宗良 李愷怡 王偉

新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，黃金價(jià)格大幅走高后震蕩調(diào)整。新冠肺炎疫情對(duì)黃金需求的規(guī)模和結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了較大影響，但對(duì)黃金供給的影響相對(duì)較小，黃金收益率在主要投資品中居于前列。展望未來，黃金價(jià)格仍然受到多種因素的支撐，黃金產(chǎn)量將基本維持在當(dāng)前水平，投資需求變動(dòng)將加劇黃金價(jià)格波動(dòng)，央行儲(chǔ)備需求有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。應(yīng)著眼于短期避險(xiǎn)和中長(zhǎng)期投資的結(jié)合，重視發(fā)揮黃金的保值和避險(xiǎn)作用，央行可適時(shí)適量增加黃金儲(chǔ)備，為人民幣國(guó)際化和數(shù)字人民幣發(fā)展提供堅(jiān)強(qiáng)的信用保障。

疫情暴發(fā)以來黃金市場(chǎng)的主要特征

新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，全球經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊，不確定性加劇，投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期發(fā)生較大改變。作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，黃金市場(chǎng)受到新冠肺炎疫情的影響顯著，但黃金仍是投資者避險(xiǎn)及有關(guān)國(guó)家儲(chǔ)備管理的重要選擇。

黃金價(jià)格大幅走高后有所回調(diào)

2020年以來，黃金價(jià)格走勢(shì)可以分為兩個(gè)階段（見圖1）。

2020年1月至8月上旬，黃金價(jià)格持續(xù)攀升，上漲至2067.2美元/盎司的最高水平。2020年3月，新冠肺炎疫情擴(kuò)散至全球，VIX指數(shù)飆升，美股四次熔斷，市場(chǎng)恐慌情緒高漲，對(duì)黃金的避險(xiǎn)需求迅速增加。為了應(yīng)對(duì)疫情產(chǎn)生的負(fù)面沖擊，主要經(jīng)濟(jì)體相繼推出超級(jí)寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降至接近零水平，實(shí)行無限量化寬松政策，美元指數(shù)持續(xù)走低。全球流動(dòng)性泛濫，通貨膨脹預(yù)期快速上升，實(shí)際利率不斷走低，支撐黃金價(jià)格上漲。

2020年8月中旬之后，黃金價(jià)格在震蕩中有所走低。美國(guó)新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃姍姍來遲，美聯(lián)儲(chǔ)表示沒有實(shí)施負(fù)利率計(jì)劃，通貨膨脹預(yù)期減弱，名義利率和實(shí)際利率開始反彈，黃金價(jià)格開始下跌。新冠肺炎疫苗研發(fā)出現(xiàn)重大進(jìn)展，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程趨于加快，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒逐步消退，帶動(dòng)股票、債券、原油價(jià)格上漲，壓制了黃金價(jià)格。

黃金需求的規(guī)模和結(jié)構(gòu)受到較大影響

2015年以來，全球黃金需求為每年4300噸左右。2020年全球黃金需求為3760噸，比2019年下降了627噸，下降幅度高達(dá)14.29%。黃金需求主要分為四類：一是珠寶首飾需求;二是工業(yè)需求，如電子工業(yè)和牙科等;三是投資需求，包括黃金ETF、金條和金幣等;四是央行儲(chǔ)備需求。2020年四類黃金需求分別為1412噸、302噸、1773噸和273噸，相比2019年的變化分別為-711噸、-24噸、504噸和-396噸。

2020年黃金需求減少的主要原因是珠寶首飾需求和央行儲(chǔ)備需求的下降（見圖2）。疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑、居民收入下降，加上黃金價(jià)格偏高，2020年前三季度珠寶首飾需求疲軟。隨后，新冠疫苗獲得新進(jìn)展，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不斷好轉(zhuǎn)，珠寶首飾需求開始反彈，并有望進(jìn)一步增加。由于黃金價(jià)格處于高位，有些國(guó)家央行也減少了儲(chǔ)備需求，甚至在2020年二季度出售黃金。

相比之下，黃金價(jià)格持續(xù)走高拉動(dòng)投資需求，尤其體現(xiàn)在2020年前三季度，使得2020年投資需求遠(yuǎn)超2019年。隨著黃金價(jià)格震蕩走低，投資需求趨于萎縮。其中，黃金ETF交易非常活躍，主導(dǎo)了投資需求的變動(dòng)（見圖3）。2020年3～7月，黃金價(jià)格持續(xù)上漲，黃金ETF持倉(cāng)量不斷上升，連續(xù)5個(gè)月月度持倉(cāng)增長(zhǎng)超過100噸。2020年8月以來，黃金價(jià)格震蕩調(diào)整，黃金ETF資金流入開始減少，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榇笠?guī)模凈流出。

疫情對(duì)黃金供給的影響相對(duì)較小

近五年來，全球黃金供給維持在每年4600噸上下。2020年全球黃金供給4633.14噸，較2019年下降了187噸，受疫情影響相對(duì)較小。黃金供給主要包括礦產(chǎn)金、再生金和生產(chǎn)者對(duì)沖。其中，礦產(chǎn)金占主導(dǎo)地位，再生金是舊首飾和工業(yè)用金被加工提煉后重新供應(yīng)市場(chǎng)，生產(chǎn)者對(duì)沖是指黃金生產(chǎn)商按照一定的價(jià)格預(yù)售將來生產(chǎn)的黃金。2020年礦產(chǎn)金、再生金和生產(chǎn)者對(duì)沖的規(guī)模分別為3401噸、1297噸和-65噸，相對(duì)2019年的變化分別為-131噸、15噸和-71噸。

礦產(chǎn)金下降是導(dǎo)致2020年黃金供給有所減少的主要原因（見圖4）。受疫情影響，很多黃金生產(chǎn)商不得不停止生產(chǎn)，這導(dǎo)致了2020年一、二季度礦產(chǎn)金減少。隨著疫情逐步得到控制，礦產(chǎn)金在2020年三、四季度逐步回升。由于金礦開采通常需要10～20年，礦產(chǎn)金的短期供給缺乏彈性。即使黃金價(jià)格上漲，礦產(chǎn)金供給也無法大幅增加。但是，黃金價(jià)格走高會(huì)刺激再生金供給，2020年再生金供給增加的幅度并不大。

疫情下黃金收益率在主要投資品中居于前列

根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2020年黃金年度收益率為24.6%，僅次于納斯達(dá)克指數(shù)，高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、新興市場(chǎng)股票指數(shù)、EAFE股票指數(shù)、原油等投資品。同時(shí)，黃金價(jià)格表現(xiàn)出很好的穩(wěn)定性，2020年最大回撤率僅為-2.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，甚至低于美國(guó)公司債指數(shù)和全球國(guó)債指數(shù)?？梢园l(fā)現(xiàn)，2020年黃金投資具有較高的投資效益，在主要投資品中居于前列。即使是2020年4月以來全球股市呈現(xiàn)出普遍上漲的趨勢(shì)，黃金的投資收益也毫不遜色而且更加穩(wěn)定。

未來一個(gè)時(shí)期黃金市場(chǎng)變動(dòng)的情景透視

伴隨著新冠肺炎疫苗的接種和各國(guó)疫情防控政策的常態(tài)化，2021年全球經(jīng)濟(jì)有望逐步復(fù)蘇，黃金價(jià)格大幅上漲的動(dòng)力有所減弱。展望未來，疫情和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性仍較大，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的低利率和量化寬松政策還會(huì)持續(xù)，中央銀行數(shù)字貨幣的發(fā)展以及市場(chǎng)對(duì)比特幣的關(guān)注等，預(yù)示著黃金市場(chǎng)將呈現(xiàn)新的特征。

多種因素支撐黃金價(jià)格保持相對(duì)高位

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程仍有較大的不確定性。2021年1月以來，隨著新冠疫苗接種范圍的擴(kuò)大，全球新冠肺炎新增確診人數(shù)則開始下降，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程有望加快。不過，各國(guó)疫情狀況存在差異，一些國(guó)家的疫情數(shù)據(jù)仍然不容樂觀。在當(dāng)前形勢(shì)下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程取決于疫苗接種與病毒變異的“賽跑”，存在一定的不確定性。

美元指數(shù)或?qū)⒌臀徽鹗?。美?guó)拜登政府上臺(tái)后，一方面推出疫情防控措施和開展疫苗接種，另一方面推出大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程有望加快，這將支撐美元指數(shù)上升。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策、巨額的財(cái)政刺激計(jì)劃將導(dǎo)致通貨膨脹預(yù)期上升、實(shí)際利率下降，從而拖累美元指數(shù)。由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然存在不確定性，在低利率和流動(dòng)性寬松的背景下，美元指數(shù)反彈的幅度較為有限，很可能在低位震蕩。

潛在風(fēng)險(xiǎn)事件可能觸發(fā)避險(xiǎn)情緒。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)狀況未獲明顯改善之前，收緊貨幣政策的概率非常低，這將造成全球流動(dòng)性極度寬松，推高通貨膨脹預(yù)期，壓低實(shí)際利率。部分歐洲國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家面臨較大的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

黃金產(chǎn)量將基本維持在當(dāng)前水平

在黃金供給中，礦產(chǎn)金占主導(dǎo)地位，決定著世界上的黃金存量。再生金是一部分既有的黃金存量重新回到市場(chǎng)，不影響黃金存量。礦產(chǎn)金的長(zhǎng)期供給受到黃金總儲(chǔ)量的約束，短期供給則明顯缺乏彈性。十幾年前，礦產(chǎn)金產(chǎn)量保持在每年2500噸左右。2009～2018年，礦產(chǎn)金產(chǎn)量以較快的速度增加，達(dá)到3554噸的較高水平。2019年以來，黃金價(jià)格不斷上揚(yáng)，黃金產(chǎn)量并沒有進(jìn)一步增加，反而有所下降。在世界前十大黃金生產(chǎn)國(guó)中，5個(gè)國(guó)家的黃金產(chǎn)量同比下降。當(dāng)然，新冠肺炎疫情在一定程度上影響了2020年的黃金生產(chǎn)。更重要的是，經(jīng)過近十年的產(chǎn)量增長(zhǎng)，黃金產(chǎn)能已經(jīng)很難大幅提高。2017年9月，世界黃金協(xié)會(huì)主席蘭德爾·奧利芬特（Randall Oliphant）曾表示，全球的黃金開采能力已經(jīng)到達(dá)了極限，日后產(chǎn)量頂多只能在當(dāng)前水平勉強(qiáng)再維持?jǐn)?shù)年，隨后就會(huì)進(jìn)入不可避免的下降通道。在未來幾年，黃金產(chǎn)量將在當(dāng)前水平上下波動(dòng)。

全球投資需求的結(jié)構(gòu)變化加劇黃金價(jià)格震蕩

伴隨全球低利率或負(fù)利率將持續(xù)的實(shí)際情況，全球金融市場(chǎng)也出現(xiàn)一些新動(dòng)向。比如，近期比特幣成為投資者的一個(gè)重要關(guān)注點(diǎn)，價(jià)格暴漲暴跌。這類投資雖有很高的風(fēng)險(xiǎn)，但也有可能獲得巨額收益，會(huì)刺激相關(guān)的投資需求，對(duì)金融市場(chǎng)和黃金投資帶來一定沖擊。不過，總體來看，黃金投資需求是相對(duì)穩(wěn)定的。黃金投資需求主要包括黃金ETF、金條和金幣。近幾年金條和金幣需求保持在每年1000噸上下。黃金ETF波動(dòng)非常大，在2013年和2020年分別為-887噸和877噸，成為投資需求變化的主要原因。黃金ETF極大提高了黃金投資的便利性，也為短期投機(jī)交易打開了方便之門。黃金價(jià)格會(huì)影響投資需求，投資需求又會(huì)進(jìn)一步影響黃金價(jià)格，這種反饋機(jī)制會(huì)加劇黃金價(jià)格波動(dòng)。當(dāng)黃金價(jià)格上漲時(shí)，投資需求增加，投資需求增加會(huì)繼續(xù)推動(dòng)黃金價(jià)格走高，黃金價(jià)格走高又拉動(dòng)投資需求上升。同時(shí)，投資需求具有易變性，容易受到短期因素的影響，這也加劇了黃金價(jià)格震蕩。

央行儲(chǔ)備需求有望進(jìn)一步增長(zhǎng)

央行的儲(chǔ)備資產(chǎn)主要包括外匯儲(chǔ)備、黃金、特別提款權(quán)（SDR）等。在外匯儲(chǔ)備中，以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣為主，美元居于首位。不過，美元在外匯儲(chǔ)備中的比例正趨于下降。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的統(tǒng)計(jì)，美元在全球外匯儲(chǔ)備中的比例從2000年的72%下降到2020年三季度的61.3%。與此同時(shí)，黃金在各國(guó)央行儲(chǔ)備資產(chǎn)中的比例從2000年的3%上漲到當(dāng)前的20%。從2010年開始，各國(guó)央行連續(xù)11年凈買入黃金，成為黃金需求的重要組成部分。

由于美元在國(guó)際貨幣體系中的地位有所減弱，主要經(jīng)濟(jì)體都致力于提升自身貨幣的國(guó)際地位。未來一段時(shí)間，主要貨幣在支付結(jié)算、國(guó)際儲(chǔ)備等領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)更加激烈。黃金沒有國(guó)別屬性，是全球央行普遍認(rèn)可的儲(chǔ)備資產(chǎn)，有利于提高本國(guó)貨幣的清償能力。為了應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情，主要儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)普遍實(shí)行了低利率和量化寬松政策，從而很多國(guó)家的外匯儲(chǔ)備面臨貶值風(fēng)險(xiǎn)，黃金則可以對(duì)沖主要儲(chǔ)備貨幣的貶值風(fēng)險(xiǎn)。因此，有關(guān)國(guó)家央行的黃金儲(chǔ)備需求有望進(jìn)一步增長(zhǎng)，特別是那些黃金儲(chǔ)備占比相對(duì)較低的央行。

未來黃金投資策略選擇

展望未來，黃金仍將以其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和高流動(dòng)性特征扮演不可替代的重要角色。黃金儲(chǔ)備仍是一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融實(shí)力的重要體現(xiàn)，也是維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全、保持國(guó)際收支和匯率穩(wěn)定以及提升一國(guó)國(guó)際信用的重要工具。未來黃金投資仍可望發(fā)揮重要作用。

實(shí)現(xiàn)短期避險(xiǎn)與中長(zhǎng)期投資的有機(jī)結(jié)合

從短期來看，在當(dāng)前的黃金價(jià)格水平上，希望通過短期投機(jī)獲得高額收益的行為面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。如果疫情得到基本控制，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程超出預(yù)期，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可能收緊貨幣政策，黃金價(jià)格可能向下調(diào)整。在中長(zhǎng)期，黃金仍然具有較高的投資價(jià)值，可以充分發(fā)揮抗通脹功能和避險(xiǎn)功能。一是從流動(dòng)性寬松到通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格上漲需要一定時(shí)間。隨著時(shí)間的推移，低利率和量化寬松政策產(chǎn)生的通貨膨脹壓力會(huì)逐步增加。從更長(zhǎng)的時(shí)間來看，信用貨幣的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過黃金產(chǎn)量的增長(zhǎng)速度，黃金會(huì)變得更加稀缺。二是在更長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件的可能性會(huì)上升，從而增加黃金價(jià)格大幅上漲的概率。

重視發(fā)揮黃金的保值、避險(xiǎn)及分散風(fēng)險(xiǎn)功能

供給的有限性使黃金具有較強(qiáng)的保值功能。黃金數(shù)量受到天然的約束，其增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)低于信用貨幣。從長(zhǎng)期來看，黃金價(jià)格反映了黃金相對(duì)于信用貨幣的稀缺程度，與主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣供應(yīng)量高度正相關(guān)。由于疫情給經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面沖擊還沒有完全修復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、日本央行仍將維持量化寬松政策。在全球流動(dòng)性極度寬松的背景下，黃金的抗通脹功能值得關(guān)注。

具有對(duì)沖潛在“黑天鵝”事件風(fēng)險(xiǎn)的便利。當(dāng)經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)等方面出現(xiàn)“黑天鵝”事件時(shí)，黃金價(jià)格通常會(huì)大幅上揚(yáng)，成為資金的“避風(fēng)港”，黃金較好地起到了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)作用。目前距離疫情完全結(jié)束還需要一定時(shí)間，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然存在不確定性，并有可能出現(xiàn)“黑天鵝”事件，黃金可以有效發(fā)揮避險(xiǎn)功能。

黃金在投資組合中可以發(fā)揮分散風(fēng)險(xiǎn)功能。投資組合理論表明，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率呈負(fù)相關(guān)時(shí)，分散化投資有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn)。很多實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，黃金與股票、債券、美元匯率、原油的相關(guān)性很低或者呈負(fù)相關(guān)，可以用來分散這些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

央行可適時(shí)適量增加黃金儲(chǔ)備

截至2021年1月，中國(guó)央行的黃金儲(chǔ)備為1948.3噸，占外匯儲(chǔ)備的比例為3.3%。在中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系仍面臨較大不確定性的今天，人民幣國(guó)際化需要更堅(jiān)實(shí)的支撐。鑒于黃金資產(chǎn)的國(guó)際性和穩(wěn)定性，央行可逢低增持黃金儲(chǔ)備，逐步提高黃金儲(chǔ)備占比。一是有利于降低外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)。受疫情影響，美聯(lián)儲(chǔ)、歐元區(qū)央行、日本央行會(huì)繼續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策，外匯儲(chǔ)備面臨較高的貶值風(fēng)險(xiǎn)。二是黃金與主要儲(chǔ)備貨幣匯率相關(guān)性較低，特別是黃金價(jià)格與美元匯率通常存在負(fù)向關(guān)系。增持黃金儲(chǔ)備有利于分散儲(chǔ)備資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。三是黃金儲(chǔ)備可以增強(qiáng)人民幣的清償能力，促進(jìn)人民幣在國(guó)際結(jié)算和國(guó)際投資中的使用，為穩(wěn)慎推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程和數(shù)字人民幣的發(fā)展提供堅(jiān)強(qiáng)的信用保障。

（作者單位：中國(guó)銀行，中國(guó)人民大學(xué)，其中宗良系中國(guó)銀行首席研究員）