錢學(xué)深

（長(zhǎng)城證券股份有限公司，浙江 杭州 310013）

股利政策是指上市公司對(duì)于企業(yè)期末所得利潤(rùn)是否用于發(fā)放股利使股東獲益，還是不分配以用于擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)的策略問題，其關(guān)鍵在于是如何使公司的股利支付決策與利潤(rùn)留存率達(dá)到平衡狀態(tài)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)理財(cái)活動(dòng)的最優(yōu)化。適當(dāng)?shù)墓衫卟粌H可以在資本市場(chǎng)中建立正面積極的企業(yè)聲譽(yù)，為上市提供穩(wěn)定的融資渠道，使上市公司價(jià)值達(dá)到最大。同時(shí)也能增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的信任，促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的良性發(fā)展。

現(xiàn)金股利是一種重要的股利分配方式，是股東直接獲得投資收益的體現(xiàn)。近年來，雖然國(guó)內(nèi)上市公司派現(xiàn)意愿增強(qiáng)，但進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的上市公司占比仍然較低。資本市場(chǎng)中每年都有實(shí)現(xiàn)盈利的上市公司不實(shí)施現(xiàn)金分紅，有的不僅不分紅而且沒有任何股利分配方案，國(guó)內(nèi)上市公司“鐵公雞”股利政策不利于中小股東的利益的維護(hù)。鑒于現(xiàn)金股利政策對(duì)上市公司財(cái)務(wù)管理的重要性，合理的改善上市公司股利政策，增強(qiáng)上市公司派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)比率是非常有必要的。

一、股利形式的理論分析

股利形式主要有現(xiàn)金股利、股票股利、股票回購(gòu)三種。現(xiàn)金股利是指直接向股東進(jìn)行現(xiàn)金分紅，它是最為常見的一種股利分配方式，一直廣受中小股東關(guān)注。由于現(xiàn)金股利是股東獲得投資收益最為直觀的體現(xiàn)，因此進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司往往更容易獲得投資者的青睞?，F(xiàn)金股利往往與公司的財(cái)務(wù)狀況緊密聯(lián)系，因?yàn)楝F(xiàn)金分紅一般要求上市公司擁有足夠的閑置現(xiàn)金，因此一般只有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好、獲取現(xiàn)金能力強(qiáng)、資金需求少的處于成熟期的上市公司才有能力采取現(xiàn)金股利政策。股票股利是指上市公司以公司的普通股或者是優(yōu)先股作為股利分配形式。上市公司分配股票股利時(shí)，主要有送股和轉(zhuǎn)增股本兩種類型。前者是將期末所得利潤(rùn)進(jìn)行送股，后者是將上市公司的資本公積或者是盈余公積轉(zhuǎn)增股本。由于股票股利并沒有實(shí)際的現(xiàn)金流出，只是上市公司內(nèi)部所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，因此不會(huì)對(duì)企業(yè)的資金鏈產(chǎn)生影響 。一般處于初創(chuàng)期或者成長(zhǎng)期的上市公司會(huì)更傾向于采取股票股利。發(fā)放股票股利說明公司的資金需求較大，成長(zhǎng)性較強(qiáng)，但也不能排除公司經(jīng)營(yíng)不善，導(dǎo)致資金不足的可能性。股票回購(gòu)上市公司用自有資金從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)回已發(fā)行股票的行為。若上市公司采用股票回購(gòu)的形式進(jìn)行股利分配會(huì)導(dǎo)致大量現(xiàn)金的流出，給企業(yè)現(xiàn)金流造成較大的壓力，因此上市公司一般在公司內(nèi)部資金充足的情況下才會(huì)采取該種股利分配方式。

二、股利政策的影響因素文獻(xiàn)分析

分析前期相關(guān)研究文獻(xiàn)，對(duì)于股利政策的影響因素，大體上提到了一下幾項(xiàng)：

（一）財(cái)務(wù)狀況

國(guó)外專家2001年采取實(shí)證分析的研究方法，得到的結(jié)論是：上市公司的盈利水平越高、獲取現(xiàn)金能力越強(qiáng)、利潤(rùn)越高，其實(shí)施現(xiàn)金股利政策的可能性越大。也有專家認(rèn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況都能影響現(xiàn)金分紅，如盈利能力，償債能力、自由現(xiàn)金流等。有學(xué)者分析國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市公司現(xiàn)金分紅現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)上市公司的每股收益、資產(chǎn)規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)是改變現(xiàn)金股利政策的關(guān)鍵點(diǎn)。上市公司的自由現(xiàn)金流量是實(shí)施現(xiàn)金分紅時(shí)必須考慮的因素。當(dāng)上市公司擁有合理的現(xiàn)金留存之后，將剩余的自由現(xiàn)金用于向股東發(fā)放現(xiàn)金股利，能夠提高投資方對(duì)上市企業(yè)的信任和期待，使上市公司價(jià)值達(dá)到最大。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)

國(guó)外學(xué)者在其研究結(jié)論認(rèn)為，上市公司的股權(quán)集中程度與其現(xiàn)金分紅呈正比。而意大利學(xué)者 通過研究某家“一股獨(dú)大”的上市公司的股利分配方案，得出了與前者相反的結(jié)論。其研究表明上市公司的股權(quán)集中程度與其現(xiàn)金分紅呈負(fù)比。

（三）法規(guī)政策

國(guó)內(nèi)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了增強(qiáng)上市公司的派現(xiàn)意愿，自2000年開始不斷出臺(tái)相關(guān)相應(yīng)的舉措，對(duì)上市公司進(jìn)行半強(qiáng)制分紅，可見法律法規(guī)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門出臺(tái)的措施增強(qiáng)了國(guó)內(nèi)上市公司的派現(xiàn)意愿。

（四）生命周期

國(guó)內(nèi)有學(xué)者用國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上的上市公司當(dāng)作調(diào)查對(duì)象，希望能夠得出現(xiàn)金股利與生命周期之間的關(guān)系。其研究表明生命周期會(huì)影響上市公司現(xiàn)金股利政策的選擇。

三、案例分析

本文選擇的案例研究對(duì)象是兩家白酒上市公司股利政策的差異以及形成差異的原因。

（一）案例介紹

貴州茅臺(tái)酒股份有限公司其業(yè)務(wù)聚焦于白酒的生產(chǎn)和銷售，是白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)。公司成立于1999年，并于2001年7月31日在上海證券交易所上市。貴州茅臺(tái)從2001年上市起已經(jīng)18次向股東現(xiàn)金分紅。截至2018年，貴州茅臺(tái)酒股份有限公司現(xiàn)金分紅總額達(dá)757億2995萬元，因此有"現(xiàn)金奶牛"之稱。從公開途徑的資料顯示，貴州茅臺(tái)自上市以來每年都向股東分配股利并且分配的股利數(shù)額和股利支付率總體呈上升趨勢(shì)。就股利分配方式而言，主要以發(fā)放現(xiàn)金股利為主，現(xiàn)金股利更是屬于整個(gè)資本市場(chǎng)的"高派現(xiàn)"的代表，連續(xù)多年向股東分配的高比例的現(xiàn)金股利，2017年和2018年達(dá)到了每10股派109.99元、145.39元的成就。

宜賓五糧液股份有限公司是中國(guó)白酒行業(yè)的代表性企業(yè)，其市場(chǎng)地位僅次于貴州茅臺(tái)。公司成立于1997年，并于1998年4月27日在深圳證券交易所上市。截至2018年五糧液共分派現(xiàn)金股利16次，派現(xiàn)總額達(dá)310億4327萬元。五糧液是中國(guó)白酒行業(yè)的最具代表性的企業(yè)之一，雖然五糧液在白酒行業(yè)所占市場(chǎng)份額以及每年實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他上市公司，但五糧液依然維持低派現(xiàn)股利的政策，因此被稱為"鐵公雞"。

（二）造成股利政策差異的分析

1.盈利能力分析

“盈利能力表示企業(yè)得到收益的水平，企業(yè)本身、債權(quán)人和股東都將盈利能力作為考察企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平的一項(xiàng)重要指標(biāo)”。因?yàn)橛芰Σ粌H能直觀反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞，還是企業(yè)制定股利政策的依據(jù)之一，直接影響著企業(yè)的投資者能否獲得投資回報(bào)。根據(jù)“多盈利多發(fā)股利，不盈利不發(fā)股利”的原則，上市公司發(fā)放股利必須符合兩項(xiàng)要求：首先本年度實(shí)現(xiàn)收益，即公司的年度凈收入必須為正數(shù)。其次，凈利潤(rùn)在支付股息之前可以完全彌補(bǔ)上一年的虧損。因?yàn)橹挥衅髽I(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中獲得利潤(rùn)才會(huì)有收益分配股東，且企業(yè)的獲得的凈利潤(rùn)越多，則其能夠回報(bào)股東的資金也就越多。從公開數(shù)據(jù)分析中，可以看到：五糧液在2001—2012年?duì)I業(yè)收入從整體上高于貴州茅臺(tái)，但是其凈利潤(rùn)自2005年開始就低于貴州茅臺(tái)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率只有貴州茅臺(tái)的1/2左右。這主要是因?yàn)槲寮Z液的銷售毛利率比貴州茅臺(tái)低，這也說明了五糧液的營(yíng)業(yè)收入的獲利水平?jīng)]有貴州茅臺(tái)強(qiáng)。2013—2018年，貴州茅臺(tái)的營(yíng)業(yè)收入一直高于五糧液，且二者差距不斷擴(kuò)大，2013年貴州茅臺(tái)與五糧液的營(yíng)業(yè)收入差額為62億321萬，凈利潤(rùn)差額為71億6382萬，2018年二者的營(yíng)業(yè)收入差額為336億868萬，凈利潤(rùn)差額218億1937萬，2013—2008年貴州茅臺(tái)平均營(yíng)業(yè)收入總額是五糧液的1.64倍，平均凈利潤(rùn)總額是五糧液的1.92倍，銷售毛利率是五糧液的1.28倍。這說明貴州茅臺(tái)在盈利質(zhì)量較五糧液存在優(yōu)勢(shì)，獲利能力和盈利能力比五糧液強(qiáng)。

2.償債能力分析

企業(yè)的償債能力是指企業(yè)用其資產(chǎn)應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期和短期債務(wù)的水平。上市公司償債能力對(duì)股利政策制定的影響主要有兩個(gè)方面。一是為保全債權(quán)人的債權(quán)，法律禁止無償債能力的公司支付現(xiàn)金股利，因此公司償債能力成為股利政策制定的限制性因素。二是上市公司“高派現(xiàn)”會(huì)影響其債務(wù)清償?shù)乃?，從而使債?quán)人的利益受到影響。因此上市公司在決定是否進(jìn)行現(xiàn)金分紅以及現(xiàn)金分紅多少時(shí)，必須衡量該股利政策對(duì)其自身債務(wù)的影響，確保“高派現(xiàn)”后公司的償債能力仍然處于穩(wěn)健的范圍，避免公司信貸聲譽(yù)受損。本文案例企業(yè)的分紅差異也受到了償債能力的影響。

流動(dòng)比率和速動(dòng)比率是判斷企業(yè)短期還債水平的關(guān)鍵參考數(shù)據(jù)，比率大，表示企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)水平高，短期償債能力優(yōu)秀。一般而言，流動(dòng)比率3～4之間是健康的，1～2之間算是正常，1～2之間一般需要依賴銀行短期貸款來償還新的債務(wù)。而速動(dòng)比率則是用流動(dòng)資產(chǎn)減去存貨（剩下的就是現(xiàn)金、票據(jù)、應(yīng)收款等等）再除以流動(dòng)負(fù)債，也就是一些更易變現(xiàn)的資產(chǎn)。與流動(dòng)比率相比，速動(dòng)比率更能反映上市公司短期償債能力，通常認(rèn)為合理的速動(dòng)比率為1 。資產(chǎn)負(fù)債率是衡量企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力的重要指標(biāo)，合理的資產(chǎn)負(fù)債率通常在40%～60%之間。

3.現(xiàn)金分紅能力分析

上市公司分配現(xiàn)金股利時(shí)，實(shí)際支付的是現(xiàn)金，但賬面上有多少利潤(rùn)不代表有多少現(xiàn)金。所以，進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的時(shí)候要考慮現(xiàn)金流狀況，必須確保公司分配現(xiàn)金股利后仍留下足夠的現(xiàn)金用于日常周轉(zhuǎn)、支付利息、支付各種生產(chǎn)費(fèi)用、滿足投資需求等。若上市公司實(shí)施現(xiàn)金分紅，必須符合以下兩項(xiàng)要求：首先，上市公司要留有足夠的未分配利潤(rùn)以備公司下年度的投資和經(jīng)營(yíng)需要；其次，上市公司要有充沛的可支配的自由現(xiàn)金以支撐分配現(xiàn)金股利。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，擁有大量現(xiàn)金時(shí)，其支付現(xiàn)金股利的能力就強(qiáng)，就越可能實(shí)施“高派現(xiàn)”股利政策。而沒有足夠的流動(dòng)資金時(shí)，就不能派發(fā)高額現(xiàn)金股利。

四、結(jié)語

（一）上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)派現(xiàn)意愿，強(qiáng)化回報(bào)股東的意識(shí)

上市公司通過發(fā)行股票從而獲得投資者的資金來發(fā)展自身，當(dāng)其獲得收益時(shí)，也應(yīng)當(dāng)將經(jīng)營(yíng)所得進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆旨t，以回報(bào)股東，增強(qiáng)融資市場(chǎng)對(duì)上市公司的信任。同時(shí)，重視對(duì)投資者的回報(bào)也可以增強(qiáng)投資者對(duì)上市公司的信心。從貴州茅臺(tái)與五糧液的案例對(duì)比來看，貴州茅臺(tái)的高現(xiàn)金分紅使貴州茅臺(tái)獲得了"現(xiàn)金牛奶"的美譽(yù)，這給投資者傳遞了良好的投資信號(hào)，穩(wěn)定貴州茅臺(tái)的股價(jià)同時(shí)還給貴州茅臺(tái)提供了穩(wěn)定了融資渠道。而五糧液的低現(xiàn)金分紅使其在資本市場(chǎng)被稱為"鐵公雞"，每年的股利分配方案都成為中小股東、輿論媒體、監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)，這極大增加了投資者對(duì)其的不信任，不利于企業(yè)的融資。因此，上市公司需要積極的回報(bào)股東，以便獲得投資者對(duì)其投資的信心。

（二）提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

從貴州茅臺(tái)和五糧液的財(cái)務(wù)因素對(duì)比中可看出，業(yè)績(jī)良好，營(yíng)收和利潤(rùn)高于其他上市公司的企業(yè)才有實(shí)施“高派現(xiàn)”股利政策的能力。因此，上市公司需要增強(qiáng)盈利能力，利潤(rùn)質(zhì)量和現(xiàn)金獲取能力，增強(qiáng)其派現(xiàn)分配的底氣。