王飛

牛年開年以來，相比A股的驟漲驟跌，美股依然45°角的穩(wěn)步向前，而作為“牛市旗手”——券商股，也在“復制”各自市場的走勢。如A股中49只券商股中，開年以來僅有2只翻紅;而美股的摩根大通、高盛集團等正在不斷創(chuàng)下股價歷史新高，尤其是互聯(lián)網(wǎng)券商的龍頭老虎證券和富途控股，其開年以來的累計漲幅均在200%以上。那么，A股牛市氛圍被破壞了嗎？其“旗手”將走向何處？

對此，上善若水資產(chǎn)董事長侯安揚、成恩資本董事長王璇和雪球投資董事長李昌民在接受《紅周刊》記者采訪時紛紛表示，A股仍處于結構牛市中，當前的調(diào)整實際為投資者提供了新的介入機會。僅就券商股而言，他們認為，A股券商股市場表現(xiàn)較弱是其業(yè)績不如預期（資產(chǎn)減值導致）、H股估值更低引起的（券商多是A+H交易）。此外，他們還表示，互聯(lián)網(wǎng)券商的確定性要顯著高于傳統(tǒng)券商，而這在富途控股等互聯(lián)網(wǎng)券商與摩根大通等傳統(tǒng)券商的漲幅對比上已經(jīng)直接體現(xiàn)。

市場震蕩不改“結構?！壁厔菰凇芭Ｊ衅焓帧敝锌炊嗷ヂ?lián)網(wǎng)券商

《紅周刊》：最近兩周的市場震蕩劇烈，您覺得牛市氛圍被破壞了嗎？

侯安揚：雖然短期的情緒波動無法判斷，但中長期來看，A股仍是“牛市”。此外，我們認為，市場在近期經(jīng)過幾番調(diào)整后也提供了一個很好的機會。

王璇：我們也繼續(xù)看好接下來的市場行情，但是出現(xiàn)結構性行情的概率較大，而非普漲。具體來看，核心資產(chǎn)標的的股價經(jīng)過過去兩年的持續(xù)上漲，在流動性邊際收緊的預期下，較高的估值需要逐步消化;而部分估值尚在中、底部且基本面也在好轉(zhuǎn)的公司，其上漲動力會比較大。

李昌民：確實如此。我們認為，A股現(xiàn)在處于牛市中期，并且是一個長期的結構性慢牛。但現(xiàn)在的牛市與以往有所不同，因為現(xiàn)在的中國資本市場已經(jīng)融入全球，而從全球資本市場的角度看，往往是幾家上市公司帶領市場往上走，如過去十幾年的美股只有不到10%的股票在上漲，其他90%左右的股票都是滯漲甚至是下跌的。此外，現(xiàn)在主要國家和地區(qū)的經(jīng)濟增長都在放緩，在此大背景下，資源也將流向頭部的上市公司，中小市值企業(yè)的市場份額將會慢慢被擠掉。所以，A股很有可能進入5～10年甚至更長的慢牛，同時是少數(shù)頭部公司的牛市。也就是說，接下來的“牛市盛宴”與大部分企業(yè)是沒有關系的。

《紅周刊》：您對“牛市旗手”券商股有怎樣的看法？

侯安揚：券商是牛市的“例菜”，但我們只認可互聯(lián)網(wǎng)券商，至于傳統(tǒng)券商的機會可能比較小。因為在過去的牛市中，券商行業(yè)確實有很多機會，但據(jù)我們觀察，在這一輪牛市中，券商行業(yè)缺少了一些刺激因素。如2014年-2015年的牛市中，融資融券業(yè)務是券商的重要增量，而如今的市場中是沒有的。

王璇：相較而言，互聯(lián)網(wǎng)券商具有流量優(yōu)勢、成本優(yōu)勢，并且其流量變現(xiàn)模式順暢以及轉(zhuǎn)化率空間較大，所以，具有較好的成長性，而傳統(tǒng)券商主要還是周期性的行情。

整體而言，我們對券商股有三個判斷：第一個是目前的估值是合理的;第二個是傳統(tǒng)券商屬于階段性脈沖行情，出現(xiàn)持續(xù)性的大行情概率較低，把握的難度也比較大;第三個是傳統(tǒng)券商是早周期，稱之為“先鋒隊”更準確，“旗手”說法有偏頗。而其彈性最大的階段是行情初期，這波行情從2019年開始，已經(jīng)進入中后段，所以，傳統(tǒng)券商在這個階段的彈性會不如2019年、2020年。

李昌民：我們比較樂觀，因為市場的成交量已經(jīng)說明了一些問題。據(jù)我們統(tǒng)計，2020年1月份滬深兩市的成交額是11.19萬億，而2021年同期是21.80萬億，約是前者的兩倍。并且在2021年2月的幾個交易日，滬深兩市的成交額仍維持在1萬億以上的天量。而這對券商來說，無疑是大的利好。

在券商股中，我們看好互聯(lián)網(wǎng)券商，因為互聯(lián)網(wǎng)券商還有以下三個優(yōu)勢：一是獨有的互聯(lián)網(wǎng)牌照;二是APP下載量;三是不依賴門店，但開展線下后的發(fā)展空間很大。此外，互聯(lián)網(wǎng)券商還可以衍生其他業(yè)務如售賣基金、保險等。

這些優(yōu)勢在業(yè)績上已經(jīng)充分體現(xiàn)，以A股中惟一的互聯(lián)網(wǎng)券商龍頭為例，其2020年的凈利潤增速預計將達到145.73%～167.57%。而據(jù)我們預計，其2021年一季度的凈利潤還會有較大的增幅。之前市場還覺得它的估值不便宜，但隨著業(yè)績的釋放，它的估值就不高了。

當下的互聯(lián)網(wǎng)券商就像十幾年前的京東、阿里一樣，如京東就通過互聯(lián)網(wǎng)在短短幾年超過了國美，而互聯(lián)網(wǎng)券商將顛覆傳統(tǒng)券商的市場。這是未來券商發(fā)展的方向和趨勢，我們認為，假以時日，互聯(lián)網(wǎng)券商的市值大概率會超過現(xiàn)在券商“龍頭一”和“龍頭二”的總和。

A股和中概股的券商誰的確定性更高？

《紅周刊》：對比A股券商股，中概股中的老虎證券（211.84%）、富途控股（236.63%）等年內(nèi)漲幅驚人，是什么原因造成這種“分化”？

侯安揚：在我們看來，這就是互聯(lián)網(wǎng)券商與傳統(tǒng)券商的區(qū)別，其中老虎證券、富途控股等都是互聯(lián)網(wǎng)券商。另外，這與券商的業(yè)務特性也有一定關系，如老虎證券和富途控股等均是在海外做生意，很多海外的國人和資金都使用他們，而A股的券商只適用于A股。坦白講，我們在富途控股上掙得比較多，因為它很像2014年～2015年的東方財富，但現(xiàn)在他們的股價都有些偏貴了。

王璇：這實際上，是由國內(nèi)與國外流動性的寬松程度影響的。如互聯(lián)網(wǎng)跨境券商，就受益于流動性外溢，國內(nèi)資金配置海外資產(chǎn)的需求出現(xiàn)高增長。

李昌民：我們覺得，A股券商股的市場表現(xiàn)較為平淡主要有以下兩個原因：一是上市券商大部分計提了資產(chǎn)減值準備，如截至2月26日有計提準備的已高達17家（見附表），這就導致券商的2020年利潤表現(xiàn)沒有達到市場預期。不過，據(jù)我們調(diào)研，券商在2021年的計提資產(chǎn)減值準備規(guī)模會大幅度縮小，這就會出現(xiàn)一個雙擊效應，即券商的利潤會在2020年的基礎上增速擴大;二是上市券商大部分可以A+H交易，而H股的估值很低甚至部分已經(jīng)跌破凈資產(chǎn)，這就會在南下資金加速流入H股的背景下，導致很多資金出售A股的券商而買入H股的券商。

《紅周刊》：您怎么看中概股券商主要影響因素以及成長空間？

王璇：我們認為，富途控股等互聯(lián)網(wǎng)跨境券商受國內(nèi)外匯政策影響較大，具有很高的不確定性，目前很難準確預測。

《紅周刊》：A股和中概股的互聯(lián)網(wǎng)券商，誰的確定性高一些？

侯安揚：從前景來看，他們的成長空間都很高，但“孰一孰二”很難定性。因為券商本身就帶著很強的周期屬性，如果牛市走完了，他們都將結束，只不過互聯(lián)網(wǎng)券商的周期屬性會明顯弱于傳統(tǒng)券商。

另外，這與兩類券商的發(fā)展情況也有很大關系。雖然富途控股等中概股券商已經(jīng)漲了很多，但如果他們拿到了國內(nèi)的券商牌照，未來更多的漲幅還是可以期待的。需要注意的是，據(jù)我們了解，目前中概股券商獲得國內(nèi)券商牌照的途徑只有收購。并且券商的本質(zhì)是金融服務業(yè)，而這（服務）方面外資在中國是沒有優(yōu)勢的。

李昌民：我們認為，A股的互聯(lián)網(wǎng)券商會更高一點。因為國內(nèi)目前只有一家互聯(lián)網(wǎng)券商，接下來它獲批海外經(jīng)營牌照也是大概率事件，并且從估值上來說它也更有吸引力。

《紅周刊》：您覺得的券商行業(yè)什么時候迎來明顯的“二八”或者“一九”分化？

侯安揚：券商行業(yè)中出現(xiàn)并購重組將是大趨勢，如之前的申銀和萬國合并后更名為申萬，之后又更名為申宏。但需要注意的是，這之中也有一定的不確定性。因為在一個傳統(tǒng)的市場經(jīng)濟中，成熟的券商行業(yè)之前就應該進入到整合階段，但A股的券商好多都隸屬于不同的政府部門，如華泰證券的實際控制人是江蘇省國資委，國信證券是深證國資委，他們?nèi)绻喜⒁呀?jīng)不屬于市場經(jīng)濟行為的范疇。

李昌民：但如果按照市場表現(xiàn)來看，券商行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了分化現(xiàn)象。比如自2020年至今，大部分券商股是沒有多大漲幅的，僅有一小部分龍頭漲了很多。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

附表 計提2020年資產(chǎn)減值的券商