鮑林娟

（杭州整形醫(yī)院有限公司，浙江 杭州 310014）

成功的并購能使企業(yè)各方面都得到提升，從而實現(xiàn)協(xié)同效應，想要通過并購來實現(xiàn)企業(yè)的升級轉變，企業(yè)經(jīng)營者就要不斷更新和深化對于并購的認知。早期的并購理論并不能全面解釋現(xiàn)代多元化的并購實例，大量并購動因和并購績效的長期研究使得并購動因理論不斷被豐富，并購績效的衡量得到驗證，由最初的提高效率、價值低估和控制市場的觀點逐漸發(fā)展成為現(xiàn)在的協(xié)同效應理論、信號理論和市場控制力理論。此外，研究還引申出更多其他理論綜合解釋了現(xiàn)代多元化并購活動的動因。對于并購給企業(yè)績效帶來正面影響還是負面影響這一問題上，眾多學者存在不同觀點。原因在于所考察的企業(yè)所處的市場環(huán)境、時代背景和衡量指標不同，得到的結果自然不同，除此之外，作用于企業(yè)績效的因素還有很多，如企業(yè)管理能力、企業(yè)文化和政策導向等，研究時難以完全將并購前后的績效變化從眾多影響因素中剝離出來進行考察。

一、理論基礎：協(xié)同效應理論

20世紀60年代，美國戰(zhàn)略管理科學家伊戈爾·安索夫首次將協(xié)同的理念引入管理領域，他認為，協(xié)同是一個企業(yè)的成功擴張的起點，是自身競爭優(yōu)勢與機遇相匹配，抓住機會拓展新事業(yè)。簡單來說，協(xié)同可以類比為順風車。當企業(yè)某個區(qū)塊中擁有的資源能夠在同一時間且不需要額外花費的情況下投入別的區(qū)塊中時，就出現(xiàn)了協(xié)同效應。

協(xié)同效應，也就是兩個公司進行并購后的結果比并購前各自的結果加起來更好，即1+1＞2。協(xié)同效應有很多種類型，包括經(jīng)營協(xié)同效應、財務協(xié)同效應和管理協(xié)同效應：經(jīng)營協(xié)同效應是指并購可以在產(chǎn)量的提高和單位成本的降低這兩個層面上實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)效益；財務協(xié)同效應是指企業(yè)通過并購，有可能獲得大于并購前各個企業(yè)之和的舉債能力，從而降低稅收或舉債成本，取得內外部融資成本的降低；管理協(xié)同效應是指通過并購資產(chǎn)重組、業(yè)務整合，給管理能力層次不同的企業(yè)帶來管理效率上的改善。

二、重要概念的理論分析

（一）并購定義分析

企業(yè)并購這一概念包含了兼并和收購。其中，兼并表示至少兩個企業(yè)合并其所有權，形成單個企業(yè)。兼并中，處于優(yōu)勢地位的企業(yè)會通過購買對方的資產(chǎn)或接受對方的債權債務的方式來拿到其全部產(chǎn)權。收購表示企業(yè)運用現(xiàn)金或有價證券來收購對方所有權，收購企業(yè)能夠在對方企業(yè)行使管理權力。判斷某一行為是兼并還是收購的依據(jù)在于企業(yè)法人數(shù)目是否變動，兼并是至少兩個企業(yè)合并起來，而收購僅僅改變企業(yè)的產(chǎn)權。

（二）并購動因分析

依據(jù)協(xié)同效應理論，并購動因包括經(jīng)濟、個人和戰(zhàn)略這三種。Weston（1998）把并購動機分成戰(zhàn)略驅動的并購、管理層無效驅動的促使、管理層領導利益驅動的并購以及股市無效驅動的并購四類。總結全球不同研究人員的看法和論點，把企業(yè)并購緣由總結成達成管控協(xié)同、提高市場把控水平、優(yōu)化規(guī)模成果、縮小開支、提高安全性、應對市場失效等等。

（三）并購績效分析

并購績效是指目標企業(yè)被納入并購企業(yè)中進行一系列整合活動，實現(xiàn)正向輸出的結果。理論上一般將并購績效分為財務績效和非財務績效。財務績效是指并購帶來的影響在企業(yè)財務數(shù)據(jù)上引起的變化，直觀地反映在財務報表之中；非財務績效是并購帶來的影響在非財務方面的體現(xiàn)，包括科研實力的進步、工作氛圍的改善、客戶滿意度的提升等，最終也會體現(xiàn)在市場反應中。由于非財務績效沒有明確的數(shù)據(jù)指標體系，對企業(yè)的影響難以量化，因此在實踐中更多地使用財務績效評價法評價企業(yè)并購績效。

（四）并購績效評價方法分析

評估績效評價有兩種常用方法。

1.事件研究法

事件研究法，又稱超常收益法，表示利用企業(yè)股票價格在并購實施前后變化趨勢對經(jīng)濟效益進行判斷，即并購企業(yè)股票的實際收益值記為R，該階段中并購活動還沒進行的情況下雙方股東的真實獲利被稱作ER，前者減去后者。即為超常收益AR。事件研究法適用于評估短期績效，其假設前提為市場是有效的。

2.財務指標評價法

財務指標評價法是運用定量計算的方法來調查企業(yè)并購給績效帶來怎樣的效果。這種方法以企業(yè)披露的財務信息和關聯(lián)信息作依據(jù)，主要了解并購企業(yè)的獲利水平、還債水平、經(jīng)營管控水平和后續(xù)潛力的情況。財務指標評價法要選取的指標可以是單一指標，也可以是一個指標體系。

三、案例分析

（一）并購雙方簡介

1.收購主體——藍帆醫(yī)療

藍帆醫(yī)療有限公司是全球最大的一次性PVC 手套制造商，2010年4月2日在深圳證券交易所上市。企業(yè)發(fā)展歷經(jīng)10年、實現(xiàn)從無到有，再到如今旗下分公司遍布淄博、濰坊、上海、及美國各地，從一家私營企業(yè)成長為一家A 股大公司。經(jīng)營范圍涵蓋塑料加工、健康保護、醫(yī)療衛(wèi)生三個產(chǎn)業(yè)，其行業(yè)“領頭羊”的地位主要來自其獨占鰲頭的手套業(yè)務。

2.賣方主體——柏盛國際

柏盛國際是一家在心臟支架領域深耕的醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)。運營主體遍布世界各地，在全球 90 多個國家和地區(qū)均有銷售市場。2016年，柏盛國際生產(chǎn)和銷售的心臟支架產(chǎn)品近 60 萬支，是全球知名的心臟支架研發(fā)、制造及銷售商。柏盛國際市場份額突出，是全球心臟支架和介入心臟手術器械領域的稀缺靶點，藍帆醫(yī)療準確命中這一標的，為未來在心臟支架業(yè)務領域施展手腳奠定了基礎。

（二）并購動因分析

1.匹配業(yè)務模式，增強協(xié)同效應

藍帆醫(yī)療本身低值耗材的手套屬于低風險、低報酬的業(yè)務，其增長走勢雖有所放緩但總體上仍呈上升趨勢，因此可以消化被并購標的企業(yè)高值耗材的心臟支架業(yè)務的長期研發(fā)成本及其高風險。藍帆醫(yī)療選擇柏盛國際作為并購標的是基于二者并購后通過高值耗材和低值耗材互補的商業(yè)模式和風險產(chǎn)生的正向協(xié)同效應。低值業(yè)務打底，繼續(xù)把持國內市場的巨大剛需，高值業(yè)務發(fā)力，攻占全球醫(yī)療器械行業(yè)的領軍地位。

2.增強科技競爭力，補充高值產(chǎn)品線

近年來，國家對外投資態(tài)度明朗化和利好政策的出臺鼓勵了民營企業(yè)在對外投資中著眼于長期效益和企業(yè)戰(zhàn)略價值的實現(xiàn)，民營企業(yè)收購標的逐漸傾向于擁有世界領先技術和核心知識產(chǎn)權的高科技企業(yè)。已經(jīng)坐穩(wěn)PVC 手套領域龍頭位置的藍帆醫(yī)療的最大痛點就在于如何開辟一個高附加值的新增長板塊，藍帆醫(yī)療在2013、2014年制定的戰(zhàn)略中明確指出，在醫(yī)療器械領域把低值、中值、高值完善起來，在這個戰(zhàn)略規(guī)劃下，除內生性成長外，還要通過外延式并購，開啟一條細分領域的新賽道，而收購柏盛國際十分符合其發(fā)展方向。

3.外延式發(fā)展、全球化布局

柏盛國際是全球心臟支架行業(yè)中的佼佼者。柏盛國際的全球化布局和本地化運營策略有助于藍帆醫(yī)療同時受益于發(fā)達國家的穩(wěn)定市場和新興國家的高速發(fā)展，增強企業(yè)的抗風險能力，確保銷售收入穩(wěn)步增長。藍帆醫(yī)療選擇通過并購駛入新賽道、打開海外市場，借助柏盛國際的國際化平臺實現(xiàn)了高效率、有保障的外延式發(fā)展。

（三）并購業(yè)績分析

表1 藍帆醫(yī)療2017—2019 年短期償債能力財務指標變化

通過表1的數(shù)據(jù)不難看出，在這3年里速動比率和流動比率總體來說呈下降趨勢，并購當年（2018年）比率大幅下降，并購后一年比率略有下降但基本持平。流動比率在并購前一年為1.96，接近理想值2，表明資產(chǎn)流動比較充分，并購當年及后一年導致流動比率下滑至1.30，表明藍帆醫(yī)療的流動資產(chǎn)償還流動負債的能力下降。速動比率在并購期間雖有所下降，但始終在1以上，表明短期內債務的償還不存在危機。由此可見，并購活動使得藍帆醫(yī)療現(xiàn)金持有減少、流動負債增加，且并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應難以在短時間內發(fā)揮積極作用，導致藍帆醫(yī)療短期償債能力下降。需要說明的是，速動比率和流動比率越高，企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力越強，人們普遍認為這兩個比率越高越好，但實際上這兩個比率并非越高越好，否則企業(yè)將有資金利用效率低下之嫌。此外，對于醫(yī)療器械企業(yè)而言，其本身非存貨高企，再加上并購年這一特殊時期，藍帆醫(yī)療的短期償債能力雖有所下降，但仍處于可接受范圍內。

表2 藍帆醫(yī)療2017—2019 年長期償債能力財務指標變化

根據(jù)表2可以看出，并購當年藍帆醫(yī)療的產(chǎn)權比率大幅走高，并購后一年均有所回落但仍高于并購前水平，2019年的0.57這一比率值和并購前一年相比提高不少，但仍遠小于1。產(chǎn)權比率反映了企業(yè)基本財務結構是否穩(wěn)定、企業(yè)自有資金償還全部債務的能力，一般認為這一比率應在1以下。因此藍帆醫(yī)療的長期償債能力仍處于穩(wěn)健水平，與并購前相比，提高的產(chǎn)權比率反映了藍帆醫(yī)療的財務結構逐漸從低風險、低報酬向高風險、高報酬轉型。

藍帆醫(yī)療并購當年及后一年的資產(chǎn)負債率有所升高，主要原因在于并購過程中藍帆醫(yī)療積極地利用財務杠桿作用來擴大經(jīng)營規(guī)模，以負債取得的資產(chǎn)增加，也從側面說明藍帆醫(yī)療運用外部資金的能力較強。資產(chǎn)負債率反映了在企業(yè)的全部資產(chǎn)中由債權人提供的資產(chǎn)所占比重的大小，資產(chǎn)負債率越低表明債權越有可能得到償還，盡管從債權人的角度看，資產(chǎn)負債率越低越好，但資產(chǎn)負債率過低，說明企業(yè)未有效運用財務杠桿，說明資產(chǎn)負債率并不是越低越好；而資產(chǎn)負債過高，說明企業(yè)借債籌集的資產(chǎn)過多，風險過大，因此，資產(chǎn)負債率應保持在一定的水平為最佳。藍帆醫(yī)療2019年0.36的資產(chǎn)負債率即使以保守的觀點（不超過0.5）來衡量仍在安全范圍內。

四、結語

通過對案例中并購動因和并購績效的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，并購的初衷即并購動因對于并購績效具有一定的影響，并購后協(xié)同效應中的財務績效難以在短時間內得到展現(xiàn)。

在市場經(jīng)濟條件下，任何行業(yè)中的某一領域的某類產(chǎn)品在全球市場份額達到兩成時，其增長空間都會開始變得有限。藍帆醫(yī)療制定的這一戰(zhàn)略就是針對成長乏力這一困局而提出的。任何企業(yè)都不可能存在于真空之中，因此企業(yè)在制定戰(zhàn)略前應該理性判斷所在行業(yè)的屬性和特點，總結行業(yè)發(fā)展的規(guī)律，預測未來的成長機會，做到對癥下藥，制定出有意義、切實可行的戰(zhàn)略目標，否則再“宏偉”的戰(zhàn)略都只是一紙空談。