李青原 蔡程 王紅建

摘 要：本文以央行累計發(fā)布的43次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率事件為研究背景，分析了2007～2018年我國A股上市公司的短窗口股票收益率對貨幣政策意外的反應(yīng)。研究結(jié)果表明，貨幣政策意外對公司股票收益率具有顯著的影響，且當(dāng)公司會計信息質(zhì)量較高時，公司股票價格對貨幣政策意外的反應(yīng)程度更大。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：（1）機(jī)構(gòu)投資者持股比例更高的組，高會計信息質(zhì)量的公司股票收益率對貨幣政策意外的反應(yīng)程度較大;（2）緊縮性貨幣政策下，高會計信息質(zhì)量的公司股票收益率對貨幣政策意外的反應(yīng)程度較大。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;會計信息質(zhì)量;股票收益率;股票市場有效性

中圖分類號：F275文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1003-5192（2021）02-0068-08doi：10.11847/fj.40.2.68

Abstract：Based on the 43-time adjustment events of deposit reserve ratio issued by the Central Bank， this paper analyzes the short window stock returns of Chinas A-share listed companies from 2007 to 2018 in response to monetary policy surprises. The results show that the monetary policy surprise has a significant impact on corporate stock returns and when the companys accounting quality is higher， the stock price react more to the monetary policy surprise. Further analysis shows that： （1）The group with higher proportion of institutional investors， the stock return of the company with better accounting quality has a greater response to monetary policy surprise; （2）Under tight monetary policy， the stock return of companies with high accounting quality will react more to monetary policy surprise.

Key words：monetary policy; accounting quality; stock return; market efficiency

1 引言

近年來，隨著國內(nèi)金融改革的不斷深化，我國貨幣政策框架逐漸從傳統(tǒng)的以數(shù)量型工具調(diào)控向更多借助市場價格調(diào)控轉(zhuǎn)變。2016年召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中首次強(qiáng)調(diào)“貨幣政策要保持穩(wěn)健中性……努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制”。十九大報告提出“要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場化改革”。從歐美等發(fā)達(dá)國家的宏觀調(diào)控經(jīng)驗(yàn)可知，隨著金融活動日益擴(kuò)張和復(fù)雜化，貨幣和金融總量數(shù)據(jù)越來越難以充當(dāng)貨幣政策操作的有效中間目標(biāo)。因此深入研究我國貨幣政策與證券市場之間的關(guān)系，對于推動貨幣政策轉(zhuǎn)型，提高央行的市場利率調(diào)控能力，完善宏觀審慎監(jiān)管具有重要的實(shí)踐指導(dǎo)作用。

貨幣政策對金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有顯著的影響[1～5]。貨幣政策的變化會從兩個方面影響公司股價：首先，通過影響公司經(jīng)營業(yè)績，影響股票內(nèi)在價值，導(dǎo)致股價的變動。其次，改變市場參與者對貼現(xiàn)率的預(yù)期，通過投資組合效應(yīng)影響股價。

在有效市場理論的基礎(chǔ)上，股票價格會對新信息進(jìn)行及時、完全的調(diào)整。然而，大量的研究表明信息不對稱或信息不完全可能會阻礙及時的價格發(fā)現(xiàn)，降低證券市場的整體有效性。會計信息是分析上市公司投資價值最為關(guān)鍵的信息，有助于緩解公司和債務(wù)人、投資者之間信息不對稱程度，同時高會計信息質(zhì)量的公司股價更能充分、準(zhǔn)確地反映相關(guān)信息[6]，幫助投資者預(yù)測公司未來現(xiàn)金流和判斷公司價值，并通過股價影響資產(chǎn)配置效率[7]。對于弱勢有效的中國證券市場，信息機(jī)制與價格機(jī)制對資源的引導(dǎo)和配置能力較弱，造成了中國證券市場的低效率[8]。雖然整個中國證券市場沒有達(dá)到市場效率，但是具有高盈余信息含量的股票，相對而言，股價能更充分、準(zhǔn)確地反映所有信息，定價更加有效[9]。股票定價有效是市場有效的必要而非充分條件[10]，因此，關(guān)注公司層面會計信息質(zhì)量的異質(zhì)性對于提升股票有效定價，進(jìn)而提升我國資本市場整體有效性具有十分重要的作用。

當(dāng)貨幣政策發(fā)布時，高會計信息質(zhì)量有助于公司股價充分、準(zhǔn)確地反映公司基本面信息預(yù)期變化及新的政策信息影響，公司股票定價更有效率，公司股價對于貨幣政策的敏感度更強(qiáng)。

本文研究創(chuàng)新性主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：第一，國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)集中關(guān)注于貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)波動以及整個證券市場指數(shù)的影響[11]，本文立足于公司微觀層面進(jìn)行分析，細(xì)化研究了中國貨幣政策對公司個體股票價格的影響，對這一有待拓展的研究領(lǐng)域進(jìn)行探索，也豐富了宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為互動關(guān)系的研究[12]。第二，目前貨幣政策敏感度的研究主要集中于具有發(fā)達(dá)資本市場的歐美國家，且得出的研究結(jié)果截然相反[13，14]。中國是以快速發(fā)展的資本市場和國有銀行為主導(dǎo)的融資體系[15]，因此通過以中國資本市場為樣本的研究能視為公司股價對貨幣政策敏感度的“邊界條件”（boundary conditions）檢驗(yàn)，增強(qiáng)了結(jié)論的普適性。第三，本文使用了一個“干凈”的識別策略和微觀數(shù)據(jù)來識別宏觀經(jīng)濟(jì)政策，進(jìn)一步探討了會計信息在我國資本市場中的作用。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1 貨幣政策對公司股票收益率的影響研究

理論上，貨幣政策發(fā)布后，貨幣供應(yīng)量的調(diào)整和利率的變化會對股票價格產(chǎn)生影響。一方面，市場資金的變動，會促使持股者或持幣者參與股票市場進(jìn)行交易，帶來股價的變動;同時，貨幣政策發(fā)布帶來的利率變化，不僅改變了投資者對股票未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)率的預(yù)期，還會對公司的投資、消費(fèi)、產(chǎn)出等方面產(chǎn)生影響，改變公司經(jīng)營業(yè)績。通過影響公司未來現(xiàn)金流的預(yù)期，進(jìn)而影響公司股票價格。

國外已有較多文獻(xiàn)對貨幣政策與證券市場之間的關(guān)系進(jìn)行了研究[2，4，5]。國內(nèi)學(xué)者對于貨幣政策與股票市場之間的關(guān)系也進(jìn)行了大量有意義的探討。由于方法、樣本和設(shè)計的不一致，得出的結(jié)論目前仍存在爭議。如易綱和王召[16]發(fā)現(xiàn)貨幣政策對金融資產(chǎn)價格（特別是股票價格）有影響，擴(kuò)張性貨幣政策的長期結(jié)果是股價的上升。胡援成和程建偉[17]則發(fā)現(xiàn)相對于利率型調(diào)整而言，貨幣供應(yīng)量調(diào)整對資本市場的影響程度更大。王曦和鄒文理[18]采用SVAR方法分析了我國貨幣政策對股票市場的沖擊，發(fā)現(xiàn)滬深兩市對貨幣政策的反應(yīng)均為正向相關(guān)，但貨幣政策對滬市的作用力度更大，且滬市反應(yīng)程度更加平穩(wěn)。相反，孫華妤和馬躍[19]發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對股票價格沒有顯著影響，利率對股票價格產(chǎn)生了顯著的影響。周暉[20]發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量與股票價格聯(lián)動不穩(wěn)定，對貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量直接干預(yù)股票價格提出了挑戰(zhàn)。

宏觀層面基于DSGE模型考察貨幣政策（利率、貨幣供應(yīng)量）對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的文獻(xiàn)，在進(jìn)行分析時通常假定貨幣政策是不可預(yù)期的。但事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)主體在政策實(shí)施前可能會通過各種渠道獲知貨幣政策的相關(guān)發(fā)布信息，那么這些有關(guān)未來會實(shí)施貨幣政策的預(yù)期可能會提前反映在宏觀經(jīng)濟(jì)波動中。Barro和Hercowitz[21]曾提出“只有那些未被預(yù)期的信息才會對經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響”。因此，有必要將貨幣政策分為預(yù)期和非預(yù)期兩部分，進(jìn)一步考察非預(yù)期貨幣政策對股票市場的影響。本文采用了貨幣政策發(fā)布后，Shibor利率的變動代表投資者未預(yù)料到的“意外”利率變化，進(jìn)一步考察了短期窗口公司股票對貨幣政策意外的反應(yīng)，有助于確保本文的研究結(jié)果反映的是貨幣政策的效果，而不是央行正在應(yīng)對的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的任何變化。對于弱勢有效的中國資本市場，貨幣政策意外作為新的信息沖擊，會改變投資者對公司股票價格的均衡預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價變動。因此，本文提出研究假設(shè)：

假設(shè)1 貨幣政策意外會影響公司股票收益率。

2.2 會計信息質(zhì)量與貨幣政策對公司股票收益率的影響研究

貨幣政策對股票價格有很大的影響，這一效應(yīng)在各公司都有顯著的不同。已有文獻(xiàn)提出了多種渠道來解釋這種橫向變化，但多基于對發(fā)達(dá)國家資本市場進(jìn)行檢驗(yàn)，且研究結(jié)論是矛盾的[14]。Ozdagli[13]發(fā)現(xiàn)高會計信息質(zhì)量（信息摩擦程度較低）的公司股價對貨幣政策的反應(yīng)更強(qiáng)，這是因?yàn)楦托畔⒛Σ恋墓緯兄叩母軛U率，而公司較高的杠桿率意味著貨幣政策造成的債務(wù)成本波動也會更大，因而公司股票價格有著更強(qiáng)的反應(yīng)。然而Armstrong等[14]發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量較差的公司股價對貨幣政策的反應(yīng)程度較強(qiáng)，這是因?yàn)闀嬓畔①|(zhì)量較高的公司與現(xiàn)有資本提供者間的信息不對稱程度較低，其融資選擇更多，面臨的融資條件也越優(yōu)惠，貨幣政策對其凈收入的沖擊也越小，因而降低了他們對貨幣政策的敏感度。由此可見，基于發(fā)達(dá)國家資本市場研究會計信息質(zhì)量與貨幣政策對公司股票收益率影響的研究結(jié)論不一致，且其結(jié)論可能并非完全適用于弱勢有效的中國資本市場。整體而言，中國A股市場仍然是一個不完善且低效的資本市場，中國證券市場中會計信息與貨幣政策對公司股票收益率影響的研究結(jié)果可能存在差異。不同于兩位學(xué)者[13，14]采用貨幣政策對資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)機(jī)理解讀會計信息質(zhì)量在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用（且其結(jié)論不一致），本文立足于中國資本市場，嘗試從一個全新的視角去解讀會計信息質(zhì)量在貨幣政策對資本市場傳導(dǎo)機(jī)制中的作用，基于有效市場假說，以中國人民銀行對存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的貨幣政策發(fā)布為研究契機(jī)探討了會計信息在提升資本市場有效性方面的重要作用。

在有效市場理論中，股票價格會對新信息進(jìn)行及時、完全的調(diào)整。然而，大量的研究表明信息不對稱可能會阻礙及時的價格發(fā)現(xiàn)，帶來股價對于信息的滯后調(diào)整，降低證券市場的整體有效性[22，23]。會計信息作為資本市場重要的信息來源，且高質(zhì)量會計信息會降低股票估值參數(shù)的不確定性和信息不對稱，幫助投資者預(yù)測公司未來現(xiàn)金流和判斷公司價值，從而通過股價影響資產(chǎn)配置效率[7]。Callen等[24]發(fā)現(xiàn)高會計信息質(zhì)量的公司，股票價格延遲更低。Hutton等[6]，Gul等[9]也發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量與股價信息含量顯著正相關(guān)，高水平信息披露政策能有效增加上市公司股價信息含量。因此，會計信息質(zhì)量越高，公司股價越會充分及時地反映與基本價值相關(guān)的所有信息，公司股票定價相應(yīng)越有效率?；谏鲜龇治觯邥嬓畔①|(zhì)量的公司在面臨貨幣政策意外時，股價會做出更強(qiáng)的反應(yīng)。因此，本文提出研究假設(shè)：

假設(shè)2 當(dāng)貨幣政策發(fā)布時，公司會計信息質(zhì)量越高，其股票收益率對貨幣政策意外的敏感度越高。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

基于中國人民銀行累計發(fā)布了43次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的貨幣政策，本文以2007～2018年A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，其中同期銀行間同業(yè)拆借市場利率的數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

參照以往文獻(xiàn)，本文進(jìn)行了如下處理：（1）刪除金融行業(yè)的樣本，刪除數(shù)據(jù)有缺失的樣本，最終取得64699個樣本觀測值作為研究樣本。（2）考慮到異常值可能對研究結(jié)果產(chǎn)生影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，并采用 Stata 14軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計處理和分析。

3.2 研究模型與變量設(shè)計

3.2.1 衡量貨幣政策意外和股票收益率對貨幣政策意外的敏感度

本文基于法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的貨幣政策分析其對公司股票收益率的影響。銀行存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整幅度變化較小（絕大多數(shù)為0.5%），難以衡量具體沖擊程度，因此本文選取了央行調(diào)整銀行法定存款準(zhǔn)備金率時，利率的變化來衡量貨幣政策意外。本文利率是指上海銀行間同業(yè)拆借市場利率（以下稱為Shibor），一些研究從定性角度提出Shibor作為基準(zhǔn)利率的可能性[25]，還有一些研究進(jìn)一步運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)、VAR模型等計量方法證實(shí)了Shibor 能及時準(zhǔn)確地反映貨幣市場信息，可以作為基準(zhǔn)利率[26，27]。因此，本文選擇Shibor作為貨幣市場基準(zhǔn)利率，用Shibor的變化來衡量貨幣政策意外。

考慮貨幣政策對金融市場和資產(chǎn)價格的影響時需要注意：首先，投資者對貨幣政策未來行動的預(yù)期可能會提前反映于公司股票價格;其次，考慮到央行的使命是為了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防范金融風(fēng)險，貨幣政策相對于宏觀經(jīng)濟(jì)可能是內(nèi)生的。例如央行會發(fā)布擴(kuò)張性貨幣政策來鼓勵投資和支出，以應(yīng)對不斷惡化的經(jīng)濟(jì)狀況[14]。因此，本文使用了央行貨幣政策發(fā)布日前后一個交易日的Shibor變化來表示貨幣政策意外。此外，用貨幣政策發(fā)布日的公司股票收益率衡量公司股價波動，同時控制貨幣政策發(fā)布日的日期固定效應(yīng)，以確保本文研究反映的是貨幣政策的影響，而不是央行對宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的反應(yīng)。

參照Bernanke和Kuttner[4]的研究設(shè)計，本文利用（1）式計算了貨幣政策意外對公司短期股票收益率的影響，如下

其中日期t為央行貨幣政策發(fā)布的日期，日期t時公司i的股票收益率和貨幣政策意外分別為Returni，t和Policysuri，t，β用于衡量公司股票收益率對貨幣政策意外的敏感度。

為了檢驗(yàn)貨幣政策意外對公司股價的影響，本文嘗試構(gòu)建準(zhǔn)備金率變動的“外生”沖擊部分。把前一天的Shibor利率Rt-1視為市場利率在準(zhǔn)備金率調(diào)整發(fā)生之前的預(yù)期利率，用市場利率的變動來衡量貨幣政策意外，同時使用短期市場利率來度量貨幣政策意外更為合適，即1天期或7天期Shibor。參照王志棟[28]利用EGARCH、Granger等模型對2001年至2010年中國貨幣市場候選基準(zhǔn)利率的時間序列數(shù)據(jù)的研究，從波動理性、波動靈敏性及波動均值三個標(biāo)準(zhǔn)效應(yīng)來看，國內(nèi)基準(zhǔn)利率中7天期品種的波動性要好于1天期品種。本文選取7天期Shibor利率作為市場利率。在發(fā)生法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整這一貨幣政策操作時，本文用央行貨幣政策發(fā)布前后一個交易日的利率變化表示貨幣政策意外。即

其中Rt+1為t+1期的市場利率，即央行貨幣政策發(fā)布后下一個交易日的市場利率;同理，Rt-1為t-1期的市場利率，即央行貨幣政策發(fā)布時上一個交易日的市場利率。日個股收益率Return（不考慮現(xiàn)金紅利）的計算公式如下

其中Fi，t為股票i在t日的收盤價，即央行貨幣政策發(fā)布日的股票收盤價，如果央行貨幣政策發(fā)布日是非工作日，則取下一個交易日為t日。

3.2.2 會計信息質(zhì)量和貨幣政策的傳導(dǎo)渠道

（1）會計信息質(zhì)量的度量

本文運(yùn)用Dechow等[29]提出的修正Jones模型將應(yīng)收賬款凈額從不可操縱性應(yīng)計項(xiàng)目的預(yù)測中剔除，修正Jones模型能較好地估計公司盈余管理程度。修正Jones模型如下

其中TACCi，t為公司i第t年總應(yīng)計利潤，通常定義為線下項(xiàng)目目前利潤與經(jīng)營凈現(xiàn)金流量之差;Asseti，t-1為公司i第t-1年末總資產(chǎn)原值;ΔREVi，t為公司i第t年與第t-1年銷售收入的變化;ΔRECi，t為公司i第t年與第t-1年間應(yīng)收賬款變化;Pi，t為公司i第t年固定資產(chǎn)原值;εi，t為公司i第t年瓊斯模型的回歸殘差，代表各公司總應(yīng)計利潤中的操縱性應(yīng)計利潤部分。操縱性應(yīng)計利潤越大，公司的盈余管理程度越強(qiáng)，即財務(wù)報告可靠性越低。為了方便比較，本文對操縱性應(yīng)計利潤取絕對值后×（-1），定義為AQ，則AQ越大，可操縱性應(yīng)計利潤越低，會計信息質(zhì)量越好。

（2）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)公司會計質(zhì)量在貨幣政策傳導(dǎo)渠道中的作用，本文參考Bernanke和Kuttner[4]的研究設(shè)計，研究具有不同會計信息質(zhì)量的公司股票收益率對貨幣政策意外敏感度的差異。如（5）式所示

本文主要關(guān)注系數(shù)β1和β3。Controls包括控制變量。另外本文還控制了央行貨幣政策發(fā)布日和公司的固定效應(yīng)，以控制經(jīng)濟(jì)中所有企業(yè)都共同存在的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和公司層面異質(zhì)性的影響。模型中變量的具體定義如表1。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計與相關(guān)分析

4.1.1 貨幣政策調(diào)整情況

2007～2018年間中國人民銀行累計發(fā)布了43次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整事件，其中2007（10次）、2008（9次）、2010（6次）、2011（7次）、2012（2次）、2015（5次）、2016年（1次）和2018年（3次）均有存款準(zhǔn)備金調(diào)整的貨幣政策發(fā)布，其中存款準(zhǔn)備金率上調(diào)28次，下調(diào)15次。存款準(zhǔn)備金率最大上調(diào)幅度為1%，發(fā)生在2007年12月8日，僅1次，其余上調(diào)幅度均為0.5%（27次）;最大下調(diào)幅度為-1%，發(fā)生在2008年11月26日、2015年4月19日和2018年10月7日，共3次，其余下調(diào)幅度均為-0.5%（12次）。

4.1.2 樣本描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示：發(fā)布貨幣政策當(dāng)天的公司股票收益Return的平均值為-0.6%，這說明，股票市場平均收益率為負(fù)，即當(dāng)天股價相對于前一個工作日的股價降低0.6%，最小值是-10%，最大值是10%，而這是由于中國證券市場特有的漲停板制度決定的，即公司股票在前一天收盤價基礎(chǔ)上最大下跌或上漲幅度不超過10%。貨幣政策意外Policysur的平均值是0.109，中位數(shù)為0.01，說明貨幣政策意外的均值為正，這是因?yàn)榻^大多數(shù)貨幣政策調(diào)整為上調(diào)存款準(zhǔn)備金率（上調(diào)28次，下調(diào)15次）。相關(guān)性分析結(jié)果顯示：公司股票收益率Return和貨幣政策意外Policysur顯著負(fù)相關(guān)。

4.2 會計信息質(zhì)量、貨幣政策意外與股票收益率

表2中的列（1）到列（3）是利用（1）式計算的回歸結(jié)果。為了更好地檢驗(yàn)貨幣政策意外對公司股票收益率的影響，本文借鑒以往的文獻(xiàn)控制了其他可能影響公司股票收益率的因素，在加入控制變量并控制了公司層面固定效應(yīng)和事件發(fā)生日的固定效應(yīng)。由表2列（3）可見，貨幣政策意外與公司股票收益率顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.276，在1%水平顯著，證明了假設(shè)1的成立，即貨幣政策意外會顯著影響A股公司股票收益率，且其未預(yù)期程度越大，股價受到的影響也越大。同時本文計算了VIF，平均為1.24，最大不超過1.6，說明不存在明顯的共線性問題。

受公司異質(zhì)性影響，公司對貨幣政策意外的敏感度可能存在差異，因此本文進(jìn)一步研究不同公司貨幣政策敏感度的橫截面差異。本文計算了股票收益率對貨幣政策意外做出反應(yīng)的橫截面分布（1%～99%），敏感度取自（1）式中的β系數(shù)。β系數(shù)主要分布在-40%到30%之間，這意味著公司股票收益率對貨幣政策意外的敏感度存在巨大的差異。

表2列（4）和列（5）是假設(shè)2的回歸結(jié)果。在添加了控制變量、會計信息質(zhì)量AQ以及Policysur與AQ的交互項(xiàng)Policysur×AQ，并控制了公司層面固定效應(yīng)和央行貨幣政策發(fā)布日的固定效應(yīng)后，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，表2列（5）Policysur的系數(shù)和Policysur與AQ的交互項(xiàng)Policysur×AQ的系數(shù)均顯著為負(fù)（-0.279和-0.006），在1%水平顯著。這表明總的來看，貨幣政策意外會顯著影響公司股票收益率，而且擁有較高會計信息質(zhì)量的公司股票價格對貨幣政策意外的反應(yīng)程度更強(qiáng)，支持了研究假設(shè)2。

5 進(jìn)一步分析

5.1 機(jī)構(gòu)投資者與公司股票收益率對貨幣政策意外的敏感度

前文的實(shí)證結(jié)果表明：當(dāng)央行貨幣政策發(fā)布時，會計信息質(zhì)量較高的公司股票收益率對貨幣政策意外的敏感度較高。這有可能是因?yàn)楦邥嬓畔①|(zhì)量能夠增加公司信息透明度，向外部投資者有效傳遞公司層面信息，股價能夠更加充分及時地反映與基本價值相關(guān)的所有信息，公司股票定價更有效率。因此，當(dāng)央行貨幣政策發(fā)布時，股價會做出更敏感的反應(yīng)。同個人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者在專業(yè)技能，獲取和處理信息的能力上具有明顯優(yōu)勢。機(jī)構(gòu)投資者更能理解會計信息質(zhì)量向外界傳遞的各類公司信息[30]，在央行貨幣政策發(fā)布時，也能夠更準(zhǔn)確地預(yù)測公司未來現(xiàn)金流和判斷公司價值受到的影響，當(dāng)其他因素不變時，機(jī)構(gòu)投資者的交易活動能夠推動股票價格對政策信息的吸收，使得公司股票價格做出更強(qiáng)的反應(yīng)。

本文按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)將樣本進(jìn)行了分組，分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3列（1）和列（2）所示。列（1）是機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高組，Policysur的系數(shù)和Policysur與AQ的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，在1%水平顯著，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高組，貨幣政策意外會顯著影響公司股票收益率，而且擁有較高會計質(zhì)量的公司股票收益率對貨幣政策意外的反應(yīng)程度更強(qiáng);列（2）是機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低組，Policysur的系數(shù)顯著為負(fù)，在1%水平顯著，Policysur與AQ的交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低組，貨幣政策意外會顯著影響公司股票收益率，此時會計信息質(zhì)量不會影響到公司股票收益率對貨幣政策意外的敏感度。機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的公司，會計信息質(zhì)量會放大貨幣政策意外對公司股價的影響，這可能是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者會更能理解會計信息質(zhì)量向外界傳遞的各類公司信息，因此在發(fā)生貨幣政策調(diào)整時，也能夠更準(zhǔn)確地預(yù)測未來現(xiàn)金流和判斷公司價值，使得公司股價做出更強(qiáng)的反應(yīng)。

5.2 不同類型貨幣政策下的公司股票收益率敏感度

貨幣政策可以分為擴(kuò)張型和緊縮型，即存款準(zhǔn)備金的調(diào)整分為下調(diào)和上調(diào)，在下調(diào)存款準(zhǔn)備金率時，商業(yè)銀行可提供放款及創(chuàng)造信用的能力上升，利息率下降，貨幣政策趨于放松，稱之為擴(kuò)張性貨幣政策，反之當(dāng)上調(diào)存款準(zhǔn)備金時，商業(yè)銀行可提供放款及創(chuàng)造信用的能力下降，利息率提高，貨幣政策趨于收緊，稱之為緊縮性貨幣政策。

本文在貨幣政策分為擴(kuò)張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策之后，結(jié)果如表3列（3）和列（4）所示。結(jié)果顯示兩種貨幣政策下貨幣政策意外都與公司股票收益率顯著負(fù)相關(guān)，即貨幣政策意外變動越大，股價變動也越大。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，列（3）緊縮性貨幣政策下，Policysur的系數(shù)和Policysur與AQ的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，在1%水平顯著。即會計信息質(zhì)量較好的公司相對于會計信息質(zhì)量較差的公司會受到更強(qiáng)的影響。這可能的解釋是會計信息會降低股票估值參數(shù)的不確定性和信息不對稱，投資者也更能通過會計信息預(yù)測公司價值，從而使得高會計信息質(zhì)量的公司股價更能充分、及時地反映貨幣政策調(diào)整的相關(guān)信息[6，9]。列（4）擴(kuò)張性貨幣政策下，Policysur的系數(shù)和Policysur與AQ的交互項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)，但后者系數(shù)不顯著，說明會計信息質(zhì)量不會影響到公司股票收益率對貨幣政策意外的敏感度。這可能是因?yàn)閿U(kuò)張性貨幣政策下，會計信息影響股票價格的作用被弱化，這也顯示了會計信息質(zhì)量對于公司股價對貨幣政策意外敏感度的非對稱性影響。

6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了更好地證實(shí)結(jié)論的可靠性，本文還進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn)（Placebo Test）。將所有貨幣政策的事件窗口向前挪7天（例如2015年10月23日挪至2015年10月16日），然后對假設(shè)1進(jìn)行同樣的檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，此時貨幣政策意外對公司股票收益率無顯著影響（p=0.266），即間接證實(shí)了本文貨幣政策意外對公司股票收益率的影響是顯著的。接著本文又采用了1天期Shibor利率作為替代，重新進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果與前文保持一致。本文還進(jìn)行關(guān)于在準(zhǔn)備金率調(diào)整發(fā)生之前的預(yù)期利率的度量方式的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，將前3天和5天的平均值作為準(zhǔn)備金調(diào)整發(fā)生之前的利率預(yù)期，以平滑掉前幾天的市場利率變動?；貧w結(jié)果基本與前文結(jié)果保持一致。本文還檢驗(yàn)了貨幣供應(yīng)量的變動與公司股票收益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量的變動正向影響股票收益率，且會計信息質(zhì)量較高的公司股票收益率對貨幣供應(yīng)量變動的反應(yīng)程度更強(qiáng)。

7 結(jié)論與啟示

7.1 研究結(jié)論

本文以央行發(fā)布的調(diào)整存款準(zhǔn)備金率事件為契機(jī)，使用A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策意外與公司股票收益率之間的關(guān)系，分析了存款準(zhǔn)備金率調(diào)整時，會計信息質(zhì)量對于公司股票收益率波動的影響。在控制了公司和央行貨幣政策發(fā)布日的固定效應(yīng)后，結(jié)果表明，貨幣政策意外對公司股票收益率具有顯著影響，且會計信息質(zhì)量較高的公司，對貨幣政策意外有更強(qiáng)的股票市場反應(yīng)。在進(jìn)一步分析中，本文發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例更高的組，會計信息質(zhì)量較好的公司股票價格對貨幣政策意外的反應(yīng)程度較大。本文還將貨幣政策分為了緊縮性貨幣政策和擴(kuò)張性貨幣政策，發(fā)現(xiàn)在兩類貨幣政策下，貨幣政策意外均會顯著影響公司股票收益率，且未預(yù)期程度越大，公司股價反應(yīng)越強(qiáng)，而且在緊縮性政策下，會計信息質(zhì)量較好的公司股價會受到更大的影響。

7.2 研究啟示

本文的研究啟示主要體現(xiàn)在：（1）本文發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量會提高公司股票價格對貨幣政策意外的敏感度，這可能是因?yàn)闀嬓畔①|(zhì)量能夠增加公司信息透明度，向外部投資者有效傳遞公司層面信息，高會計信息質(zhì)量的公司其股價能夠更加充分及時地反映與基本價值相關(guān)的所有信息，公司股票定價更有效率。因此會計信息質(zhì)量較好的公司股價會對貨幣政策意外做出更強(qiáng)的反應(yīng)。因此，關(guān)注公司層面會計信息質(zhì)量的異質(zhì)性對于提升股票有效定價，進(jìn)而提升我國資本市場整體有效性具有十分重要的作用。（2）本文使用了外生的政策沖擊和微觀數(shù)據(jù)來識別宏觀經(jīng)濟(jì)政策，基于資本市場有效性，進(jìn)一步探討了會計信息在我國資本市場中的作用。發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量的提升有助于幫助投資者更準(zhǔn)確地判斷公司價值，使得公司股價更加充分、及時地反映公司基本面信息，并納入新的政策信息，但這效應(yīng)僅存在于緊縮性貨幣政策，揭示了會計信息對于公司股價對貨幣政策意外敏感度的非對稱性影響。本文證實(shí)了，我國央行通過發(fā)布貨幣政策進(jìn)行金融市場的調(diào)整是有效的，貨幣政策的發(fā)布對金融市場具有顯著的影響，同時公司的會計質(zhì)量提高，有助于更多個股充分反映公司基本面信息、并納入新的政策信息，使得我國股票市場更加有效。

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