錢學(xué)深
(長(zhǎng)城證券股份有限公司,浙江 杭州 310013)
股利政策是指上市公司對(duì)于企業(yè)期末所得利潤(rùn)是否用于發(fā)放股利使股東獲益,還是不分配以用于擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)的策略問題,其關(guān)鍵在于是如何使公司的股利支付決策與利潤(rùn)留存率達(dá)到平衡狀態(tài),以實(shí)現(xiàn)企業(yè)理財(cái)活動(dòng)的最優(yōu)化。適當(dāng)?shù)墓衫卟粌H可以在資本市場(chǎng)中建立正面積極的企業(yè)聲譽(yù),為上市提供穩(wěn)定的融資渠道,使上市公司價(jià)值達(dá)到最大。同時(shí)也能增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的信任,促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的良性發(fā)展。
現(xiàn)金股利是一種重要的股利分配方式,是股東直接獲得投資收益的體現(xiàn)。近年來(lái),雖然國(guó)內(nèi)上市公司派現(xiàn)意愿增強(qiáng),但進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的上市公司占比仍然較低。資本市場(chǎng)中每年都有實(shí)現(xiàn)盈利的上市公司不實(shí)施現(xiàn)金分紅,有的不僅不分紅而且沒有任何股利分配方案,國(guó)內(nèi)上市公司“鐵公雞”股利政策不利于中小股東的利益的維護(hù)。鑒于現(xiàn)金股利政策對(duì)上市公司財(cái)務(wù)管理的重要性,合理的改善上市公司股利政策,增強(qiáng)上市公司派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)比率是非常有必要的。
股利形式主要有現(xiàn)金股利、股票股利、股票回購(gòu)三種?,F(xiàn)金股利是指直接向股東進(jìn)行現(xiàn)金分紅,它是最為常見的一種股利分配方式,一直廣受中小股東關(guān)注。由于現(xiàn)金股利是股東獲得投資收益最為直觀的體現(xiàn),因此進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司往往更容易獲得投資者的青睞?,F(xiàn)金股利往往與公司的財(cái)務(wù)狀況緊密聯(lián)系,因?yàn)楝F(xiàn)金分紅一般要求上市公司擁有足夠的閑置現(xiàn)金,因此一般只有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好、獲取現(xiàn)金能力強(qiáng)、資金需求少的處于成熟期的上市公司才有能力采取現(xiàn)金股利政策。股票股利是指上市公司以公司的普通股或者是優(yōu)先股作為股利分配形式。上市公司分配股票股利時(shí),主要有送股和轉(zhuǎn)增股本兩種類型。前者是將期末所得利潤(rùn)進(jìn)行送股,后者是將上市公司的資本公積或者是盈余公積轉(zhuǎn)增股本。由于股票股利并沒有實(shí)際的現(xiàn)金流出,只是上市公司內(nèi)部所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)的變動(dòng),因此不會(huì)對(duì)企業(yè)的資金鏈產(chǎn)生影響 。一般處于初創(chuàng)期或者成長(zhǎng)期的上市公司會(huì)更傾向于采取股票股利。發(fā)放股票股利說(shuō)明公司的資金需求較大,成長(zhǎng)性較強(qiáng),但也不能排除公司經(jīng)營(yíng)不善,導(dǎo)致資金不足的可能性。股票回購(gòu)上市公司用自有資金從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)回已發(fā)行股票的行為。若上市公司采用股票回購(gòu)的形式進(jìn)行股利分配會(huì)導(dǎo)致大量現(xiàn)金的流出,給企業(yè)現(xiàn)金流造成較大的壓力,因此上市公司一般在公司內(nèi)部資金充足的情況下才會(huì)采取該種股利分配方式。
分析前期相關(guān)研究文獻(xiàn),對(duì)于股利政策的影響因素,大體上提到了一下幾項(xiàng):
國(guó)外專家2001年采取實(shí)證分析的研究方法,得到的結(jié)論是:上市公司的盈利水平越高、獲取現(xiàn)金能力越強(qiáng)、利潤(rùn)越高,其實(shí)施現(xiàn)金股利政策的可能性越大。也有專家認(rèn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況都能影響現(xiàn)金分紅,如盈利能力,償債能力、自由現(xiàn)金流等。有學(xué)者分析國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市公司現(xiàn)金分紅現(xiàn)狀,發(fā)現(xiàn)上市公司的每股收益、資產(chǎn)規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)是改變現(xiàn)金股利政策的關(guān)鍵點(diǎn)。上市公司的自由現(xiàn)金流量是實(shí)施現(xiàn)金分紅時(shí)必須考慮的因素。當(dāng)上市公司擁有合理的現(xiàn)金留存之后,將剩余的自由現(xiàn)金用于向股東發(fā)放現(xiàn)金股利,能夠提高投資方對(duì)上市企業(yè)的信任和期待,使上市公司價(jià)值達(dá)到最大。
國(guó)外學(xué)者在其研究結(jié)論認(rèn)為,上市公司的股權(quán)集中程度與其現(xiàn)金分紅呈正比。而意大利學(xué)者 通過(guò)研究某家“一股獨(dú)大”的上市公司的股利分配方案,得出了與前者相反的結(jié)論。其研究表明上市公司的股權(quán)集中程度與其現(xiàn)金分紅呈負(fù)比。
國(guó)內(nèi)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了增強(qiáng)上市公司的派現(xiàn)意愿,自2000年開始不斷出臺(tái)相關(guān)相應(yīng)的舉措,對(duì)上市公司進(jìn)行半強(qiáng)制分紅,可見法律法規(guī)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門出臺(tái)的措施增強(qiáng)了國(guó)內(nèi)上市公司的派現(xiàn)意愿。
國(guó)內(nèi)有學(xué)者用國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上的上市公司當(dāng)作調(diào)查對(duì)象,希望能夠得出現(xiàn)金股利與生命周期之間的關(guān)系。其研究表明生命周期會(huì)影響上市公司現(xiàn)金股利政策的選擇。
本文選擇的案例研究對(duì)象是兩家白酒上市公司股利政策的差異以及形成差異的原因。
貴州茅臺(tái)酒股份有限公司其業(yè)務(wù)聚焦于白酒的生產(chǎn)和銷售,是白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)。公司成立于1999年,并于2001年7月31日在上海證券交易所上市。貴州茅臺(tái)從2001年上市起已經(jīng)18次向股東現(xiàn)金分紅。截至2018年,貴州茅臺(tái)酒股份有限公司現(xiàn)金分紅總額達(dá)757億2995萬(wàn)元,因此有"現(xiàn)金奶牛"之稱。從公開途徑的資料顯示,貴州茅臺(tái)自上市以來(lái)每年都向股東分配股利并且分配的股利數(shù)額和股利支付率總體呈上升趨勢(shì)。就股利分配方式而言,主要以發(fā)放現(xiàn)金股利為主,現(xiàn)金股利更是屬于整個(gè)資本市場(chǎng)的"高派現(xiàn)"的代表,連續(xù)多年向股東分配的高比例的現(xiàn)金股利,2017年和2018年達(dá)到了每10股派109.99元、145.39元的成就。
宜賓五糧液股份有限公司是中國(guó)白酒行業(yè)的代表性企業(yè),其市場(chǎng)地位僅次于貴州茅臺(tái)。公司成立于1997年,并于1998年4月27日在深圳證券交易所上市。截至2018年五糧液共分派現(xiàn)金股利16次,派現(xiàn)總額達(dá)310億4327萬(wàn)元。五糧液是中國(guó)白酒行業(yè)的最具代表性的企業(yè)之一,雖然五糧液在白酒行業(yè)所占市場(chǎng)份額以及每年實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他上市公司,但五糧液依然維持低派現(xiàn)股利的政策,因此被稱為"鐵公雞"。
1.盈利能力分析
“盈利能力表示企業(yè)得到收益的水平,企業(yè)本身、債權(quán)人和股東都將盈利能力作為考察企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平的一項(xiàng)重要指標(biāo)”。因?yàn)橛芰Σ粌H能直觀反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞,還是企業(yè)制定股利政策的依據(jù)之一,直接影響著企業(yè)的投資者能否獲得投資回報(bào)。根據(jù)“多盈利多發(fā)股利,不盈利不發(fā)股利”的原則,上市公司發(fā)放股利必須符合兩項(xiàng)要求:首先本年度實(shí)現(xiàn)收益,即公司的年度凈收入必須為正數(shù)。其次,凈利潤(rùn)在支付股息之前可以完全彌補(bǔ)上一年的虧損。因?yàn)橹挥衅髽I(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中獲得利潤(rùn)才會(huì)有收益分配股東,且企業(yè)的獲得的凈利潤(rùn)越多,則其能夠回報(bào)股東的資金也就越多。從公開數(shù)據(jù)分析中,可以看到:五糧液在2001—2012年?duì)I業(yè)收入從整體上高于貴州茅臺(tái),但是其凈利潤(rùn)自2005年開始就低于貴州茅臺(tái),營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率只有貴州茅臺(tái)的1/2左右。這主要是因?yàn)槲寮Z液的銷售毛利率比貴州茅臺(tái)低,這也說(shuō)明了五糧液的營(yíng)業(yè)收入的獲利水平?jīng)]有貴州茅臺(tái)強(qiáng)。2013—2018年,貴州茅臺(tái)的營(yíng)業(yè)收入一直高于五糧液,且二者差距不斷擴(kuò)大,2013年貴州茅臺(tái)與五糧液的營(yíng)業(yè)收入差額為62億321萬(wàn),凈利潤(rùn)差額為71億6382萬(wàn),2018年二者的營(yíng)業(yè)收入差額為336億868萬(wàn),凈利潤(rùn)差額218億1937萬(wàn),2013—2008年貴州茅臺(tái)平均營(yíng)業(yè)收入總額是五糧液的1.64倍,平均凈利潤(rùn)總額是五糧液的1.92倍,銷售毛利率是五糧液的1.28倍。這說(shuō)明貴州茅臺(tái)在盈利質(zhì)量較五糧液存在優(yōu)勢(shì),獲利能力和盈利能力比五糧液強(qiáng)。
2.償債能力分析
企業(yè)的償債能力是指企業(yè)用其資產(chǎn)應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期和短期債務(wù)的水平。上市公司償債能力對(duì)股利政策制定的影響主要有兩個(gè)方面。一是為保全債權(quán)人的債權(quán),法律禁止無(wú)償債能力的公司支付現(xiàn)金股利,因此公司償債能力成為股利政策制定的限制性因素。二是上市公司“高派現(xiàn)”會(huì)影響其債務(wù)清償?shù)乃剑瑥亩箓鶛?quán)人的利益受到影響。因此上市公司在決定是否進(jìn)行現(xiàn)金分紅以及現(xiàn)金分紅多少時(shí),必須衡量該股利政策對(duì)其自身債務(wù)的影響,確?!案吲涩F(xiàn)”后公司的償債能力仍然處于穩(wěn)健的范圍,避免公司信貸聲譽(yù)受損。本文案例企業(yè)的分紅差異也受到了償債能力的影響。
流動(dòng)比率和速動(dòng)比率是判斷企業(yè)短期還債水平的關(guān)鍵參考數(shù)據(jù),比率大,表示企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)水平高,短期償債能力優(yōu)秀。一般而言,流動(dòng)比率3~4之間是健康的,1~2之間算是正常,1~2之間一般需要依賴銀行短期貸款來(lái)償還新的債務(wù)。而速動(dòng)比率則是用流動(dòng)資產(chǎn)減去存貨(剩下的就是現(xiàn)金、票據(jù)、應(yīng)收款等等)再除以流動(dòng)負(fù)債,也就是一些更易變現(xiàn)的資產(chǎn)。與流動(dòng)比率相比,速動(dòng)比率更能反映上市公司短期償債能力,通常認(rèn)為合理的速動(dòng)比率為1 。資產(chǎn)負(fù)債率是衡量企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力的重要指標(biāo),合理的資產(chǎn)負(fù)債率通常在40%~60%之間。
3.現(xiàn)金分紅能力分析
上市公司分配現(xiàn)金股利時(shí),實(shí)際支付的是現(xiàn)金,但賬面上有多少利潤(rùn)不代表有多少現(xiàn)金。所以,進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的時(shí)候要考慮現(xiàn)金流狀況,必須確保公司分配現(xiàn)金股利后仍留下足夠的現(xiàn)金用于日常周轉(zhuǎn)、支付利息、支付各種生產(chǎn)費(fèi)用、滿足投資需求等。若上市公司實(shí)施現(xiàn)金分紅,必須符合以下兩項(xiàng)要求:首先,上市公司要留有足夠的未分配利潤(rùn)以備公司下年度的投資和經(jīng)營(yíng)需要;其次,上市公司要有充沛的可支配的自由現(xiàn)金以支撐分配現(xiàn)金股利。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好,擁有大量現(xiàn)金時(shí),其支付現(xiàn)金股利的能力就強(qiáng),就越可能實(shí)施“高派現(xiàn)”股利政策。而沒有足夠的流動(dòng)資金時(shí),就不能派發(fā)高額現(xiàn)金股利。
上市公司通過(guò)發(fā)行股票從而獲得投資者的資金來(lái)發(fā)展自身,當(dāng)其獲得收益時(shí),也應(yīng)當(dāng)將經(jīng)營(yíng)所得進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆旨t,以回報(bào)股東,增強(qiáng)融資市場(chǎng)對(duì)上市公司的信任。同時(shí),重視對(duì)投資者的回報(bào)也可以增強(qiáng)投資者對(duì)上市公司的信心。從貴州茅臺(tái)與五糧液的案例對(duì)比來(lái)看,貴州茅臺(tái)的高現(xiàn)金分紅使貴州茅臺(tái)獲得了"現(xiàn)金牛奶"的美譽(yù),這給投資者傳遞了良好的投資信號(hào),穩(wěn)定貴州茅臺(tái)的股價(jià)同時(shí)還給貴州茅臺(tái)提供了穩(wěn)定了融資渠道。而五糧液的低現(xiàn)金分紅使其在資本市場(chǎng)被稱為"鐵公雞",每年的股利分配方案都成為中小股東、輿論媒體、監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn),這極大增加了投資者對(duì)其的不信任,不利于企業(yè)的融資。因此,上市公司需要積極的回報(bào)股東,以便獲得投資者對(duì)其投資的信心。
從貴州茅臺(tái)和五糧液的財(cái)務(wù)因素對(duì)比中可看出,業(yè)績(jī)良好,營(yíng)收和利潤(rùn)高于其他上市公司的企業(yè)才有實(shí)施“高派現(xiàn)”股利政策的能力。因此,上市公司需要增強(qiáng)盈利能力,利潤(rùn)質(zhì)量和現(xiàn)金獲取能力,增強(qiáng)其派現(xiàn)分配的底氣。