彭佳穎 鄭玉航

摘 要：基于2002-2017年A股上市公司數(shù)據(jù)，利用面板固定效應(yīng)回歸分析方法，檢驗(yàn)實(shí)體企業(yè)金融化行為。結(jié)果顯示：實(shí)體企業(yè)金融化行為具有顯著的逆周期效應(yīng)，但受企業(yè)異質(zhì)性影響，不同類型企業(yè)金融化行為逆周期效應(yīng)具有差異性，屬于輕資產(chǎn)、國有制、制造業(yè)以及非東部的企業(yè)，其金融化行為的逆周期效應(yīng)較為突出。實(shí)體企業(yè)金融化行為會抑制固定資產(chǎn)及研發(fā)創(chuàng)新的投入，進(jìn)而擠出實(shí)體資產(chǎn)收益。在經(jīng)濟(jì)周期不同階段，實(shí)體企業(yè)金融化行為的潛在動機(jī)表現(xiàn)不同。在經(jīng)濟(jì)上行期，企業(yè)金融化是套利投資行為;在經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)金融化可以起到平滑資金作用，但需防范實(shí)體企業(yè)過度金融化可能帶來的“脫實(shí)向虛”風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞： 企業(yè)金融化;經(jīng)濟(jì)周期;“脫實(shí)向虛”風(fēng)險(xiǎn)

一、引 言

近年來，我國金融“脫實(shí)向虛”問題日益凸顯，不僅表現(xiàn)為金融行業(yè)資本規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，更重要的是，作為國民經(jīng)濟(jì)支柱的制造業(yè)，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出愈加嚴(yán)重的金融化態(tài)勢。在構(gòu)建經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)格局的背景下，為了抵充實(shí)體部門在商品市場中的頹勢，眾多制造業(yè)企業(yè)開始通過參股金融機(jī)構(gòu)、委托理財(cái)，或直接購買期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品涉足金融領(lǐng)域[1]，且熱衷于投資收益率較高、回報(bào)周期較短的房地產(chǎn)行業(yè)[2]。資本脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)和流通環(huán)節(jié)，轉(zhuǎn)向虛擬領(lǐng)域，造成“脫實(shí)向虛”的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，亦被稱之為經(jīng)濟(jì)金融化[3-5]。在現(xiàn)行以金融抑制為特征的金融體系下，資本錯配效應(yīng)扭曲了貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，加劇了資金的“脫實(shí)向虛”，成為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)普遍現(xiàn)象[6]。2016年A股291家央企控股公司購買的信托、銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品總額超過2800億元。在經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)背景下，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然嚴(yán)峻，實(shí)體企業(yè)過度金融化會抑制實(shí)體資產(chǎn)投資，阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)外循環(huán)暢通。然而，受外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和內(nèi)部公司運(yùn)營環(huán)境的影響，企業(yè)金融化行為的表現(xiàn)以及動機(jī)識別變得尤為復(fù)雜。因此，本文試圖探討實(shí)體企業(yè)金融化與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，并描述金融化行為的逆周期特征。

基于經(jīng)濟(jì)金融化這一熱點(diǎn)問題，學(xué)術(shù)界涌現(xiàn)了大量有關(guān)企業(yè)金融化經(jīng)濟(jì)后果的研究，主要從企業(yè)金融化的短期和長期影響兩方面展開。具體而言，企業(yè)金融化短期影響體現(xiàn)為效率提升效應(yīng)，金融化可以彌補(bǔ)實(shí)體企業(yè)投資不足，緩解融資約束，降低融資成本[7]，提升資金配置效率[8]。企業(yè)金融化長期影響體現(xiàn)為發(fā)展抑制效應(yīng)，企業(yè)投資短視化會抑制技術(shù)創(chuàng)新，降低實(shí)體投資效率，降低企業(yè)價(jià)值[1]。此后，學(xué)者們把目光轉(zhuǎn)移至金融化的成因上，主要從金融化動機(jī)與金融化動因兩個(gè)方面展開研究。

在企業(yè)金融化動機(jī)研究方面，已有文獻(xiàn)分別從融資約束下導(dǎo)致的流動性儲蓄動機(jī)、金融行業(yè)壟斷的超額回報(bào)率以及金融監(jiān)管不完善等視角對實(shí)體企業(yè)金融化動機(jī)展開研究。一方面，實(shí)體企業(yè)金融化可以作為流動性儲蓄方式或者金融中介緩解融資約束的替代方式，有助于平滑公司未來投資行為，進(jìn)而提高投資效率，抑制投資波動[9-11];另一方面，在金融監(jiān)管不善以及壟斷的條件下，金融化成為實(shí)體企業(yè)獲取金融業(yè)超額利潤率的一種套利方式[12]。部分實(shí)證文獻(xiàn)分別從企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、資本投資以及經(jīng)濟(jì)績效等視角驗(yàn)證了實(shí)體企業(yè)金融化主要是為了獲取短期收益，而不是為了發(fā)展主業(yè)儲備資金[13]。企業(yè)金融化對其技術(shù)創(chuàng)新以及主營業(yè)務(wù)收入產(chǎn)生不利影響，并最終導(dǎo)致公司價(jià)值的損失[14]。

在企業(yè)金融化動因研究方面。許多學(xué)者認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率不斷下降是非金融企業(yè)金融化的主要動因[15]。還有學(xué)者從微觀主體行為法則的變化、企業(yè)管理目標(biāo)的轉(zhuǎn)移[16]以及代理問題[4]角度探究金融化的成因。并且，企業(yè)異質(zhì)性也會促使金融化行為動因表現(xiàn)出差異性。彭俞超等認(rèn)為，由于銀行差別對待風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)企業(yè)，使得經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高的微觀企業(yè)面臨的融資約束越高，借助金融市場、影子銀行體系融資動機(jī)也越強(qiáng)[17]。同時(shí)，張成思和鄭寧指出不同所有權(quán)性質(zhì)和不同行業(yè)企業(yè)的金融化驅(qū)動機(jī)制也具有異質(zhì)性[18]。此外，還有學(xué)者從貿(mào)易開放、金融開放、經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定性及機(jī)構(gòu)投資者持股、企業(yè)社會責(zé)任、企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等方面研究微觀企業(yè)的金融化成因[19， 20]。此外，一些學(xué)者考慮將宏觀經(jīng)濟(jì)因素引入到微觀計(jì)量模型，進(jìn)一步分析企業(yè)金融化行為的動因。如，楊箏等和李華民等研究了利率政策對企業(yè)金融化行為的影響[21， 22];潘海英和王春鳳分析在經(jīng)濟(jì)政策不確定性環(huán)境下企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)具有差異性[23]。王琳等研究發(fā)展經(jīng)濟(jì)周期和信貸周期會對企業(yè)杠桿率產(chǎn)生周期性影響[24]。

總之，實(shí)體企業(yè)金融化行為不僅是企業(yè)內(nèi)部追求利潤最大化的目標(biāo)決策，還受到外部環(huán)境變化的影響，由此可能導(dǎo)致企業(yè)金融化動機(jī)呈現(xiàn)出差異性。為此，本文首先將省份經(jīng)濟(jì)周期變量作為所在地區(qū)企業(yè)金融化行為的外部決策依據(jù)，可以避免固定省份效應(yīng)對面板數(shù)據(jù)回歸模型估計(jì)帶來的誤差。其次，實(shí)體企業(yè)金融化行為的經(jīng)濟(jì)后果還沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論，導(dǎo)致出現(xiàn)此現(xiàn)象的原因可能是受到外部經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境的復(fù)雜影響。對此，本文在微觀計(jì)量回歸模型中引入省份經(jīng)濟(jì)周期變量，考察不同階段企業(yè)金融化行為的動態(tài)調(diào)整特征。最后，實(shí)體企業(yè)金融化行為的動機(jī)因企業(yè)類型、所處約束環(huán)境條件不同等因素的影響呈現(xiàn)出差異性，本文將經(jīng)濟(jì)周期作為條件變量，識別出不同經(jīng)濟(jì)周期階段企業(yè)金融化行為的潛在動因，以便更好地防范過度金融化所帶來的“脫實(shí)向虛”風(fēng)險(xiǎn)。

二、研究假設(shè)和研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

微觀企業(yè)金融資產(chǎn)配置與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)。經(jīng)濟(jì)增速下降，導(dǎo)致投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投資于金融渠道的回報(bào)率，資金紛紛脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而投入到金融市場。胡奕明等分析了GDP周期變量、M2周期變量、法定準(zhǔn)備金率、股票指數(shù)增長率等因素對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，指出企業(yè)配置金融資產(chǎn)以“蓄水池”為主，但也存在一定程度的“替代”動機(jī)[11]。彭俞超等研究指出經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升顯著抑制了企業(yè)的金融化趨勢，同時(shí)還會對企業(yè)金融資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響[5]。基于此，本文提出以下假設(shè)：