周月明

自2020年8月天山水泥披露資產(chǎn)重組方案后，水泥行業(yè)史上最大并購案至今尚未真正落地。就此次并購來看，天山股份擬以發(fā)行股份和現(xiàn)金的方式，作價981.42億元收購控股股東中國建材旗下的中聯(lián)水泥100%股權(quán)、南方水泥99.93%股權(quán)、西南水泥95.72%股權(quán)和中材水泥100%股權(quán)。交易完成后，天山股份產(chǎn)能規(guī)模將超越海螺水泥，成為國內(nèi)最大的水泥企業(yè)。

對于此次并購，《紅周刊》記者在梳理相關(guān)資料后發(fā)現(xiàn)，四家被收購的重資產(chǎn)公司的基本面是存在一定的高估，部分標的高溢價收購合理性或顯不足。

或?qū)⒈池撌飞献罡呱套u

并購草案披露，本次天山股份欲并購的標的中聯(lián)水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥均為重資產(chǎn)企業(yè)，截至2020年10月末，其資產(chǎn)負債率分別達到75.02%、61.16%、75.43%和37.99%。從評估結(jié)果看，四家公司估值分別達到219億元、488億元、168億元和113億元，增值率為33%、72%、15%和96%。

從這四家標的公司資產(chǎn)規(guī)?？矗酥胁乃嗯c天山股份差不多之外，其他三家公司的規(guī)模都是天山股份的數(shù)倍。據(jù)并購草案數(shù)據(jù)，2019年，中聯(lián)水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥的營業(yè)收入分別為505.53億元、669.68億元、302.66億元和101.67億元，同期的凈利潤分別為15.02億元、59.51億元、13.53億元和20億元。一旦并購完成，天山股份2019年的營業(yè)收入和凈利潤總體量將分別達到1579億元和109億元，相當于并購前2019年營收和凈利潤規(guī)模的16倍和6倍。

值得注意的是，在體量急速擴大的同時，并購完成后的天山股份的商譽規(guī)模也將前所未有的膨脹。據(jù)并購草案，估值最高的南方水泥在此前曾并購重組了200多家水泥、商混公司，因此形成了巨大的商譽，截至2020年前10個月，南方水泥的商譽規(guī)模達73億元，占總資產(chǎn)比重的8.12%;西南水泥因收購云貴川渝水泥企業(yè)，形成商譽也有143億元，占總資產(chǎn)比例的23%;中聯(lián)水泥的商譽有52.98億元，占總資產(chǎn)的6.11%;中材水泥是這四家公司中惟一沒有商譽的標的。

從上述數(shù)據(jù)來看，在天山股份對四家標的公司給出的收購價格中，本身就有很大一部分支付的是這些標的公司背負的商譽。截至2020年前10個月，合計金額共高達269億元，若考慮到本次并購本身四家公司共增值的338億元，則天山股份在完成并購后則可能要背負商譽606億元，相較天山股份本身的2000多萬元的商譽規(guī)模，增長近3000倍。值得注意的是，截至2020年前三季度，A股市場中商譽規(guī)模最高的美的集團也僅有289億元，而天山股份可能背負的商譽卻是美的集團的兩倍多。

高商譽對于一家持續(xù)業(yè)績成長的企業(yè)并不是問題，但對于一個重資產(chǎn)且成長性有限的企業(yè)來說，則往往意味著有巨額風險，而重組后的天山股份就面臨這方面的風險。原因在于，四家被收購標的的基本面平平，僅就各標的公司銷售凈利率這一指標來看，除了中材水泥和天山股份差不多外，余下三家均明顯偏低。數(shù)據(jù)顯示，中聯(lián)水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥的銷售凈利率分別為2.97%、8.89%、4.47%和19.67%，而天山股份2020年末的銷售凈利率則為19.76%。

此外，此次收購的三家有高商譽的標的公司近幾年還出現(xiàn)了大幅商譽減值情況，如中聯(lián)水泥2019年和2020年前10個月商譽減值損失分別達到1.7

億元和7.6億元，而南方水泥則為39億元和12億元，西南水泥分別達到12億元和5億元。如此現(xiàn)實的商譽減值情況不禁令人擔憂，在天山水泥并購完成后，繼續(xù)大額商譽減值計提或?qū)⒗^續(xù)。

《紅周刊》采訪到的水泥行業(yè)相關(guān)人士表示，“此前水泥公司喜歡進行重組并購，一方面是有政策的考慮;另一方面則有環(huán)保的考慮，但在實際交易過程中，卻顯然是有些粗放了?！?h3>附表 四家公司資產(chǎn)增值情況

西南水泥盈利能力遠低于同業(yè)公司

在巨額商譽重壓下，標的公司的成長性能否消化高商譽就顯得非常關(guān)鍵，可《紅周刊》記者在分析標的公司的財務結(jié)構(gòu)時發(fā)現(xiàn)，這些標的公司顯然都有一定的隱患，導致商譽風險激增。

以被收購標的之一的西南水泥為例，其披露的應收賬款周轉(zhuǎn)率明顯比同業(yè)可比公司要低。2019年時，同業(yè)可比公司應收賬款周轉(zhuǎn)率平均值達到40.2，中位數(shù)為18.21，而西南水泥卻為28.43，相比之下，中聯(lián)水泥、南方水泥應收賬款周轉(zhuǎn)率更低，僅分別為4.38和6.56。

對此情況，公司在草案中解釋稱，中聯(lián)水泥和南方水泥主要由于“商品混凝土業(yè)務收入占比較大，目前國內(nèi)商混行業(yè)集中度較低，競爭較為激烈，下游客戶主要為建筑施工企業(yè)，商混企業(yè)通常需根據(jù)客戶的工程進度進行結(jié)算，而工程施工項目普遍存在工期較長、業(yè)主確認施工進度程序繁瑣、工程施工款項結(jié)算周期較長等特點，因此導致商品混凝土業(yè)務應收賬款周轉(zhuǎn)率相對較低。而相比較而言，因為水泥行業(yè)集中度相對較高，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)采用以現(xiàn)款交易為主的結(jié)算模式?！?/p>

如果說中聯(lián)水泥商品混凝土近年來占營收比例達到45%左右，南方水泥在35%以上符合了公司的解釋，那么西南水泥的商品混凝土占比卻僅在1%左右，且主營產(chǎn)品也幾乎是水泥的情況下，其應收賬款周轉(zhuǎn)率遠遠低于同業(yè)平均水平就存在很大疑問了，這說明公司的回款能力明顯是偏低的，有很大的壞賬風險。

此外，作為一家主營水泥產(chǎn)品的公司，西南水泥的毛利率也遠低于同業(yè)平均水平，2019年時，同業(yè)可比公司平均毛利率為38%，中位數(shù)為37%，而西南水泥的毛利率卻僅為29%，比平均水平低了約10個百分點。要知道的是，相較于商業(yè)混凝土來說，按理水泥產(chǎn)品的毛利率應該更高一些，比如中材水泥90%左右營收來自于水泥，其毛利率能夠達到39%左右，而天山股份本身的水泥業(yè)務近年來毛利率也在40%左右。僅從毛利率比對數(shù)據(jù)來看，西南水泥的盈利能力確實是不太好的。雖然公司在草案中提到，西南水泥所在區(qū)域市場競爭激烈，導致西南區(qū)域的水泥價格整體低于其他區(qū)域，影響了西南水泥的毛利率水平，但這一解釋的合理性似乎還是有些底氣不足。

總的來看，諸多財務上的偏弱表現(xiàn)暴露了西南水泥在盈利能力上的不足，而這也或許是在四家標的公司中西南水泥增值率最低，僅為15%的背后原因。還需重視的是，此次資產(chǎn)增值率雖然不高，但增值總金額卻不低，仍達到了22億元。如果綜合考慮到公司的盈利能力，則其被溢價收購的合理性顯然是有一定的商榷余地的。

南方水泥靠大額處置固定資產(chǎn)增厚凈利潤做法難長久

除了盈利能力較低的西南水泥之外，本次并購的四家標的公司中，估值占比最大的南方水泥也存在一些疑點。據(jù)草案稱，南方水泥賬面價值282.86億元，增值205.2億元，增值率高達72%，估值為488億元，占到總估值的49%。

從業(yè)務結(jié)構(gòu)來看，南方水泥商品混凝土占營收比例在35%左右，而要知道的是，商品混凝土相較于水泥產(chǎn)品來說，無論應收賬款回款率還是毛利率都相對較低。南方水泥2019年應收賬款周轉(zhuǎn)率為6.56、毛利率32.9%，而同業(yè)可比公司毛利率平均值卻為38%，相對于純水泥公司來說，這顯然并不占據(jù)更多優(yōu)勢。此外，同樣是商品混凝土占比例40%左右的中聯(lián)水泥，其增值率僅為33%，要遠低于南方水泥的72%。那么，相對中聯(lián)水泥，南方水泥資產(chǎn)高增值的理由合理嗎？

值得注意的是，南方水泥在此前還曾有兩次估值，分別為2018年公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，以及當年年底以債轉(zhuǎn)股的方式引入農(nóng)銀投資和交銀投資，當時的評估基準日都在2017年12月31日，估值定為208億元。兩年半過去，其評估值已增長到488億元，相對于前一次估值，增加了280億元。對于估值的大幅增長，并購方案給出的解釋是：一是因為2018年12月南方水泥的注冊資本由100億元增至110億元;二是因為凈利潤大幅提升。

據(jù)并購方案數(shù)據(jù)，2018年至2020年前10個月，南方水泥營業(yè)收入分別為612.91億元、685.29億元、538.61億元，歸母凈利潤分別為41.86億元、60.45億元、78.84億元。其中，2020年前10個月營收僅完成上年的78%，而凈利潤卻比上年全年增長了30%。

《紅周刊》記者整理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在A股18家水泥板塊上市公司中，2020年整年的凈利潤除了博聞科技和青松建化之外，幾乎都沒有增長率在30%以上的，而南方水泥卻僅用10個月時間就完成了這一業(yè)績增速。很顯然，南方水泥業(yè)績逆市增長是令人好奇的。

《紅周刊》記者注意到，其2020年前10個月凈利潤逆市增長的一個原因與其非經(jīng)常性損益的突然增多或許有較大關(guān)系。據(jù)草案稱，2018年、2019年和2020年前10個月，南方水泥的非經(jīng)常性損益分別為-3328萬元、3.15億元和13.24億元，可以看出，2020年前10個月利潤的突然大幅增長，其中非流動資產(chǎn)處置損益就高達9.88億元，而在2018年、2019年，這一項目僅分別為3401萬元和-1.68億元。

那么為何在2020年前10個月，南方水泥處置固定資產(chǎn)獲得高額收益，其具體又處置了哪些固定資產(chǎn)？對此問題，監(jiān)管層也提出問詢。據(jù)《紅周刊》記者查看其問詢函回復稱，其2020年前10個月資產(chǎn)處置收益主要是下屬拆遷、異地轉(zhuǎn)型升級公司對應大額資產(chǎn)處置，這其中，主要是浙江錢潮控股集團股份有限公司的處置收入，處置凈損益就高達9.6億元。記者注意到，此次處置在2019年8月14日就已簽署協(xié)議，包括其他兩項處置資產(chǎn)也均在2018年就簽署了協(xié)議。如此看來，不僅獲得收益的時間上非常集中，南方水泥在并購之前突然大量處置固定資產(chǎn)充盈凈利潤的做法，貌似也是“一攬子買賣”，并不具備持續(xù)性的。如此情況下，公司以其利潤增高而獲得的高估值的解釋理由很顯然是有些牽強的。要知道，若并購成功之后，公司不再有這種臨時增加凈利潤的措施，則業(yè)績是否會變臉顯然是需要高度警惕的，而業(yè)績的一旦不及預期，則大量商譽減值計提則可能會發(fā)生，結(jié)果必然會引發(fā)股價的下行，給二級市場投資人帶來明顯傷害。