張曉敏　張玲

摘 要：投資效率的高低關系著企業(yè)的長遠發(fā)展，在所有權和經(jīng)營權分離后，高管是企業(yè)日常運轉的實際操作者，其可以通過投資行為攫取自己的私人利益。為了降低高管的這種機會主義動機，使高管以企業(yè)目標作為自己的目標，對高管實施激勵是一種有效的制度安排。因此，通過梳理高管激勵對投資過度和投資不足的影響的相關研究，以期為日后企業(yè)激勵制度安排提供思路。

關鍵詞：高管激勵;投資過度;投資不足;影響;研究綜述;研究述評

中圖分類號：F830.5? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）03-0070-03

引言

投資活動是企業(yè)創(chuàng)造價值的方式之一，與企業(yè)長遠發(fā)展密不可分。近年來，我國正處于經(jīng)濟轉型時期，效率投資對企業(yè)長遠發(fā)展至關重要。但由于所有權和經(jīng)營權分離產(chǎn)生了代理問題，投資非效率問題在我國大部分企業(yè)中都存在，這就造成了企業(yè)資源的浪費，加大了企業(yè)經(jīng)營風險，最終影響企業(yè)業(yè)績，所以企業(yè)要限制這種非效率投資行為。非效率投資具體包括投資過度和投資不足這兩種行為，其中投資過度是指將企業(yè)資源投入到NPV為負的項目中，而投資不足則是放棄了NPV為正的項目。

一、高管激勵對投資不足影響研究綜述

（一）國外研究現(xiàn)狀

在高管貨幣薪酬激勵與投資不足的研究中，Smith和Watts（1992）認為，貨幣薪酬激勵機制的合理性會降低高管出于自利目的而引發(fā)的非效率投資行為。因為合理的貨幣薪酬激勵會將高管利益與股東利益聯(lián)系起來，使得高管將企業(yè)目標作為自己的目標，從而放棄凈現(xiàn)值為負的項目，接受凈現(xiàn)值為正的項目，有效緩解了投資過度和投資不足的問題[1]。

在股權激勵與投資不足的研究中，Tang等（2017）將中國2006—2015年的數(shù)據(jù)作為研究對象來研究股權激勵與公司資本投資效率之間的關系。結果表明，股權激勵可以對高管投資過度和投資不足行為起到有效抑制作用[2]。

（二）國內研究現(xiàn)狀

在貨幣薪酬激勵與投資不足研究中，梁笑倩（2013）認為，通過設計合理的薪酬契約，可以抑制高管行為，使其目標與股東目標無限趨近，進而抑制高管投資不足和投資過度的行為[3]。張翠（2015）發(fā)現(xiàn)，貨幣薪酬與投資不足和投資過度之間的負相關關系，且在國有上市公司中的激勵效果要更顯著。李夏（2017）研究了2011—2015年東北三省的A股上市公司的財務數(shù)據(jù)，結果表明，高管薪酬可以有效約束投資不足和投資過度行為，與國有控股公司相比，高管薪酬在非國有控股公司中發(fā)揮的抑制效果更佳[4]。

在股權激勵與投資不足的研究中，宋玉臣等（2017）研究了2008—2014年的財務數(shù)據(jù)。結果顯示，股權激勵與投資不足呈負相關關系，而與投資過度呈U型的非線性關系，拐點位置在51%左右[5]。羅付巖（2013）采用Rosenbaum and Rbin（1983）的匹配方法，發(fā)現(xiàn)股權激勵與非效率投資整體和投資過度行為無顯著關系，但是可以有效約束投資不足行為。相比于國有企業(yè)，股權激勵在非國有企業(yè)中對投資不足的抑制效果更有效[6]。

二、高管激勵對投資過度影響研究綜述

（一）國外研究現(xiàn)狀

薪酬激勵與過度投資關系研究中，Bebchuk和Fried（2003）認為，高管薪酬很可能是權力尋租的結果。高管可以管控影響其薪酬的因素時，那他們?yōu)榱藫碛懈蟮臋嗔?，可能會將企業(yè)資源投入到NPV為負的項目，由此產(chǎn)生投資過度行為[7]。

股權激勵與過度投資關系研究中，Anderson和Bates（2000）研究了156個非金融大型上市公司，結果顯示，高管持股比例越高，投資過度行為就會越少出現(xiàn)。原因在于，當高管持股較高時，高管的利益與公司業(yè)績捆綁在一起，為了獲得高于投資過度行為所帶來的回報，高管會優(yōu)先考慮公司，而因此減少自己投資過度的行為[8]。Broussard（2004）研究了1993—1997年美國1 910家公司，高管激勵的代理變量選用的是高管持股和股票期權。結果表明，高管激勵水平與投資現(xiàn)金流敏感性呈負相關關系，即高管激勵可以降低公司投資過度水平[9]。Zhang（2005）將股權激勵細分為股票期權激勵和高管持有現(xiàn)股激勵，研究二者與企業(yè)現(xiàn)金流量敏感度之間的關系。結果顯示，股票期權激勵會降低企業(yè)投資對現(xiàn)金流的敏感度，高管持有現(xiàn)股則未發(fā)揮作用[10]。

（二）國內研究現(xiàn)狀

早期，國內學者對高管激勵的研究多集中于其與公司業(yè)績之間的關系，但對此并未得到統(tǒng)一結論。隨著研究的不斷深入，國內學者開始注意到高管的投資效率在激勵機制與公司業(yè)績之間發(fā)揮著不可忽視的作用，即高管激勵可能對投資過度行為產(chǎn)生影響。

一些學者認為，高管激勵可以抑制過度投資行為。強國令（2012）研究了2003—2009年滬深兩市的上市公司，結果發(fā)現(xiàn)，在股份制改革后的國有公司中對高管實施股權激勵可以抑制其投資過度行為[11]。趙博（2012）利用我國A股上市公司2004—2010年的財務數(shù)據(jù)進行實證研究，結果表明，高管貨幣薪酬水平、持股比例以及在職消費水平均與企業(yè)投資過度行為呈負相關關系，即無論是顯性激勵還是隱性激勵均對投資過度行為產(chǎn)生了抑制作用，且與國有控股上市公司相比，在非國有控股公司的抑制效果更為明顯[12]。張濤、王惠景（2018）研究了2011—2015年滬、深兩市A股上市公司，在將股權激勵細分后，分別探討了限制性股票和股票期權與投資過度行為之間的關系，發(fā)現(xiàn)限制性股票與股票期權均可對投資過度行為產(chǎn)生抑制作用，就激勵效果而言，限制性股票是要比股票期權的激勵效果顯著[13]。

另一些學者認為，高管激勵反而會加劇投資過度行為。李鑫和孫建東（2011）認為，高管作為企業(yè)的實際經(jīng)營者，有能力選擇對自身有利的投資項目，貨幣薪酬激勵不僅無法顯著抑制非效率投資中的投資過度行為，反而還會加劇投資過度行為的產(chǎn)生[14]。汪健等（2013）運用2005—2011年的中小板公司的財務數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，股權激勵與非效率投資呈顯著正相關關系。也就是說，股權激勵不但不會減少非效率投資行為，還會加劇這種行為的產(chǎn)生。而且，股權激勵并不會對上市公司的代理成本產(chǎn)生任何影響[15]。

還有一些學者認為，對高管激勵不到位的后果就是高管會采取投資過度行為。辛清泉、林斌、王彥超（2007）對2000—2004年上市公司進行實證研究，結果發(fā)現(xiàn)，高管薪酬水平過低時，高管會產(chǎn)生自利動機出現(xiàn)投資過度行為[16]。詹雷、王瑤瑤（2013）采用2005—2010年滬深A股上市公司的財務數(shù)據(jù)，研究高管激勵不足是否會產(chǎn)生投資過度行為。結果表明，當高管激勵不足時，高管會通過投資過度這種行為來增加自己未來的貨幣薪酬，但這種行為是不利于企業(yè)價值的創(chuàng)造的，而且也從另一方面表明了足夠的高管激勵會在一定程度上約束高管的投資過度的行為[17]。

三、研究述評

通過梳理國內外對高管激勵與投資過度和投資不足行為之間關系研究的文獻可知，單獨研究高管激勵與投資不足行為之間關系的文獻較少，大多都是同時研究投資不足和投資過度行為與高管激勵，原因可能在于相對比投資不足來說，投資過度行為在我國企業(yè)中更為常見。在研究高管激勵與投資不足關系中，學者們達成了統(tǒng)一結論，即高管薪酬激勵和高管股權激勵均可有效抑制投資不足行為;但在研究高管激勵與投資過度之間關系時，由于研究背景、指標選取的不同，學者們并沒有統(tǒng)一的研究結論，有的學者認為高管激勵會抑制投資過度行為;有的學者則認為，高管激勵與投資過度行為并沒有顯著關系，甚至有時候會加劇投資過度行為。除此之外，針對薪酬激勵、股權激勵單方面與投資過度、投資不足之間的關系，多考慮顯性激勵的影響，鮮有文獻研究隱性激勵方式與非效率投資行為之間的關系，考慮顯性激勵與隱性激勵之間交互作用對投資過度與投資不足行為影響的文獻則更是少之又少。高管激勵制度是比較系統(tǒng)化的，需要多方面綜合起來分析，才能不斷完善這個機制，才能充分發(fā)揮高管激勵的激勵作用。所以，企業(yè)在制定激勵體制時，既要考慮到高管的需求，又要注意不同激勵方式的結合。

參考文獻：

[1]? Smith C.W.，Watts R，L.The investment opportunity set and corporate financing，dividend and compensation policies[J].Journal of Financial Economics，1992：263-292.

[2]? Tang X.，Xie，M.，Xu，L.Equity incentive，institutional environment and corporate capital investment efficiency[J].Financial Economics Research，2017：70-81.

[3]? 梁笑倩.高管薪酬體系對非效率投資行為的作用研究[D].南京：南京財經(jīng)大學，2013.

[4]? 李夏.高管貨幣薪酬、在職消費對非效率投資影響的實證研究[D].長春：吉林財經(jīng)大學，2017.

[5]? 宋玉臣，喬木子，李連偉.股權激勵對上市公司投資效率影響的實證研究[J].經(jīng)濟縱橫，2017，（5）：105-111.

[6]? 羅付巖.股權激勵能夠抑制投資非效率嗎[J].貴州財經(jīng)大學學報，2013，（3）：29-36.

[7]? Bebchuk L.A.，F(xiàn)ried J.M..Executive Compensation as an Agency Problem[J].Journal of Economic Perspectives，2003，（3）：71-92.

[8]? Anderson，Bates T.，Bizjak J..Corporate Governance and Firm? Diversification[J].Financial Management，2000，（29）：5-22.

[9]? Broussard J.，S.A.Buchenroth，and E.A.Pilitte.CEO Incentives，Cash Flow，and Investment[J].Financial Management，2004.

[10]? Zhang Y.L.，Do Capital Structure and Managerial Incentives Act as Substitutes in Controlling the Free Cash Flow Agency Problem？[J].University of Iowa Working paper，2005：499-512.

[11]? 強國令.管理層股權激勵是否降低了公司過度投資——來自股權分置改革的經(jīng)驗證據(jù)[J].投資研究，2012，（2）：31-43.

[12]? 趙博.產(chǎn)權屬性、管理層激勵與企業(yè)過度投資[J].財會月刊，2012，（2）：07-11.

[13]? 張濤，王惠景.股權激勵對上市公司非效率投資影響研究[J].會計之友，2018，（1）：101-107.

[14]? 李鑫，孫建東.代理問題、非理性經(jīng)理人與企業(yè)投資行為[J].科學與管理，2011，（1）：13-16.

[15]? 汪健，盧煜，朱兆珍.股權激勵導致過度投資嗎？[J].審計與經(jīng)濟研究，2013，（5）：70-79.

[16]? 辛清泉，林斌.王彥超.政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資[J].經(jīng)濟研究，2007，（8）：110-122.

[17]? 詹雷，王瑤瑤.管理層激勵、過度投資與企業(yè)價值[J].南開管理評論，2013，（3）：36-46.

Abstract：the level of investment efficiency is related to the long-term development of enterprises.After the separation of ownership and management rights，senior managers are the actual operators of the daily operation of enterprises，and they can grab their own private interests through investment behavior.In order to reduce the opportunistic motivation of senior managers，it is an effective institutional arrangement for senior managers to take the enterprise goals as their own goals.Therefore，by combing the impact of executive incentive on over investment and under investment，we can provide ideas for future enterprise incentive system arrangement.

Key words：executive incentive;over investment;under investment;influence;research review;research review

[責任編輯 文 峰]