魏紀(jì)泳 劉慶齡

【摘 要】 文章以2011—2018年滬市上市公司為研究樣本，基于我國(guó)混合經(jīng)濟(jì)模式和不同層級(jí)政府間“政治集權(quán)+經(jīng)濟(jì)分權(quán)”行政管理模式，研究政府干預(yù)導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)、管理層能力和企業(yè)投資效率之間的相關(guān)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)越重，企業(yè)投資效率越低，國(guó)企中更為顯著;管理層能力越強(qiáng)，企業(yè)投資效率越高，且在非國(guó)企中這方面更為顯著;當(dāng)企業(yè)由于政府干預(yù)，其所承擔(dān)政策性的負(fù)擔(dān)會(huì)增加，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)改變經(jīng)營(yíng)目標(biāo)由價(jià)值最大化轉(zhuǎn)為目標(biāo)多元化，進(jìn)而會(huì)削弱管理層能力，降低企業(yè)投資效率。

【關(guān)鍵詞】 政策性負(fù)擔(dān); 管理層能力; 投資效率

【中圖分類號(hào)】 F830? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）08-0094-07

一、引言

現(xiàn)階段我國(guó)市場(chǎng)化改革已經(jīng)步入攻堅(jiān)期和深水區(qū)，政府過(guò)度干預(yù)經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)出一定的弊端。黨的十九大報(bào)告指出：“把握和處理好政府和市場(chǎng)關(guān)系，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前迫切需要深入推進(jìn)改革開放的特定領(lǐng)域”，事實(shí)上重新界定了政府的行為邊界。為了實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，以進(jìn)一步釋放經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，我國(guó)正開始全面推進(jìn)供給側(cè)改革并進(jìn)一步深化市場(chǎng)體制改革。但現(xiàn)階段由于政府層級(jí)間的信息不對(duì)稱和政績(jī)考核等機(jī)制原因，地方政府行為的“短視化”傾向仍然存在?，F(xiàn)行經(jīng)濟(jì)模式下，地方政府掌握著大量的生產(chǎn)資源且對(duì)國(guó)企有絕對(duì)掌控力，導(dǎo)致政府干預(yù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體行為廣泛存在。政府的介入會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制不再是決定企業(yè)生存和發(fā)展的唯一“驗(yàn)刀石”，經(jīng)濟(jì)績(jī)效難以成為衡量管理層能力水平和努力程度最核心的考核標(biāo)準(zhǔn)，因而影響了企業(yè)的投資效率，并最終影響宏觀層面的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量[1]。由于政府干預(yù)具有二重效應(yīng)，政府的“支持之手”和“掠奪之手”對(duì)企業(yè)投資決策的作用機(jī)理可能有所區(qū)別。因此，本文僅考察政府干預(yù)的負(fù)面效應(yīng)對(duì)企業(yè)投資效率的影響，即以政府干預(yù)導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)切入，研究其對(duì)投資效率以及對(duì)微觀決策主體的影響，旨在探尋中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)過(guò)程中，政府是否出于政績(jī)和職位晉升的目的將自身的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)內(nèi)化于企業(yè)，導(dǎo)致企業(yè)目標(biāo)的扭曲和激勵(lì)約束機(jī)制的失效，從而影響企業(yè)的投資效率。依據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，很多只是單獨(dú)研究管理層能力對(duì)企業(yè)投資效率的影響，本文從政府干預(yù)視角入手，將政府干預(yù)導(dǎo)致的政策性負(fù)擔(dān)納入研究框架，豐富了企業(yè)投資效率影響因素的研究視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）政策性負(fù)擔(dān)與企業(yè)投資效率

從長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，地方政府的公共治理目標(biāo)與政府官員職位晉升的私人目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)都與該地區(qū)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展和壯大相關(guān)[2]。但由于官員晉升的“錦標(biāo)模式”與上下級(jí)政府間存在信息不對(duì)稱的情況，容易造成地方政府出現(xiàn)“短視”的認(rèn)知偏差;從而出現(xiàn)地方政府為完成公共治理目標(biāo)與職位晉升，干預(yù)微觀經(jīng)濟(jì)主題決策，加大企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)。具體來(lái)說(shuō)，地方政府行為目標(biāo)包括內(nèi)生性目標(biāo)和外生性目標(biāo)。內(nèi)生性目標(biāo)是地方政府按照公共治理的需要，根據(jù)自身可調(diào)度的資源及可能受到的行為約束和限制可以實(shí)現(xiàn)的目標(biāo);外生性目標(biāo)是指上級(jí)根據(jù)整體發(fā)展戰(zhàn)略和民生福利對(duì)下級(jí)政府設(shè)定的目標(biāo)[3]。由于政府層級(jí)間的信息不對(duì)稱，下級(jí)政府通常向上級(jí)政府傳遞其有利的信息，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)際工作與實(shí)際情況脫節(jié)，且政府官員任期制也加劇了這方面矛盾。當(dāng)?shù)胤秸馍阅繕?biāo)超過(guò)該地區(qū)可調(diào)度資源承受范圍，地方政府為達(dá)到政績(jī)考核和職業(yè)晉升目標(biāo)的需要通常通過(guò)以下兩種對(duì)策來(lái)完成：一是與上級(jí)政府協(xié)商，為個(gè)股爭(zhēng)取有利條件和機(jī)會(huì)，比如資金、資源、優(yōu)惠政策;二是增加下級(jí)政府和管轄內(nèi)企業(yè)“負(fù)擔(dān)”[4]。根據(jù)完美市場(chǎng)假說(shuō)，企業(yè)投資的目標(biāo)是追求價(jià)值最大化，當(dāng)?shù)胤秸疄榱税l(fā)展政績(jī)和職位晉升，將地方就業(yè)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展等職能內(nèi)化于企業(yè)，或者通過(guò)補(bǔ)貼、優(yōu)惠政策來(lái)促使企業(yè)進(jìn)入某些行業(yè)或雇傭更多勞動(dòng)力，這將扭曲企業(yè)投資行為，降低企業(yè)投資效率?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)1。

H1：上市公司承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)越重，其投資效率越低。

（二）管理層能力與企業(yè)投資效率

不同的管理層有不同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格和決策方式，作為企業(yè)的決策者，管理層決定企業(yè)的資金流向和規(guī)模。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)成敗的大部分因素由管理者的能力決定[5]。委托代理理論指出，為了自身利益高層管理者可能會(huì)投資一些凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目。張敦力等[6]指出，能力強(qiáng)的管理層可以通過(guò)建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)降低信息不對(duì)稱給企業(yè)帶來(lái)的影響，使得公司內(nèi)部制度得到全面貫徹和有效執(zhí)行，有效緩解代理沖突問(wèn)題，來(lái)提高公司投資效率。管理者能力通常由認(rèn)知能力和執(zhí)行能力決定[7]。管理者能力越強(qiáng)，其認(rèn)知能力越強(qiáng)，越能夠準(zhǔn)確識(shí)別好的投資項(xiàng)目;并可以通過(guò)較強(qiáng)的執(zhí)行能力來(lái)合理利用和配置資源，達(dá)到用最少的投入獲取最大價(jià)值，使得企業(yè)投資效率得到提升?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2。

H2：管理層的能力越強(qiáng)，企業(yè)投資效率越高。

（三）政策性負(fù)擔(dān)、管理層能力與企業(yè)投資效率

通常，企業(yè)管理層抓住好的投資機(jī)會(huì)和及時(shí)識(shí)別投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)來(lái)達(dá)到價(jià)值最大化目標(biāo)[8]。但政府干預(yù)使得企業(yè)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)進(jìn)而可能影響企業(yè)管理層的投資策略，根據(jù)委托代理理論，合理的激勵(lì)機(jī)制可以更容易讓管理層報(bào)酬與委托人效用達(dá)到最大化，當(dāng)政府通過(guò)貸款、稅收、財(cái)政等優(yōu)惠政策，使得企業(yè)額外承擔(dān)發(fā)展支柱產(chǎn)業(yè)、促進(jìn)就業(yè)、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)等任務(wù)時(shí)，這些政策性負(fù)擔(dān)可能會(huì)直接影響到管理層的激勵(lì)機(jī)制[9]。這主要是由于當(dāng)企業(yè)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)后，其企業(yè)績(jī)效與管理層能力之間的因果關(guān)系變得模糊，管理層目標(biāo)會(huì)由價(jià)值最大化變?yōu)槟繕?biāo)多元化，企業(yè)可能出現(xiàn)虧損，管理層為推卸責(zé)任將其全歸結(jié)于政策性負(fù)擔(dān)。并且企業(yè)承擔(dān)了政策性負(fù)擔(dān)后，公司業(yè)務(wù)包含了政府行為，公司經(jīng)營(yíng)情況不能真實(shí)反映管理層水平，降低了管理層薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性，強(qiáng)化了管理層道德風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)投資效率降低[10]。對(duì)于國(guó)企而言，承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)激勵(lì)約束機(jī)制的異化還可能通過(guò)職位晉升激勵(lì)實(shí)現(xiàn)。較之薪酬收入，國(guó)企的管理層可能會(huì)更關(guān)注政治晉升[9]。這種情況下，政府更容易通過(guò)政治晉升來(lái)使得國(guó)企管理層考核不是由經(jīng)營(yíng)績(jī)效決定，而是由政府分派的政策性目標(biāo)為主。這更加使得國(guó)企管理層的目標(biāo)偏離了企業(yè)價(jià)值最大化。由此，提出假設(shè)3。

H3：上市公司承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)，會(huì)削弱管理層能力提高公司投資效率的作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2011—2018年A股上市公司為初始樣本，剔除以下樣本：金融行業(yè)上市公司，發(fā)行B股和H股的公司，被ST、PT、？觹ST、退市的公司，審計(jì)意見存在瑕疵的公司，當(dāng)年公司控制權(quán)發(fā)生變化的公司，以及所需研究變量數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。最終，共得到樣本9 875個(gè)。本文計(jì)算管理層能力時(shí)衡量公司業(yè)務(wù)分部銷售集中度的HHI指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，各省份市場(chǎng)化水平取自王小魯?shù)萚11]的市場(chǎng)化指數(shù)，由于該指數(shù)只更新到2016年，而本文僅研究各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程的相對(duì)差異性，考慮到外部市場(chǎng)環(huán)境的相對(duì)穩(wěn)定性，各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程的差異在一定時(shí)期內(nèi)應(yīng)該差距不大，因此2017、2018年的市場(chǎng)化進(jìn)程相關(guān)數(shù)據(jù)沿用2016年指數(shù)。其他數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.公司投資效率（Inve）

公司投資效率的度量采用Richardson[12]模型來(lái)衡量：

Investi，t=β0+β1Sizet-1+β2Levt-1+β3Casht-1+

β4Growtht-1+β5ListAget-1+β6Returet-1+β7Investt-1+

∑Industry+∑Year+εt

Richardson模型是衡量企業(yè)的最優(yōu)投資規(guī)模，該模型的殘差ε則是企業(yè)當(dāng)年實(shí)際的投資規(guī)模對(duì)企業(yè)最優(yōu)投資規(guī)模的偏離程度，當(dāng)殘差大于零時(shí)表示當(dāng)年企業(yè)投資規(guī)模超過(guò)最優(yōu)投資規(guī)模，則企業(yè)投資過(guò)度，反之投資不足。因此，可以通過(guò)殘差的絕對(duì)值來(lái)衡量投資效率，其數(shù)值越大表示企業(yè)投資效率越低。模型中各變量計(jì)算參考趙靜等[9]的研究。

2.政策性負(fù)擔(dān)（GvCi）

本文借鑒白俊等[13]和張霖琳等[14]關(guān)于政策性負(fù)擔(dān)衡量方法。首先構(gòu)建模型衡量上市公司最優(yōu)資本密集程度：

GvCit=β0+β1Sizet-1+β2Levt-1+β3ROAt-1+β4Sales-

Growtht-1+β5Tangiblet-1+∑Zone+∑Industry+∑Year+εt

模型2估計(jì)地區(qū)要素稟賦、產(chǎn)業(yè)特性和企業(yè)特征等決定的企業(yè)資本密集程度的最優(yōu)選擇，殘差ε表示當(dāng)年企業(yè)資本密集程度對(duì)最優(yōu)企業(yè)資本密度的偏離情況。殘差大于零時(shí)，意味著企業(yè)的資本密集程度超過(guò)了使其具有自生能力的產(chǎn)業(yè)區(qū)段，即承擔(dān)了戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān);殘差小于零時(shí)，則表示企業(yè)人力資源超過(guò)其最優(yōu)值，即承擔(dān)了社會(huì)性負(fù)擔(dān)。企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)GvCi以殘差ε的絕對(duì)值表示。

3.管理層能力（Abl）

借鑒Demerjian et al.[5]、張敦力等[6]利用DEA-TOBIT二階段模型對(duì)管理層能力的衡量。該模型第一階段首先采用DEA模型計(jì)算出企業(yè)投入產(chǎn)出表，第二階段采用TOBIT模型分離出客觀因素對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的影響，則TOBIT模型的殘差就代表企業(yè)管理層能力（Abl）。

4.控制變量

考慮公司層面與市場(chǎng)宏觀層面對(duì)公司投資效率有影響的其他因素，本文借鑒張霖琳等[14]、于文超等[15]研究模型，引入控制變量。

具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)定

為了從經(jīng)驗(yàn)上證明上文提出的三大假設(shè)，以分析政府干預(yù)導(dǎo)致公司承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)、管理層能力和企業(yè)的投資效率三者間的作用路徑，建立如下模型：以上市公司的投資效率（Inve）為被解釋變量，以公司承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)（GvCi）、管理層能力（Abl）和二者的交乘項(xiàng)GvCi×Abl為解釋變量，并控制影響企業(yè)投資效率的公司層面和宏觀層面的其他變量：

Inve=β0+β1GvCi+β2Abl+β3GvCi×Abl+∑Control+ε? ?（3）

模型3中，政策性負(fù)擔(dān)（GvCi）的回歸系數(shù)β1表示企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)，管理層能力（Abl）的回歸系數(shù)β2表示管理層能力對(duì)企業(yè)投資效率的影響。政策性負(fù)擔(dān)（GvCi）與管理層能力（Abl）的交乘項(xiàng)GvCi×Abl的回歸系數(shù)β3則用來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)與管理層能力在影響企業(yè)投資效率時(shí)的交互關(guān)系。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了對(duì)樣本情況進(jìn)行大致了解，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示。該表顯示，投資效率（Inve）的最大值為0.2620，均值為0.0363，最小值為0.0000，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0425，說(shuō)明在樣本期間，上市公司各樣本投資效率水平差異較大。從政策性負(fù)擔(dān)（GvCi）來(lái)看，其均值和中位數(shù)分別為0.0412和0.0223，最大值為0.4760，最小值為0.0004，且標(biāo)準(zhǔn)差為0.0670，表明樣本選取的不同企業(yè)承擔(dān)的政策性壓力差異較大。從管理層能力（Abl）來(lái)看，其均值為-0.0012，中位數(shù)為-0.0567，最大值為0.2870，最小值為-0.2270，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了0.1540，說(shuō)明樣本中上市公司管理層能力之間存在較大差異。

（二）相關(guān)系數(shù)分析

在對(duì)樣本進(jìn)行回歸分析之前，需考察各研究變量之間的相關(guān)性程度。從表3可以看出，驗(yàn)證了政策性負(fù)擔(dān)、管理層能力都與投資效率的正相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證H1和H2;且從各變量相關(guān)系數(shù)來(lái)看，其絕對(duì)值基本都在0.5以下，可以認(rèn)為變量的選擇具有一定的合理性。

（三）多元回歸分析

1.H1和H2的回歸結(jié)果

表4考察的是政策性負(fù)擔(dān)與管理層能力對(duì)企業(yè)投資效率的影響。模型1中政策性負(fù)擔(dān)作為解釋變量，考察政策性負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)投資效率的影響。本文根據(jù)模型1中估計(jì)的殘差代表企業(yè)投資偏離最優(yōu)投資水平的程度。為了測(cè)試偏離的大小，本文對(duì)殘差取絕對(duì)值，用實(shí)際投資水平和最優(yōu)投資水平的殘差絕對(duì)值的大小代表投資效率損失，殘差絕對(duì)越小，代表企業(yè)的投資效率越高。通過(guò)表4模型1結(jié)果可知，其實(shí)證結(jié)果的Adj.R2值為0.1619，F(xiàn)值為56.9，在1%的水平上顯著，且具有較高的擬合度。政策性負(fù)擔(dān)與投資效率的相關(guān)系數(shù)為0.081，t值為13.29，結(jié)果顯著，表明企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)越重，企業(yè)的投資效率越低。本文僅考慮政策性負(fù)擔(dān)與投資效率之間的關(guān)系，并未區(qū)分考慮不同的政策性負(fù)擔(dān)類型對(duì)投資過(guò)度或投資不足的影響。企業(yè)承擔(dān)戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)將資金投入到一些非經(jīng)濟(jì)性的領(lǐng)域，從而導(dǎo)致過(guò)度投資。而企業(yè)承擔(dān)社會(huì)性負(fù)擔(dān)導(dǎo)致冗員時(shí)，可能使企業(yè)即使面臨不利投資機(jī)會(huì)，也不會(huì)削減投資，從而導(dǎo)致投資過(guò)度。但是，當(dāng)企業(yè)承擔(dān)了冗員負(fù)擔(dān)時(shí)，可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)效率降低，自由現(xiàn)金流量減少，從而導(dǎo)致投資不足。而政策性負(fù)擔(dān)削弱了管理層激勵(lì)機(jī)制，使得管理層可能出于私利為了構(gòu)建職業(yè)帝國(guó)等而過(guò)度投資，或者出于懈怠而投資不足。這些問(wèn)題都可以成為未來(lái)研究的方向。

模型2主要考察管理層能力（Abl）與企業(yè)投資效率（Inve）兩者之間的關(guān)系。通過(guò)表4模型2結(jié)果可知，其管理層能力與投資效率的相關(guān)系數(shù)為-0.005，Adj.R2為0.1458，均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這可以看出，當(dāng)管理層能力越強(qiáng)的時(shí)候，越能抑制企業(yè)的非效率投資，進(jìn)而可以表明管理層能力越強(qiáng)，企業(yè)投資效率越高。

模型3將政府干預(yù)導(dǎo)致的政策性負(fù)擔(dān)和管理層能力同時(shí)引入模型?；貧w結(jié)果顯示，政策性負(fù)擔(dān)與投資效率正相關(guān)，管理層能力與投資效率負(fù)相關(guān)，均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。且Adj.R2值為0.1631，擬合度優(yōu)于模型1與模型2進(jìn)一步說(shuō)明政府干預(yù)導(dǎo)致的政策性負(fù)擔(dān)和管理層能力都會(huì)影響企業(yè)的投資效率，與H1和H2一致。

2.H3回歸結(jié)果

表5是考察當(dāng)政策性負(fù)擔(dān)削弱時(shí)，管理層能力對(duì)投資效率的影響。表5中引入管理層能力與政策性負(fù)擔(dān)交乘項(xiàng)，考察企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)是否會(huì)異化管理層能力對(duì)企業(yè)投資效率的影響。分析顯示，在全樣本下政策性負(fù)擔(dān)與投資效率正相關(guān)，管理層能力與投資效率負(fù)相關(guān)，政策性負(fù)擔(dān)和管理層能力交乘變量與投資效率正相關(guān)，均在1%的水平顯著。說(shuō)明上市公司承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)，會(huì)削弱管理層能力提高公司投資效率的作用，與H3一致。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證H3，按照政策性負(fù)擔(dān)的中位數(shù)，將樣本劃分為兩組，政策性負(fù)擔(dān)較輕的低負(fù)擔(dān)組和政策性負(fù)擔(dān)較重的高負(fù)擔(dān)組，實(shí)證結(jié)果顯示：在低負(fù)擔(dān)組，政策性負(fù)擔(dān)與投資效率無(wú)顯著關(guān)系，管理層能力與投資效率負(fù)相關(guān);而高負(fù)擔(dān)組，政策性負(fù)擔(dān)與投資效率顯著正相關(guān)，管理層能力與投資效率無(wú)顯著關(guān)系。說(shuō)明在企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)較輕時(shí)，管理層能力的提升能顯著提高投資效率，而企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)較重時(shí)，管理層能力對(duì)投資效率的正面效應(yīng)不再顯著，進(jìn)一步說(shuō)明政策性負(fù)擔(dān)會(huì)削弱管理層能力提高企業(yè)投資效率的作用。

（三）按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸分析

為了進(jìn)一步研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，政府干預(yù)導(dǎo)致的政策性負(fù)擔(dān)、管理層能力與企業(yè)投資效率三者間的作用路徑，根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)把9 875個(gè)樣本分為兩組，其中國(guó)企組共4 896個(gè)樣本，非國(guó)企組共4 979個(gè)樣本。在表6模型1與模型3中是以政策性負(fù)擔(dān)、管理層能力為解釋變量，投資效率為被解釋變量進(jìn)行回歸分析。表6中模型2和模型4為進(jìn)一步引入政策性負(fù)擔(dān)和管理層能力交乘變量OvCi×Ability的回歸分析。

首先，國(guó)企組中，模型1和模型2中政策性負(fù)擔(dān)與投資效率的相關(guān)系數(shù)分別為0.094和0.085;非國(guó)企組中，模型3和模型4中政策性負(fù)擔(dān)與投資效率的回歸系數(shù)分別為0.069和0.076;均在1%的水平上顯著。但國(guó)企組政策性負(fù)擔(dān)與投資效率的相關(guān)系數(shù)均大于非國(guó)企組，說(shuō)明國(guó)企承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)更容易導(dǎo)致企業(yè)投資效率的降低。其次，在國(guó)企組，模型1和模型2中管理層能力與投資效率的相關(guān)系數(shù)分別為-0.005和-0.010，前者在統(tǒng)計(jì)上不顯著，后者在10%的水平上顯著。非國(guó)企組中，模型3和模型4中管理層能力與投資效率的相關(guān)系數(shù)分別為-0.012和-0.016，顯著性水平分別為5%和1%。國(guó)企組的管理層能力與投資效率的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值和顯著性水平均小于非國(guó)企組，說(shuō)明在非國(guó)企中，管理層能力提高企業(yè)投資效率的作用更強(qiáng)。最后，在國(guó)企組中，政府干預(yù)導(dǎo)致公司承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)和管理層能力的交乘變量與投資效率的相關(guān)系數(shù)為0.085，其顯著性水平為10%;而在非國(guó)企組，政策性負(fù)擔(dān)和管理層能力交乘變量與投資效率的相關(guān)系數(shù)為0.139，在10%的水平上顯著，說(shuō)明政策性負(fù)擔(dān)對(duì)非國(guó)企管理層能力的削弱效應(yīng)更強(qiáng)?？刂谱兞糠矫?，國(guó)企組中資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)均顯著為正，而非國(guó)企組的系數(shù)并不顯著，可能是因?yàn)閲?guó)企比非國(guó)企更容易在信貸市場(chǎng)上融資，并可能刺激其非效率投資。非國(guó)企組中關(guān)聯(lián)方占款的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，而國(guó)企組的系數(shù)不顯著，可能的原因是在非國(guó)企中，大股東的利益與企業(yè)的績(jī)效相關(guān)性更強(qiáng)，因此，大股東對(duì)企業(yè)投資行為的監(jiān)督作用更明顯。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，借鑒白俊等[12]的方法，用社會(huì)性負(fù)擔(dān)替代政策性負(fù)擔(dān)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第二，借鑒Demerjian et al.[5]的方法，將管理層能力指標(biāo)按照原殘差的十分位數(shù)劃分為十個(gè)能力等級(jí)。通過(guò)以上兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，其結(jié)果與前文檢驗(yàn)一致，說(shuō)明本文回歸結(jié)果穩(wěn)定。

五、研究結(jié)論與啟示

本文利用2011—2018年A股上市公司的數(shù)據(jù)，研究了政府干預(yù)導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)、管理層能力與企業(yè)投資效率三者間的關(guān)系。得到以下結(jié)論：企業(yè)由于政府干預(yù)而承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)越繁重，企業(yè)的投資效率越低，且國(guó)企投資效率下降的幅度更大;其次，管理層的能力越強(qiáng)，企業(yè)投資效率越高，且在非國(guó)企中管理層能力對(duì)投資效率的提升作用更強(qiáng);最后，企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)會(huì)削弱管理層能力提高投資效率的作用。說(shuō)明企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)目標(biāo)的多元化以及管理層激勵(lì)約束機(jī)制的削弱甚至缺失，最終降低企業(yè)的投資效率。

基于以上研究，本文提出以下政策建議：對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，人才尤其是高級(jí)管理人員的選拔和培養(yǎng)應(yīng)當(dāng)在內(nèi)部治理中發(fā)揮更加重要的作用。知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代是一個(gè)“人才決勝”的時(shí)代，管理層是企業(yè)的直接決策者，管理層能力是企業(yè)于市場(chǎng)立足的關(guān)鍵成功因素之一。因此，企業(yè)應(yīng)更加關(guān)注對(duì)公司管理層的選拔和培訓(xùn)，重視管理層能力對(duì)改善企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的重要作用。進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)的市場(chǎng)化改革進(jìn)程，逐步放開政府對(duì)稀缺資源的壟斷，轉(zhuǎn)變政府職能，放松經(jīng)濟(jì)管制，推動(dòng)資源配置的市場(chǎng)化，并根據(jù)目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況重新厘定政府與市場(chǎng)在資源配置中的邊界。

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