邱雨（北京聯(lián)合大學(xué)）

■引言

企業(yè)的投資行為可以說是企業(yè)發(fā)展過程中一項(xiàng)重要的組成部分，而其中有關(guān)投資效率的問題則是需要進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容。一般來說，企業(yè)投資效率是由企業(yè)的非效率投資水平來進(jìn)行衡量的，非效率投資的產(chǎn)生原因是企業(yè)投資決策的不合理，而這種不合理也包括投資的不足以及過度投資兩種形式。

現(xiàn)如今階段，隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，包括可轉(zhuǎn)債、永續(xù)債等在內(nèi)的混合金融工具也隨之誕生。通過針對(duì)混合金融工具進(jìn)行相對(duì)合理的確認(rèn)和計(jì)量工作，對(duì)于企業(yè)的投資效率發(fā)展會(huì)產(chǎn)生很大影響?；诖?，本文針對(duì)混合金融工具對(duì)企業(yè)投資效率進(jìn)行了分析，旨在對(duì)企業(yè)的投資效率問題起到一定的借鑒作用。

■混合金融工具的發(fā)展歷程

混合型金融工具(Hybrid financial instrument，簡(jiǎn)稱“混合型金融工具”)是指具有股票型基金某些特征和債務(wù)型基金某些特征的基金形式。

優(yōu)先股在20世紀(jì)80年代左右，仍然處于一個(gè)起步階段。我國的一些公司所發(fā)行的優(yōu)先股和當(dāng)前的優(yōu)先股還是較為相似的，同樣具有債券和股票的特征。不同之處在于，當(dāng)時(shí)公司只發(fā)行這樣的股票。

如今的公司在發(fā)行普通股的基礎(chǔ)上選擇發(fā)行優(yōu)先股。2014年《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》正式開始頒布并且實(shí)施，標(biāo)志著中國優(yōu)先股地位的正式確立，為中國優(yōu)先股的未來發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

永續(xù)債:最早的永續(xù)債起源于18世紀(jì)，海外永續(xù)債券市場(chǎng)發(fā)展歷史悠久。目前，全球市場(chǎng)上有2146種永續(xù)債券。有6471億美元。2013 年是中國發(fā)行永續(xù)債券的第一年。

可轉(zhuǎn)債：我國和美國、日本相比來說，可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)規(guī)模其實(shí)是比較小的，而且它的發(fā)展速度也是較為緩慢的。

■企業(yè)投資效率的研究

企業(yè)投資所獲得的有效成果和消費(fèi)或者消耗的投入量之比被稱作投資效率，也表現(xiàn)為企業(yè)投資活動(dòng)的收入與成本，產(chǎn)出和投入的比率。Borisov,V.N.（2019）指出，對(duì)于一般企業(yè)而言，使用混合金融工具可以鎖定長期資金，企業(yè)可以設(shè)置一定的具體條件來擁有贖回權(quán)，以便于用來控制實(shí)際持有資金的期限。鐘穎（2016）提到優(yōu)先股的權(quán)利設(shè)計(jì)方法更加靈活。它具有重要的商業(yè)價(jià)值，并有助于促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展和改善公司治理。優(yōu)先股在贖回條件和期限方面具有更大的靈活性，優(yōu)先股股東可以行使他的投票權(quán)。

■理論分析及假設(shè)

優(yōu)先股具有靈活性，優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股的比例、條件和期限，優(yōu)先股在被回贖的條件和期限以及優(yōu)先股股東可以行使的投票權(quán)這些方面都顯現(xiàn)出了優(yōu)先股具有高度的靈活性。正是這種靈活性滿足了風(fēng)險(xiǎn)投資的要求。

由此提出假設(shè)1：優(yōu)先股與企業(yè)投資效率呈正相關(guān)關(guān)系。

永續(xù)債相比較于普通債券和股權(quán)融資，它的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在了更大的收益回報(bào)，但同時(shí)帶來了高成本和高風(fēng)險(xiǎn)，為了支撐過高的融資成本，則需要企業(yè)高效率和高收益的投資，也就是說企業(yè)發(fā)行永續(xù)債，勢(shì)必可以提高企業(yè)的投資效率。

由此提出假設(shè)2：永續(xù)債與企業(yè)投資效率呈正相關(guān)關(guān)系。

可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換為股票之前是純債券，但是轉(zhuǎn)換為股票后，原始債券持有人從債權(quán)人變?yōu)楣竟蓶|。隨著董事會(huì)規(guī)模的增加，這將導(dǎo)致信息不對(duì)稱的情況出現(xiàn)，所以投資效率也相對(duì)下降。

由此提出假設(shè)3：可轉(zhuǎn)換債券與企業(yè)投資效率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

■樣本、模型選擇

本文的初始研究樣本是2013年至2018年間中國的上海和深圳A股上市公司，共有218家公司年度樣本。不包括金融上市公司的12個(gè)樣本，資產(chǎn)負(fù)債率大于1的9個(gè)樣本，ST和*ST公司的4個(gè)樣本以及缺少相關(guān)變量數(shù)據(jù)的公司的2個(gè)樣本，最終得到191個(gè)樣本。本文采用數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析方法與面板模型分析的方式來驗(yàn)證假設(shè)的正確性。

表1 研究變量定義

模型構(gòu)建：依據(jù)探究的目標(biāo)，以便查驗(yàn)假設(shè)的正確性，公式如下：

Hi,t=d1+s1Ci,t+ s2Di,t +s3Ei,t+s4Fi，t +v1 （4-1）

模型為面板數(shù)據(jù),H 是因變量，C，D，E 是自變量，F(xiàn)代表所有的控制變量，d1為模型內(nèi)的一項(xiàng)常數(shù)項(xiàng)，其中它的每個(gè)變量的相關(guān)系數(shù)則是s1—s4，它們的輔助系數(shù)則是v1。

企業(yè)投資效率具體可以用Richardson所建立的以下公式進(jìn)行表示：

Investi，t=α0+α1Qi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Agei，t-1+ α5Sizei，t-1+α6Returni，

t-1+α7Investi，t-1+∑Year+∑ Industry+εi，t （4-1）

參考現(xiàn)有研究，本文使用控制變量，例如企業(yè)規(guī)模（Size），財(cái)務(wù)杠桿（Lev），投資機(jī)會(huì)（Q）以及年度和行業(yè)固定效應(yīng)，從而使研究結(jié)果更加準(zhǔn)確。

■實(shí)證結(jié)果及分析

回歸分析：本文將企業(yè)投資效率作為因變量，將可轉(zhuǎn)換債券以及永續(xù)債單獨(dú)作為自變量，建立回歸方程進(jìn)行分析，具體的回歸系數(shù)及檢驗(yàn)如表2所示：

表2 回歸系數(shù)及檢驗(yàn)表

通過上面的回歸系數(shù)檢驗(yàn)可以得出一個(gè)公式：企業(yè)投資效率=4.271+優(yōu)先股*0.126+（-）...

企業(yè)投資效率=永續(xù)債*0.322+（-）...

企業(yè)投資效率=可轉(zhuǎn)換債券*（-0.129）+（-）...

從這個(gè)方程可以清晰地看出優(yōu)先股、永續(xù)債系數(shù)是正數(shù),而可轉(zhuǎn)換債券是負(fù)數(shù)，由此可以說明其與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，本文的假設(shè)再次得到驗(yàn)證。

■結(jié)論和意見

通過運(yùn)用數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析和面板數(shù)據(jù)分析模型對(duì)上市公司投資效率的影響因素進(jìn)行了較為系統(tǒng)的實(shí)證研究并對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)構(gòu)表明企業(yè)的投資效率確實(shí)與優(yōu)先股、永續(xù)債券、可轉(zhuǎn)換債券有相關(guān)關(guān)系，并且前兩者是正相關(guān)，可轉(zhuǎn)換債券是負(fù)相關(guān)。要提高企業(yè)的投資效率，可以降低可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)放量。優(yōu)先股、永續(xù)債等都會(huì)影響到企業(yè)的投資效率，也會(huì)影響到企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營，所以在實(shí)際的運(yùn)行過程中，要盡量發(fā)揮這些影響因素的積極作用，比如提高公司高管層持股比例，優(yōu)化對(duì)于財(cái)務(wù)權(quán)利的分配以及財(cái)務(wù)控制，加強(qiáng)財(cái)務(wù)監(jiān)督職能，適當(dāng)提高負(fù)債比例，我國企業(yè)的發(fā)展將會(huì)取得更大的進(jìn)步。