徐興紅 姜基國

資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。2005年，中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，隨后建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行獲準(zhǔn)成為進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化首批試點(diǎn)。為了規(guī)范證券公司、基金管理公司子公司等相關(guān)主體開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，保障投資者的合法權(quán)益，需要管理人編制基礎(chǔ)資產(chǎn)情況及現(xiàn)金流預(yù)測分析，通常情況下管理人會聘請具有從事證券期貨相關(guān)業(yè)務(wù)資格的會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)進(jìn)行編制。資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)情況及現(xiàn)金流預(yù)測分析的主要目的是測試在不同情境下，基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流回流概況。本文主要簡述了資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)測思路。

一、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)測的前提

資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)測的主要目的是測算基礎(chǔ)資產(chǎn)在產(chǎn)品存續(xù)期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流回流情況，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總發(fā)行金額作參考。為測算資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流，需要確定資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池，資產(chǎn)證券化發(fā)行人提供資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池及資產(chǎn)池的相關(guān)資料，注冊會計師根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)行人律師設(shè)計的基礎(chǔ)資產(chǎn)入池的合格標(biāo)準(zhǔn)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)池進(jìn)行抽樣測試，如發(fā)現(xiàn)抽樣資產(chǎn)不符合入池資產(chǎn)的合格標(biāo)準(zhǔn)，需與發(fā)行人進(jìn)行溝通，重新選取合格基礎(chǔ)資產(chǎn)池，直到隨機(jī)抽樣的樣本符合基礎(chǔ)資產(chǎn)入池的合格標(biāo)準(zhǔn)。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的靜態(tài)現(xiàn)金流是評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級分層的一個重要依據(jù)?；A(chǔ)資產(chǎn)靜態(tài)現(xiàn)金流體現(xiàn)的是零違約、零退租及早償情況下的基礎(chǔ)資產(chǎn)在存續(xù)期間內(nèi)的未來應(yīng)收現(xiàn)金流。獲取合格基礎(chǔ)資產(chǎn)池后，首先需要對基礎(chǔ)資產(chǎn)的靜態(tài)現(xiàn)金流進(jìn)行測算。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的放款金額、放款日期、合同期限、已還期數(shù)、未還期數(shù)等關(guān)鍵信息，測算每一期資產(chǎn)池的應(yīng)收款、應(yīng)收本金、應(yīng)收利息的現(xiàn)金流。

二、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)測的思路

在取得資產(chǎn)證券化合格基礎(chǔ)資產(chǎn)池后，預(yù)測基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流前，需先分析影響資產(chǎn)池現(xiàn)金流回流的各項(xiàng)因素，選定其中的關(guān)鍵因素，再設(shè)定基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流預(yù)測的基本假設(shè)，最后對資產(chǎn)池現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測。

1.影響基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流回流的因素分析。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流受多方面因素的影響，其中關(guān)鍵因素包括：違約損失、退租及早償。

（1）違約是影響基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的最主要因素。合同違約損失主要源于整體宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、特定行業(yè)狀況和公司特定風(fēng)險等三因素所發(fā)生的不利變動。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生違約，則由違約引發(fā)的損失會對未來現(xiàn)金流產(chǎn)生較大影響，可直接導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流入減少，從而影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益和本金的收回金額。

（2）退租及早償是指債務(wù)人提前支付所有應(yīng)付款等義務(wù)，結(jié)束合同的行為。就資產(chǎn)證券化產(chǎn)品而言，退租及早償會增加當(dāng)期可分配的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流，但會導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)未來取得的現(xiàn)金流低于預(yù)期，優(yōu)先級受益人本金的分配速度加快，縮短其本金回收期，增加優(yōu)先級受益人的再投資風(fēng)險。

提前退租率的計算公式為：提前退租率=∑ni=1[第i月提前還款金額/(第i月提前還款金額+第i月末未償本金余額)]/n

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流預(yù)測的基本假設(shè)。主要有：（1）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品于基準(zhǔn)日不存在法律上的障礙；（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的租賃物未來按照目前的用途和使用的方式繼續(xù)使用；（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)租賃期結(jié)束，資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓時象征性支付的對價款可忽略不計，該資產(chǎn)處置不產(chǎn)生現(xiàn)金流入或流出；（4）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策、產(chǎn)業(yè)政策無重大變化，不考慮自然力和其他不可抗力等因素影響。

3.基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流預(yù)測的方法。根據(jù)發(fā)行人提供的合格基礎(chǔ)資產(chǎn)池，注冊會計師一方面查閱發(fā)行人基礎(chǔ)資產(chǎn)的基礎(chǔ)信息，包括資產(chǎn)名稱、類型、期限、起租日、到期日、貸款總額、貸款余額、還本方式等；另一方面也從各類專業(yè)機(jī)構(gòu)和其他市場渠道獨(dú)立獲取資料，包括行業(yè)資訊、分析資料、交易文件及政府文件等，驗(yàn)證發(fā)行人提供的基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法、真實(shí)、完整性?；A(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流預(yù)測主要分為四個維度，分別為基礎(chǔ)資產(chǎn)的靜態(tài)現(xiàn)金流、基礎(chǔ)資產(chǎn)違約損失下的現(xiàn)金流、基礎(chǔ)資產(chǎn)早償下的現(xiàn)金流、基礎(chǔ)資產(chǎn)在早償和違約損失共同影響下的現(xiàn)金流。

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)的靜態(tài)現(xiàn)金流?；A(chǔ)資產(chǎn)的靜態(tài)現(xiàn)金流是評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級分層的一個重要依據(jù)?；A(chǔ)資產(chǎn)靜態(tài)現(xiàn)金流體現(xiàn)的是零違約、零退租及早償情況下的基礎(chǔ)資產(chǎn)在存續(xù)期間內(nèi)的未來應(yīng)收現(xiàn)金流。獲取合格基礎(chǔ)資產(chǎn)池后，首先需要對基礎(chǔ)資產(chǎn)的靜態(tài)現(xiàn)金流進(jìn)行測算。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的放款金額、放款日期、合同期限、已還期數(shù)、未還期數(shù)等關(guān)鍵信息，測算每一期資產(chǎn)池的應(yīng)收款、應(yīng)收本金、應(yīng)收利息的現(xiàn)金流。

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)違約損失下的現(xiàn)金流。違約損失是影響基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的重要因素。注冊會計師根據(jù)發(fā)行人提供的公司近三年一期的歷史違約損失率，基于謹(jǐn)慎性原則，選取歷史違約損失率中最高者，根據(jù)發(fā)行人的實(shí)際情況結(jié)合類似項(xiàng)目的歷史經(jīng)驗(yàn)，設(shè)定不同情景，測算出基礎(chǔ)資產(chǎn)每一期現(xiàn)金流回流。

（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)早償情景下的現(xiàn)金流。在考慮早償對基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的影響時，主要在于早償客戶和早償期間的選擇。對于早償客戶的選擇，采用隨機(jī)抽樣法。根據(jù)選取的資產(chǎn)池的早償率A與基礎(chǔ)資產(chǎn)池總量B的乘積計算出早償資產(chǎn)樣本數(shù)量C=A＊B，利用隨機(jī)數(shù)表的原理，隨機(jī)選出早償樣本。在不同早償率情景下，早償樣本選取方法一致。對于早償期間的選擇，假設(shè)越往后早償概率越小，再根據(jù)發(fā)行人的實(shí)際早償情況結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)確定早償期間，如為整個合同期間N個月的N/2個月，計算出N/2個月中各月的違約概率。早償客戶及早償期間確定后，計算出不同早償率情景下資產(chǎn)池的現(xiàn)金流。

表1 靜態(tài)情況下基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)測表 單位：元

表2 AAAA融資租賃公司違約損失率變動情景選用參數(shù)表

表3 違約損失率變動情景租金現(xiàn)金流預(yù)測表 單位：元

（4）基礎(chǔ)資產(chǎn)在早償和違約損失同時影響下的現(xiàn)金流。在分別考慮早償、違約損失對資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的影響后，需再綜合考慮早償和違約損失對資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的共同影響，測算出同時存在早償和違約時的基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流，得出基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)測分析的基本結(jié)論。

三、案例分析

根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流預(yù)測的方法，本文以某資產(chǎn)證券化發(fā)行人AAAA融資租賃公司為例分析現(xiàn)金流預(yù)測的具體思路。AAAA融資租賃公司提供了跨度為36個月的合格基礎(chǔ)資產(chǎn)池，我們根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)行人提供的合格基礎(chǔ)資產(chǎn)池，按照上述四個維度對合格基礎(chǔ)資產(chǎn)池未來現(xiàn)金流進(jìn)行測算。

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)靜態(tài)現(xiàn)金流測算。在不考慮影響基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流回流的因素前提下，同時遵循基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回流的基本假設(shè)，測算出AAAA融資租賃公司基礎(chǔ)資產(chǎn)靜態(tài)現(xiàn)金流回流如表1所示。

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)違約損失下的現(xiàn)金流測算。在僅考慮影響基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流回流的各違約損失情景下，同時遵循基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回流的基本假設(shè)，測算出AAAA融資租賃公司基礎(chǔ)資產(chǎn)在各違約損失情景下租金及本金現(xiàn)金流回流如表2—4所示：

表4 違約損失率變動情景本金現(xiàn)金流預(yù)測表 單位：元

3.基礎(chǔ)資產(chǎn)提前退租下的現(xiàn)金流測算。在僅考慮影響基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流回流的各提前退租情景下，同時遵循基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回流的基本假設(shè)，測算出AAAA融資租賃公司基礎(chǔ)資產(chǎn)在各提前退租情景下租金及本金現(xiàn)金流回流如表5—7所示。

表5 AAAA融資租賃公司提前退租率變動情景選用參數(shù)表

表6 提前退租率變動情景租金現(xiàn)金流預(yù)測表 單位：元

表7 提前退租率變動情景本金現(xiàn)金流預(yù)測表 單位：元

4.基礎(chǔ)資產(chǎn)在早償和違約損失同時影響下的現(xiàn)金流測算。在考慮早償和違約損失同時影響基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流回流的情景下，遵循基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回流的基本假設(shè)，測算出AAAA融資租賃公司基礎(chǔ)資產(chǎn)未來租金及本金現(xiàn)金流回流，即得出本次發(fā)行人AAAA融資租賃公司基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)測的基本結(jié)論?；谥?jǐn)慎性考慮，違約損失率取違約后AAAA融資租賃公司歷史最高違約損失率0.2322%的10倍2.3220%，提前退租率取平均退租率的5倍1.4730% ，作為測算本次發(fā)行人現(xiàn)金流預(yù)測基本結(jié)論的情景，具體測算結(jié)果如表8所示。

表8 現(xiàn)金流預(yù)測的基本結(jié)論表 單位：元

測算資產(chǎn)證券化發(fā)行人AAAA融資租賃公司在不同情景下的基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流，一方面利于評級公司分析不同壓力組合情況下受評產(chǎn)品所需的必要信用支持水平，另一方面利于潛在投資者了解資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的償債能力。

資產(chǎn)證券化作為一種金融手段，其具有盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化財務(wù)指標(biāo)、風(fēng)險分割轉(zhuǎn)移、不良資產(chǎn)處置等多重功能，符合實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展的需要，經(jīng)過近幾年的高速擴(kuò)張，目前已發(fā)展成為債券市場的主要品種之一，也為債券市場轉(zhuǎn)型發(fā)展注入新的推動力。對于非金融企業(yè)，資產(chǎn)證券化更多地被企業(yè)用于創(chuàng)新方式融資、優(yōu)化財務(wù)指標(biāo)和去杠桿等。在債券市場開放發(fā)展的大背景下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將能夠走深走實(shí)、行穩(wěn)致遠(yuǎn)。