲，黃金ETF持倉量不斷上升，連續(xù)5個月月度持倉增長超過100噸。2020年8月以來，黃金價格震蕩調整，黃金ETF資金流入開始減少，逐步轉變?yōu)榇笠?guī)模凈流出。

疫情對黃金供給的影響相對較小

近五年來，全球黃金供給維持在每年4600噸上下。2020年全球黃金供給4633.14噸，較2019年下降了187噸，受疫情影響相對較小。黃金供給主要包括礦產(chǎn)金、再生金和生產(chǎn)者對沖。其中，礦產(chǎn)金占主導地位，再生金是舊首飾和工業(yè)用金被加工提煉后重新供應市場，生產(chǎn)者對沖是指黃金生產(chǎn)商按照一定的價格預售將來生產(chǎn)的黃金。2020年礦產(chǎn)金、再生金和生產(chǎn)者對沖的規(guī)模分別為3401噸、1297噸和-65噸，相對2019年的變化分別為-131噸、15噸和-71噸。

礦產(chǎn)金下降是導致2020年黃金供給有所減少的主要原因（見圖4）。受疫情影響，很多黃金生產(chǎn)商不得不停止生產(chǎn)，這導致了2020年一、二季度礦產(chǎn)金減少。隨著疫情逐步得到控制，礦產(chǎn)金在2020年三、四季度逐步回升。由于金礦開采通常需要10～20年，礦產(chǎn)金的短期供給缺乏彈性。即使黃金價格上漲，礦產(chǎn)金供給也無法大幅增加。但是，黃金價格走高會刺激再生金供給，2020年再生金供給增加的幅度并不大。

疫情下黃金收益率在主要投資品中居于前列

根據(jù)世界黃金協(xié)會的統(tǒng)計，2020年黃金年度收益率為24.6%，僅次于納斯達克指數(shù)，高于標準普爾500指數(shù)、新興市場股票指數(shù)、EAFE股票指數(shù)、原油等投資品。同時，黃金價格表現(xiàn)出很好的穩(wěn)定性，2020年最大回撤率僅為-2.7%，遠遠低于納斯達克指數(shù)和標準普爾500指數(shù)，甚至低于美國公司債指數(shù)和全球國債指數(shù)?？梢园l(fā)現(xiàn)，2020年黃金投資具有較高的投資效益，在主要投資品中居于前列。即使是2020年4月以來全球股市呈現(xiàn)出普遍上漲的趨勢，黃金的投資收益也毫不遜色而且更加穩(wěn)定。

未來一個時期黃金市場變動的情景透視

伴隨著新冠肺炎疫苗的接種和各國疫情防控政策的常態(tài)化，2021年全球經(jīng)濟有望逐步復蘇，黃金價格大幅上漲的動力有所減弱。展望未來，疫情和全球經(jīng)濟復蘇的不確定性仍較大，發(fā)達經(jīng)濟體的低利率和量化寬松政策還會持續(xù)，中央銀行數(shù)字貨幣的發(fā)展以及市場對比特幣的關注等，預示著黃金市場將呈現(xiàn)新的特征。

多種因素支撐黃金價格保持相對高位

經(jīng)濟復蘇進程仍有較大的不確定性。2021年1月以來，隨著新冠疫苗接種范圍的擴大，全球新冠肺炎新增確診人數(shù)則開始下降，經(jīng)濟復蘇進程有望加快。不過，各國疫情狀況存在差異，一些國家的疫情數(shù)據(jù)仍然不容樂觀。在當前形勢下，經(jīng)濟復蘇進程取決于疫苗接種與病毒變異的“賽跑”，存在一定的不確定性。

美元指數(shù)或將低位震蕩。美國拜登政府上臺后，一方面推出疫情防控措施和開展疫苗接種，另一方面推出大規(guī)模的財政刺激計劃。美國經(jīng)濟復蘇進程有望加快，這將支撐美元指數(shù)上升。同時，美聯(lián)儲的寬松貨幣政策、巨額的財政刺激計劃將導致通貨膨脹預期上升、實際利率下降，從而拖累美元指數(shù)。由于經(jīng)濟復蘇仍然存在不確定性，在低利率和流動性寬松的背景下，美元指數(shù)反彈的幅度較為有限，很可能在低位震蕩。

潛在風險事件可能觸發(fā)避險情緒。主要發(fā)達經(jīng)濟體在經(jīng)濟狀況未獲明顯改善之前，收緊貨幣政策的概率非常低，這將造成全球流動性極度寬松，推高通貨膨脹預期，壓低實際利率。部分歐洲國家和新興市場國家面臨較大的債務違約風險。

黃金產(chǎn)量將基本維持在當前水平

在黃金供給中，礦產(chǎn)金占主導地位，決定著世界上的黃金存量。再生金是一部分既有的黃金存量重新回到市場，不影響黃金存量。礦產(chǎn)金的長期供給受到黃金總儲量的約束，短期供給則明顯缺乏彈性。十幾年前，礦產(chǎn)金產(chǎn)量保持在每年2500噸左右。2009～2018年，礦產(chǎn)金產(chǎn)量以較快的速度增加，達到3554噸的較高水平。2019年以來，黃金價格不斷上揚，黃金產(chǎn)量并沒有進一步增加，反而有所下降。在世界前十大黃金生產(chǎn)國中，5個國家的黃金產(chǎn)量同比下降。當然，新冠肺炎疫情在一定程度上影響了2020年的黃金生產(chǎn)。更重要的是，經(jīng)過近十年的產(chǎn)量增長，黃金產(chǎn)能已經(jīng)很難大幅提高。2017年9月，世界黃金協(xié)會主席蘭德爾·奧利芬特（Randall Oliphant）曾表示，全球的黃金開采能力已經(jīng)到達了極限，日后產(chǎn)量頂多只能在當前水平勉強再維持數(shù)年，隨后就會進入不可避免的下降通道。在未來幾年，黃金產(chǎn)量將在當前水平上下波動。

全球投資需求的結構變化加劇黃金價格震蕩

伴隨全球低利率或負利率將持續(xù)的實際情況，全球金融市場也出現(xiàn)一些新動向。比如，近期比特幣成為投資者的一個重要關注點，價格暴漲暴跌。這類投資雖有很高的風險，但也有可能獲得巨額收益，會刺激相關的投資需求，對金融市場和黃金投資帶來一定沖擊。不過，總體來看，黃金投資需求是相對穩(wěn)定的。黃金投資需求主要包括黃金ETF、金條和金幣。近幾年金條和金幣需求保持在每年1000噸上下。黃金ETF波動非常大，在2013年和2020年分別為-887噸和877噸，成為投資需求變化的主要原因。黃金ETF極大提高了黃金投資的便利性，也為短期投機交易打開了方便之門。黃金價格會影響投資需求，投資需求又會進一步影響黃金價格，這種反饋機制會加劇黃金價格波動。當黃金價格上漲時，投資需求增加，投資需求增加會繼續(xù)推動黃金價格走高，黃金價格走高又拉動投資需求上升。同時，投資需求具有易變性，容易受到短期因素的影響，這也加劇了黃金價格震蕩。

央行儲備需求有望進一步增長

央行的儲備資產(chǎn)主要包括外匯儲備、黃金、特別提款權（SDR）等。在外匯儲備中，以發(fā)達經(jīng)濟體貨幣為主，美元居于首位。不過，美元在外匯儲備中的比例正趨于下降。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的統(tǒng)計，美元在全球外匯儲備中的比例從2000年的72%下降到2020年三季度的61.3%。與此同時，黃金在各國央行儲備資產(chǎn)中的比例從2000年的3%上漲到當前的20%。從2010年開始，各國央行連續(xù)11年凈買入黃金，成為黃金需求的重要組成部分。

由于美元在國際貨幣體系中的地位有所減弱，主要經(jīng)濟體都致力于提升自身貨幣的國際地位。未來一段時間，主要貨幣在支付結算、國際儲備等領域的競爭將會更加激烈。黃金沒有國別屬性，是全球央行普遍認可的儲備資產(chǎn)，有利于提高本國貨幣的清償能力。為了應對新冠肺炎疫情，主要儲備貨幣發(fā)行國普遍實行了低利率和量化寬松政策，從而很多國家的外匯儲備面臨貶值風險，黃金則可以對沖主要儲備貨幣的貶值風險。因此，有關國家央行的黃金儲備需求有望進一步增長，特別是那些黃金儲備占比相對較低的央行。

未來黃金投資策略選擇

展望未來，黃金仍將以其風險規(guī)避和高流動性特征扮演不可替代的重要角色。黃金儲備仍是一國經(jīng)濟金融實力的重要體現(xiàn)，也是維護國家經(jīng)濟安全、保持國際收支和匯率穩(wěn)定以及提升一國國際信用的重要工具。未來黃金投資仍可望發(fā)揮重要作用。

實現(xiàn)短期避險與中長期投資的有機結合

從短期來看，在當前的黃金價格水平上，希望通過短期投機獲得高額收益的行為面臨較大風險。如果疫情得到基本控制，經(jīng)濟復蘇進程超出預期，主要發(fā)達經(jīng)濟體可能收緊貨幣政策，黃金價格可能向下調整。在中長期，黃金仍然具有較高的投資價值，可以充分發(fā)揮抗通脹功能和避險功能。一是從流動性寬松到通貨膨脹和資產(chǎn)價格上漲需要一定時間。隨著時間的推移，低利率和量化寬松政策產(chǎn)生的通貨膨脹壓力會逐步增加。從更長的時間來看，信用貨幣的增長速度遠遠超過黃金產(chǎn)量的增長速度，黃金會變得更加稀缺。二是在更長的時間范圍內發(fā)生風險事件的可能性會上升，從而增加黃金價格大幅上漲的概率。

重視發(fā)揮黃金的保值、避險及分散風險功能

供給的有限性使黃金具有較強的保值功能。黃金數(shù)量受到天然的約束，其增長速度遠低于信用貨幣。從長期來看，黃金價格反映了黃金相對于信用貨幣的稀缺程度，與主要經(jīng)濟體的貨幣供應量高度正相關。由于疫情給經(jīng)濟造成的負面沖擊還沒有完全修復，美聯(lián)儲、歐央行、日本央行仍將維持量化寬松政策。在全球流動性極度寬松的背景下，黃金的抗通脹功能值得關注。

具有對沖潛在“黑天鵝”事件風險的便利。當經(jīng)濟、政治、社會等方面出現(xiàn)“黑天鵝”事件時，黃金價格通常會大幅上揚，成為資金的“避風港”，黃金較好地起到了對沖風險作用。目前距離疫情完全結束還需要一定時間，經(jīng)濟復蘇仍然存在不確定性，并有可能出現(xiàn)“黑天鵝”事件，黃金可以有效發(fā)揮避險功能。

黃金在投資組合中可以發(fā)揮分散風險功能。投資組合理論表明，當基礎資產(chǎn)的收益率呈負相關時，分散化投資有利于降低投資風險。很多實證研究發(fā)現(xiàn)，黃金與股票、債券、美元匯率、原油的相關性很低或者呈負相關，可以用來分散這些資產(chǎn)的風險。

央行可適時適量增加黃金儲備

截至2021年1月，中國央行的黃金儲備為1948.3噸，占外匯儲備的比例為3.3%。在中美經(jīng)貿關系仍面臨較大不確定性的今天，人民幣國際化需要更堅實的支撐。鑒于黃金資產(chǎn)的國際性和穩(wěn)定性，央行可逢低增持黃金儲備，逐步提高黃金儲備占比。一是有利于降低外匯儲備風險。受疫情影響，美聯(lián)儲、歐元區(qū)央行、日本央行會繼續(xù)實行寬松的貨幣政策，外匯儲備面臨較高的貶值風險。二是黃金與主要儲備貨幣匯率相關性較低，特別是黃金價格與美元匯率通常存在負向關系。增持黃金儲備有利于分散儲備資產(chǎn)的投資風險，優(yōu)化儲備資產(chǎn)結構。三是黃金儲備可以增強人民幣的清償能力，促進人民幣在國際結算和國際投資中的使用，為穩(wěn)慎推動人民幣國際化進程和數(shù)字人民幣的發(fā)展提供堅強的信用保障。

（作者單位：中國銀行，中國人民大學，其中宗良系中國銀行首席研究員）